主题：【原创】欧元区救助计划的一些技术细节 -- 我爱莫扎特
家园 【整理】“大到没法救”的意大利 悲观主义者鲁比尼教授最近看意大利很不爽，下面是他发表在FT的最新文章，试着解读一下。
在主权债务利率飙升到7%以上的情况下，意大利面临一个越来越大的风险：它很快将丧失通过市场来融资的能力。这个国家既“大到不能倒”，也“大到没法救”。有鉴于此，该国高达1.9万亿欧元的公共债务可能面临强制性重组。这种重组可部分解决“存量”问题，即数额庞大且不可承受的债务；但它解决不了“流量”问题，即巨额经常账户赤字、缺乏对外竞争力、国内生产总值(GDP)不断下滑和经济活动日益萧条。与其他外围国家一样，意大利若想解决“流量”问题，可能也需要退出欧元区、重新采用本国货币，而这将触发欧元区的实质解体。
重组=赖帐。
“存量”问题=历史欠账，可以直接赖掉（当然后果很严重）。
“流量”问题=未来的经济发展。
不久前，人们还认为意大利和西班牙不同于希腊，虽然欠缺流动性，但在实行紧缩和改革的情况下是具备偿付能力的。然而，一个流动性不足的国家一旦在市场上失去可信性，就需要通过一段时间（通常是一年左右）、借助适当的政策来恢复这种可信性。在这段时期内，除非有一个“最后贷款人”能够买进该国的主权债务，否则这个国家可能会失去偿付能力。在这种情况下，满腹怀疑的投资者会大幅推高主权息差，最终要么导致这个国家丧失通过市场来融资的能力，要么导致这个国家的债务状况变得不可承受。流动性不足=手头暂时有点紧，救一救能缓过来。
失去偿付能力=失去赚钱的能力，没救了。
俗话说“救急不救穷”，大家本来觉得意大利是“急”，作者觉得很可能是“穷”。
因此，意大利及其它欠缺流动性但具备偿付能力的主权国家，需要一只“巨型火箭筒”来防止本国公共债务违约。问题是，欧元区内部并不存在可靠的“最后贷款人”。欧元区当前亟需一个“最后贷款人”。发行欧元区共同债券(Eurobond)之事已经没有可能：一方面是德国反对，另一方面是这么做需要对条约进行修订，而新条约获得通过需要多年时间。把欧元区纾困基金的规模从4400亿欧元扩大3倍到2万亿欧元，对“核心国家”来说在政治上是行不通的。欧洲央行(ECB)可以接下这个烂摊子、为意大利和西班牙提供支撑，但这么做要承担巨大的信用风险，而且有违相关条约中的“不纾困条款”(no-bail-out clause)，所以欧洲央行并不想这么做。
对于“穷”国，欧洲大老板自己不去救，其他人（市场，美国，中国）是不会傻乎乎的出手的。但欧元债券太麻烦，央行又被德国顶着，于是陷入僵局。
至于欧洲金融稳定安排(EFSF)，该基金最多只能给意大利和西班牙拨出2000亿欧元左右资金。试图通过金融工程把这个数字扩大为2万亿欧元是不可行的，因为EFSF本身已是一只庞大的债务抵押债券(CDO)，其实质是一批主权信用评级在AAA以下的国家试图通过双边担保来获得AAA评级。还有一种想法是，让EFSF充当一种特殊目的载体(SPV)，欧元区各国央行的储备成为其“股权级部分”(equity tranche)，然后让主权财富基金和“金砖国家”向该载体注入资金，形成其拥有AAA评级的“超优先级部分”(super senior tranche)。这听起来像不像一个巨大的次贷CDO骗局？的确如此。德国央行(Bundesbank)否决这一想法，原因就在这里。这段是说EFSF的杠杆化操作相当于CDO（见我的主贴）。让人想起当年，美国大投行把次级贷通过CDO重新打包做出不同信用等级的产品，并将风险极高的Equity Tranche卖给对冲基金，而（表面看来）3A的Senior Tranche卖给养老基金们。最后的结果大家都知道。这次故伎重演，大家会那么傻么？
由于这些想法并不可行——而国际货币基金组织(IMF)没有资金纾困意大利和/或西班牙——意大利国债息差便陷入只升不降的境地。未来几个月，在市场发觉各种贷款安排拼凑出的“大杂烩”解决不了问题后，仅剩的选择将是对意大利债务进行强制但有序的重组。即使意大利新政府由技术官僚执掌，如下根本性问题也不可能得到改变：息差已达到“引爆点”；经济产出急剧萎缩；考虑到债务与GDP之比已达120%，仅是为了阻止债务继续膨胀，意大利的基本财政盈余就必须超过GDP的5%。
上周意大利最新拍卖的国债利率超过6%，照120%的比例算，光利息将占意大利GDP的7%以上。作者说的5%是由于大部分的存量国债的利息是以前定的，还不算太高。但长此以往，国债利息实在是非常大的财政负担。
为实现中期财政可持续而必须进行的紧缩和改革，将使意大利的衰退恶化一段时间。德国和欧洲央行强加给意大利和其它外围国家的衰退性通缩，会使债务变得更加难以承受。即便进行债务重组（会给意大利国内外债权人带来巨大损失），也不会让意大利恢复增长和竞争力。经济增长和竞争力的恢复离不开实际汇率下跌，鉴于德国和欧洲央行的政策，这一点不可能通过压低欧元汇率来实现。它也不可能通过衰退性通缩或结构性改革（劳动力成本的降低要花费太长的时间）来实现。
于是，政府要多收税，企业外逃，人民反抗，GDP下滑，那么就需要更多的收税。恶性循环中。
因此，如果不能促成汇率下跌、或以经济增长或通缩的方式压低实际汇率，那么仅剩的选择便是放弃欧元、重新启用里拉和其它国家货币，这会导致欧元计价债务强制转换为各国货币计价债务。欧元区禁得起债务重组和希腊或葡萄牙这样的小国的退出。但如果意大利和西班牙要退出，那将导致货币联盟的实质解体。不幸的是，这一可能性越来越大。
除非意大利脱离欧元区。。。
或许只有出现以下情况，我们才能避免灾难：欧洲央行成为提供无限量贷款的“最后贷款人”，并将政策利率下调至零，外加欧元贬值至与美元平价；德国和欧元区核心国家实行财政刺激；外围国家实行紧缩。唯一的办法：欧洲央行大放水！
家园 欧洲唯一的出路就是贬值，区别就是是整个欧元区贬值还是仅仅 欧洲唯一的出路就是贬值，区别就是是整个欧元区贬值还是仅仅比塞塔、里拉、德拉克马、埃斯库多贬值的问题。
如果把欧元区看作一个整体的话，那么欧洲的问题就是“花钱多，干活少”，同美国的问题是一个性质，甚至有可能比美国还要差一些。因为美国人花钱虽然比欧洲还要多，但干活可也是比欧洲多的，这一点从欧洲与美国生活及工作压力的对比就可以看出来。
虽然据说德国人就像是老黄牛一样勤勤恳恳地工作，与欧洲其他地方不同，但既然大家都在欧元区内，使用的是同一货币，那么当然就只能把欧元区作为一个整体来看待。德国人有八千万，而欧元区有3。3亿，就算德国人是奶牛，可也是不足以支撑整个欧洲的。
比如说提起西班牙经济，让人联想到财大气粗的皇家马德里的主席弗洛伦蒂诺是房地产大亨。弗洛伦蒂诺的不寻常之处就在于经济比较发达的国家一般房地产业都很成熟，很少有像他这样呼风唤雨的房地产大亨存在。甚至即使是美国当年的房地产泡沫，呼风唤雨的也不是房地产本身，而是华尔街的房贷业务。再比如说提起法国，除了奢侈品之外，让人联想到的就是法国的金融业了。实际上在法国的历史上高利贷的名气就非常大，也就难免让人将金融业看作法国的传统。然而房地产与金融业，这些字眼与资产泡沫的关系都其实可是很密切的。
既然是花钱多，干活少，日子撑不下去了，这样的情况不管放在那里，解决的方法都只有一个，就是货币贬值手段降低国民的生活水平，让“花的钱”与“干的活”一样多，问题才能解决。
欧元区的国家经济状况各不相同。如果欧元解体的话，马克估计会安然无恙甚至略有升值，比塞塔、里拉、德拉克马、埃斯库多就要贬值了（其实法郎也未必就能安然无恙），结果就是葡萄牙、意大利、希腊、西班牙的生活水平严重下降。如果德国愿意以自己的生活水平下降一部分作为代价的话，那么就是欧元大放水之后贬值，这样的结果，葡萄牙、意大利、希腊、西班牙国家的生活水平下降的就比前一种的程度要轻。
所以无非是一个蛋糕的问题，德国生产了一斤蛋糕，葡萄牙意大利希腊西班牙加在一起也生产了一斤蛋糕。以前由于虚假繁荣造成的欧元坚挺，葡萄牙意大利希腊西班牙用虚假的欧元从其他国家比如说中国忽悠了三斤蛋糕，这样每个国家都分得了一斤蛋糕。现在欧元的虚假繁荣维持不下去了，要么德国继续享用自己的一斤蛋糕而葡萄牙意大利希腊西班牙只能得到四分之一斤的蛋糕，要么就是德国葡萄牙意大利希腊西班牙每一家可以有四两蛋糕。区别仅此而已。
现在看来，德国好像动了借助这一次欧元危机来整合欧盟的心思。可是不管欧盟将来以什么样的政治形势存在，“花钱多，干活少”的问题时并不会就此消失的。欧盟完全统一之后，一个中央集权的欧盟政府难道就能让葡萄牙意大利希腊西班牙像德国一样当勤勤恳恳无私奉献的老黄牛，或者就能像变戏法似的凭空得来当前短缺的三斤蛋糕么？
前一段日子希腊要公投打的到底是什么主意呢？其实仔细想一想看起来更像是希腊自己已经有了退出欧元区的念头。希腊退出欧元区之后，可以自行决定让德拉克马贬值。这样一来虽然同样是生活水平下降，但冲击说不准要比直接裁员或者砍工资小。或者干脆希腊让国债彻底违约，先解决当前的问题再说。至于违约带来的长期问题，那是以后的事，连凯恩斯都讲“In the long term we are all dead”，谁又能百分之百的肯定将来就一定只会更糟糕呢？
如果说国债违约会冲击欧洲的金融市场，那凭什么让希腊人民节衣缩食去支撑搞金融投机的法国银行家呢？更何况所谓愿赌服输，借钱当然就有风险，没风险那还叫做金融么？违约本来就应当是考虑在金融成本之内的。法国银行家以前不考虑国债违约的成本，把账面上多出来的虚假利润给自己发了红包。现在违约的问题来了，不去反思自己以前多拿的不该拿的红包，难道反而还要指责别人并鼓励这个社会的“Moral hazard”不成？
有的人指责希腊没有权利公投，但是换一个角度来考虑，不管希腊将来是走上阳光大道还是跳下万丈深渊，希腊的未来难道不应当是全体希腊人民自己来决定么？所谓求仁得仁，如果希腊退出欧元区并违约之后从此成为三流国家，那是全体希腊人民的决定；希腊退出欧元区并违约之后摆脱了包袱重新前行，那也是全体希腊人民的决定。希腊作为一个民主国家，仅仅几个精英政治家关起门来秘密讨论一下就选择一条他们自以为是得来的对希腊最好的道路，只怕是极端地不妥当的。
更何况，现在拦着不让希腊公投，但欧洲统一的时候总还是要公投的吧。而且就算几个欧洲的政治家关起门私自签订了欧洲统一的协议，没有民意的背书，过几天换了一个领导人，难道希腊就不能通过公投再从欧洲独立出去么？
还有的人认为在德国强大的经济及军事“压力”面前希腊只能选择屈服并加速欧洲的统一进程，这个只怕也是一厢情愿了。希腊不是远离欧洲的伊拉克或者利比亚。德国人民可以对炸弹落在遥远而陌生的伊拉克或者利比亚人民头上无动于衷，只怕却很难想象让炸弹落在作为近邻与欧洲文明发源地的希腊的头上。就像英国绝不可能因为冰岛违约就轰炸冰岛一样，只怕德国对希腊的所谓军事上的“压力”也是根本不存在的。
家园 公平与效率 公投恐怕更多是政客们怕担当太多的责任而搞出来的。
家园 不是说一个典型的欧盟官员是具有 意大利人的组织能力，德国人的弹性，法国人的谦逊，比利时人的想象力，荷兰人的慷慨以及爱尔兰人的智商么。
总部在北海边的布鲁塞尔，议会放在中部的斯特拉斯堡，这就相当于把白宫放在纽约，而国会开在了芝加哥。
另外全体国民也是个假说。民主的根本以及本源问题都在于对个人自由和个人权利至高无上的信仰。但只要整体结果是不好的，那在少数服从多数的机制下的所谓“多数人的暴政”最终都要有个人利益和自由受到侵害，那怎么解决呢？可以预期的无非就是在“民主”的大框架下，人民继续分化成更小的群体来主张自己的更微观更利己的“权利和自由”，直到动荡持续到不可收拾，所有人都深受其苦，再由一个足够强有力的势力和群体出来收拾掉或坐等其他势力和阶层凋敝到无力反抗，用集权的形式来逆转自由落地。这个集权可以是威权（比如大小胡子），也可以在民主框架内（比如罗斯福新政）。
家园 还有这段 吉姆太太:“这个职位怎么样？”(指英国驻欧共体官员）
吉姆:“惨透了。跟英国政治完全隔绝，比领爵位还惨，永世不得翻身，要想回来 除非自己建个党。”
吉姆太太:“这工作具体干什么?”
吉姆:“身处恐怖的欧共体官僚中心，进了保险箱，每年薪水5万磅，报销2万磅，香槟，龙虾，周游列国， 高级酒店，豪华轿车，私人飞机，午休时间，比利时海滩度周末。。。我们去看看吧？”
吉姆太太::“……好啊，偶尔失败一下也不错。”
- 复 还有这段
家园 最经典应该是吉姆和汉弗莱关于欧共体存在意义的那段 快三十年的段子，放在今天依然契合的严丝合缝。
汉弗莱：这是各国利益的博弈场，我们（英国）为什么加入？
吉姆：为了加强西方自由国家的联盟。
汉弗莱：是为了离间德法从而压倒法国。
吉姆：那法国干嘛加入？
汉弗莱：为了保护他们没用的农民免于竞争。
吉姆：那德国不是吧？
汉弗莱：他们是为了洗清种族灭绝的罪名，申请重新加入人类社会。
吉姆：这太刻薄了，那些小国总不是为了自身利益吧。
汉弗莱：真的吗？卢森堡是为了赏钱，作为欧共体的首都外国资金源源不断。
吉姆：这么说别的国家又是为了什么？比如希腊。
汉弗莱：事实上我有点搞不懂希腊人，尽管我对外国人一向持开放态度。他们要什么？橄榄山和松香酒湖？
- 复 还有这段
家园 呵呵，有个小错 最后两句话的发话人反了，是吉姆说“我们去看看吧”
吉姆夫人说“好啊，偶尔失败一下也不错”
这段真是有意思啊，吉姆在列举福利的时候，吉姆夫人听着愈发神往的表情。
家园 Yes, minister. hehe.