主题：John Cassidy：互联网骗局 -- 万年看客

购买股票也就等于拥有了一家公司的所有权，进一步也就意味着拥有了从公司收益当中分成的权利。一般来说，绝大部分利润都会被公司投入未来投资，但是一小部分也会以分红的形式分发给股东。我们似乎可以合理地祈望股票价格反映一家公司有可能在近期未来支付的红利的价值，这一点又基于公司盈利能力的增长。一代代MBA学生的确接受了这样的教育。人们开发了很多数学公式将股票价格与红利与盈利能力联系起来、早在二三十年代，哈佛出身的经济学家约翰.波尔.威廉姆斯就设想出了至今依然得到广泛应用的估价公式，即红利折扣模式。然后本杰明.格雷厄姆与戴维L.多德又在他们著名的教科书《证券分析》当中推广了这一公式。根据这项公式，需要了解一家公司的三项基本事实：目前的分红情况，盈利能力增长率，以及当前的贷款利率。有了这些数字之后，学生们就可以将其输入公式，然后计算出公司股票的固有价值。假如股价比固有价值更高，那么股票就遭受了过高估值，投资者应该酌情抛售；假如股价比固有价值更低，那么股票就遭到了过低估值，应当适时买进。

红利折扣模式很难向公众解释清楚，因此华尔街分析师们还会依赖更简单的规则来评估股票的价格是贵是贱，最著名的原则就是PE比率或者说市盈率，也就是用公司的股票价格除以每只股票的盈利能力，比方说x公司的股票价格是100美元一股，而且在上一个财政年度每股股票盈利10美元，那么市盈率就是10。（分析师们还会利用公司未来盈利能力的预测来计算未来市盈率。）盈利能力增长迅速的公司市盈率也会较高，意味着公司前景光明。增长缓慢的公司市盈率也相应较低。市盈率无所谓对错，因为估量成分太重，不过在二十世纪美国股票的平均市盈率大约是14。股票分析师还会关注其他比率。例如股息收益，也就是一支股票的年度分红除以目前的股价。此外还有市净率，也就是一支股票的市值除以账面资产总值。

所有这些数学公式都并非万无一失。股票价格往往与公式计算的结果没有多大关系。导致差异的原因之一在于未来的不确定性。仅仅因为一家公司的利润在过去五年内以每年25%的速度增长，并不意味着在接下来十年里这家公司还能维持相同的增长速度。增长有可能加速，更有可能减速，但谁也不能肯定。根据假设的增长速度，任何市盈率与股票价格都能得到合理化。例如在二十世纪五十年代到七十年代之间，许多股票的市盈率都是个位数，在六十年代到八十年代之间，许多股票的市盈率已经升到了20左右。到了九十年代，市盈率上升到了前所未见的新高度，很多股票的市盈率数值都达到了三位数。但是在上述各个阶段，绝大多数华尔街分析师都坚称股票价格很合理。

一家公司进行IPO的时候，估价问题甚至还要更加棘手。此类公司必须在招股说明书里公布自己的财政历史。但是假如他们仅仅运营了一两年——最近这种例子越来越多了——那么相关信息往往不足以指导人们理解公司的未来。由于缺乏可靠的数字，投资者们不得不依靠猜测与情绪。假如经济大环境向好，他们就会对未来更加乐观，并且向公司赋予更慷慨的数值，即便是那些不配这些数字的公司也是一样。股票价格往往会一路飙升，IPO四处开花。在经济大环境下行的时候悲观主义四处蔓延，就算是增长迅速的公司也不得不在低位交易，至于IPO往往会在衰退期间完全消失。

在互联网繁荣期间，分析师与投资人都不得不想出评估股票的新方式。绝大多数互联网公司都不盈利，也不分红，因此格雷厄姆与多德的手段不能用在他们头上。如果采用原有的公式，那么这些公司的固有价值基本上都是零。鉴于华尔街忙着将这些股票推销给公众，他们并没有大肆宣传这一事实，而是去寻找更有弹性的估值方法。人类的智慧是无穷的，尤其是在钱景可观的时候。最终华尔街想出了好几套方法，但是这些方法有一项共同点：无论投资人为互联网股票支付了怎样的价格，新的投资方法都会让这些价格看上去非常合理或者几乎非常合理。

除去公司盈利能力与公众心理之外，另外一个主要影响股票市场的因素就是美联储的政策立场。一般说来，当美联储削减利率或者将利率压在低位的时候，股价就会上升；假如美联储提高利率或者将其维持在高位，股价就会下跌。二十世纪八九十年代的两轮牛市都发生在利率位于低位并且下跌的时期。1929年与1987年的利率上调都跟随着股市崩盘。货币政策与股票市场之间的历史关系解释了为什么华尔街会如此关注格林斯潘的评论。假如美联储主席与他在联邦公开市场委员会的同事们——这是美联储的主要决策机构——决定要推动利率上升，股价就会应声下落；假如格林斯潘略微暗示一下利率应当降低一点，股票市场也会翻腾起来。

为什么美联储会对市场拥有这么大的影响力呢？原因有好几条，最主要的原因在于当利率下跌时活期与定期存款收益都会随之下跌，于是股票市场看上去也就更有吸引力了。当定期存款利率下降到3%或者4%左右的时候——过去十年经常出现这种情况——许多家庭都会寻找更高的理财回报方式，哪怕这样做意味着要承担更高程度的风险。利率的下跌也降低了公司企业与消费者的借款成本，从而导致消费水平的上升，从收购工厂到买房买车等等。其他条件不变的情况下，消费的增长会在整个经济体内部导致对于商品与服务的更高需求。企业的盈利也会上升，导致个股价值增加。假如美联储升高了利率，那么整套逻辑就会反其道而行，定期与活期存款利率上升使得储蓄更有利，同时消费者与公司的借款成本也会提升，促使他们削减支出，致使市场整体需求与企业整体利润降低。当盈利能力降低时，股价也会降低。

通过提升或者降低利率，美联储还会控制财政系统之内流通的货币与信用数量。这是美联储运作方式导致的不可避免的结果。美联储控制的最重要的利率是联邦基金利率，也就是商业银行彼此间隔夜借款的利率。假如美联储试图降低联邦基金利率，就会从华尔街公司手中购买美国政府债券，用最新出炉的货币支付他们，这笔钱会存储在银行体系内。这样做增加了货币供应，允许商业银行提供更多贷款，导致经济体系内部信用膨胀。假如美联储想要提升利率，就会将联邦债券销售给华尔街公司。公司用来购买债券的现金会从流通当中抽取出来，致使货币供应下跌。银行账面现金减少之后发放贷款的数量也会减少，经济体系当中的信用额度也会下降。在华尔街上，可用货币与信用的数量被称为流动性。流动性充足的时候，资产价格（主要是股票价值，但是房地产也算在内）倾向于上升。当流动性枯竭的时候——1997年与1998年的许多亚洲国家都遇到过这种情况——资产价格就会应声下落。在二十世纪九十年代后半期的美国，金融系统内的流动性达到了前所未有的程度，这也是股票市场飙升的关键因素之一。

通过所有这些渠道，美联储可以影响美国经济的增长速度，尽管往往需要连续进行几次调息以及政策改变才能达到预期效果。一般情况下美联储对于利率调控的幅度都局限于0.25到0.5个百分点之间。但是假如美联储希望尽快对经济造成影响，也会连续调息，往往一次就会调整2到3个百分点。利率位于5.5%或者5.25%并不能对经济造成多少区别，而3%与8%却能造成显著区别。3%的时候借款成本如此之低，可以极大的刺激消费；8%的利率使得借款成本如此之高，消费会遭到严重抑制。美联储不喜欢公开承认这一点，但是通过充分提升利率，美联储完全具有让美国经济陷入衰退的力量。二战以来每一场衰退之前都跟随在货币政策收紧之后——绝大多数情况下货币紧缩都是为了抵消通货膨胀。在九十世纪后半期，投资者们面临的最大危险就是格林斯潘与他的同事们会决定重复这一疗法并且结束经济的扩张。

1995年1月道琼斯工业平均指数还在3800点徘徊。相当于一年之前的水平。在1994年，格林斯潘和他在美联储的同事们将短期利率从3.5%提升到了6.5%，从而减缓经济发展并且抵消有可能出现的通货膨胀回潮。这一政策促使华尔街分析师们相应调低了自己对于企业盈利能力的预期，也导致了股票市场表现疲软。1995年初最主要的政治新闻就是纽特.金里奇的崛起。共和党在1994年赢得国会中期选举之后。作为新任众议院议长的金里奇非常希望将自己包装成为信息时代的国家领袖。这位曾经的历史教授经常在讲座当中宣扬科技变革如何一次次横扫美国以及每次变革的相应政治影响。在金里奇的演讲当中，互联网的地位往往非常突出。这一迹象也表明在万维网上冲浪已经不再只是科学研究人员、计算机宅男与性瘾者的专利了。现在上网已经成了主流的休闲方式，吸引了上千万普通美国人。

在线流量增加的部分原因是商业在线服务——例如CompuServe，美国在线与Prodigy——开始不情不愿地向顾客提供在线服务。1969年正式营业的CompuServe是美国资格最老的在线服务商。此时CompuServe已经被布洛克税务公司收购，公司用户多达50万人，每人每月支付9美元，还要支付按小时计算的使用费，从而接触一系列专有内容，包括新闻，聊天与其他信息。CompuServe的绝大多数顾客都是商务用户，他们提供了一股稳定尽管并不可观的利润流。美国在线是市场上第三大公司，注册用户人数在20万左右。这家公司从1982年就开始亏损，当时它还是一家在线电子游戏的发行商，公司名称是视频控制公司。美国在线在1992年3月首次募股，尽管公司的历史并不好看，但还是成功筹集到了2300万美元。一年之后，试图开展在线服务的微软公司试图购买美国在线，但是公司的年轻首席执行官史蒂夫.卡斯拒绝了这笔交易。

Prodigy是IBM与西尔斯百货在1990年大张旗鼓推出的公司，这家公司当时的处境比美国在线还惨，投入了几亿美金却没有什么回报。尽管公司并不在互联网上运作，但是Prodigy在很多方面都是日后互联网商务的原型，用户每月缴纳14.95美元换取不限量的高质量新闻与信息网站登录权限。此外公司也提供电子游戏与在线购物服务。“我们相信商品在未来一定会以电子方式进行销售，那么为什么不抢先在市场当中建立垄断地位呢？”Prodigy公司高层主管罗斯.格雷泽这样说道。“人们对于大型商场的需求最终肯定会消失的。”事实证明Prodigy的顾客到头来更喜欢相互交流而不是购买CD与机票，不幸的是，Prodigy限定每位用户每月只能发送30封免费电子邮件，并且直到1994年才进入聊天室行业。此外公司的广告收益也远远低于预期。Prodigy学到了许多互联网创业公司很多年后还要重新学习一遍的教训：在网络世界里，大量用户、便于使用的软件以及高质量的内容并不一定意味着有利可图的商业模式。

万维网的迅猛增长对在线服务商造成了极大威胁，因为在线服务商的利润源泉就是订阅用户为专有内容支付的费用。1994年3月，美国在线为用户提供了有限的上网服务。几个月之后Prodigy也表示会在1995年初提供不设限的上网服务，迫使美国在线不得不跟进。在筹备期间美国在线购买了两家公司。一家公司名叫Booklink Technologies，推出了自己的浏览器；另一家公司名叫NaviSoft，推出了一款在线发布内容的软件。卡斯试图收购网景的股份但是遭到了回绝。CompuServe也开始向互联网进军，在1995年2月支付了令人眼珠子掉一地的一亿美元收购了位于西雅图的Spry Inc，这家公司的浏览器的市场占有率还不到12%。

尽管互联网与万维网的流量正在经历指数爆炸式的增长，在线商务却依旧处于婴儿时期。1994年4月，两位来自亚利桑那的律师劳恩斯.坎特与玛莎.西格尔在超过5000个互联网公告栏上为自己的公司进行了在线广告投放。向人们发送不想要的商业信息或者说“垃圾邮件”是互联网上的头号大忌。坎特与西格尔很快就遭到了大量愤怒信息的淹没，以至于他们当地的互联网服务供应商关闭了他们的账户。但是传统派网民的战斗注定要失败，根据坎特与西格尔的说法，他们的垃圾邮件为他们带来了相当于十万美元收益的额外业务。谨慎低调的广告早已成为了互联网的既成特色：书店在文学公告栏做广告，性服务公司在成人网站上做广告，花店在花店专属网站上做广告。位于加州的出版社O'Reilly & Associates建立了一家名叫全球网络导航的互联网服务公司，公司服务项目包括“GNN市场”，一家很原始的在线商场。

美国企业界逐渐意识到通过互联网能够接触到上千万顾客，其中绝大多数人都相当富裕且接受过高等教育。纽约奥美广告公司的高管马蒂.尼森霍尔茨设定了一套在线广告的章程（他的第一条规则就是不能使用入侵性邮件）。1994年11月，AT&T与饮料公司Zima在网上投放了第一条浮动广告，具体投放地点是《连线》杂志的在线分支Hotwired.com，这是一条互动广告——据称这正是该广告的最大优点，一旦某人点击浮动窗口，就会被转向提供更多信息的另一个网站。（当然人们也可以忽视浮动窗口，但是互动性的这一方面当时并没有得到着重强调。）

所有这些活动都没有躲过华尔街的眼睛。在那里成群结队的投资银行家们正在忙着寻找新的投资机会。投资银行家们基本上就是房地产中介的同行，只不过他们卖得是公司以及公司发行的证券而不是房屋与土地。就像房地产中介一样，投资银行家的手续费也很高昂。进行公开募股尤其是有利可图的业务。投资银行为新上市公司发行一亿美元股票通常要收取700万美元手续费，而且这才仅仅是个开始。大多数年轻公司永远都需要现金，因此还会发行很多后续股票与债券并且提供更多的手续费。投资银行家与房地产中介的另一点相同之处在于他们总在寻找下一个流行地段，下一个能够通过翻新旧房屋与建造新房屋来赚大钱的地方。互联网就是这样的地段，在九十年代初期，公众眼中的互联网还是住满了先锋艺术家的文化村，但是到了1994年与1995年，公众态度陡然为之一变，有钱人开始进入互联网。“就好像是俄克拉荷马州占地潮一样，”甲骨文董事长拉里.埃里森在1995年2月说道，“山谷当中最好的位置属于那些先到先得的人。”

随着互联网相关公司的融资需求不断增加，投资银行家们也开始增加供给。排名最靠前的候选人是互联网服务供应商，他们的增长非常迅速。在1994年12月，位于圣何塞的互联网服务供应商Netcom On-Line Communications委托旧金山的一家小型投行 Volpe Welty 发行了共计185万美元的股票。媒体对于Netcom的募股并没有报以过多关注，但是华尔街却注意到了。股票的发行价格是每股13美元。这样一来Netcom的公司估值就达到了8500万美元。鉴于Netcom尚未盈利，也没有分红，股票价格的计算采取了全新的公式，也就是用户价值公式。比方说Netcom肯定是有用户的——大约有41500名——而且用户肯定是有价值的。公司股价是13美元，换句话说每名用户的价值是2100美元——这个数字比起股票市场分配给有线电视公司注册用户的价值要高出一倍。这一估值完全忽视了以下事实：互联网供应商每月收费20美元，而有线电视公司每月收费30美元。没有任何显而易见的理由可以说明为什么互联网用户的估值应该更高。但是就算在早期阶段，互联网股票的估值也并非基于理性，而是基于希望与炒作。新的估值公式主要是为了给投资者的狂热提供合理借口。Netcom募股之后不久，太阳微系统公司的高管埃里克.施密特评论道：“这是一只被发射上天的火箭，火箭一旦升空就谁也阻止不了了。”

上市之后过了几个月，Netcom的股票价格翻了一番，因此证明了新的估值公式的正当性，至少在后来者眼中是这样。到了1995年春天，又有两家互联网服务供应商公开募股，股价同样非常吓人。位于弗吉尼亚的PSINet在前一年亏损了1000万美元，但是这次公开募股却卖出了380万股股票，每股价格12美元，使得公司估值达到了4亿3100万美元。位于弗吉尼亚的UUNet售出了472万5000股，每股价格14美元，上市发行第一天几乎就翻了一倍。华尔街上地位最显赫的高盛公司承接了UUNet的公开募股。高升为互联网股票的背书使得整个行业获得了全新的尊重。

许多华尔街上的老手对这些事件都很不以为然。甚至在很多公司都希望尽快上市的硅谷里也有一条不成文的规定，即IPO候选人至少要有2到3年的盈利历史。但是很多此类公司成立还不到3年,更不用说盈利这么久了。但是他们的股票价格依然像印象派画家的作品一样一路飙升。旧金山投资银行Hambrecht & Quist的高管克里斯蒂娜.摩根认为，“任何听上去好像与互联网沾边的公司都可以随意上市，不需提供太多账面信息。因为投资者们都想尽快上船。”

网景的创建者吉姆.克拉克正在密切关注着事态发展。早在1986年他的第一家公司硅图公司就在运营5年之后成功进行了公开募股，当时人们认为这个速度已经很快了。网景成立还不到一年，但是利润增长迅速，网景浏览器就像黄段子一样到处蔓延。到了1995年5月底，大约500万份网景浏览器已经发布了出去，网景的市场份额从零增长到了超过60%。

网景上市肯定能让克拉克挣一大笔钱，但这并不是他唯一的考虑。他听说了谣言Spyglass正在准备进行IPO，他不想落在后面。成功的IPO能够极大地吸引公众注意力，对于网景这样的年轻公司来说这一点价值极大。过去的公司之所以发行股票是因为他们需要融资扩张，但是在二十世纪九十年代，IPO已经变成了营销手段。“我四处宣扬福音，向未经拯救的人们承诺互联网就是他们的救赎，”克拉克后来写道。“但是我们需要做一些事情来吸引全世界的注意力。还得多来一些营销扯淡！我们是一家小公司，具有不算高却爆炸性十足的收入，所以说我们最大的营销卖点应该是什么呢？”

尽早动手还有另外一个克拉克不愿意公开承认的理由：或早或晚微软肯定会对网景浏览器越发受欢迎的情况作出反应，因为这一点潜在地威胁了微软对个人电脑桌面的全局掌控。微软通过Windows垄断了个人电脑操作系统的市场，还通过Microsoft Office垄断了个人电脑应用程序市场。比尔.盖茨并没有在第一时间意识到互联网的重要性，但是他终于还是明白过来了。1995年初，微软授权了Spyglass的技术，意在将一款网络浏览器与Windows95搭配发行，专门面向Microsoft Network，这两者的面世时间都是当年8月。网景浏览器比Spyglass的Mosaic浏览器更为优秀，但是克拉克知道盖茨不会就此收手，没过多久微软肯定会对浏览器市场发动进攻，这一次他们下手肯定或更狠。假如网景要发行股票，那就必须赶在竞争激化之前采取行动。

1995年6月初，克拉克召开了董事会会议，邀请来了摩根斯坦利的投资银行家弗兰克.夸特龙(Frank Quattrone）来进行演示。时年39岁的夸特龙并不是典型的华尔街新手。他生长在费城的一户意大利裔家庭，此时依然有浓重的口音。1981年他在斯坦福商学院拿到了MBA学位，此后选择待在加州。他加入了摩根斯坦利的旧金山分行，身份是专门经营科技公司IPO的经理。当时硅谷的投行基本上与华尔街没有瓜葛。三家位于旧金山的公司——Hambrecht & Quist，Montgomery Securities以及Robertson Stephens——经手了绝大多数投资生意。夸特龙认为自己的新雇主不妨趁此机会步入这个高速发展的领域。摩根斯坦利与许多机构投资者关系密切，而且本身的牌子也很硬。这家公司是大萧条期JP摩根的金融帝国崩溃之后浴火重生的产物。摩根斯坦利可以为硅谷公司在华尔街提供及时的信用担保。这一策略确实行之有效，在八十年代后期与九十年代初期，夸特罗帮助过好几家最成功的硅谷公司上市融资，其中包括思科与硅图，他也因此与克拉克有了交情。克拉克成立网景之后，夸特龙又重新找上门来。1995年初，夸特龙帮助组织了这次协议，并且请来了好几家大型媒体公司购买网景的股份。这段经历让他确信其他投资者也肯定愿意支持网景，尽管这家公司资历尚浅。

在网景的董事会会议上，夸特龙主张IPO将会是极大的成功，尤其是假如能赶在Windows95问世之前。在走完所有的程序之后，最有可能的最早上市时间是8月。当时华尔街里的很多人都会去汉普顿斯岛与马萨葡萄园岛度假。“有了这家公司，有了现在这个市场，我相信人们肯定会放弃假期来观看路演，”夸特龙说。风投约翰.道尔（John Doerr）建议立刻进行公开募股，但是吉姆.巴克斯戴尔另有想法。他是一位很有风度的南方人，克拉克与道尔在年初的时候邀请他担任了网景的首席执行官。他认为现在公开上市还为时尚早，公司在1995年第二季度的收入仅仅只有1200万美元，而且目前还在赔钱。巴克斯戴尔此前曾经在联邦快递以及麦克考移动电话公司担任过高管职位，他担心公开募股会分散网景员工的注意力并且招致微软的关注。他希望多花一点时间考虑这件事，董事会议就这样不欢而散了。

克拉克并未就此罢手。做为网景奠基人、董事会主席与最大的股东，他的意见不可能长期遭到忽视。几周之后，Spyglass发行了200万股票，定价17美元，当日收盘价21美元。这下克拉克的态度更坚决了。“如果Spyglass都能成功进行公开募股，那我们也得赶快上路了，”他后来写道。几天后，克拉克再度通过电话召开了董事会会议。大家都上线之后，他询问巴克斯戴尔想好了没有。“好吧，”巴克斯戴尔说，“咱们动手吧！”

公司上市要分三步走。首先要事无巨细地向证券交易委员会提供公司财务信息。幸运的是在这一年里摩根斯坦利已经搜索了很多相关数据。到了7月中旬网景发表了自己的招股书，并且表示打算出售350万股，股价定在12到14美元之间。这只是一个大略估计而已——实际发行价格总要等到IPO之前一两天才能确定下来——但是这一表态依然意味着摩根斯坦利相信网景公司价值大约15亿美元。这个数字已经比此前一年的估价翻了三番。在其他情况下此类估价定会被认为有些过分，但是事实证明这一次的估价却太低了。

到了IPO的第二阶段，这一点就变得非常鲜明了。这一阶段就是投资者路演。在7月底8月初，巴克斯戴尔与安德森在美国欧洲各地来回巡游，会见各路有可能竞买网景股票的基金经理以及其他机构投资人。在理论上说，投资人路演是那些充满怀疑的投资人采取各种手段衡量公司管理并且询问棘手问题的时候，但是在实际当中绝大多数投资人这一回已经下定了要买股票的决心。他们抛头露面的主要原因在于想对那些控制股票分配的人们施加影响。在一个又一个访问地点，巴斯克戴尔与安德森都受到了贵宾级接待。在纽约好多人都想和他们见面，以至于他们不得不打发走一部分。在路演期间，安德森向观众们展示了自己关于互联网未来的愿景，而巴斯克戴尔则扮演了南方传教士的角色。“我们就是教会，”他操着一口浓重的密西西比口音说道，“走上前来接受救赎吧！”

路演结束之后，夸特龙和他在摩根斯坦利的同事们进入了公开募股的第三阶段即最后一个阶段——为股票定价。他们面对着两难的局面，发行股票的数目已经增加到了500万股，但是根据路演期间公众各界表现出的兴趣，哪怕就是5000万股也能轻松卖光。因此必须要提升股票定价，但是要提升多少呢？为股票定价不仅是科学也是艺术。理想的价格应当足够低，让股票在开始交易之后有反弹的余地，但同时要有足够高。好让克拉克与巴克斯戴尔感到他们没有白忙，没有将太多的闲散资金留在场内。几番辩论之后，摩根斯坦利建议按每股31美元发行股票。巴克斯代尔觉得这个数字太高，他坚持降到28美元。但即便是按照他的价格，网景公司的估值也已经达到了10亿美元。

当时克拉克住在阿瑟顿，这是一个位于帕洛阿尔托北部几英里的小镇。1995年8月9日清晨，他在家中按照平时的作息习惯醒了过来。“早晨7点的天气是典型的硅谷夏日清晨天气，加州的这个角落已经披上了一层神话色彩。”他后来在1999年出版的回忆录《网景时间》（Netscape Time）当中写道，“全国其他地区正在汗流如注，但是在我所居住的旧金山以南30英里，云层压得那么低，简直就像雾气一样，温度大约是在华氏45度左右。假如换一个其他任何地方，从卧室窗户里透出来的昏暗光线肯定意味着这一天要下雨。但是我很清楚，再过两个小时太阳就会射穿云层，温度将会爬升到90度，下一场雨还要等好几个月呢。”

克拉克正在盘算气象学的时候。位于时代广场2号北端高楼顶层的摩根斯坦利全球总部股份资本市场交易现场早已热火朝天了，男男女女全都忙得不可开交。即便每股定价28美元，对于网景股票的需求依然早已超过了供给。这支股票开始交易的时间原本应当是上午9点半，可是到了10点半还没有开始交易。竞买的投资者实在太多，摩根斯坦利的交易员根本没办法为首次交易确立底价。无论他们指定了怎样的价格，投资人都愿意提出更高的报价。华尔街上的所有人似乎都想购买网景股票。很多竞价者都是互惠基金经理，但是个人投资者的需求也很激烈。网景IPO为公司吸引来了前所未有的公众关注。在嘉信理财折扣经纪公司，录音电话信息干脆改成了“如果想呼叫网景请按一”。

回到硅谷那头，克拉克越来越紧张了。吃完早饭之后他给摩根斯坦利打了好几遍电话。然后他就开车来到了山景城。他的秘书为他架起了一部股票价格收报机，用来实时追踪网景的股票价格。当时西海岸的时间是早上8点，东海岸的时间已经过了早上11点，但是股票价格依然显示是28美元，这意味着交易还没有开始。克拉克想去安德森的办公室晃荡晃荡，但是后来还是忍住了。安德森反正也不在。头一天晚上他加班太晚，此时还没有起床。到了早上8点半。克拉克的秘书终于接到了来自摩根斯坦利的电话。电话那头告诉他股票一开盘就涨到了71美元。“简直不可思议！”电话那头说道，“恭喜你们了！”放下电话之后克拉克进行了一番心算，他手头的970万股票目前价值6亿6300万美元。过了一会儿安德森终于下了床，登录了金融信息网站Quote.com，并且发现了正在进行的一切。看到股票价格之后，他意识到自己目前的身价是7000万美元。他的眼睛瞪圆了。然后他就又回到床上继续睡觉去了——至少他日后声称自己是这么做的。

在这一天里，网景的股票价格最高爬升到74美元。当天交易总量几乎达到了1400万股，意味着当天发行的500万股股票当中每一股平均都倒手了3次。股票的收盘价格是58.25美元，意味着网景公司的价值是22亿美元，几乎赶上了国防承包商巨头通用动力。交易首日股票上涨了108%，第二天早上《纽约时代》写道，“就这种体量的新股上市来说，这还是华尔街历史上成绩最好的开盘日。”所有参与这次IPO的人都大发了一笔横财，克拉克的股票目前价值5亿6500万美元，并不像当天早些时候那么高，但是也足以让他成为美国最富有的人之一了。克莱纳.帕金斯的股票在16个月之前价值350万美元，现在价值是2亿5630万美元。道尔让克拉克做主的决定成为了风投历史上最成功的决策。巴克斯戴尔在应聘CEO时获赠的股份如今总价值2亿4470万美元——他这八个月总算没白干。安德森目前的身价是5830万美元。至于伊利诺伊州研发团队的其他人——拜纳、米特豪瑟与托提克等人——每人至少也值2000万美元。一年半之前克拉克在伊利诺伊州大学作出的承诺此时终于兑现了。他实在很难不将这一切当成他个人的成功。在过去一年多的时间里，他对所有有心倾听的人宣扬互联网福音。“人们终于开始喝我卖的药了，”他这样告诉别人。“网景并没有创建互联网，但是如果网景没有将赚钱的话题逼迫到互联网头上，那么我们至今大概依然要待在后排背景当中。互联网一直都将会是反直觉的事物。针对互联网的批评是互联网代表了无政府主义，网景IPO 则为无政府主义提供了可信度。”

克拉克的这番言论很有道理，但是他这里所主张的无政府主义并不是这个词通常的含义。有好些早期互联网拥趸都拥有反权威反资本主义的本能，但他们现在已经成了少数派。网景之后的无政府主义意味着一群还没走出大学校门的娃娃们也能与一位有钱的怪人见面，从风投那里筹上一笔资金，然后在一年半的时间里建立一家价值十亿美元的公司。无政府主义就像个人解放一样是资本主义的重要组成部分。美国的两大立国支柱就是自由创业精神与个人主义，因此这一愿景实在令人心醉。这一理念也很好地解释了人们在此后几年里对于互联网的非凡热情。自从网景IPO之后，投身商界再也不必然意味着穿上西装打上领带，抛弃少年的梦想，在窒息压人的大企业里工作。经商完全可以意味着穿上旧T恤衫，叫上几个哥们，自己打出一片天地。

互联网成为了美国的新疆界——农场主、作家兼电子自由基金会创建人之一约翰.帕里.巴罗对这一点说得尤其清楚。“今天，另一段边疆在我们面前打开了。这段边疆要比育空地区更加迷雾缭绕，其中的机会也更难看清。这里并不是未经地图测绘、可供抱负远大之人勘探征服的物理空间，而是一片无法测绘且无限延展的脑力空间，也就是赛博空间。无论想与不想，我们都要进入这片空间。”正如这段文章暗示的那样，巴罗本人多少有些嬉皮式的作风。年轻的时候他还曾经为感恩而死乐队写过歌词。历史总是充满了古怪的巧合，就在网景上市的同一天，感恩而死的主唱杰里.加西亚因为心脏病发作去世了。随着上一个时代的文化偶像悄然离场，另一尊新的偶像取代了他的位置。安德森这个来自威斯康辛农场的男孩将自己打造成了“互联网亿万富翁”。

但是就像嬉皮士运动本身一样，将互联网当做资本主义天堂的理念多少总有些令人生疑的地方。首先，安德森并不是亿万富翁。克拉克、道尔与巴克斯戴尔——这三个人早已很有钱了——通过网景IPO赚到的钱远比他多得多。鉴于安德森当初最早想出了Mosiac浏览器的理念，这一点恐怕并不算公平，但是却反映了一条永恒的真理：在资本主义体系下——无论是互联网资本主义还是任何其他形式的资本主义——占大头的回报总会落在有钱人手里。此外很难说网景IPO筹得的资金究竟是不是实打实的真金白银。网景只发行了3800万股当中的500万股，绝大部分股份——包括克拉克与安德森持有的股票——还没有进行交易。目前的高昂股票价格是通过人为造成的短缺推高上去的，随着更多的股票在日后不断投入交易，这一短缺终将逐渐消除。最后，谁也不敢说网景究竟有没有能力抵御必将到来的挑战。尽管网景IPO大获成功，但是这家公司的商业模式依然是将主要产品免费送出去，而且来自微软的竞争已经迫在眉睫了。

不过此时此刻这些顾虑似乎无关紧要。美国进入了一片新天地。在这里，经济学定律与万有引力定律的限制似乎暂时被搁置了。“这片边疆，这片虚拟世界，与此前的边疆相比提供了前所未有的机遇与威胁，”巴罗宣称。“进入这片领域，我们将会遇到自从人工取火以来最能改造人类文明的科技事件。我有一种非常可怕的感觉，等到我的孩子像我现在这么大的时候，恐怕不会再将我当成人类了，因为他们已经永久地接入了计算机与网络组成的伟大心智。”

媒体界对于网景IPO的态度可谓褒贬不一。欧洲的主导商业新闻报纸《金融时报》将网景与波士顿炸鸡快餐连锁店相提并论。波士顿炸鸡在1993年11月的上市热潮期也趁势上市，但是很快就卷入了危机。《时代》杂志则指出，微软再过两个礼拜就要推出Windows95，其中必然会包含新款网络浏览器，“就像微软的其他程序一样很可能会闷死所有竞争者。”与此同时乔治.吉尔德最终发现了万维网，并且本着皈依者的热情对其大肆宣扬。他对于网景IPO的态度远远更加积极正面。他在《福布斯》杂志上将马克安德森奉为下一个比尔.盖茨，并且宣称“互联网将会在接下来五年多的时间里取代电话与电视。”吉尔德的文章令互联网圈子忍俊不禁，因为此前他对互联网一直没什么兴趣。“乔治，乔治，乔治，你怎么才来呀？”著名科技咨询师霍华德.安德森一脸坏笑地说道。

微软在8月底推出了IE1.0，但是这款浏览器与Mosaic相比并没有多大改进。同时推出的Microsoft Network同样也没能让人产生多少兴趣。一个月之后网景又推出了网景2.0，这款浏览器远远更加令人印象深刻，其中包括为音乐播放器之类的“插件”预留的空间，此外还推出了Java编程语言，允许用户从网上下载软件。与Java合体的网景对微软构成了更大的威胁，假如计算机用户可以直接从网上下载文字处理软件与制表软件的话，那么他们恐怕很快就用不着Windows与Office系统了。到了11月，高盛分析师里克.施路德将微软股票从自己的荐股清单上撤了下来，微软股价随之下跌。此时网景的股票依旧令人惊叹，在1995年12月初，股价最高达到了170美元，意味着网景公司的价值大约是65亿美元。

在Mosaic浏览器刚刚出现的日子里。互联网上最受欢迎的网站之一名叫“杰瑞的万维网指南”。这是一个清单式网页，网页维护人是大卫.费罗与杨致远。他们是斯坦福大学计算机科学系的毕业生，当时都是二十五六岁的小伙子。两人共同租住在同一辆拖车里，他们原本应当撰写关于计算机辅助设计的博士毕业论文，但是却花费了大量时间在网上搜寻网站。费罗是个不声不响的闷葫芦，生在威斯康辛，长在路易斯安那。杨致远的性情更加外向，他生在台湾，10岁那年随父母搬到圣何塞。到了1993年下半年，这个最佳网站的名单已经包括了200多个条目，马上就要失控了。Mosaic浏览器包括一套比较原始的书签功能，但是没有多少分类功能。费罗与杨写了一个小软件，让他们能够按照自己的意愿将网站分类并且在网上张贴。没过多久他们就被推荐网站的邮件淹没了。由于论文导师不在国内，他们决定趁机把整张互联网都囊括到自己的网页上。于是在1994年期间他们没日没夜地上网，经常在一天之内浏览1000多个网站。他们将改良之后的导引系统称为雅虎。Yahoo！这个词是从字典上找来的，同样也是费罗小时候的小名（按照杨致远的说法，加上感叹号纯粹是为了营销效果）。

到了1994年夏天，雅虎已经有了十几万常规用户，许多人都用雅虎来登陆好几个网站。到了秋天，雅虎网站的日点击量终于超过了100万次，也就相当于10万个人用户。于是费罗与杨开始考虑如何将自己的爱好变现成生意。1995年初他们联系了几位风投。有些人确实对雅虎感兴趣，但是也担心潜在的竞争。正当费罗与杨忙着对网络进行手工分类的时候，其他科学家正在撰写名为网络爬虫或者搜索引擎的程序，从而自动完成这一工作。此类软件能够根据给定短语搜索几百万个网页，找出这一短语得到提及的每一处角落。卡内基梅隆大学的迈克.毛德林研发了一套名为Lycos的搜索程序。硅谷创业家史蒂夫.卡什正在打造一套名叫Infoseek的程序。已故英国出版业巨头罗伯特.麦克斯威尔的一对女儿克里斯汀与伊莎贝尔.麦克斯威尔正在研发Magellan引擎。克莱纳.帕金斯正在支持一家名叫Architext的公司，这家公司很快就将名字改成了EXCITE。帕金斯鼓励费罗与杨与Architext公司合并，两人拒绝了，转而接受了红杉资本的投资。这家风投公司此前资助过苹果电脑、雅达利以及甲骨文。

到了1995年3月，费罗与杨终于成立了雅虎公司。很快他们的拖车就来了一位名叫迈克尔.莫里兹的客人。这位英国人曾经干过记者，目前是红杉资本的合伙人之一。在他看来，这座拖车“简直就是每一个母亲的噩梦，普天下的母亲们肯定都希望自己的孩子永远不要将卧室糟蹋到如此脏乱的地步。窗帘拉了下来，噪音震耳欲聋，墙角上摆着高尔夫球棒，比萨饼纸盒与脏衣服扔的到处都是。”但是雅虎受欢迎的程度依然让莫里兹大为赞叹，他尤其喜欢Yahoo！这个名字。他确实担心这个网站的免费性质，但是他说服自己，只要网站能保持目前的增长速度，总还可以通过做广告来赚钱。莫里兹向费罗与杨提供了100万美元，换取雅虎25%的股权。条件有两项，首先公司不能改名，其次要允许他雇用有经验的首席执行官。假如莫里兹晚来半年，假如这次见面发生在网景IPO之后，费罗与杨大概还会提出更高的要价。但是在1995年4月100万美元依然是一大笔钱，于是他们很爽快地接受了莫里兹的报价。

雅虎在山景城租用了一间办公室，距离网景并不算远。公司的第一批雇员之一是斯里尼娅.斯里尼瓦桑，她是杨致远在斯坦福认识的朋友。斯里尼瓦桑重新组织了雅虎网站指南，使其更有弹性，同时也保留了网站的基本特质。雅虎之所以受欢迎是因为它让互联网看上去更加人性化且更好操作。在任何网站登上雅虎名单之前，雅虎雇员必须要亲自浏览网站并加以批准。这份指南是按照分层模式组织起来的。在最高层是一系列较为宽泛的分类，例如娱乐、商务、健康等等。往下则有更详细的子分类。一名雅虎用户输入“披头士”，可能会得到包含20个网站的名单，“娱乐：音乐：艺术家：摇滚：披头士”。其他搜索引擎都会提供范围更广的名单，但是这些名单是由机器产生的，包含大量无关词条，而雅虎的选择性要强得多。“假如你已经找到了13个以麦当娜为主题的网站，那么你大概并不需要第14个。”杨致远解释道。

莫里兹坚持要雇用的首席执行官名叫蒂姆.库格尔，是一位四方四正的43岁中年人。此前他在摩托罗拉干过九年，又在位于西雅图的科技公司易腾迈当了三年执行主席。库格尔长着一头长卷发，喜欢收集电吉他与飙车，但是莫里兹雇用他的本意是让他在雅虎公司担任能让外人感到放心的成年人代表。在1995年夏初他来到了山景城。“雅虎的办公室位于一间工业小楼的右手角落，”他回忆道，“我们的办公面积只有1000平方尺。所有人都挤在借来的写字台上。房顶有个洞，一下雨就漏水。”

库格尔的第一项任务就是要解雇一批莫里兹此前聘任的高管，因为他们“收费太高，干活太少”。接下来他又开始撰写一份商业计划，要向人们揭示雅虎怎样能在白送产品的前提下还能赚钱。费罗与杨早已根本否定了向用户收费的可能。他们颇有道理地相信雅虎广受欢迎的原因在于它反映了互联网的价值观，其中就包括免费使用。“我们特别想让服务保持免费——这是我们基本的目标。”杨致远解释道。“我们一遍又一遍地问自己，怎样才能在免费的同时发展出一套商业模式呢？”日后很多互联网公司都将会遭到这个问题的苦苦纠缠。网景的答案是为附加产品收费，但是雅虎没有附加产品，因此在莫里兹看来唯一的替代选项就是做广告。

广告赞助的媒体公司可以非常有利可图，各家电视网就是现成的例子。但是让雅虎变成成功的媒体公司可是个不小的挑战。1995年的互联网还被视作技术产业，雅虎也被视为科技产品。库格尔打算改变人们的看法，他雇佣了卡伦.爱德华兹担任市场营销总监，此人曾经是二十世纪福克斯公司的雇员，他的人物是为雅虎拉拢那些主宰广告行业的媒体买家。爱德华兹将雅虎包装成了指向各个特定群体的便宜有效的信息载具。好比说通用动力在CBS做了一则汽车广告，肯定会有好多根本不想买新车的人看到这条广告，而互联网似乎能清除这种浪费。理论上来说，像雅虎这样的网站与传统媒体公司相比有三大优势。首先它们可以精确监控某一位用户使用了哪些网站，其次它们可以向不同的读者提供不同的网页，最后它们可以计算有多少人点击了某项广告。广告商可以根据比较点击量来衡量不同广告的吸引力。假如人们忽视了某一则广告，他们就可以在几天甚至几小时之内用新广告取而代之。在1995年底雅虎已经吸引了将近100万美元的广告收益。这笔钱不算很多，但毕竟是个开始。库格尔相信，鉴于雅虎每天向用户提供300万个网页，赚钱的日子还在后面。“尽管我们没有真正的营销开支，公司里也没有营销的基本结构，但是公司里有很多有机食品小吃，”后来他回忆道。“这一点通常很能说明员工的心态多么乐观。”

事后看来，互联网广告的优势遭到了严重的夸大。甚至在早期就有研究显示，互联网广告的平均点击率只有2%，换句话说98%的用户会忽略广告。如果将此类大规模抵制也考虑进来的话，在网上做广告根本不算便宜，而是非常昂贵。一条互联网广告的平均费用大约是每一百次网页浏览4美元，换句话说广告商要为每一位点击广告的用户支付2美元。如果要在《时尚》这样的流行杂志里作做对开全页面广告，大约需要五万美元。假设《时尚》的200万读者当中有一半人观看这则广告，那么广告商只需为每对眼球支付5美分。

1995年底与1996年初，没有多少人愿意考虑互联网广告可能会一败涂地的问题。生在密歇根州的工程师与创业者凯文.奥康纳最近刚刚设立了第一家互联网广告公司DoubleClick，总部位于纽约的熨斗区。此时的熨斗区早已赢得了“硅巷”的美名，因为在这里安家的互联网公司数量极多。DoubleClick是一家股份合作公司，出资人是奥康纳与他的搭档杜威.梅里曼，还有另一家广告公司Bozell, Jacobs, Kenyon & Eckhardt。公司的软件能让广告指向针对特定用户群体，分类标准包括职业、地理位置、出身以及其它几项特质。大多数流行网站上都有DoubleClick出售的浮动广告，其中包括网景、美国在线与雅虎。一开始网景的主页——也就是任何人使用网景浏览器的默认主页——是最受欢迎的广告投放地点。DoubleClick的成功促使其他广告公司纷纷建立了互联网部门。早期在线广告令人失望的结果要么被忽视，要么以积极方式得到了重新阐述。弗雷斯特研究公司是一家对互联网潮流进行强势解读的公司，他们预测在线广告业的规模将会从1995年的预计3700万美元提升到1998年的7亿美元，到了1996年下半年，弗雷斯特研究公司又将自己对1998年的预测提升到了10亿美元。

DoubleClick与弗雷斯特研究公司这样的服务类公司的增长表明了互联网行业的增长开始反哺自身了。每一家新的互联网投资公司都会雇佣一群新人，这些人都是鼓吹在线经济的既得利益者。最强力的鼓吹者都在华尔街上。网景IPO的成功催生了一套全新的商业模式——一套不再看重盈利能力与损益表的模式。在互联网时代，游戏的要义在于从投资者手中筹钱，赶紧爬上指数增长的曲线，日后再去担心收益与盈利的问题。玛丽.米克是一位35岁的股票分析师，为摩根斯坦利工作。她是这一策略的最强有力辩护人之一。米克原本的职责是为摩根斯坦利的客户提供关于科技公司以及影响计算机行业的更广泛潮流的客观建议。传统上来说，股票分析师在华尔街的地位并不高，因为他们不会直接带来收益，但是米克将会改变这一点。

就像马克安德森一样，米克也是在一座务农小镇上长大的。她生长在印第安纳州的波特兰，从迪堡大学毕业之后在芝加哥为美林公司短暂地工作了一段时间，然后去康奈尔大学拿到了MBA学位。1986年她来到华尔街，并且在所罗门兄弟公司找到了一份工作。1991年她跳槽来到摩根斯坦利，主要业务是个人电脑行业。她在这里成为了弗兰克.夸特龙的学生，并且为微软与康柏提供过服务。米克一直利用工作便利密切观察着通信行业的发展，她意识到个人电脑的崛起与互联网的发展是同步进行的。“假如你看看微软，并且相信比尔盖茨的说法，‘每张办公桌上都会有一台个人电脑，每户家庭里都会有一台个人电脑，’那么很容易就能够推测微软将会成为一家大型公司。”她解释道。“我学到的经验就是要将同样的推理方式用在美国在线上。尽管这话听上去很简单，不过早在1993年我就相信早晚有一天人人都要发电子邮件。”

身为局内人的米克充分见识了网景公司IPO的内幕，这段经历让她开始考虑在线经济的发展前景。1996年2月，她与手下的一位研究员克里斯.德普（Chris Depuy）一起推出了一份《互联网报告》（The Internet Report），这是一部长达三百页的著作，内容可谓无所不包，既有阿帕网的历史，也有推荐网站清单。米克相信网景IPO是一起“足以改变世界的事件”，创建了“全新的公司融资方式”。创业公司花费好几年时间建立盈利记录之后才能上市的历史已经一去不复返了，在网景上市之后的世界里，股票市场的投资者们将会扮演风投的角色，他们会在公司发展的初期就进行注资，希望获得更高的回报。米克与德普认为互联网的发展“依然处于萌芽阶段”，并且“为很多公司提供了极大的市场机会”。他们继续写道，“读者们不妨将这份报告当成冰球比赛开场时放在冰面中线上的冰球，而且这场比赛将会相当漫长。”绝大多数华尔街调研报告写完之后很快就会被人遗忘——也理应如此，但是《互联网报告》却成为了一份标准参考资料，发行了超过10万份。马克.安德森认为这份报告“为互联网与互联网即将影响的市场提供了至关重要的见解”，史蒂夫.卡斯将这篇文章称作“美轮美奂的历史文献、百科全书、参考索引与地图的结合体。”约翰.道尔则称赞这是一份“定义性的互联网报告。其他的报告都可以拿来生火了。”哈珀柯林斯出版社将《互联网报告》印制成了平装书，每本售价22美元。要是搁在早年间，一家大型出版社将一份华尔街股票评估报告印刷成册的作法恐怕会令人侧目，但是在1996年并没有人会这么想。事实上哈珀柯林斯的主编们还因为这一决策受到广泛赞誉，

《互联网报告》之所以如此重要有两大原因，首先这份报告使得购买互联网股票成为了体面的行为，其次报告当中包含着互联网股票估值新模式的起源。读过报告的投资者可以说服自己相信，他们正在参与一场工业革命，而不是在无漫无目的地投机。米克与德普悲叹道，“与互联网相关的单一业务投资载具少得可怜。”他们推荐的互联网投资组合仅仅包括5家公司，其中三家是器材制造公司（包括思科在内），一家是软件公司（财捷集团），还有一家是在线服务公司（美国在线）。他们省略了互联网服务供应商，因为这一行业面临的竞争过于激烈。他们还排除了网景，因为股票太不稳定，而且自从IPO之后网景股票一直在走高。（“投资者在近期内应该远离这支股票，直到这家公司多经历几番风雨之后再说。”）分析师承认“对于某些互联网股票的评估等级感到紧张”，但是他们又辩称传统的评估方法恐怕会造成误导。他们推荐的五只股票当中有四只的市盈率高于50，另外一只——思科——的市盈率是25。米克与德普辩称，衡量互联网股票的关键并不在于目前的盈利，而是在于公司的盈利潜力，而这几家公司的潜力都非常大。“对于这几家企业来说，最重要的是抓住顾客并且不断改善产品。用户份额与市场份额至关重要。怀疑论者认为美国在线在现金流层面上一直在亏损（这里不考虑获取订户的成本），但是一旦美国在线获得了500万到1000万用户，自然就能收获现金流。只要能在一个规模不大但是增长迅速的市场里通过富有竞争力的经济模型建立用户基础，并且在市场规模扩大的时候维持自己的原有份额，那么公司的利润肯定将会非常可观。”

这一论点很快就会在华尔街上其他人的支持，并且用来为互联网股票史无前例的价格进行辩护。包括米克在内的很多分析家们不再关心盈利与收入，而是将所谓的“头脑份额”与“市场份额”作为最关键的股票估值标准。要想量化考核这些标准，唯一的方法就是检查这家公司的网站流量。假如网站流量显著增加，那么公司的价值就更高，哪怕公司的亏损额也在增加——这种事很常见。新的估值方法为互联网公司的拥有者们提供了一套特别的行事动机。他们不再像绝大多数经理人那样因为削减成本与增加收入而获得回报，而是因为公司网页点击次数的上升而获得回报。并不令人意外的是，他们当中的很多人都将会不计成本地大把烧钱来为公司网站进行营销。

参与了网景IPO的米克（当初夸特龙与克拉克最早的几次会面当中有一次就是她安排的）很难算是互联网行业的中立观察者，因为互联网行业的很多关键玩家都与她颇有私交。“我还记得在1995年我与马克.安德森聊天，当时我们都在想，究竟有多少人理解我们正在说什么，”米克后来回忆道。“我们觉得全国应该有四百多个人能理解我们。”在接下来几年里，这一非正式网络的成员数量——其中有些人将自己称作95届毕业生——将会相互走动，参加彼此举办的会议，并且一起赚大钱。米克与硅谷内层小圈子的交往是她最主要的卖点，她将会成为互联网高层群体的发言人，帮助定义并传播互联网行业的集体智慧。在此期间她也将会把自己装扮成为媒体明星，还会为摩根斯坦利拉来大量油水丰厚的IPO与增发业务。Intergral Capital投资公司的合伙人罗杰.麦克纳米这样回忆道，“摩根斯坦利最大的见识在于将分析师当做竞争武器，不仅用来分析IPO，还用他们来促成IPO。玛丽在行业当中的思想领导地位使得摩根斯坦利获得了许多最令人兴奋的互联网交易。”这句话意味着米克已经不仅仅是一个分析师了。她的主要角色将会是一位投资银行家。

试图通过万维网的增长来盈利的投资银行有很多，摩根斯坦利只是其中的一家而已，他们推销兜售的绝大多数股票都是所谓的“概念股”——发行这些股票的公司似乎体现了非常惊世骇俗的理念。1996年2月，Hambrecht & Quist与Robertson Stephens这两家投行为一家名叫CyberCash的硅谷公司发行了200万股股票，每股定价17美元。一周之内股票价格就飙升到了50美元。CyberCash的创始人名叫威廉.麦尔顿，此人早年间垄断了美国的电子结算终端机市场。各种零售店铺都要依靠这些终端机来验证信用卡卡号，他也因此赚了个盆满钵满。1994年8月，弥尔顿重新出山，成立了CyberCash，主要业务是研发在线信用卡交易安保软件。公司的名字很上口，并且毫不缺乏媒体关注，但是的确缺乏顾客。从公司成立到决定上市只有十七个月，期间公司的收入总额是零——亏损总额则已经超过了1000万美元。这项纪录为喜欢计算数字的老派股票分析师们提出了可观的挑战。标准普尔拒绝推荐CyberCash的股票。标准普尔的分析师马克.巴沙姆抱歉地解释道，“缺乏销售额在我们的评级体系中是相当大的负面因素。”

另一个能让投资者心有戚戚的概念是互联网电话通讯。通过使用互联网，各个大洲的人们很快就能以市内电话的成本相互交谈了——至少理论上是这样。实际上，互联网赖以存在的分组交换技术并不适合双向对话，但是这一点并没有阻止以色列的VocalTec公司在CyberCash上市的同一个月里也借助Hambrecht & Quist发行了股票。

当时最受欢迎的概念叫做“搜索引擎”。鉴于互联网网站的数量已经达到了20万个，甚至是最投入的在线冲浪好手也需要外力帮助才能跟得上随时涌现的新事物。在1996年春天，雅虎每天都会提供600万个网页，看上去也越来越像IPO的候选人了。其他几位同期候选人包括Lycos，Excite与Infoseek。驱使这些公司纷纷冲向华尔街的动力与其说是缺钱，倒不如说是为了进行颠覆式营销。许多大型搜索引擎都具有足够的现金来支持长期运营。总部位于波士顿的投行CMGI是Lycos背后的金主，Excite的投资者是《芝加哥论坛报》的母公司，至于雅虎此前刚刚从日本金融公司软银集团那里筹集了一亿美元。但是网景已经彰显了尽早进行IPO的公关价值。

于是在1996年6月，蒙哥马利证券为一家名不见经传的搜索引擎公司Open Text Corporation发行了股票，每股定价15美元。Open Text Corporation的IPO规模很小，但是表明了投资人愿意向搜索引擎概念股投资。到了3月份，Lycos、Excite与雅虎都宣布了各自的上市计划。打头阵的是Lycos，在4月2号发行了300万股股票，主要承销商是Hambrecht & Quist，股票定价16美元，开盘之后股价上升到29.25美元，收盘价回落到21.94美元，换句话说公司价值接近3亿美元。两天之后，Excite通过Robertson Stephens发行了200万股，定价17美元，开盘后上涨到21.25美元，收盘于16又11/16美元。尽管收盘价比发行价低，但是在1995年总收入只有434000美元的Excite还是得到了1亿7500万美元的估值。

雅虎的CEO蒂姆.库格尔当时还不想上市。他的想法很老派，认为公司应当先获得稳定的盈利能力再去发行股票。“我还想再等几个季度，”他告诉《财富》杂志的记者，“我想确定我们能够拿出稳健且超出预期的财务数字。”来自软银集团的投资意味着库格尔不必操心为雅虎的增长到处筹钱。公司还在为网站添加各种特色，而且刚刚委托旧金山的Black Rock广告公司发动了一场电视营销攻势。在一则广告中，一位垂钓者给雅虎打电话查询制作鱼饵的窍门，然后就钓上了一条又一条大鱼。这则广告巧妙地表现了雅虎的用处，又不至于吓跑那些反感高科技的人们。尽管如此，库格尔知道雅虎不能对Lycos与Excite的IPO视而不见。华尔街坚信一家公司发行股票的时间越早就越有利，这种理念很容易就会变成自我实现的预言。“我们不能被别人堵住，”库格尔说，“于是我们就承担了风险。”

库格尔找到了摩根斯坦利，令他意外的是摩根斯坦利却不太愿意帮忙。玛丽.米克认为雅虎现在上市为时过早，私下里她还怀疑雅虎算不上一家真正的企业。“当时我觉得吧，雅虎就是一个搜索引擎而已啊——当时我还没转过弯来，”她日后承认道。“我们刚刚为网景安排了IPO，我们觉得下一家有前途的公司肯定是下一家网景。因此我们没有承接雅虎的上市业务。回头看来，我们当时实在太脑残了。”摩根斯坦利出局后，库格尔找上了摩根斯坦利最大的对头高盛公司，也是华尔街最后一家大型合伙人公司

高盛这个名字就意味着财富与地位，在高盛公司获得合伙人地位是美国金融行业的最高奖品之一，公司高管在商界与政界高层畅通无阻。财政部部长罗伯特.鲁宾就任公职之前在高盛公司渡过了绝大部分职业生涯，最终成为了公司的高级合伙人。高盛公司喜欢保守保持低调，但是竞争对手们都知道高盛公司是一家凶狠的竞争者，为了赢取业务经常会采取激进的策略。在二十世纪二十年代后期，高盛交易公司组织了两家当时规模最大且投机性质最强的投资信托基金，即夏纳多基金与蓝岭基金。1929年10月股票市场崩溃的时候，公司的很多客户都破产了。在二十世纪八十年代末九十年代初，高盛与罗伯特.麦克斯韦尔——这名邪恶的英国媒体大亨因为洗劫了手下雇员的养老金而臭名昭著——的业务往来也曾一度非常频繁。

高盛非常急切地想在科技商务领域赶上摩根斯坦利，于是在硅谷开设了办事处，并且推出了自己的明星，布拉福德.科尼格与迈克尔.帕里克，让他们与夸特龙以及米克唱对台戏。这一次高盛一把抓住了雅虎上市的机会。到了3月底，库格尔、杨志远以及高盛的几位员工一起踏上了路演之旅。当时杨致远二十八岁，但是面相要年轻得多。就像去年夏天的马克.安德森一样，如今他也很受投资者欢迎。投资环境非常友好，投资人对各种科技公司都趋之若鹜。到了4月初，曾经隶属于AT&T设备制造部门，专精各类通讯器材的朗讯科技公司进行了截止到当时规模最大的IPO，一举筹集了30亿美元。几周之后朗讯科技公司的市值就超过了AT&T。

1996年4月12日早晨。260亿股雅虎股票开始在YHOO的标志之下进行交易。股票定价13美元，开盘价是25美元，之后最高上升到43美元，收盘价是33美元，一天之内就上涨了150%还多。这个结果甚至比网景第一天的收获还好，也是纳斯达克历史上第二大的IPO收益。尽管员工只有68人，但是现在雅虎的估值已经达到了8亿5000万，杨致远与费罗各自拥有的股票价值都超过了1亿5000万美元。“估值已经进入了超现实的领域，”IPO金融网络主席大卫.门罗这样评论道。

就在投资者们对于互联网股票的胃口显然无法餍足之际，《连线》杂志的创始人路易斯.罗赛特决定在高涨的IPO市场上大捞一笔。他的杂志已经取得了极大的成功，获得了将近30万名订户，还捧回了一个国家杂志奖。但是罗赛特的野心绝不仅限于出版行业。他还发行了一个名叫Hotwired.com的网站，一个名为HotBot的搜索引擎，另外还张罗了一个电视部门。1996年5月，罗赛特的母公司连线投资公司宣布要上市，由高盛作为主要承销商。招股说明书将连线投资公司称作“全新的全球化、多样化二十一世纪媒体公司”，并且暂时将公司估值为4亿5000万美元。假如一切顺利，罗赛特与他的妻子简.麦特考夫将会各自拥有价值7000万美元的股票。尼古拉斯.尼葛洛庞帝持有的股票也将价值大约3000万美元。

但是一切都不太顺利，好几名评论家都指出，尽管罗塞特口气很大，但是连线投资并不是一家真正的互联网公司，而是一家出版公司，公司超过90%的收入都来自实体杂志。出版公司的股票总价值往往是自身收入的一到三倍。如果遵循这条原则，那么连线投资的市场估值大约只有7500万美元——就算这个数字也已经很大方了。尽管《连线》杂志越来越受欢迎，但是公司在1996年似乎亏损了1000万美元。《新闻周刊》的财经专栏作家阿兰.斯隆表示他本人“绝不会碰连线股票”。括弧括弧。《纽约观察家报》的克里斯托弗.贝伦则认为《连线》杂志的募股计划“根本就是一堆垃圾”。假如互联网股票依然还在一路上涨，连线投资完全可以对这些评论不屑一顾，将其当成眼红记者的碎碎念。但是就在罗塞特与他的同事们准备进行IPO之前的路演时，股票市场陷入了周期性的低落，互联网股票纷纷打着滚的下跌，高盛公司也被迫推迟了上市安排。

市场的下行趋势还冲击了正在准备上市的其他互联网公司。其中有几家公司——例如CNET，这家公司运营了好几个网站，主打内容是计算机与互联网知识——在IPO机会窗口即将关闭之前挤了过去。其他公司就没这么幸运了，例如麦克斯威尔姐妹拥有的搜索引擎公司麦哲伦就陷入了极度的现金短缺。有一位迈克尔.伍尔夫撰写了名为《烧钱率》（Burn Rate）的回忆录，极尽诚恳地总结了自己经历过的互联网创业年代。麦哲伦公司原本打算与他的伍尔夫新媒体公司——这家公司同样也很缺钱——进行合并，但是合并谈判却中途夭折了。在谈判当中，麦哲伦的首席执行官承认他的公司非常需要钱，要不然连下次发工资都够呛了。沃尔夫写道：

“大错特错，简直是大错特错。我知道这话一出口局势就要彻底扭转了。”

“你不能告诉投资者，我有问题，我有大问题。”

“你不能说我需要你的钱来养活手下，我需要你的钱来堵窟窿。”

“你不能说，你觉得情况怎么样？大火烧的很凶，咱们必须继续往火场里扔钱。”

“而他毫无疑问就是这么说的。”

“对于他的公司以及新兴互联网行业当中的其他公司来说，情况确实如此，所有人都心知肚明——现金的消耗速度根本没有道理，令人无法解释——但是你却坚决不能承认。”

这对难兄难弟都没能挺过1996年。互联网股票的下跌持续了整整一个夏天，随着劳动节的到来，Lycos与Excite的交易价格都降到了IPO定价的一半，雅虎股票价格从首个交易日的收盘价33美元降到了不到20美元。IPO市场基本上关闭了。“蜜月结束了，”位于旧金山的科技杂志《正面》在10月刊中声称。“概念股交易的窗口已经关闭了，我们前所未见的疯狂炒作不会再出现了。”

所有这一切都没能阻止高盛最后一次试图将连线投资推销给公众。在修订过后的招股说明书当中，高盛将罗赛特的公司估价为2亿9300万美元，比几个月之前的估价整整少了1亿5700万美元。这其中的差距让华尔街上的很多人感到非常不安，罗赛特在路演期间受到的接待也不冷不热。谣言开始传播，声称这次IPO可能会流产。高盛本来就极少失手，高盛接连失手两次更是闻所未闻的怪事。罗赛特在发给公司员工的备忘录里愤怒地指责“毫无头绪”的主流媒体丑化了他的公司。这份备忘录遭到了泄露，但却没能带来任何好处。到了10月底，在原定IPO日期前一天，高盛终于决定取消IPO。罗塞特斯试图强作振奋，但是他实在无法回避眼下的尴尬境地：他的公司刚刚沦为互联网时代的第一起大型失败。假如连线投资在1996年春天就上市，并且采取更为中庸的定价，罗赛特很容易就能获得2000万到3000万的纸面价值。可是现在属于他的时刻已经过去了。他从私人投资者那里又筹得了一笔钱，但是不足以支持他计划的扩招。连线投资陷入了衰退。IPO失利之后不出十二个月，罗赛特就辞去了首席执行官的职务。到了1998年初，《连线》杂志被卖给了康泰纳仕。

随着互联网经济的增长，若干个细分市场也随之生长起来，而且每个市场的竞争都很激烈。这些市场呈水平结构相互堆叠。最底层是电信通讯器材市场，主要玩家包括思科、Ascend Communication与朗讯科技。向上一层是网络浏览器市场，这一层的主宰是网景，微软正在这一层谋求立足之地。再往上一层是网络接口市场，这一层包括十几家网络服务供应商以及例如美国在线与CompuServe这样的在线服务供应商。最上一层是内容市场，这层市场每周都会吸引几百名竞争者加入进来，这些新网站提供新闻、购物、娱乐以及其他一切数字形式的服务。

各个细分市场彼此之间泾渭分明，其中竞争最激烈的是浏览器市场。微软试图保护自己无可匹敌的利润空间免受来自互联网的侵蚀。多年以来，比尔.盖茨的公司一直在以10美元的价格出售成本1美元的商品，向人们证明了任何公司一旦将数字技术与市场力量结合一起能够发挥出多么巨大的潜力。微软的Windows与Office都是规模经济与垄断地位的受益者。一旦微软将这些软件开发成熟，复制软件并刻盘发行的成本就可以忽略了。微软可以将某些版本的Office软件标价700美元，因为绝大多数竞争者都已经被打败了。

这种商业模式使得比尔.盖茨成为了全世界最富有的人。令人意外的是，他花了很长一段时间才意识到互联网会挑战这一商业模式，因为微软的产品很有可能落伍过时。毕业于剑桥大学的物理学家内森.麦福德是微软的科技专家，在这方面他对盖茨的影响很大。就像其他精通科技的人一样，麦福德也对信息高速公路心驰神往，以至于花了很久才将目光转向互联网。在盖茨于1995年出版的《未来之路》当中基本没有提到互联网。1995年5月盖茨终于醒了过来，他向同事们发布邮件，呼吁大家迎头赶上互联网浪潮。他认为很可能会出现某些“价格远比个人电脑更低，功能足以浏览网络”的新发明。但是即便此时盖茨似乎依然认为他能通过创建微软网络来控制互联网。微软网络是一套拥有自己的技术标准的在线服务，盖茨认为自己的这套标准终将取代互联网与万维网发明人设定的标准。直到网景IPO与微软网络失利之后，盖茨才意识到他已经失去了对赛博空间的控制权。

1995年秋天马克.安德森表示，Windows可能很快就将会沦为“BUG缠身的设备驱动程序”。对盖茨使用激将法是很不明智的行为。在这一年的12月7号珍珠港事件纪念日，盖茨以微软董事长的身份召集了上百名记者与分析师来到西雅图会议中心，告诉他们从今往后微软将会采取“强硬的网络战略”。正在苦苦挣扎的微软网络浏览器IE将会得到大幅改进并且免费放送。此外微软还将免费发布与之配套的网络服务软件，而网景还在为此类软件收取超过1000美元的费用。微软将要Java编程语言的使用权，并且尽其所能地从网景手中争取市场份额。安德森与巴克斯戴尔试图对微软的应手一笑了之，可是华尔街却并不感到可笑。当天网景的股票就下跌了30美元，浏览器战争就这样开始了。

几个月之后的1996年2月。赤着双脚的安德森登上了《时代》封面。他也成了第一个获此殊荣的互联网创业家。《时代》将安德森描绘成一位谦虚的商业巨子，每天下午5点都要下班回家遛狗。就像通常的案例一样，这次的封面专访成为了投资者眼中的抛售信号。每当某人登上《时代》封面，就意味着他或她往往已经度过了自己的鼎盛时期。安德森因为与盖茨的交手而心力交瘁，而盖茨却兵强马壮，拥有几乎无尽的资源。微软的研发预算几乎相当于网景年收入的5倍。这家软件巨人雇佣了超过800名员工对浏览器进行升级。微软并不是全世界最具创意的公司，但是却很善于改进完善其他公司的创新产品。1996年8月IE3.0问世时，绝大多数独立专业人士都同意这款浏览器至少也与网景3.0一样好。

微软的实力并不仅仅基于金钱与资源。每十名个人电脑用户当中就有九个人在开机时会看到Windows图像。过去几年里微软一直在不遗余力地巩固自己的垄断地位，借此打击竞争产品，例如Word Perfect与Lotus1-3代。在盖茨发表了珍珠港纪念日演说之后，网景成了下一个遭受攻击的对象，1996年3月微软说服美国在线选择IE作为默认浏览器。美国在线的首席执行官史蒂夫.卡斯并不是盖茨的朋友，就在几个月之前微软还试图通过建立微软网络将美国在线挤出市场。但是他不能拒绝这一提案，因为这能使得每一台使用Windows系统的电脑桌面上都出现美国在线的图标。“我实在不能想象我居然会和盖茨在一起谈生意，因为我们与微软的积怨太深了。但是我觉得对于美国在线来说这是最好的决定，于是我们就这样做了。”

与美国在线谈妥之后过了两天，微软又与当时第二大在线服务供应商CompuServe签署了类似的协议。此外盖茨还向个人电脑制造商尤其是康柏电脑施加压力，这家公司此前同意在饱受欢迎的Presario电脑上安装网景浏览器。当微软开始将IE浏览器与Windows95操作系统搭配发送的时候，康柏电脑用网景浏览器取代了IE浏览器。盖茨无法忍受这种做法。1996年初微软给康柏寄发函，威胁要终止允许康柏使用Windows系统的协议，除非康柏同意将IE图标留在桌面上。这项威胁假如落到实处，就等于要将康柏挤出市场。除非电脑上装着Windows，否则个人电脑制造商根本活不下去。康柏很快让步并且恢复了IE在桌面上的位置。接下来几个月里Presario同时安装了IE与网景浏览器，后来网景浏览器就被抛弃了。

这些策略确实起到了显著效果，IE在浏览器市场的份额开始迅速上升。1996年8月，网景的律师联系了司法部，声称微软再次使用了反竞争策略。此前一年微软与美国政府签署了同意判决书，涉及此前在其他行领域的不当行为。网景的论据很过硬，但就算网景成功吸引了司法部的注意——事实也确实如此——法律诉讼也要过好几年才能有结果，可是每天都在丧失市场份额的网景支持不了好几年。不得不采取守势的网景试图将自己重新定位成面向大型公司的软件供应商，提供搭建内部网络的工具。这是一项很合理的策略。大型公司早已经成为了网景的最主要顾客。与私人用户不同，他们更倾向于为网景浏览器付款。但这样做也是自曝软肋，向世人承认网景再也不想取代微软的位置了。就像计算机行业的其他人一样，此时的网景只求能在雷德蒙德巨兽的身边谋得一线生机，就算这一点也远远不能打包票。

1996年12月，微软高管吉姆.阿洛钦向他的上级保罗.马里茨发送了一封邮件，声称“我们必须进一步利用Windows的优势”来打败网景。阿洛钦认为最好的方法就是采取整合方案，也就是让IE浏览器成为微软操作系统的一部分，每一位用户只要购买了安装Windows操作系统的个人电脑，就会自动获得IE浏览器。假如微软能够做到这一点，网景就不得不说服用户重新下载网络浏览器，这样做的难度就好比说服那些购买了立体声系统的顾客们再去购买一台CD播放机。内部讨论之后，盖茨同意采用整合方案。这一决定很快就将引发一场大规模反托拉斯诉讼。

网络接口市场的竞争早已产生了一名显而易见的赢家，也就是美国在线。1996年4月，时年37岁的美国在线董事长史蒂夫.卡斯登上了《商业周报》的头版，躺在一堆美国在线安装盘上面。对于美国人来说，这些安装盘很快就会像耐克球鞋或者奥利奥饼干那样家喻户晓。正是卡斯的美国在线显示了如何才能将一个赛博极客社区转换成大众市场，如何成功地将计算机网络转换成为娱乐与新闻的新媒体。配图文章这样写道：“美国在线目前已有500万名用户，每周都有75000人注册，可谓是赛博空间最强大的力量。”

情况并非历来如此。多年来数字领域的行家们往往对卡斯的公司不屑一顾。“我从来不知道有谁会认真地将美国在线当成一家互联网公司，”迈克尔.伍尔夫在一篇相当典型的评论当中这样写道。美国在线位于弗吉尼亚的维也纳，这里是华盛顿特区的市郊地块，并不算繁华。这家公司没有多少专利技术，依赖其他人提供内容，在网络接口市场只能算是个后来者。美国在线的很多用户都是计算机菜鸟，他们很喜欢美国在线平淡可靠的特色，例如人声语音提醒“你有新的邮件”。但是卡斯并不想让硅谷对他刮目相看，而是想要打造一款大众市场产品，当人们将美国在线称作傻瓜网的时候，他却将这句评语当成了恭维。

如果说马克.安德森与杨致远让人想起了美国历史上的拓荒先锋，那么卡斯就代表了跟随着拓荒者的脚步蜂拥而至的商人与律师。他从小生长在火奴鲁鲁，他的父亲是某公司的律师，青少年时他与哥哥丹恩建立了一家邮购公司，从贺卡到手表无所不卖。在马萨诸塞州的威廉学院里，卡斯的成绩并不好。他的专业是政治科学，“也是与市场营销最贴近的专业，”他后来这样说。他最讨厌的课程就是计算机科学。此外他还在学校电台充当DJ，并且加入了一个新浪潮乐队担任主唱。毕业后卡司以管理学员的身份加入了宝洁公司，两年之后又跳槽来到必胜客。他的工作包括构想让人胃口大开的披萨饼新配方。23岁的时候卡斯只不过是一个寻常的上班族，似乎一辈子都要在全国各地来回奔走，参加各种销售会议。假如说他们家当真有人会出人头地，似乎说得就是他的哥哥丹恩。此时丹恩已经成为了罗德学者，后来又成为了旧金山Hambrecht&Quist的投资银行家。

1983年，丹恩邀请卡斯参加洛杉矶的年度消费电器展览会，并且将他引荐给了比尔.冯.梅斯特。这位创业家正在打造自己的在线电子游戏公司。卡斯已经厌倦了自己的工作与堪萨斯州维奇塔市的生活，决心与梅斯特合伙，加入他的Control Video Corporation。这是一项决定人生走向的决策。后来Control Video Corporation遇到了麻烦，梅斯特被迫下台，但是另一家公司括Quantunm Computer Service从废墟中崛起，为Commodore与苹果这两家个人电脑公司提供在线服务。1989年，Quantunm Computer Service将名称改成了美国在线，这个名字正是已经荣升成为公司总裁的卡斯想出来的。

卡斯的平淡性格从很多方面来说正是美国在线能够取得接下来成功的关键原因。作为一名对科技一窍不通的人，他很清楚一般人心中对计算机的恐惧。他的格言就是越简单越好玩越好。美国在线是第一家采用了由苹果公司率先研发的点击技术的在线服务商，此外还引入了其他用户友好特质，例如关键词系统就省去了手工输入互联网地址的工夫。卡斯一向以电视为榜样，因为电视将复杂的科技简化成了区区几个按钮。美国在线以频道的方式提供内容，例如今日新闻、个人理财、旅游、教育与娱乐等等。最受欢迎的频道是个人连接，也就是通向上百个在线聊天室的电子门户。

美国在线将自己打造成了家庭服务公司，但是网站上的很多活动并不能算是家庭活动。美国在线的用户自行创建了许多聊天室，一看名字就知道里面的内容，例如“弱受男”、“婚内发骚”、“男扮女人装”。聊天室允许人们匿名交流，因此网络也成了性幻想的理想平台。自从互联网出现最早期开始，相当大部分的流量都被色情内容占据。美国在线悄无声息地鼓励一部分此类流量转移到自己的网络上来。国会当中有些人批评美国在线允许网站上的性活动，但是在这个问题上卡斯依然与大多数美国国民保持一致。美国人在公开场合总是摆出一副清教徒的面目，不过在私下里，正如成人色情录影带行业的成功所显示的那样。美国人对于绝大多数性行为都充满热情。

根据1996年10月《滚石》杂志的一篇文章，美国在线网站上将近一半聊天内容都与性有关。性聊天室每年会为美国在线带来超过8000万美元的收入。性聊天室的饱受欢迎正是美国在线的秘密武器。美国在线的主要竞争者是西尔斯百货与IBM扶植的Prodigy，这家网站不允许性聊天室的存在，还会审查公告栏发帖内容是否妥当，美国在线则很少有这方面的顾虑。这正是美国在线得以压倒Prodigy的主要原因之一。1998年，作家卡拉.施威瑟出版了《美国在线》（aol.com）一书，回顾了美国在线的发展历程。书中引用了一位Prodigy高管的言论：“所以说美国在线现在有800万用户，而Prodigy早已经不复当年了。”

明智的营销策略也为美国在线的成功起到了重要作用。宝洁与必胜客的工作经历教会了卡斯一条重要经验：美国在线的营销方式不能仿效洗衣粉与比萨饼。在线活动是经济学家们所谓的“体验商品”，人们只有尝试过之后才知道自己喜不喜欢。很多消费者都被软件的最初费用吓跑了，从此远离了在线服务。1993年，美国在线的营销主管简.布兰特建议免费发放美国在线软件，并且提供若干小时的免费服务。卡斯批准了这一计划。美国在线开始发放免费安装盘。这些磁盘被寄送到了用户家里，被夹在杂志里当做赠品送出去，在客机航班上送出去，在足球场里送出去，甚至夹在冷冻牛排里送出去。最终美国在线一共发放了2亿5000万份安装盘，基本上全国每人都能分到一份。这场营销攻势取得了极大的成功，1993年7月美国在线用户达到了25万人，一年之后用户数量达到了100万，1996年2月这一数字突破了500万。这一路上美国在线赶超了Prodigy与CompuServe，还顺手挫败了微软网络的威胁。

伴随着美国在线的迅速成长。公司股票价格也稳步上升。尽管美国在线的很多订户都直到1996年才获得登陆万维网的完全权限，但公司依然作为互联网股票上市了。从1992年3月到1996年3月期间，公司市值从7000万美元上升到65亿美元。凭借着华尔街的支持，卡斯发动了野心勃勃的扩张计划。1992年IPO成功之后，美国在线在1993年又增发了一批股票，接下来的1995年又故伎重施。1995年的股票发行为公司筹得了超过1亿美元资金，彰显了人们对这家公司的看法发生了怎样的变化。美国在线IPO的承销商是Alex Brown & Sons与Robertson Stephens，1995年增发股票的承销商则包括摩根斯坦利、高盛与美林。玛丽.米克是卡斯最忠实的拥护者之一，从1993年起她就坚持推荐客户购买美国在线股票。在《互联网报告》中她写道，“美国在线最擅长向大众市场提供一般性信息。”她还声称，“不应当将美国在线仅仅当做一家在线服务供应商，还应当将其视为消费媒体娱乐公司。”

尽管公司成长有目共睹，但是美国在线也面临着许多严重的问题。这些问题在1996年夏天暴露了出来，公司的网络架构不足以应付如此大量的流量，延迟时间如此之长，以至于公司赢得了“美国挂机”的诨号。8月份，公司网络崩溃了整整19小时，致使各大报纸都推出了“美国下线”之类的大标题。卡斯发表了公开道歉，但整整一天未能读取邮件的许多用户都气坏了。有些人还专门建立了名为alt.aol-sucks的新闻组，好让人们发泄针对美国在线的怒火。专门针对美国在线的聊天室也纷纷涌现出来。如此恶毒的攻击令卡斯大为惊骇，但是短期内他对此也无能为力，唯一的解决方案就是投资升级系统。

与此同时，华尔街上也开始出现了批评之声。美国在线的股票价格因此遭受了挫折。在1996年5月到9月之间，公司股价从70元以上跌到了30元以下。多年以来美国在线一直采用可疑的会计做法吹胀自己的利润额，例如将营销开支记作投资，后者可以在几年内逐步勾销，前者则必须从当年利润额当中减去。鉴于美国在线用免费安装盘席卷了整个美国，这笔开支可不是小数。卡斯一开始试图忽视华尔街的批评，但是到了10月份股票价格已经低得很难看了，他最终还是站了出来。美国在线从账面上抹掉了整整3亿5760万美元，将其划入了“延后用户获取成本”，这笔钱比公司成立以来的所有利润还要高。按照严格的会计制度，美国在线看上去确实很像其它亏损互联网公司，这些公司从股票市场筹得一大笔钱之后全都花在了营销活动上。“皇帝光着屁股，美国在线不挣钱。”流行理财网站Motley Fool上面有个帖子这样写道。

不过美国在线面临的最严重威胁还是过时的定价结构。绝大多数互联网服务供应商此刻都提供了无限量网络浏览服务，收费标准是每月19.95美元。但是卡斯的公司依然向登录时间达到限制的用户按小时收费。许多深度网络用户每月开支很容易就会达到几百美元，于是他们纷纷转向了更便宜的选择。美国在线的“周转率”——也就是每月离开美国在线的订户占订户总量的比例——达到了6%，这个数字令投资者大为不安。假如这一趋势继续下去，美国在线在一年之内就会损失掉大部分用户。卡斯必须采取行动。他首先推出了限制性较弱的收费标准——前二十个小时收费19.95美元，之后额外收费——但是用户并不满意。无限上网正在成为互联网的新标准，美国在线不可能一边抵挡大趋势一边维持业内领先地位。卡斯花费了大量时间在线浏览，试图揣测用户的态度，他很清楚自己面对着怎样的局势，但他也清楚从计时收费向统一收费的转变意味着极大的挑战：就算向重度用户按小时收费，美国在线也已经很难盈利了，统一收费标准只能让盈利前景雪上加霜。可是到了1996年10月，微软网络也采用了每月19.95美元的收费标准，这一来卡斯彻底没了退路。就算铁定要赔钱，他也不能允许比尔.盖茨偷走自己的客户。几周后，美国在线终于宣布从今以后要采用19.95美元标准。

修改定价机制的同时，卡斯还进行了公司内部重组，雇佣了罗伯特.皮特曼来经营美国在线的日常服务。在纽约的媒体圈子里面，罗伯特.皮特曼是一个生机勃勃且野心勃勃的人。他从小在密西西比长大，小时候一只眼睛不慎失明，但依然学会了飞机驾驶。他与各界名人摩肩接踵，并且雇佣了一位精明的公关顾问肯.利尔，此人曾在八十年代策划了名声狼藉的金融家迈克尔.米尔肯的公共辩护。加入美国在线之后，皮特曼将互联网比作了早期的有线电视，当时绝大多数有线电视网都在赔钱，可是最终MTV与Nickelodeon这样的网络还是树立了强有力的品牌并开始赚钱。皮特曼坚持互联网也会经历同样的过程，美国在线将会成为最大的赢家之一。

皮特曼的观点确实言之成理。美国在线的成功基于经济学家的所谓的垂直整合，它不仅提供上网服务，也提供网络内容。这种双重结构允许美国在线利用自我强化的网络效应，正是这一效应激励了互联网的成长。随着用户人数增加，美国在线也能提供越来越多的特色并吸引更多的用户。更重要的是，新的用户也以聊天式信息的形式提供了大量的内容。事实上，美国在线是一家传媒公司，而且绝大部分节目内容都不用自己掏钱制作。只要用户数量不断增加，这个商业模式就能在短时间内产生大量利润。

时代华纳董事长吉拉德.利文、迪斯尼董事长迈克尔.艾斯纳、新闻集团董事长鲁伯特.默多克以及其他许多传统媒体巨头都在满心嫉妒地观望着美国在线的成长。迪斯尼、时代华纳与新闻集团全都拥有分布广泛的资产，包括报纸、杂志、电视台、广播网络、电影工作室和有线电视网，但是很多此类财产现在都被当成了过时的古董。传统媒体上面充满了传统媒体如何命不久长的文章。许多此类文章其实都没有考虑周全，但它们的确促使这些媒体巨头们采取了行动。

1993年9月，新闻集团收购了Delphi互联网服务公司，这家位于马萨诸赛的公司的主要业务是向科学教育研究人员提供上网服务。这场发生在网景成立之前的收购再一次证明了默多克的毒辣眼力，但是从一开始就没有多少成功的机会。新闻集团的高管们虽然推出过《辛普森一家》与《纽约邮报》这样的拳头产品，但是对于互联网却摸不着头脑，也不太擅长与行为古怪的互联网从业者打交道——而且对方也有类似的感觉。“我们把宝押在了错误的人身上，”多年之后默多克反思道。“这些人很聪明也很和气，但是并没有多少商业头脑，而我们也没有为他们提供足够的资源。”1996年5月新闻集团又将Delphi卖回了公司的创始人。此时默多克已经放弃了他的第二项互联网冒险，一项更具野心且更昂贵的项目，名叫I-Guide。

I-Guide的理念听上去很可靠，就是在网上开办的电视节目预告。新闻集团早就拥有了《电视指南》杂志，那么为什么不能在赛博空间复制原本的成功呢？默多克派遣《电视指南》杂志的主编阿妮莎.迪斯尼前往硅谷主持这个新项目。她在硅谷建立了一座占地75000平方英尺的新闻编辑室，雇佣了上百名年轻的雇员以及若干位来自默多克舰队街报社的资深记者。但是I-Guide从始至终就是一场闹剧。项目的起初定位是基于订户的在线服务，就像美国在线与Prodigy一样，然后关注点又转向了互联网。I-Guide的上线时间遭到了反复推迟，终于发布的时候已经是1996年2月了，此时雅虎与其他搜索引擎早就占据了这一项目原本瞄准的市场。在I-Guide开始运作之前几天，新闻集团对其进行了重组并解雇了大部分雇员。

不过有一点总还能让默多克聊以自慰：他的竞争对手在网络空间同样没有多少起色。1994年10月，时代华纳发布了Pathfinder网站，提供在线版本的《时代》、《人民》以及公司旗下的其他杂志。在利文看来，Pathfinder提供了从糟糕的奥兰多互动电视实验当中摆脱出来的路径。这一野心勃勃的举动表明时代华纳相信互联网是公司发展的未来。科学家与科普作家卡尔.萨根的表亲保罗.萨根受雇担任了时代新媒体总裁。《时代》杂志著名记者沃尔特.伊萨克森负责趟为Pathfinder撰写内容。Pathfinder雇用了几十名员工，购买了相关科技，也聘请了相关顾问。

一开始的Pathfinder似乎还算是个成功。与绝大多数网站相比，Pathfinder提供了大量特色——足足超过90个栏目，包括网络新闻，时代华纳记者问答，以及华纳音乐与华纳兄弟影业的新近产品的细节发布。基本在一夜之间探路者就变成了最受欢迎的网站，也成为了第一个获得可观广告收入的网站（在1995年获得了大约250万美元广告收入）。但是网站的早期势头很快就衰落了下去，Pathfinder用户占网民总量的比例开始缩水，网站的广告反应率令人失望，试图引入用户收费——每月收费5美元——的做法也遭到了强烈抵制。网站上线第一年就亏损了超过1000万美元。到了第二年，时代公司总裁唐.洛根干脆将其称作“黑洞”。1996年初，伊萨克森回到《时代》杂志担任责任总编，而Pathfinder的总编则遭到了解雇。同年晚些时候萨根也辞职了。利文就这样贡献了传统媒体在新媒体领域的第二场尴尬失利。

一般情况下，Pathfinder与I-Guide的失败肯定会敦促其它媒体公司远离互联网领域，但是当时的情况根本不是一般情况。全国上下都对万维网越发着迷，因此每一位自持身份的媒体主管——就算是最老派的也不例外，例如《华盛顿邮报》与《纽约时代》的所有者——都不得不想出一套互联网策略。一定程度上这一现象反映了旧媒体从业者的信心危机。许多为报纸以及广播网络工作的人们都想当然地接受了互联网最终会令他们全都失业的论点。事实上旧媒体的前景还是很乐观的。报纸读者与电视观众比例都在下降，但这一势头已经持续了几十年了，没有什么迹象能表明互联网加速了这一衰落趋势。在前往墓地的途中还发生了一件怪事：旧媒体挣钱挣得比以往更多了。《今日美国》与《华尔街周报》这样的报纸都被广告费喂的脑满肠肥，而且一大部分广告客户正是科技公司。在黄金时段电视节目当中插入30秒广告——例如在《宋飞正传》与《急诊室》——的收费已经达到了前所未有的高度，有些时候甚至需要耗费50万美元。

这一点并不是什么意外。随着观众群体在新媒体飞速增长的冲击下不断分裂，剩余的大众市场媒体也就变得越来越珍贵了，即便他们的受众数量一直在下降。假如福特如果想要发行新车，或者派拉蒙影业想要推广新片，它们就需要接触整个国家的全体国民，依靠互联网可做不到这一点。当时的主要几家电视台尽管并不像七十年代那样能够吸引这么多的眼球，但是依然具有千万级别的观众。《今日美国》每天都要售卖200万份报纸。诺贝尔经济学奖得主，卡内基梅隆大学的赫伯特.西蒙意识到了正在发生的一切。他写道，“信息的极大丰富导致了注意力的贫困。”因此任何能够吸引大量人口注意力的媒介都会变得极有价值。超级碗与奥斯卡颁奖礼这两项本质上属于旧媒体的事件成为了广告界的年度盛事，每年都会有人专门为这两起事件量身打造几十起昂贵广告。

媒体总裁们都能看到正在发生的这一切，但是他们依然不想错过互联网狂热。1996年7月，ABC与微软合作推出了MSNBC，一档全天候互动性新闻服务，借以与CNN在电视领域展开竞争，同时与Pathfinder以及其他网站在网上展开竞争。双方各自向MSNBC投入了2亿美金，却并不清楚这笔钱要如何收回。“我们正在尽力争取广告收入，我们希望互联网快速扩张，所以我们才认为这项投资有利可图。”这是比尔.盖茨能够拿出来的最好的解释。通用电力董事长、NBA的所有者杰克.韦尔奇说得更加含混，“对于通用电力来说这是一单大生意，因为接下来十年里的商业肯定会大不相同。接下来十年里的商业变革将会超过过去一百年的总和，做生意将会与以往大不相同，发行将会与以往大不相同，人们购买产品的方式也会大不相同。”

韦尔奇的这番言论多少有些昏聩，但是他早就赢得了美国最精明商人的头衔名誉。MSNBC使得NBC（与通用电力）与互联网搭上了关系，还让微软分担了成本。MSNBC取代的有线频道——美国谈话——本来也正在苦苦挣扎，因此改变经营模式并不会带来多少损失。从韦尔奇的角度来看，MSNBC的真正观众群是华尔街，此时的华尔街正在因为媒体、计算机与远程通讯技术的合流而欢呼雀跃。与微软兵合一处之后，NBC似乎在三条大河的交点上安下了营寨。

保守的财政政策带不来任何回报。新闻集团在I-Guide的失败之后背离了互联网，然后股票价格就一直落在竞争者后面。与Delphi以及I-Guide导致的亏损相比，“默多克不懂互联网”的看法造成了远远更大的损害。最终默多克不得不经手更多的互联网业务，从而让投资者们满意。同样的事情也发生在了迈克尔.艾斯纳身上。多年以来迪斯尼一直试图避免进行大笔互联网投资，1995年8月公司花费190亿美元购买了旧媒体资产ABC。迪斯尼与ABC的合并创造了一家极其强大的公司，但同时也让华尔街觉得迪斯尼已经落在了多媒体时代的后面。为了抵消这种看法，迪斯尼不得不花费几亿美元推行自己的升级版Pathfinder，名叫Go.com。这个网站的财政回报同样非常惨淡。但是到了这个阶段，在互联网上赔钱已经不是什么丢人的事情了。正相反，人们认为赔钱是不可避免的，也是步入二十一世纪的必须代价。在这样的环境当中，股东们向艾斯纳与利文等人托付了重金投入在线业务的责任，哪怕这些业务看上去十分可疑。

美国在线、网景与雅虎等公司的股票价格上涨实际上是更广大现象的一部分。1996年1到4月份，美国家庭向股票互惠基金总共投入了1000亿美元。早在1990年，互惠基金整整一年才只能招揽到120亿美元。既然有这么多钱投入股票市场，股票价格的上涨也就不奇怪了。从1995年初到1996年5月底，道指从3837.10点爬升到5643.20点，整整上涨了45%。与此同时，纳斯达克上涨了大约65%，从751.31点上涨到1243.43点。华尔街展开了激烈的辩论，想知道互联网股票领域乃至整个股票市场是否正在出现投机泡沫。传统主义者们相信股票价格早已上升到了经济基本面无法支撑的程度。新经济的热衷拥趸们则辩称传统的股票估价方法已经失效，理应抛在一边。

熊市理论最显赫的两位鼓吹者分别是摩根斯坦利资产管理公司董事长巴顿.比格斯与摩根斯坦利首席美国投资战略家拜伦.维恩。他们两个是典型的怀疑主义长者。两人时年都是63岁，都有一头白发与瘦削的面容，衣着品味似乎也都停在了艾森豪威尔执政时期。1996年初，维恩预测道指将会下降1000点，而比格斯则建议投资者们要减持美国股票。鉴于市场在1995年急速上涨，这些呼吁确实可以理解，但是它们也出现得很不是时候。1996年最初两个月，道指又爬升了500点，可是维恩与比格斯拒绝改变观点。“我相信美国股市已经过热，很容易就会遭受一阵周期性熊市，”比格斯在给客户的信中这样写道。“美国的疯狂持续的越久，我们将要支付的代价就越高。”维恩与比格斯都承认他们发现身边存在着等级不一的集体疯狂。微软、戴尔与英特尔等等科技股票的上涨在他们看来与非理性行为相差不多，至于网景、雅虎、Excite以及其他互联网股票的上涨在他们看来则完全无法理解。

“现在有些股票的市场估值已经达到了公司收入与盈利的好几倍，简直不可思议。”1996年5月比格斯这样告诉一位访客。“有好些公司根本没挣钱就敢上市，好些人创建网页用来强化彼此的执念，追捧这些高度投机的股票。过去也发生过这么不靠谱的事情，在每一个发生这种事的市场里——从美国到日本到马来西亚再到香港——最终的结果都是一样的。”比格斯还列了一系列表格来支持自己的论述，这些表格显示了股票价格与利润、分红、账面价值以及其他特质之间的关系。根据每一张表格，自从二十世纪二十年代以来，此时的股票估值远比以往任何时候都高。在若干起案例当中甚至要比1929年的最高峰还高。“社会学方面的迹象也很难看，”比格斯接着说。“所有人的儿子都想为摩根斯坦利工作，每个人家里的窝囊废小舅子都想经营对冲基金（危险且欠缺管理的投资基金）。我认识一个五十多岁却从来没干过什么正事的人，他现在也搞起了对冲基金，到处发放宣传册，我手里就有一份。”

比格斯，维恩，玛丽.米克和弗兰克.夸特龙这四个人在同一家公司就职，后面二位是互联网股票的主要鼓吹者。这一事实并没有被华尔街上的其他人忽略，也没有被摩根斯坦利内部的其他员工忽略。作为全国最主要的股票上市承销商之一，摩根斯坦利在牛市当中赚到了大钱。1996年第二季度华尔街公司就赚取了30亿美元的股票发行手续费。“相信我，投资银行家肯定希望我极力鼓吹牛市，”维恩承认道。“但我之所以做这份工作是因为我能按照我所理解的方式尽可能清晰地表达事实。这正是我的卖点。”维恩的这番话似乎确实表明了事实：摩根斯坦利的高管们显然认为公司的客户足够聪明，可以同时接受各种观点。比格斯、维恩与米克经常会在同一份投资手册上撰文。在同一期手册当中，读者既能看到比格斯阴云惨淡的论述与维恩的节制告诫，也能看到米克对于网景或者美国在线股票的买入推荐。

在华尔街的其他地方，工作气氛就没这么自由了。绝大多数熊市鼓吹者一个接一个地要么改变了观点，要么被人搁置起来。所罗门兄弟公司的投资战略家大卫.舒尔曼就是由熊转牛的代表人物之一。1995年的大部分时候舒尔曼都警告说股票市场遭到了危险的高估，但是到了12月他承认自己犯了错误，并且建议投资者加持。“1995年股票价格的走强并不是泡沫，而是一个信号，表明估值范式已经改变了。”他的论点核心在于投资者现在愿意为股票支付更多金钱，因为他们再也不害怕通货膨胀卷土重来了。这是一个很合理的论点，但是舒尔曼的皈依也与华尔街上的一句老生常谈有关，即试图抵御强势上涨或者下跌的市场纯属犯蠢。“行情最会讲道理了，”几个月后舒尔曼这样说道。“如果行情天天上涨，那么熊市理论就肯定有问题。”舒尔曼承认自己依然担心互联网股票遭到了投机炒作，也依然相信整体股票市场遭到了偏离经济基本面的高估。但是他又补充道，“在下跌之前总还会继续上涨。”

舒曼在高盛公司的同行艾比.约瑟夫.柯恩并不像他这样模棱两可。这位女性身材娇小，留着棕色卷发，喜欢款式保守的灰色套装。她从1991年就站在了牛市一边。1996年春天柯恩解释道，自己之所以长期抱有乐观态度，原因在于“美国经济正在经历了不得的事情”，比如低通胀率，企业重组与婴儿潮一代的衰老。柯恩认为最重要的发展在于美国工人与公司生产力的极大提高，因此提升了经济体产生更高工资与利润的能力。假如柯恩是正确的，那么这一点对于包括股民在内的所有人来说都的确是一项不得了的变化。

生产力决定了生活标准。假如一名裁缝每天能做两套西装，每套西装卖200美元，他这一天就生产了400美元。假如他每天能制作3套西装且售价不变，那么他的生产力就提升到了600美元。生产率增长率决定了生活标准的增长速度。从1948年到1973年之间，美国的生产力增长率大约是每年3%。1973年之后，出于某些直到现在还没有得到完全解释的原因，生产力增长率下降到了1.5%。长期的累积效果会使得最小的偏差也能导致生活质量的极大差异。1948年到1973年美国家庭的生活标准翻了一番，但是在1973年到1995年之间美国家庭的生活标准却基本没有什么改善，

1996年初，商务部与劳工统计局提供的生产率数据并没有显示多少改善的迹象。但是柯恩并不因此而感到担心，因为她知道如何对按照对自己有利的方式解释官方统计数据。毕竟她曾经是一位任职于美联储的经济学家。“我相信政府的生产力数据是错的，”她直言不讳地说道。“看看高盛吧。我们向复杂的语音邮件系统与文字处理系统进行了大笔投资。我知道这些高科技产品的生产力是过去的好几倍。我知道情况就是这样。但是这一情况却没有得到任何统计机构的衡量。”

柯恩的乐观主义观点最终会令她名声大噪，但是目前她还只是个籍籍无名的分析师，甚至都不是高盛的合伙人之一。尽管如此，她那言之凿凿的态度就像给学生上课的数学老师一样笃定。有人告诉她，经济好消息可能早就在股价中体现了出来。她则回应道，经济的积极改变“如此剧烈，以至于谁也无法期待它们能很快得到投资者的认可。”柯恩认为，长期来看对股价唯一起作用的因素就是公司利润的提升，而利润提升的速度比任何人的预期都要更快。“人们认为股票市场上升了X个百分点，因此肯定遭到了过高估值。他们看错了。股票价格应当反映盈利能力或者其他基本点的上涨。我们的结论是目前市场的价格很合理；实际上我认为市场的价格遭到了低估。”

在1995年到1996年，关于股票市场的辩论始终没有停歇。到了这一时段的末期，牛市的拥护者们似乎取得了显而易见的胜利。每次股票市场跌个跟头——这种事确实发生过几次——都会更加强力地杀回来。不断走高的市场压制住了华尔街上绝大部分提醒人们小心谨慎的声音。任何坚持质疑市场走势的人都会被视为无可救药的老古董。许多最著名的投资者都发现自己被投入了这个门类。例如1996年4月，“奥马哈智者”沃伦.巴菲特在伯克希尔.哈撒韦公司内部发行了一款新股票。一般的伯克希尔.哈撒韦股票交易价格是每支34000美元——巴菲特向来拒绝拆分股票——而新股标价是1100美元，用来吸引小投资者。在给股东的信中，巴菲特警告说，他与他的长期伙伴查理.芒格“目前都不会购买”伯克希尔.哈撒韦的股票，“他们也不会推荐家人朋友买入。”

美国最大的互惠基金、富达投资麦哲伦基金的经理杰弗里.威尼克是另一位对股市抱有怀疑态度的人。1995年，威尼克向科技股票下了重注，并且赢了一大笔钱。但是到了年底，他开始担心有些投资人已经出现了“飘飘然”的症状，因此将部分现金换成了债券。1996年初，麦哲伦基金的业绩表现被其他全力投入股票的竞争对手赶超了过去。同年5月，威尼克宣布辞去自己在富达投资的职务，随后建立了自己的理财公司。他坚称自己并未遭到解雇，但是其他基金经理却学到了不容争辩的教训：从股票市场撤资会终结一个人的职业生涯。“这件事发出了一条信息：你最好是对的，要不然你的工作就保不住了，”巴顿.比格斯评论道。“他说话说得太早了，说得太早就等于说得不对。”

许多互惠基金经理都在继续购买股票，尽管他们也都相信股票价格遭到了高估。这种做法未必不合理。每个季度的结尾，基金经理们都会在一系列公开发表的名次表当中与他们的同行相互比较。在这样的环境当中，随大流往往是最佳策略，尤其是在牛市期间。假如股票价格在某一个季度持续上涨，那么将所有现金都留在场上的基金经理到了季度末尾自然颜面有光。假如市场崩溃且基金经理的股票表现恶劣，那么绝大多数竞争者看上去也会像他一样愚蠢，因此他也很有可能保住工作。只有不守常规抛售股票的基金经理——例如威尼克——才会承担失去工作的风险。受困于这套逻辑的绝大多数基金经理都倾向于不管不顾地增持股票，不管当下价格如何，这也使得市场遭到了进一步的高估。

早在查里斯.麦基的《幻想与癫狂》一书中就提出了个人投资者的理性行为可能会导致市场层面的非理性结果以及投机泡沫的理念。在关于1720年南海泡沫的论述当中，麦基着重指出，绝大多数当事人都知道南海贸易的财富许诺只是虚幻的神话，知道许多泡沫公司都在弄虚作假，但是他们认为赚快钱的机会非常难得，不能轻易放过。按照一位参与泡沫的英国银行家的说法，“如果全世界的其他人都发了疯，我们多少也要装装样子。”

到了二十世纪中期，绝大多数经济学家都理所当然地认为股票市场受到从众心理的驱使，例如凯恩斯的选美大赛投资模型就是这种思路的体现。但是在二战之后出现了一种全新的经济理论，将投资者视为超理性人。根据这种所谓的有效市场假设，股票市场是一台巨大的计算器，总是在通盘考虑所有相关信息并且设定“正确”的价格。从六十年代中期到八十年代，绝大多数美国金融经济学家都相信有效市场假说，直到1987年10月19日股市崩盘，他们才开始认真地质疑这一理论。假如股票价格永远都是正确的，那么为什么道指会在一天之内无缘无故地飞流直下508点呢？根据绝大多数证据，许多投资者在黑色周一抛售股票的唯一理由就是他们发现其他人也在抛售。这是典型的从众行为表现。

在九十年代，为从众行为构建数学模型成为了经济学的一门新领域。各种模型在细节上各有差异，但是都有一项重要特征：在某一点上，人们会停止自主思考并开始相互模仿，因为他们认为这样做最符合自己的利益。正是这样的行为产生了投机泡沫，泡沫一旦吹起来就会自我强化。股票价格的上升会将越来越多的人吸引进股票市场。“假如某种风潮通过价格来感染人，那么这种风潮就是泡沫。观察价格变动的人们受到了吸引。”耶鲁大学经济学家罗伯特.席勒在1989年的《市场波动性》（Market Volatility）一书当中这样写道。“根据最简单的泡沫模型，价格上升导致了进一步的价格上升，直到遇到某种阻碍为止。然后泡沫破灭，价格垂直下跌，因为维持高水平股票需求的进一步价格上升已经消失了。”

从众行为模型并不局限于股票市场。这一模型可以解释各种社会现象，从犯罪风潮到时尚潮流，再到东德共产主义政权的解体（在最后这个案例当中，上百万相互效仿的人们走上了街头）。有一位经济学家用从众行为模型来解释为什么这么多电视剧的情节全都大同小异，因为电视台的制片人并不想创作出力所能及的最好节目，而是想要模仿其他电视台的最成功节目。另一位经济学家则指出，十九世纪中期的从众行为致使导师的人们铺设了长达十万英里的木板路。第一条木板路出现在纽约州北部的萨林纳镇。有一位创业家乔治.格多斯说服人们相信木板能够持续八年不腐烂。这一令人兴奋的创新很快传播开来，随即出现了300多家木板路铺设公司，很多公司都声称木板能持续十到十五年。但是萨林纳镇的木板路只过了四年就开始朽坏，以至于整个理念都遭到了摒弃。全国各地的木板路施工也随即戛然而止。

从众行为模型认为，在许多环境当中，数量极大的人群都会共同采取统一行动。互联网繁荣时期的情况正是如此。回避互联网股票的互惠基金经理——这种人的数量一开始相当多——发现他们的业绩表现在排行表上一路下滑，这样一来就算是最小心的基金经理也不能忽视眼前形势了。“我们都在观察网景上市之后涌现出来的互联网公司业绩表现如何。”Excite进行IPO之后不久，向来以保守著称的巴尔地摩互惠基金公司T. Rowe Price Associates的分析师丽丝.拜尔这样告诉《纽约时代》的记者。“这些公司非常不稳定，但是参与了这些公司的IPO的人们还是赚到了比其他人更多的钱。”就这样，基金经理在每一个季度都受到了越来越大的压力，能够始终抵制互联网神教召唤的人少之又少。