主题：【老拙侃股票46】加息了——都是顺差惹的祸？ -- 老拙

buy the rumor sell the news

中国市场已经猜到了要加息，所以前几星期跌，消息出来后，如果gap down就狠狠地买

知道为什么吗？因为一旦加息的决定作出了，就表明最近以后一段时候不会再加息了

市场对预测的事都是这么玩的，比如上个月当日本央行发出升息的决定后，日元消息出

来后不涨反而猛跌，还有上个星期五好的NFP出来后已经涨过头的美国股市又跌了下去

，因为股市已经预测到这星期的PPI可能不大好

中文网经济事务评论员 陈旭敏 2007年3月19日 星期一

很显然，这是一场实力悬殊的博奕：

一边是11万亿的银行系统存差、31%以上的规模工业企业利润增长。

另一边是6.39%的一年期贷款基准利率，而且还包括中国央行上周六27个基点的上调

不言而喻，以6.39%利率阻止31%的利润增长的诱惑，中国央行想用这个幅度的利率上调，来压制目前膨胀的贷款投放，无异于想用一根“稻草”来压“骆驼”，而且是膘肥体壮的“骆驼”。

可以肯定，中国央行的这次加息肯定不是今年的最后一次，随着中国银行系统的贷款投放继续增长，货币政策已经捉襟见肘的中国央行，还将会动用这根“稻草”对付正在站起来的“骆驼”，而且还可能包括已经沦为“病猫”的法定存款准备金率。

不要以为中国目前的贷款利率还有很大的上升空间。在目前国际资本自由流动、人民币浮动空间有限的情况下，中国的利率肯定受到美元利率的制约，可以肯定，如果美国联邦基金利率一旦按兵不动，中国利率的上升空间非常有限。

以目前伦敦同业市场的利率为例，一年期美元同业拆借利率为5.19%，即使加上150个基点的上浮，也只有6.69%，与目前一年期人民币贷款利率6.39%相差仅30个基点，即使中国央行继续动用利率工具，也只能在这个利率附近浮动。

从某种意义上来看，中国央行的利率政策已经陷入一种“囚徒困境”：利率上调，国际资金流入或国内资金滞出，银行系统流动性增长、贷款投放冲动，固定资产投资膨胀；如果不升息，资金成本低廉，企业投资投资冲动，资金需求加大。

事实证明，升息和流动性飚升似乎如影随形。2004年以来中国央行每次升息后，接下来的都是外汇占款大幅增长。据数据显示，2004年10月29日升息后，11月份中国的外汇占款即飚升至5496.95亿，几乎是前五个月的总和；2006年4月份加息后，6月份的外汇占款马上增长至4057.97亿人民币，接近前四个月的外汇占款总和。而8月19日加息的结果是，外汇占款在9月份也激剧增长至3489.08亿元，超过前两个月之和。

虽然利率工具对于中国央行犹如“鸡肋”，但这个工具一旦动起来却是牵一发而动全身，财政、银行、企业、居民的利益分配“掌心掌背都是肉”不说，而且还要考虑到实体经济和虚拟经济、国内和国外、中长期贷款和流动资金的平衡。

事实上，中国央行在这次加息就显得非常谨慎，最为瞩目的是，这次一年期以下的存贷款，仅上调了18个基点，一年期以上也仅调了27个基点。而在以往，一年期以下最少也调到27个基点，而三年和五年期的利率上调幅度更是明显高于这次升息。

消费结构升级、青壮年劳动力的膨胀、城市化进程加快、重工业的跟进、以及中国全球化的渗透、国际产业的转移，当然还有“官本位”下的政绩工程，自2001年以来，这些因素互相交织，共同催化着中国经济这一轮的腾飞。但是，如果中国宏观管理部门没有客观地认识到其增长的合理性，而是主观地用宏观调控强行让其着陆，很有可能“自缚手脚”，并自讨没趣。要知道，“稻草是压不垮骆驼的”.

英国《金融时报》中文网专栏作家 高善文

2007年3月15日 星期四

在过去的一年多时间内，中国的中央银行连续多次提高了法定利率和存款准备金率，并在公开市场上大量回收流动性，在此背景下，令许多分析员困惑的是，为什么银行间的债券市场不跌反涨？

当然，这也许可以解释为：市场已经预期到加息了，等到真正加息宣布的时候，政策面不确定性的消除导致了市场的上涨。但这里的困难在于市场的上涨是趋势性的，同时收益率曲线越来越平坦，这两方面的特征都无法用预期理论来解释。

还有一种说法，说是由于外汇储备高速增长，外汇占款投放量太大，导致市场上流动性过剩，所以债券市场在加息背景下仍然在上涨。这样的分析当然有一定道理，但也有许多说不通的地方。例如2003-2004年中央银行外汇占款的增长率也都维持在30%以上，比2006年的水平甚至更高，但当时的债券市场却出现了趋势性的大幅度下跌。

实际上，之所以产生这一局面，具有深刻的理论原因；深入分析和理解这一问题，对于理解中国的资产价格变动、宏观经济趋势和制定合理的货币政策都具有十分重要的意义。

观察中国的宏观金融数据，一个重要的发现是：当信贷增长率快于广义货币增长率的时候，债券市场就出现趋势性的下跌，同时收益率曲线越来越陡峭；当广义货币增长率快于信贷增长率的时候，债券市场就出现趋势性上涨，同时收益率曲线越来越平坦。如果在广义货币数据中剔除现金，结论是一样的。

从表面上看，中国的债券市场由商业银行所主导。如果信贷增长快于货币增长，表明商业银行的负债增长（或资金来源）的增长赶不上信贷资产（或资金运用）的增长，这时商业银行被迫从债券市场撤出资金，从而导致债券市场的趋势性下跌；相反的道理是一样的。

通俗地讲，债券市场的上涨，主要原因可能有两种，一种是因为实体经济中国民储蓄大于投资，不可避免的情况是：经济主体会增加在银行的存款，并减少在银行的贷款。这时从商业银行的角度看，就出现了货币增长快于信贷增长的局面，从而驱使贷款利率下降。

事实上，2003-2004年债券市场出现下跌，而2005年以来债券市场出现上涨，部分的原因在于：在前一时期贸易顺差下降，经济中的剩余储蓄越来越少；而在后一时期，贸易顺差急剧增长，剩余储蓄越来越多。

当然，从理论上看，对于商业银行自身来说，由于对未来的悲观预期、政策导向或法规约束等原因，商业银行可能主动压缩信贷，并把资金配置到债券市场上，从而导致债券的上涨。因此，商业银行主动压缩信贷的行为，同样会导致货币增长快于信贷增长的局面，从而导致贷款利率的上升。

从2004年3季度到2005年2季度，为了满足资本充足率约束的要求，中国的商业银行猛烈压缩了信贷供应（宏观调控可能也有一定影响），这一过程导致了当时债券市场的巨大上涨。反观当时的加权贷款利率，在一年的时间里则上升了176个基点。

一种复杂的现象是，如果商业银行的资金来源大于其信贷资金的运用，债券市场就会上涨，收益率曲线会系统下移；这时中央银行集中在短端回收流动性，收益率曲线的短端就会被提起来，从而形成收益率曲线越来越平坦的局面。这正是过去一年多所发生的情况。

从宏观经济政策的角度看，它的启示是什么呢？

如果驱动债券市场上涨的力量是第一种情况，实体经济的剩余储蓄越来越多，这时由于经济中闲置资源的增加，经济并没有系统性的通货膨胀压力，中央银行应该采取扩大内需和刺激消费与投资的政策。如果是第二种情况，那么中央银行应该降息来对付。

从现在的情况看，过去6个季度的时间里，驱动债券市场的力量主要是第一种情况，而中央银行的政策导向却是不断紧缩货币政策。

如果我们相信市场更聪明，那么过去一年多的时间里，债券收益率曲线不断下移，并越来越平坦，说明债券市场预期中央银行要降息，这难道不清楚地显示当前的政策导向有问题吗？

作者简介：

高善文，中国人民银行研究生部博士、北京大学理学士、北京大学经济学硕士，光大证券股份有限公司首席经济学家。在《新财富》杂志组织的机构投资者评选中，2004、2005、2006年连续3年当选宏观经济最佳分析师。

简历：1995－2000年，任职中国人民银行办公厅；2003年9月－2005年12月，任国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任；现担任光大证券股份有限公司首席经济学家。

然后捅几刀.

公司的例子方向不错, 但是忽略了货币本身的特性, 也就是外汇 (外币) 与本国货币 (人民币) 之间的差异. 如果中国没有发行自己的货币, 用的是美刀, 那么那个例子没啥大问题, 但问题是中国有自己的货币, 其间又有汇率作为调节机制, 而这次的利率调整刚好是标准的货币面调节手段.

出口商收到国外客户的美刀货款, 透过银行转成人民币, 给员工发工资, 给供货商付料款, 给干部发奖金, 给官员送红包, 给老板换新车新房七爷八奶, 这是消费. 留下一些钱来盖新楼新厂, 这是利润转投资. 用的都是本国货币人民币. 这里央行是个货币兑换的角色, 国外客户汇的外币货款透过银行进来换成人民币给你, 留在帐上的外币就成了所谓的外汇储备, 对国内发行的当然是本国货币. 贸易顺差大了, 海外打进来的货款多了, 本国货币发行量高了, 接下来要面对的问题就是通膨了.

在经济发展时, 通膨是个可大可小的问题. 会不会膨出乱子除了要看物价和收入的相对增长, 另外当然还要看结构平衡. 出口带来的收入提升, 受滋润的主要是出口相关行业, 其它的不见得可以雨露均沾. 一般来说收入的提升在不同行业间的扩散速度慢, 但是物价的扩散速度就很快. 对于收入没赶上的非出口行业员工来说, 还没受到收入增加的好处前, 就得先承受物价上涨的压力了. 回到老拙的公司例子, 像是公司里的出口部门绩效特好工资特高奖金特多配车配房配小蜜, 非出口部门虽没变坏也没变好, 这时公司食堂说咱饭钱要跟平均所得接轨, 一年涨他个几个点. 出口部门收入增长还更高没啥感觉, 非出口部门可不干了, 工资增长跟不上啊. 回到国家宏观面, 这是经济不平衡发展的结构性失调, 同时发生在行业 (出口 / 其它) 与地区 (沿海 / 内地) 上. 虽然以前就有说要谁带头后拉上谁, 甲起来后幅射乙, 但是眼前利益还没吃尽前谁又能想到那许多.

至于解决方法, 老拙的投资和消费两个在方向上没错, 但是加上外币本币的差异就更完整了. 外汇不是直接拿来用在国内或 "再" 换成本国货币在国内消费或投资的, 除非是没有发行国币的国家. 要消化外汇, 直接的方法是增加国外商品进口 (消费) 以及进行海外投资置产 (投资), 重点是外币要用在国外. 比如进口商向国外采购, 付货款时把人民币打入进出口商或银行, 转成美刀后汇出. 这个动作会同时降低本国货币发行量 (人民币变成美刀, 没了) 以及消化外汇储备 (美刀付出去了, 没了.) 海外投资也是如此. 进口物资海外置产的对象可以是愈用愈少愈紧愈俏的油矿储备, 可以是显摆用的洛克非乐中心, 可以是 IBM PC 部门, 当然也可以是第七舰队. 这些交易我们有啥好处? 曰: 降低货币型通膨压力, 用掉大而无用 (?) 的外汇储备账面数字, 换得实体商品与实体资产, 中国由 global vendor 蜕变为 global holder, hope so.

这里也插一句, 投资出口消费三驾马车, 再加一头政府砸钱就成为难追的肆马了. 不过劳力密集低价竞争型的经济发展路子, 不必 WTO 啥的, 只要所得逐渐提高竞争力就会逐渐下去, 然后整个行业转到收入更低的地方去, 干价格是没底的. 那么留下来的人要怎么办? 提升价值发展能够支持较高所得的行业呗. 这个转型搞成了, 才会有后面的所得继续增长消费继续提高. 发展才是硬道理啊.

• 【原创】顺差大了就通胀？——答[4月1日]兄

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