主题：流动性的影响及走势 -- 典韦

为什么流动性偏紧，会持续多久？流动性偏紧的影响有多大？

10月份质押回购加权利率达到3.86%。就货币市场利率曲线而言，下半年的货币紧缩力度仅次于史上最严厉的2011年。

“紧货币宽信用”严重干扰货币政策传导效力，通过偏紧的流动性管理重塑货币当局对社会信用的控制权，可能是下半年流动性总量偏紧的主要因素。就经济增长、物价水平是无法理解下半年流动性偏紧的缘由。但近年来随着影子银行的发展，信贷在社会融资总量的占比不断下降，货币当局对社会融资的影响力也日益下降。这种下降表现在两方面，一是对社会融资总量的直接影响力下降，二是通过流动性总量影响货币市场利率进而影响社会融资成本最终调控社融总量的时滞延长。伴随着影子银行的发展，社会信用资源的错配进一步提高，货币当局引起重视并力图纠偏，也是理所应当。

预计四季度货币市场利率边际向好，高位僵持。流动性偏紧取向的调整，可能取决于两个要素：一是货币当局在重塑社会融资控制权的进展；二是经济下行压力。我们认为这两个因素在四季度发生突破性进展的可能性非常小。

流动性结构性压力缓慢消解，进程低于预期。尽管总量上二季度以来同业资产、同业负债环比分别负增长8.5%、1.9%；但基于错配度衡量结构性压力的同业脆弱度80.2%，环比二季末仅下降3.6个百分点，依然处于高位；考虑到部分信托受益权从买入返售项下转入到应收款项投资，同业脆弱度实际下降幅度会更小些。此外，存放同业的收缩使得同业融资要更依赖于回购和拆借，无疑会助推货币市场压力。

流动性环境变化两大影响需要重视。流动性偏紧首先冲击银行以非标资产表现的信用扩张。在一个典型的信托受益权模式中，期限错配的收益对应的成本是同业融资成本和不确定的流动性成本，显然流动性环境的变化带动流动性成本上升以及流动性风险难度加大，银行需要对非标实行总量控制。在损益层面偏紧的流动性带动同业负债成本的上升，不仅带动增量同业负债利率上行，并且通过主动型同业负债对被动型同业负债的置换带动存量同业负债利率上行。

题外话：中国经济目前的主要问题，无论是地方政府融资平台、房地产，以及透支式的发展模式，本质而言是既有政策框架的政府信用担保。我们在三中全会并没有看到这方面的突破性内容；换句话说，在改革憧憬的喧嚣后，怎么收拾残局可能是更现实的问题。

周小川的争议蛮大，但从执行层面，他的逆周期管理可能是维系经济短周期管理尽可能长的关键。他尽力了，队友CBA！