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主题：【原创】从雷曼的破产谈起【3】该死的衍生物（上） -- 定远麾下
家园 【原创】从雷曼的破产谈起【3】该死的衍生物（上） 刚刚过去的一周，惊心动魄。形势的变化，种种的传言，下一周到底会怎样现在还是未知之数。有河友说河里谈金融的不多，上周雷曼倒掉以后，我们倒是看到，厚坤兄的风险系列又回来了，autoeagle和子玉开始谈CDS，肥猫也科普商行和投行了。正如我跟同事闲聊的时候说的，无论怎样，我们正在见证历史。
杠杆的基本原理讲完，回到铁手的问题，“从消费者房贷到两房，中间经过了几杠？”
在话题开始以前先插一小段题外话，讲讲flyfeather河友的问题。
什么是头寸？头寸在英文里叫position。简单的说就是你投资组合里持有的证券或者商品的数量。头寸分long和short，也就是多头和空头。
头寸一词的来历有个传说，当年用袁大头的时候，十个袁大头摞起来刚好是一寸，因此叫“头寸”。其真实性不可考。
再看看短期拆借的问题。前面的贴里说过，投行的融资主要靠短期的拆借。首先我们要了解一个贷款利率的问题。我们经常听到财经新闻里讲美联储又降息多少个基准点以刺激经济，这个降的“息”是什么呢？联储公布的利率由两种。一种叫federal funds rate，一种叫discount rate。
Federal funds rate中文叫做联邦基金利率，指的是银行间的隔夜拆借利率，代表短期市场的利率水平。Discount rate应该叫做贴现率，指的是银行从联储直接进行短期借贷的利率。贴现率一般会被设置为大概比联邦基金利率高出100个基准点（一个基准点是0.01%）的位置上。其目的是减少银行直接向联储借贷而优先考虑采用别的融资方式。
联邦基金利率和贴现率是市场的基本参考。在此基础上又有所谓的最惠利率prime rate。这是银行提供给信用最佳客户的贷款利率。在美国，最惠利率比联邦基金利率高出300个基准点左右。而所有别的客户的贷款利率将高于最惠利率。
为什么呢？这就回到了信用问题。这个老旧的名词正是今天华尔街问题的核心。
在美国贷过款的人都知道，有一套个人信用制度，你的信用评分越高，你的贷款利率就越低，现在这套东西在中国也逐渐建立了起来。想一想其实很合理，如果你的信用不佳，银行面临的你赖账的风险就越大，相应的，借贷相同数额的款项你就应该付出更高的代价。
银行和企业也是如此。这里引入credit spread信用息差的概念，简单的讲，就是根据信用情况在贷款中付出的额外的溢价（息差）。很明显，信用息差越高，企业贷款越困难，为贷款付出的代价就越高。当企业面临较大的困难时，市场将会调低对其偿还能力的期望，从而使信用息差剧增。去年年初各大投行的信用息差大多还在几十个基准点以内，而到上周之前情况一直在恶化。可以想见的是，从去年以来，各大投行动则就冒出几十亿美金的巨额销账，对其偿还能力的预期可想而知。
话说回来，即便是收取了高额的信用息差，也不能保证贷款方一定会到期偿还。另外一方面，就算是信誉优良的客户，也可能会出现违约(default)，比如，在极端的困难出现时。没关系，JP Morgan的天才们发明了Credit Default Swap，信贷违约掉期，或称信贷违约交换。
关于CDS可以参考厚坤兄和autoeagle的帖子。
CDS为广大的企业债投资者打开了一扇降低风险的方便之门：通过定期交付预定的息费，在违约事件发生的时候，投资者将手中的债券移交给CDS的卖家，第一时间换取债券的面值（这是很重要的，因为企业真正的清盘偿付过程是漫长的，作为债权人即使完全收回本金，也要等待很长的时间），从而在根本上消除了违约风险。举的简单的例子，铁手为了发展西西河向高盛借贷（发债券）100万美金，约定每年付给5%的利息，5年到期。而高盛担心铁手在这五年中出现违约，于是跟雷曼做了个CDS。具体的操作是，高盛在今后的五年中，将每年（可协商决定）向雷曼支付一定数额的premium，在保险中的称为保费，而一旦有违约的情况发生，雷曼将向高盛支付所有铁手的欠款。由此可见，铁手的信用风险被高盛完全的转移到了雷曼那里。当然，高盛将负担雷曼的信用风险。
从例子里我们可以看到，CDS在实质上类似于保险。如果西西河发展壮大，铁手不出现违约，那么雷曼所承担的风险极小，这笔保费就算白赚了。然而雷曼和高盛可能对铁手的偿还能力有不同的看法，因而对这笔交易的估值或有不同。所以信用市场远不比传统的固定收益和股票市场，各家采用的模型可能不同，估值可能不同，市场也缺乏有足够的流通性好的产品对模型进行校验。所以做模型风险的人对信用衍生品这套东西实在是喜欢不起来。
CDS的确是华尔街的伟大发明，配上CDS的securitization，便如同练成乾坤大挪移的张无忌，从此一飞冲天。
现在可以回答铁手的问题，从消费者房贷到两房，中间经过了几杠？
从理论上来讲，同一个房贷的资产组合，可此衍生出无穷层的衍生品。
补充一点数据：
上图是从去年3月到9月高盛和雷曼的CDS Spreads变化图。图中的数据并不是前面讲到的credit spread，而是5年期的CDS Spreads。Credit Spread可以看作企业的债券对美国国债的息差，而CDS Spreads可以被看作前面讲过的CDS里面的保费，假定本金为1，保费按季度收取。这两者是紧密相关的。从图里可以看到，从去年8月次贷危机爆发以来，高盛和雷曼的CDS spreads分化并同时持续攀升。到今年9月12日，雷曼的CDS Spreads从300个基准点左右急升至700左右。这时所有的人都知道，雷曼的日子快走到头了。
再扛铁牛
本帖一共被 7 帖 引用 (帖内工具实现)家园 讲个故事，一个诺贝尔奖获得者的故事！ 忘了这厮的名字，好像还活着。他得了化学奖后，有本杂志找到他说：“您搞得这行看得懂的人不多，您能不能给写个东西，用普通老百姓都能明白的大白话写写您这个行业。我们给您做个连栽什么的。”这厮贪财就答应了，一个暑假憋在家里没出门，狂写。转眼两个月过去了，编辑来找他问问他写好了没。谁知道他很生气说：“我写了两个月才整明白，我写的是大学一年级的化学教科书。”
哈，这个科普工作很难作的。不过聊金融总比经济好些，这个东西比较专业，懂不懂张嘴就露了，所以没那么多的dummy questions。要装内行就比较不容易。
家园 深入浅出 花谢。这里CDS是否应该由AIG一类的公司来提供？
家园 头寸也有据说是从布店里派生出来的 轧头寸，这个“轧”字很有讲究。
家园 我也记得是这里来的 香港大盗偷翡翠时，短的那一截就是头寸了。
就是轧得太难看了一点，存心不要回头客来着。
家园 花，理清了不少概念。 家园 金融衍生物在诞生之初的积极意义 应该表述出来，不然这样行文是否会多多少少让人觉得原来衍生物是个洪水猛兽？
家园 金融衍生物的产生是为了减少风险（抵御波动），开头是好事 但因为减少波动也就减少了盈利机会，于是开始增加杠杆，利用小波动大基数来达到盈利率，这样对货币的需求越来越大，这就是我们看到M3扶摇直上的现象。
当衍生品市值达到万亿的水平时，只要0.1%的损失就可以把一个投行的本身资产给外婆了。在利率低下或评级高时，可以不停通过融资来避免外婆（或开创新产品，许诺高回报），到了行业大面积亏损发生或者央行紧缩银根，全体见外婆的现象或多米诺骨牌效应就出现了。
所以花街现在是高级的庞氏骗局(Ponzi·scheme)，挂上的是偏微分金融数学模型而不是当年郁金香邮票之类的外套而已。
家园 衍生品的积极意义一直在争论中 比如巴菲特就号称不碰衍生品。
基本上所有的衍生品都是打着降低风险的旗号出来的，但都造成了加剧波动的效果。把目前所有金融衍生品扔回1929年，仍然不能逃过那场经济大屠杀。反而是战争和政府行为改变了市场。
家园 我个人觉得任何把未来加进来的玩意 都是增加风险的一把好手，因为衰退时一定会发生的，发生的时候之前所有的利润都会被折算成损失。
家园 在危机发生时，衍生品加剧了波动。 而在非危机时，衍生以“降低风险”为旗号，对金融或经济发展所起到的“波动”也应该是加剧的。我看到有些人说衍生品从诞生之初就存在“致命”“巨大”的漏洞或缺陷，这个给我造成了相当大的困惑。也促使我希望能更详累的了解这个工具，所以希望楼主也较全面的剖析这个工具而得以教我。
家园 其实衍生物也没有什么好该死的 如果追到根上，实物交易衍生出了交易工具——货币，货币又衍生了银行券，银行券衍生出了票据，与此同时资产衍生出了股份，股份衍生出了股票，股票、商品弄出期货，期货和票据又搞出了股指、商指这样的衍生品，次贷这样的资产衍生品也是发挥过作用的；这种虚拟化的东西正是人类区别于其他生物的智慧体现。不过玩过了头，自然就要遭报应。
家园 送花，写得深入浅出，很好懂。 华尔街上的天才们真是太贪婪了，我在学校里学校金融的时候，金融创新、衍生工具、CDS什么的，可都是很好的词啊，流行、时髦、高科技，是中国金融学习的榜样啊。不过十年时间，就搞成这个样子，同意“乖不乖”同学的意见，中国这次真是侥幸、万幸、幸运到家了，地雷阵有美国的前辈帮着趟了，我们自己该对那些东西安全有更好的认识了。
请继续。
家园 如何定义欺骗？ 利用智商或知识或信息上的差别，而不是强迫，引诱你自愿签订对自己不利的合同，这算不算欺骗？