主题：流动性的影响及走势 -- 典韦

为什么流动性偏紧，会持续多久？流动性偏紧的影响有多大？

10月份质押回购加权利率达到3.86%。就货币市场利率曲线而言，下半年的货币紧缩力度仅次于史上最严厉的2011年。

“紧货币宽信用”严重干扰货币政策传导效力，通过偏紧的流动性管理重塑货币当局对社会信用的控制权，可能是下半年流动性总量偏紧的主要因素。就经济增长、物价水平是无法理解下半年流动性偏紧的缘由。但近年来随着影子银行的发展，信贷在社会融资总量的占比不断下降，货币当局对社会融资的影响力也日益下降。这种下降表现在两方面，一是对社会融资总量的直接影响力下降，二是通过流动性总量影响货币市场利率进而影响社会融资成本最终调控社融总量的时滞延长。伴随着影子银行的发展，社会信用资源的错配进一步提高，货币当局引起重视并力图纠偏，也是理所应当。

预计四季度货币市场利率边际向好，高位僵持。流动性偏紧取向的调整，可能取决于两个要素：一是货币当局在重塑社会融资控制权的进展；二是经济下行压力。我们认为这两个因素在四季度发生突破性进展的可能性非常小。

流动性结构性压力缓慢消解，进程低于预期。尽管总量上二季度以来同业资产、同业负债环比分别负增长8.5%、1.9%；但基于错配度衡量结构性压力的同业脆弱度80.2%，环比二季末仅下降3.6个百分点，依然处于高位；考虑到部分信托受益权从买入返售项下转入到应收款项投资，同业脆弱度实际下降幅度会更小些。此外，存放同业的收缩使得同业融资要更依赖于回购和拆借，无疑会助推货币市场压力。

流动性环境变化两大影响需要重视。流动性偏紧首先冲击银行以非标资产表现的信用扩张。在一个典型的信托受益权模式中，期限错配的收益对应的成本是同业融资成本和不确定的流动性成本，显然流动性环境的变化带动流动性成本上升以及流动性风险难度加大，银行需要对非标实行总量控制。在损益层面偏紧的流动性带动同业负债成本的上升，不仅带动增量同业负债利率上行，并且通过主动型同业负债对被动型同业负债的置换带动存量同业负债利率上行。

题外话：中国经济目前的主要问题，无论是地方政府融资平台、房地产，以及透支式的发展模式，本质而言是既有政策框架的政府信用担保。我们在三中全会并没有看到这方面的突破性内容；换句话说，在改革憧憬的喧嚣后，怎么收拾残局可能是更现实的问题。

周小川的争议蛮大，但从执行层面，他的逆周期管理可能是维系经济短周期管理尽可能长的关键。他尽力了，队友CBA！

1.

TG can still get fairly good financing overseas

overseas renminbi bonds (dim sum bonds) of uncle TG,still doing well, average yield hitting a nine-year high of 4.4515%, Asian central banks are still buying with a good demand, etc

2.

quoted

10月外汇占款4400多亿人民币，但人民币利率仍然高企。很多人在讨论这么多资金哪里去了？为什么境内流动性没有充裕反而再现紧张呢？抛开外占指标常识上理解偏差不讲，至少说明即使不考虑资产质量同愈发庞大人民币资产负债表相比，流入资金对流动性所起到作用越来越退居次要地位，决定影响因素另有其人。

比方说内存外贷或内保外贷，完全可能这笔钱本身就是国内银行体系的，而非境外

从前几个月就开始怀疑 国开行从2010年10月开始的 外汇储备委托对外贷款业务里很大一部分对外外汇贷款以各种模式绕圈回国内进行套利活动，但是苦于从数据上无法找到证据

一个月4416亿外占，放在外占高速增长的2009年 2010年也是单月很高的数据，而上个月央行虽然削减了逆回购的存量，但并未进行新发央票和正回购对冲外占，但是从市场角度而言的确感受不到这么高的外占所鞥带来的流动性。钱去哪里了？

:那就是货币乘数下降了？由于存款搬家导致银行体系的派生货币功能出现阻滞

要么就是新增的流动性被巨大的借新还旧的展期成本黑洞吞噬？

3.

I don't think there is a 黑洞 of corruption eating a big chunck of this money, TG's 国安委 is likely watching everybody closely

4.

中国经济目前的主要问题，无论是地方政府融资平台、房地产，以及透支式的发展模式，本质而言是既有政策框架的政府信用担保

TG is selling agriculture land to 担保 TG 信用

& capital market as a wolf will sink its teeth bloodily deep into TG's body, sucking as much blood out as possible, likely working with TG's insiders together as a business, as it has always been in china

if that expectation starts to sink into minds of people inside TG, what 国安委 can do is very limited;

if that expectation starts to sink into capital market, domestic & international, what 国安委 can do=0;

so, 农村土地流转=a 倾国倾城 financing deal for TG, then, the next question after that 倾国倾城 deal is, TG system "cash flow positive" can last for how long?

定框架，定分工，定人事的。接下来才是具体事情。

不能说这一切是央妈造成的

今年流入的美元可比去年好的多

和2010年差不了太多

2010年是不断的正回购,央票,提准备金,央妈不断自己收缩

现在应该是内在的系统出问题

坏账冒头,平台贷,地方贷不断滚动挤压造成的市场资金的紧缩

75万亿贷款

现在贷款利率平均7%+2%手续费

利息就要将近6.73万亿,m2一年才多少？

这还不包括表外

利息就要将近6.73万亿, vs china gdp of 50万亿, even grow 10% a year, still can't pay 利息;

now, the roots of the TG's debt problem

1. 刘煜辉 points , from 微博

刘煜辉lyhfhtx, has an interesting piece there, major points:

流动性压力是内生性的，它和宏观面的债务冲顶、经常帐盈余收窄、国际收支的拐点都源于生产率衰退"

"经济相对生产率的衰退:从内部状态看，不仅是金融部门，而是整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度, 非金融部门资产负债表，负债端久期明显变短:以“票据+非银”的银行影子业务规模迅速地膨胀；资产端却明显变长，大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门，资金沉淀，周转率大幅下降;"

"银行的表，由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降，银行体系低成本负债资源趋于枯竭，近年来只能用更短的/不稳定的/高成本的负债（同业+理财）去支持其信用资产，进一步加剧了流动性的脆弱性。流动性压力是内生性的，它和宏观面的债务冲顶、经常帐盈余收窄、国际收支的拐点都源于生产率衰退"

："总结：任何杠杆的扩张和维系都会消耗货币，挤出无效信用需求的决心和路径现在还不是很清晰，维系杠杆（被动增加）还是最重要的政策选择。未来时间段货币边际改善（央行的努力或短期外占的改善）可能会缓解名义利率快速上行的压力，但只要不出现到信贷和影子都下的局面，债市趋势性机会很难",

2. my comments there

1) with 脆弱性不断累积, 中国特色 "资本市场外汇市场自由化"=almost BS, 2) without some kind of 中国特色 "资本市场外汇市场自由化", it is almost impossible for capital market to gauge (measure) & price the risk, i.e., the cost of capital; 3) then, how to finance X model?

2)the only real piece of X model is this 两亿畝农村集体建设用地的流转, with a potential 100万亿元 of accounts receivable for TG;

3) now, without a reasonably reformed Chinese 资本市场 (at least domestically reformed), how do u monetize 两亿畝农村集体建设用地? 再"腐败"一次?

"外部状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”；内部状态之所以由于错配已显现出庞氏，说到底，都是资本回报率出现了严重的问题。" 资本回报率出现了严重的问题=high term risk/volatility for yield curve to swallow, with the whole yield curve rising, long end higher, 内部状态 worsening

3.

三中全会, X, Liu, & zhang chaired the "三中全会decision" report

premier L was not in the group, but this "债务存量的嗷嗷待哺" cleaning up is his job, without any consensus built in 三中全会 about how to handle it.

X dynasty is now facing a serious financing problem;

X will be ok with acquiring that 两亿畝农村集体建设用地 with very little cost, if any, then monetize it to 100万亿元, but like HW's 4万亿元 back in 2008, how long it is going to last? a challenge

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财政部11月20日公布数据显示，2013年1-10月，纳入统计范围的全国国有及国有控股企业（以下简称国有企业）主要经济效益指标总体呈现持续增长态势，当期国有企业累计实现利润总额19707.8亿元，同比增长10.1%。具体如下

1-10月，国有电子、电力、施工房地产、交通、汽车等行业实现利润增幅较高，国有有色、化工、煤炭、机械等行业实现利润降幅较大。