主题：闲话风险之智叟（上） -- 厚坤
家园 闲话风险之智叟（上） 智叟是谁？索罗斯？罗杰斯？还是西蒙斯？
其实，即使在鼓励后进的华尔街，本文的主人公仍然还很年轻。7年前的2002年，他当然更加年轻。
2002年在华尔街并非盛年：俄罗斯债务危机和长期资本管理公司的阴影依然笼罩着债券市场；伴随着IT泡沫的破裂和安然事件，股票市场也阴跌不止。雪上加霜的是，当年华尔街的颠峰之作，美国在线－时代华纳，居然报出接近千亿的前无古人的巨亏，消息传来，美国在线－时代华纳（TWX)股票与债券齐跌，行情共红中一色。
面对如此之世道，即便是多年的老江湖，也不免嘀咕一句“早早回家洗了睡吧”，趁着街灯初起，匆匆地赶回家去。
偶有几个德银的交易员，路过当时尚未完工的美国在线－时代华纳的新办公大楼，却瞥见一个似曾相识的新人面孔，在夜色中对着高楼发愣，莫非，是交易损失惨重，要弄出些过激的举动来？却又有人立刻认出那年轻人现在是信贷衍生部的小头。只不过，和动辄上百单交易的传统（债券、股票）部门比起来，信贷衍生部“忙碌”的一天大概就是一两笔买卖，不至于损失过大吧？
唯其不知的是，这个年轻人虽然面向高楼，脑海里浮现的却是白天在电脑屏幕上所见两幅不同的画面：
在CDS市场，价格一路飚升，意味着债券投资人极其不看好而愿意出高价换取公司破产时的赔偿，按照今天的收盘价，美国在线－时代华纳的破产也就在旬月间了；
但在股票市场，TWX累计也就跌去了20%，和不久前安然和世界电讯破产前的股价暴跌不可同日而语。
这可就真的让人搞不懂了，要知道，尽管长期资本管理公司坏了墨老的一世英名，但其企业资本结构理论还是被当时的市场奉为圭臬的，归纳起来说：
１。公司股东在公司破产时的清偿权利排在债权人（包括债券投资人）之后，所以普通股可以被看成是最次级的债券；
２。金融市场是“有效”和“均衡”的，股票和债券投资人都是“理性”的
结合以上两点，今天的行情就说不过去了：
如果债券投资人是正确的，那么美国在线－时代华纳的破产指日可待，何以股票投资人视若不见？照道理说，股票应该跌得比债券更深；
如果股票投资人是正确的，那么美国在线－时代华纳的前景还不是很糟糕，何以债券投资人如此恐慌地大量买进高价的CDS？
很显然，两者中必然只能有一方是正确的，困难的是，谁是正确的哪？
对一般人而言，这个判断是困难的，因为信贷衍生工具如CDS小荷初露，这样的分析可谓前无古人，但对波阿斯。魏恩斯坦而言，这或许只是一个有点困难的挑战－他的伯乐恩师，华尔街信贷衍生交易的先驱之一中村朗曾经对他作如此的断言：此子于斯道（信贷衍生交易），无师自通，天赋秉异，或三五载，吾不及其什一也。
波阿斯出生于波兰裔的犹太家庭（XX斯坦自不必说，波阿斯是圣经里大卫之祖，典出旧约路得记），五岁时开始学习国际象棋，获得了终生大师的称号。在密大读书期间一个偶尔的机会（厚坤斋主泣血评曰：偶尔的机会只垂青有准备的头脑，早有布鲁斯－详见闲话风险之乌龟，再如波阿斯；至于我等，偶尔的机会得到的大约是花花公子和阁楼一类的读物，以下略去三百字），波阿斯读到索普博士所著《打败赌场》一书（参见闲话风险之赌徒），顿时对二十一点，梭哈一类的扑克游戏大生兴趣，可以说，波阿斯同学早年的棋牌生涯对他日后的人生观，世界观，产生了极大的影响。
遥思当年，波阿斯眼前空空的街道和空空的大厦，瞬忽变成了棋盘，高明的棋手如他，揣度着几步，几十步的后手；瞬忽又变成了桌上的暗牌，高明的牌手如他，又心算起赢牌的概率，对手的心理。
翌日，波阿斯的信贷衍生小组“慷慨”地满足着美国在线－时代华纳的债券投资人，为他们提供一份接一份的CDS，因为，波阿斯坚信，这一次，股票投资人是正确的－毋庸多说，今天我们也都知道波阿斯当时的决定是正确的。
一战成名，波阿斯的信贷衍生小组开始在德银壮大规模，年少得意，本为快事，但波阿斯却陷入了更深的沉思，因为他知道，这次的冒险，颇有些赌博的意思，非成大事者之所图。
这样的赌博他并非没有经历过，早在15岁时，他便参加过炒股大赛，起初并不顺利，若为赢大奖，只能看最后一次选股的结果，而他也意识到，在劣势下取胜，唯有取非常之道：他将波动性最大的几只股票选出，满仓压上－举成功！
当年的得意之作，新近的成名之举，都是建筑在单边赌的基础上，他确信，在真正的赌徒，例如索普的眼里，这是不入流的虫技。但是，美国在线－时代华纳的例子清楚的表明，所谓的有效市场，理性投资者，只有象牙塔里如墨老之流才从骨子里信以为真：
当年长期资本管理公司私募之时，曾把墨老当宝请来压场子，却偏也有不信邪者来公开踢馆，质疑墨老说自己不相信有效市场，因为投资者有时候会“犯傻”，墨老起初还晓之以情，劝之以理，不料对方也绝不退让情急之下，墨老怒曰：没错，我看那个傻丫就是你！
既然市场上有傻子，傻钱不赚白不赚，因为赚傻钱和赌单边市场不一样，是没有风险的。可是，历经多年的发展，成熟市场如债市股市，赚傻钱的机会可是不太逮得着了。
关键词(Tags): #风险， 元宝推荐：晨枫,家园 闲话风险之智叟（下） 免费的午饭是存在的，只不过，存在的时间不会太长，更有可能的是，某些貌似免费的实际上是砂子饭。
１。WaMu事件
正常情况下，智叟小组的判断无可厚非，问题是WaMu案的破产处理方法让所有人跌破眼睛。
在美国联邦存款保险署的一手安排下，WaMu银行的优质资产和存款全部转让给了大通，所有其他资产和债务则留给了倒霉的债券和股票持有人。如此一来，优级债券相比次级债券又恢复了优级的身份，换而言之，智叟小组的交易是完全做反了。
按照美联保的讲法，这是成本最低的处理方法－试想如果不给接收行一些好处，谁愿意在这种经济环境下揽下这么大的一个烂摊子？如果没有银行接收，美联保自己又有多大能力（人力财力）来安抚储户？所以宁可触怒债券和股票投资人，也要保住存款人。毕竟，后者的都是辛苦钱，而前者里面虽然也不乏散户投资人，主要还是机构投资人。这种“劫富济贫”，违反市场惯例的作法在非常世道里的确是（政治）“成本最低”。
类似的作法上周在英国也发生过，B&B银行被国有化以后，英国政府竟然拖延次级债券的债息支付，造成CDS指数市场一度恐慌。
只是，在事前看来，这些都属于不可能发生的事件，自然不在投资者的考虑范围内，连同智叟小组在内也只能打落门牙往肚里咽。
２。负差套利
WaMu案固然对智叟和波阿斯是一个打击，好在WaMu发行在外的债券数量有限，最终虽然损失惨重但对于德银来说影响也不是太大，真正致命的，来自于负差套利。
仔细回味负差套利的操作，其中有三个重要因素：
第一，所持有的债券和CDS必须等值：等值意味着一旦债券不能支付，CDS可以提供100%的保护。
第二，债券和CDS的持有期必须相同：如果在债券到期日之前就出售债券，那么很可能蒙受资本损失－现在市场上价格跌到面额一半以下的金融债券比比皆是。
第三，负差套利必须借助融资杠杆：
这是因为负差并不可能太大，或许只有几十个基点，或者说<１％，意味着每1万刀的负差交易，利润只有几十刀。对于最低目标是千万级数红利的波阿斯来言，如何看得上这样的蝇头小利？
“如果，你很想玩上面的游戏，但囊中羞涩，也不要紧，你可以在货币市场上借进年息4%(LIBOR)，为期五年的本金100刀”
只要有足够多的资金，那么负差套利就如同长期资本管理公司所形容的“宇宙牌吸钢蹦机”，将几十个基点的利润扩大到百万，千万，亿。。。
资金从哪来？银行自身的资本自然是不够的。廉价而又充裕的融资途径，只能是货币市场／银行同业拆借市场。在金融危机之前，这个市场面临的是流动性过剩的问题，且利率稳定，如果有人预测有一天流动性会突然地消失，大概会被人看作失了心风。
这就如同我将自家亲戚和朋友的破车统统投保之后，每季潇洒地享受着200刀的免费送上门的钱财，不由觉得这钱挣得真容易。于是我突发奇想，这满大街的破车有的是，何不来个破车套利？
只要我花个100刀收辆破车，即使不被偷，再来个一年半载的也就报废了，到时候就可以从保险公司拿回100刀，那每季的1刀就白得了，只是，如果我每季要得500刀，必须先花5万刀来收破车，钱从哪儿来哪？
还好，西西河的铁老大告诉我，从他那里借钱，每季就收半厘的利息，也就是说，借100，每季还他5毛，我还净赚5毛。还犹豫个啥，画押吧！
一季过去，我白得了250，可是铁老大的债也到期了，我兴冲冲地去他那商量着再用5厘的利息借上仨月，他却冲我一乐道：“再借，可就是5分利了”。这5分利光靠保险公司白送的那些钱是还不上的，怎么办？除非想尝尝铁手扇巴掌的滋味，那就还那5万吧－可是手里的破车这会也就值个半价，我可净亏了2万5。
波阿斯的负差套利也跟我的情况差不多，只不过更复杂一些，窟窿也更大些：18亿美金，超过了过去两年智叟小组的利润总合，也直接促成了德银自二战之后的首个财政年度亏损。
波阿斯的“光荣”事迹对整个投资界是一个震动：智叟不是霸林，从事的不是单边豪赌，而是对冲套利，这是一个行业内公认的以很小风险换取利润的方法，智叟的失败对整个投行业的自营和对冲基金界都造成了巨大的冲击－下一个会是谁？
The market can stay irrational longer than you can stay solvent －市场的不理性会坚持到你垮掉为止（凯恩斯）
下一个谁都有可能，特别是那些高杠杆的对冲基金。有趣的是，对冲的根据之一就是市场存在着不理性的时刻，因此才能从中获利，然而，大部分人分析了千万类的不理性，却恰恰错漏了一种致命的不理性：市场融资功能的（暂时）丧失－在他们看来，货币市场如同24小时敞开供应的自来水，取之不尽，用之不竭，却没曾预料到当危机来临时，现金为王的想法使得每一笔融资都必须付出高昂的代价。波阿斯在德银最后的几个月里一直试图说服高层只要坚持下去，他的负差套利肯定会止损生利，因为市场总有恢复理性的那一天。从道理上讲，他是对的，只是，他不知道，德银更不愿意再赌，这理性的一天到底会什么时候来到－壮士解腕的平仓，好过死熬成又一个长期资本管理公司。
You only find out who is swimming naked when the tide goes out－沧海潮退，方显裸者本色（巴菲特）
更加有趣的是，所有从事对冲游戏的人，既然假定了市场内存在着不理性的投资者，却总是以为自己才是理性的投资者，所以才有昙花一现的“长期”资本管理公司，才有波阿斯和他的“智叟”－真正的“长期”，真正的“智叟”，永远都只有一个，那就是市场本身。
后记：
波阿斯的故事其实还没有结束，他率领着15名部门成员离开德银，开始设立自己的对冲基金，以他在华尔街的人气和威名，相信这不是一个太大的难题，更何况，对冲基金之名，很可能依然是“智叟”。
然而，我觉得，他更好的职业，或许如迈克尔。刘易斯所讲，应该是去当一名金融教师，告诉每一个期待成为华尔街下一个明星交易员，下一个“智叟”的学生：我们喜好风险，因为利润来自风险，但我们更要控制风险（德银企业口号之一）。
关键词(Tags): #风险(修身齐家)，家园 控制风险的最好办法就是承担风险。 20000亿的外汇储备，国债不超过10000亿，风险就控制了。
家园 好文。 人的最大问题是觉得自己全知、全能。 遇到小概率事件、或者“不合规矩的”的事件，会毁了自己。
所以，所有的模型，在应用前，都要仔细的考察它的前提。 这点非常重要。
家园 请教一下 在美国联邦存款保险署的一手安排下，WaMu银行的优质资产和存款全部转让给了大通，所有其他资产和债务则留给了倒霉的债券和股票持有人。这种做法是否合法？能否告美国联邦存款保险署？
呵呵，估计不能告，否则也不用打落门牙和血吞了，不过我还是好奇这种做法的合法性。
家园 【讨论】用别人的钱赌，感觉很不一样 ‘我身后，哪管他洪水滔天’
如果赚了，２０％归我；赔光了，大不了走人。风险－收益的不对称性让所以理性的聪明人都选择leverage来换取最大化的预期收益。这样的市场风险是系统化的风险，设计之初就决定了最后的结果。就算是正态分布也有湿鞋的时候，何况现实世界那里有那么理想的状况呢。
想请教一下厚绅兄关于Quant在本轮危机过后的走向。我一直很困惑:对冲基金和智叟们为市场提供了流动性，抹平了一些小波动（也就是差价），但是他们确实为社会，经济创造价值吗？或者只是资本增值的异化表现？而且现在大量的ｆｕｎｄ越来越同质化，利润率也在降低。他们在危机过后还能那么红火吗？
几天前的wsj说几个大的mutual fund的管理层工资没有什么大变化，列出来的都是１到２百万的水平，大概也就和一个对冲基金中层管理人员前几年的收入差不多。怪不得每人愿意去互惠基金（要我去还是很乐意的
）家园 我认为他们做出贡献了。 但是他们确实为社会，经济创造价值吗？以前我们对贡献的理解很狭隘，只是生产。
但商品社会里定价也非常重要，他们实际是效率的一种反应。
真实社会里，生产的效率是与生产数量同样重要的。
这些fund的贡献就在于提供了流动性，使融资产品定价smoothly. 或者说合理。
家园 《摩根黑手党》里肤浅地探讨过 一切金融创新，或许，包括金融本身，在其被发明之初，本意是好的，就如同你所说，创造了流动性，减少了小波动，促进了资本的有效利用，等等。
但随后呢？电影《华尔街》里有两句经典的台词：
“贪婪不好听，但是好东西。”“我什么都不创造，我们只制定规则。”
不用担心Quant或基金经理的前途，无论发生什么，他们注定比一般人要过得好得多－即使是在大萧条的日子里，高盛依然提供着手卷的雪茄，也让年幼的巴菲特第一次意识到金融可以带来的巨大的个人财富。
家园 送花，继续看。 很喜欢这个系列，觉得人物生动多了。
家园 活活 又可以接着看了