主题：【原创】也说次贷危机（一） -- 小马帅哥

在第一次工业革命之后，进入工业化的国家食不果腹的时代已经成为历史，对许多已有的产品不是能不能生产足够的问题，而是生产之后的市场问题，为了争夺市场，主要的资本主义国家走向了向外扩张的道路。

在二次世界大战后，国际的政治经济发生了根本的变化，20世纪许多殖民地国家都走向了独立，而世界两大军事强国对峙的形成，像前几个世纪一样靠战争夺得大规模的市场而不爆发灾难性的战争已经几乎不可能。另外一方面科技日新月异，产品的成熟期变短，生产力的提高带来的潜在过剩已经成为必然。

过剩使得市场环境由卖方向买方市场转变，为了应对这种变化，企业逐渐从大规模生产向柔性制造、JIT生产、敏捷制造、精益生产和定制化生产转变。这实际上是企业应对产品供大于的竞争环境，纵向地拓展消费者需求的策略。然而，企业生产和管理方式的转变只能从微观上减轻过剩带来的企业所面对的竞争而不能解决宏观上的生产过剩问题。

从宏观层面来说，老马对于资本主义社会的批判为解决过剩问题提供了一部分答案，主要资本主义国家逐步建立起了完善的社会福利制度以提高国民的消费能力。消费能力的提高确实在一定程度上有助于解决生产过剩问题，但是国民福利的提高没有克服分配不平衡的问题，而分配不平衡通常是会产生过剩资本，由于资本的逐利性，过剩资本要重新回到社会生产中或者进入虚拟的金融领域中去。如果过剩资本重新投入到社会大生产中那么过剩资本所生产的产品由谁来消费呢？如果是投入到虚拟经济中，实体经济又如何支撑这种虚拟经济呢？

另外一个问题是在分配比较均衡的情况下，资本过剩仍然会发生。由于消费意愿的边际递减，而生产能力却可以通过技术创新不断的提高。可以预见到，在一定技术水平上，在一定劳动熟练程度上，对大多数产品来说，产品的生产能力会超过消费者的需求，那么整理性的资本过剩还会发生。所以，不能放弃技术创新以满足消费者的未满足的需求，不能放弃新产业的形成，不能放弃国家的经济增长，

对于美国这样的出于全球经济塔尖的经济强国该如何维持国家的经济的增长呢？美国必须制定独特的产业战略组合。

在二战后，传统的欧洲强国都在战争中损耗了很多人力资本。许多科学家直接跑到美国去了。相反，在此中间，美国荟萃了世界上最优秀的科学家，掌握了最尖端的科技。科技和创新人才储备都是其他国家望尘莫及的。而随着二次大战后发展中国家的独立和兴起，这些国家的低端人力资本是相当丰富的。美国不可能放弃自己的优势去大力的发展低附加值的加工型的制造业。一是因为同其他国家相比，低地附加值的加工制造业美国不具有优势，美国无法跟这些国家竞争；二是根据比较优势选择，制造自己最有优势的产品，从其他国家购买不具有优势的比什么都干强。高新技术产业必然是美国这种处于全球经济发展顶端的国家的选择。

发展新技术带来的是高风险，降低风险的办法是分散风险，用什么办法可以分散风险？一种办法是依靠国家，由政府投资进行技术研发，研发失败了，损失由整个社会来承担。第二种办法是发展资本市场，高科技公司可以通过发达的资本市场去募集资金，研发失败，损失由这些市场上的投资者承担。同第二种办法比，政府投资进行新技术研发显然效率比较低，美国是崇尚自由的经济体系。发展金融市场以辅助科技创新必然是美国的选择。

YEAR 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Finance and insurance 7.543 7.727 7.858 7.888 7.769 7.966 8.050 7.904

Professional, scientific, and technical services 5.49 5.463 5.344 5.282 5.339 5.471 5.638 5.862

以上是美国同金融和高科技相关的产业占GDP的比例（金融产业里面不包括房地产业，专业和科技服务里面扣除了法律服务相关的行业），这些产业所占GDP的比例都是位居前列的。

这种产业结构带来的问题是什么呢？由于美国的产业主要集中在高科技行业和金融行业，而这两个产业都是大量消耗现金的，产业之间不存在着互补性，因而从整个国家来看这种产业组合是高风险的。

美国的贸易从八十年代开始就没有平衡过。从上世纪七十年代开始，美国的净出口转为负值，在九十年代的开始贸易赤字虽然有转为盈余的趋向，但是在九十年代的中后期，贸易赤字急转直下，表现为净出口从1991年的负的27.5亿美元滑落到1999年的负的260.5。

与此形成鲜明对比的是美国在90年代的名义GDP年平均增长率为5.4%。我们知道GDP的构成分为三部分：投资、消费和出口。在整个九十年代，出口对美国GDP的贡献为负，投资对GDP的贡献约为GDP的1/4，消费成为美国经济增长的主要动力。以2000年为例，2000年美国的GDP为98170亿美元，其中个人消费占了68.7%，非政府投资占了27.7%，政府购买占了17.5%，净出口占了负的3.9%。美国的经济增长显然有些失衡了。

这种失衡的原因是众多的。比如，由于劳动力成本的原因，很多产业转移到其他国家。又如美国经常拿中国开刀的汇率问题。但是我觉得这两个都不是本质原因。针对第一个原因，GDP总量世界第二的日本为什么贸易还有盈余呢？针对第二个，美国不单单是对中国存在着贸易逆差，对日本、家拿大、德国等等都存在着贸易逆差。如，2005年美国货物贸易逆差最大来源地的前5位国家是：中国（2017亿美元）、日本（827亿美元）、加拿大（765亿美元）、德国（507亿美元）和墨西哥（501亿美元）。难道这些市场经济国家也操纵汇率吗？既然是操纵，美国作为金融强国，难道还玩不过中国，甚至墨西哥？

实际上，贸易赤字的根源是以美元为中心的国际货币制度。既然美元是国际通货，那么无论是哪一个国家都想持有美元，因而美元的需求是巨大的，美国只需要印制美元，美元总是有人要的。在这种制度下，美国存在“印”的激励，因为美国只要把废纸印成美元就可以从国外买东西，而且由于潜在的美元需求，美元的价值还不会跌。只要这种制度存在，其他国家必然持有大量美元，美国的贸易就很难达到平衡。90伊始的赤字降低只不过是美国产业兴起的回光返照，这无法改变这种制度的最终走向。

于是美国印的美元越来越多，这些美元都被其他国家当成宝堆在那里。美国欠的债也越来越多。欠的债多了以后，负债率高了，风险高了，降低风险的最好的办法是让大家都全民分担一点负债（可以的话把其他国家的也弄些进来）和担保。降低风险就搞金融创新，把大家都绕进来，这就是次贷链条，把风险挪匀的同时，却带来了更高的系统风险。

失业是令政府和大家都感到恐惧词，经济危机令人恐慌的理由就是失业。在经济危机中很多人可能丢掉饭碗，很多新人则不能找到工作。经济危机中大部分的失业来源于企业经营业绩的下降所引起的裁员。失业的严重程度一定程度上可以反应经济危机的严重程度。讨论经济危机，不得不看失业率。先看一张图：

从图上可以看出经济危机对失业率的影响，在危机来临前失业率通常位于波谷，危机来临后，失业率大幅攀升。失业最为严重的时间段是1929后面的十年时间。1929年的大萧条曾使美国的失业率一飞冲天达到25%。也就是说具有劳动能力且有工作意愿的人当中，四个人就有一个人没有工作。

比较银行危机、大萧条和储贷危机对失业的影响有两点不同。首先，大萧条对失业影响的广度不同。大萧条造成了大面积的失业。其次，影响的深度不同。1907年银行危机和储贷危机在危机爆发的第二年失业率开始下降。但是大萧条却没有，直到二次世界大战爆发前的1938年，失业率还维持在19%。

失业率在GDP恢复到危机前水平还居高不下，其中深层次的原因是什么呢？有人可能认为就业存在着滞后，这种解释不符合失业率的N型走势。个人认为1929年大萧发生的原因同其他两次有着根本不同。银行危机和储贷危机都只是由于金融领域的扩张失当引起的危机，大萧条发生的一个重要原因是技术进步带来的增长潜力耗尽后的逆转。

新技术有两方面的作用：一是提高社会的生产力水平，二是产生新的产品满足人们的潜在的需要。社会生产力水平的提高使得生产同样多的产品所需要的劳力资本和资金成本下降，原来的奢侈品因而能够进入寻常百姓家，原来的一些大众化产品则可能过剩，当这些产品市场趋向饱和时，企业开始裁员。新产品的推出可以取代旧的产品，更重要的是形成新的产业，新的产业吸收这些过剩的劳动力。如果新技术的作用能够在两者之间达到某种平衡，失业率就不会发生大幅度的变动。问题在于通常情况下，前者的技术创新要比后者的容易得多。因为前者的技术创新知识在原有技术之上的改进或者改良，而后者则要求全新的创意和设计。当一种技术的增长潜力耗尽，新产业又难以为继时，失业率上升成为必然。

由金融领域的扩张不当引起的经济危机失业容易恢复，而技术增长潜力耗尽后的失业的平复却难一蹴而就。1907年和1986年储贷危机分别是在第二次工业革命和信息产业兴起的背景下发生的，原因主要是对新的金融创新缺乏足够清晰的认识、监管和管理能力引起的。虽然危机发生时，失业率上升了，但是只要采取了适当的措施，这些措施立竿见影。对于1929年大萧条则不同，由于新的技术的产生需要积累，并非一朝一夕能够完成的，在新的产业产生吸收这些过剩的劳动力前，很难大幅降低失业率。于是我们看到，在大萧条后，虽然罗斯福政府采取了一系列政策，但这不能改变技术进步带来劳动生产力的提高和劳动力需求减少而新的产业又难以孕育的局面，政府依靠基础设施建设的经济刺激计划只能暂时地减缓失业的严重程度。

继美国国民抵押协会为解决流动性问题而推出资产证券化产品之后，吉利美于1970发行了首笔抵押贷款传递债券（Mortgage pass-through securities），房利美则在20世纪80年代初推出了抵押贷款担保债务证券（Collateralized mortgage obligation, CMO）。在80年代抵押贷款资产证券化产品拓展到了非房地产领域。在1985年、1988年分别推出了汽车贷款和信用卡的资产证券化产品。在90年代，形成了门类众多的资产证券化产品，主要有三大系列：基于按揭贷款的证券（Mortgage-backed securities），基于汽车贷款、信用卡贷款和学生贷款等非按揭贷款的狭义资产证券（Asset-backed securities），以较短的资产支撑的商业票据（Asset-backed commercial paper）。资产证券化产品在横向拓展之后，在上个世纪80年代后期开始向纵向进一步延伸。在1987年，出现了CMO的再资产证券化产品：债务担保权证（Collateralized debt obligation, CDO）。

随着资产证券化产品越来越复杂，定价也越来越困难。实际上，在抵押贷款产品问世之后，金融衍生产品的定价才取得了突破性进展。Black-Scholes和Merton于1973年突破了传统的风险中性的定价方法，他们在前人的基础上将随机分析和经济学巧妙地结合，解决了期权的定价问题。Harrison and Pliska (1981) 建立了系统的风险中性定价的理论框架以及与无套利的联系，他们的理论是动态资产定价的基础。

基于上述理论，在抵押贷款资产证券化产品领域发展出了PDE（随机微分方程）定价方法。但是，求解偏微分方程是一件繁复的工作，PDE方法求解的困难阻碍了其应用。在70年代末以来，得益于计算机技术的发展，在定价方面广泛地应用了数值模拟技术，如蒙特卡罗模拟等模拟方法在资产证券化产品的定价方面得到了应用。传统的现金流折现的方法结合计算机模拟计算可以 对一些资产证券化产品进行定价。但是无论是PDE还是现金流折现的方法都不能很好的满足资产证券化产品的定价。要对资产证券化产品进行定价首先要解决资产池中的证券的相关性，但是资产池中的证券种类繁多、相关性通常为非线性的，PDE或者传统的现金流模拟不能很好的解决上述相关性问题。

在这样的背景下，基于Copula联结函数的定价方法应运而生。传统的相关性分析方法线性相关系数方法的局限性在于：要求变量之间的关系是线性的。什么意思呢？比方说，有两个变量X，Y只有满足下述关系y=ax+b ，那么我们才可以根据相关系数公式算出X和Y的线性相关系数，但是对于y=x*x类型的，线性相关系数分析方法就无能为力了。Copula由统计学家Sklar于1959提出，但是直到1999年才由Embrechts把Copula引入金融领域的数量分析。

可见资产证券化产品的定价的成熟要在1999年之后。我们要思考的问题是还有其他因素制约次贷危机的爆发吗？定价的成熟就一定会导致衍生产品的泛滥，带来金融风暴吗？在其背后是什么呢？

回头我试着翻译一下李祥林的论文，给大家看。