主题：谈谈安全边际在价值投资中的使用和重要性 -- 阿里88

第一次发帖谈一个主题，心里有点忐忑，怕讲的不好遭扔鸡蛋，如果讲的不好，还请大家见谅。

前面的帖子谈到过价值投资的定义，这儿再重复一下。价值投资的定义：所谓的价值投资是严格要求买进价格远低於其现存价值的股票，并且一直持有至其价值被市场认可為止。其中关键就是"价格远低於价值"。用价值投资人的习惯说法即是用五毛买一块钱。价值投资包含了对其价值做严谨保守的分析，然后耐心地等到其价格远低於其应有的价值时才做投资买进。

那么用五毛买一块钱，那便宜的五毛（一元减去五毛）就是所谓的安全边际。有朋友问我，怎么计算一个股票的安全边际呢？实际上，计算安全边际的前提条件就是正确的估计一个股票的内在真正价值（intrinsic value)。传统的价值投资者一般使用discount cash flow (不好意思，不知道中文怎么说，大概是折扣现金流），就是将要购买的公司的将来的出售价格，和每年的现金流净额，按照国债利率，折扣到当前的价值。举个例子，现在有一个商店出售，价格50万；假设10年后这个商店可以以40万的价格出售，每年的这个商店的现金流净额为10万直到10年以后。假设无风险国债的年息是10%，我们现在该不该购买这个商店呢？购买后是不是有利可图？利润是多少呢？请看下面的列表：

年度 现金流净额 将来现金的当前价格（10%年息）

2007 100,000 90,909 （100000/(1+0.1))

2008 100,000 82,645

2009 100,000 75,131

2010 100,000 68,301

2011 100,000 62,092

2012 100,000 56,447

2013 100,000 51,315

2014 100,000 46,650

2015 100,000 42,410

2016 100,000 38,554

2017 售出价格40万 154,217

总计 774,701

上面计算出当前这个商店的真正价值（intrinsic value)就是774701元，当前出售价格是50万，那么我们实际是用66分买了1元的商品，便宜了大概1/3。这1/3就是我们买股票的安全边际，也是我们的利润。理论上来说，安全边际越大，风险越小；安全边际月大，盈利越大。

这些都是理论上的知识，实际上是很难非常正确的计算出一个公司的内在价值的，因为受到很多方面的影响，比如宏观经济，贷款利率，自然灾害等等。那么实际如何操作呢？从我的经验来讲，我一般是比较保守的大略估计一下一个公司的内在价值（使用P/E, P/B 或者折扣现金流的方法，不必非常精确），然后对比目前股价，如果有超过30%-40%的安全边际，那对我来说就是可以考虑投资的，然后会进一步研究公司的情况。其实股票市场是非常不理性的，只要我们价值投资者耐心的等待，总会有这样的便宜股票出现的。说难听点，我们价值投资者就是捡便宜货的人。

另外，我个人并不觉得中信是个非常非常吸引人的选择，理由是：

1. 目前价格没有安全边际

2. 周期性的行业，目前正处在周期的顶端 （我曾看到很多美国价值投资基金经理喜欢在一个周期的底部买入，比如巴菲特购买中石油）

3. 个人不喜欢投资大公司，因为大公司股价历史上看往往是被高估的（因为如果有under value容易被投资者发现），而且大公司继续发展的空间明显不如小公司。比如沃尔玛从1974年到1997年23年内增长了364倍，而从1997年到2020年是不可能继续增长300倍，即使要增长30倍，沃尔玛的年销售额也必须至少达到6万亿美元，即等于全世界每个家庭消费2000美元，在我看来这个可能性非常小（这个例子是从一本书上转来）。

今天时间关系就写这些，欢迎拍砖，不过请轻一点。

第一，当然要拣便宜货，不过呢，安全边际理论是否也要考虑一下概率呢？还是拿沃尔玛做例子，74年-97年增长了300倍，问题是，74年能够慧眼认识沃尔玛的，有多少人？而作为非专业人士的我们，从目前A股市场里面，找到沃尔玛的机会，有多大？

第二，大公司发展空间小

这个倒是的，无论微软还是GE，都不会有突飞猛进的发展了，不过，还是说沃尔玛吧，及时未来30年不能增长300倍，但是增长10倍的概率有多大？增长5倍的概率有多大？我们是应该投资增长五倍的沃尔玛呢？还是去寻找可能增长300倍的公司？有多少公司活不到下一个三十年呢？

第三，周期性行业的顶端，这个可能就是熊市和牛市的判断吧，如果认为08年是牛市，我想目前的中期调整，无法成为一个证券行业顶端还是底部，如果现在的确是牛转熊了，那么什么都不用说了，大家赶紧清仓走人好了。不过现在不好预期，我是觉得只要牛市基础不垮，至少08年初是看好的吧？

中国经济增长了20年,股市才增长了1年.

经济还在增长,股市就到顶了?

如果股价到顶了,人们就会把钱投到房子上,政府麻烦更大.

当然，以上只是在我自己的一些经验的基础上，写出来的同时也让自己总结自己的经验，让思路更加清晰，并不一定完全适合中国股市。

至于沃尔玛的例子，并不是为了说明谁能在74年慧眼认识沃尔玛，我想说明的是，沃尔玛（大公司）这么大了，不可能再有那么大的上升空间了。

对于第二点，我的投资方式是寻找高不确定性，高增长，低风险的中小型公司，这种公司的回报相对于大公司要好。同时大公司并不等于低风险，没有安全边际的大公司，是风险很大的投资。

对于第三点，说实在的，我对中信的没有很多研究，国内很多东西看不懂，所以可能比较武断，不过我一般不喜欢投资已经热起来的周期行业，这种行业的股票往往已经被高估。另外，没有人能永远正确的预测市场，包括价值投资的鼻祖格雷厄姆和他的弟子股神巴菲特。所以我认为作为我们散户应该集中注意力在个股，不要太在意大市的涨跌（可能不适合中国国情），寻找有安全边际并且优质的公司。对价值投资者来说，熊市并不可怕，甚至价值投资者欢迎熊市，因为在熊市价值投资者能找到很多价值股票。1973年，美国大牛市，巴菲特说：I feel like an oversexed man on a desert island.（我觉得我象一个性欲过剩的男人在一个荒漠里面）； 到1974年低的熊市，他说：I feel like a sex-starved man in a harem filled with beautiful women.（我觉得我象一个性饥渴的男人在一个充满美女的地方）。

这张图是1973年和1974年标准普尔的走势图。

当然是熊市好了，因为只有熊市，这种公司才好找呢，可是问题在于，现在这个情况，还找的到么？牛市里面找被低估的股票最难了，因为有价值的基本都涨了，而且我觉得高不确定和低风险是矛盾的吧？

而现在呢？如果现在情况相当于美国的73～75年，那么没话说，走人就是了，可是现在看来可能不是这样的。

所以说，最终重要的是对后市的判断了。

另外，我觉得，在牛市里面，对中小型公司安全边际的判断，本身就是个风险很大的行为，呵呵，至少来说，你觉得安全边际很高的公司，应该股价都没有上涨的很厉害吧？那么就要看是你眼光准，还是市场没发现这个低估的股票了。

反正对于我来说，我觉得我是很容易走眼的，呵呵，所以，我选择还是对后市的大盘做出判断后，选择些优质大公司顺势而为吧！反正对于这些公司，只要大盘牛，本身也不会差的，现在判断大盘而言，准头比个股要好多了。

所以我认为作为我们散户应该集中注意力在个股，不要太在意大市的涨跌（可能不适合中国国情），寻找有安全边际并且优质的公司。对价值投资者来说，熊市并不可怕，甚至价值投资者欢迎熊市，因为在熊市价值投资者能找到很多价值股票。

好象数字有点出入, 不过明白了你的算法. 其实我觉得目前中国的股市与国外的相比不确定的因素太多. 主要的危险来自于证券市场管理的不规范和公司的经营风险. 有些公司的财务报表有问题,有些的增长性值得怀疑.风险要综合考察.不过你的安全边际的确是需要考虑的一个重要方面. 另外,我更注意的是公司的增长性是否稳定和真实, 管理是否规范化.

公司的生意好坏，管理层的能力和诚实也是需要考虑的重要环节。

I used BA-II Plus calculator. There might be an error, I am sure you got the idea. Thanks.

I would recommend a book to you. It is "The Intelligent Investor" by Ben Graham. I am not sure if there is a Chinese version, you might want to check your local book store.

《做个智慧投资人》 本杰明·格雷厄姆

很少有机会去掏书, 不过, 可以到网上搜搜看. 也许能幸运地发现免费午餐:)

１．必须是消费垄断企业。

２．产品简单、易了解、前景看好。

３．有稳定的经营史。

４．经营者理性、忠诚，始终以股东利益为先。

５．财务稳键。

６．经营效率高、收益好。

７．资本支出少、自由现金流量充裕。

８．价格合理。