主题：【原创】从雷曼的破产谈起【3】该死的衍生物（上） -- 定远麾下

【原创】从雷曼的破产谈起【2】金融杠杆浅谈

刚刚过去的一周，惊心动魄。形势的变化，种种的传言，下一周到底会怎样现在还是未知之数。有河友说河里谈金融的不多，上周雷曼倒掉以后，我们倒是看到，厚坤兄的风险系列又回来了，autoeagle和子玉开始谈CDS，肥猫也科普商行和投行了。正如我跟同事闲聊的时候说的，无论怎样，我们正在见证历史。

杠杆的基本原理讲完，回到铁手的问题，“从消费者房贷到两房，中间经过了几杠？”

在话题开始以前先插一小段题外话，讲讲flyfeather河友的问题。

什么是头寸？头寸在英文里叫position。简单的说就是你投资组合里持有的证券或者商品的数量。头寸分long和short，也就是多头和空头。

头寸一词的来历有个传说，当年用袁大头的时候，十个袁大头摞起来刚好是一寸，因此叫“头寸”。其真实性不可考。

再看看短期拆借的问题。前面的贴里说过，投行的融资主要靠短期的拆借。首先我们要了解一个贷款利率的问题。我们经常听到财经新闻里讲美联储又降息多少个基准点以刺激经济，这个降的“息”是什么呢？联储公布的利率由两种。一种叫federal funds rate，一种叫discount rate。

Federal funds rate中文叫做联邦基金利率，指的是银行间的隔夜拆借利率，代表短期市场的利率水平。Discount rate应该叫做贴现率，指的是银行从联储直接进行短期借贷的利率。贴现率一般会被设置为大概比联邦基金利率高出100个基准点（一个基准点是0.01%）的位置上。其目的是减少银行直接向联储借贷而优先考虑采用别的融资方式。

联邦基金利率和贴现率是市场的基本参考。在此基础上又有所谓的最惠利率prime rate。这是银行提供给信用最佳客户的贷款利率。在美国，最惠利率比联邦基金利率高出300个基准点左右。而所有别的客户的贷款利率将高于最惠利率。

为什么呢？这就回到了信用问题。这个老旧的名词正是今天华尔街问题的核心。

在美国贷过款的人都知道，有一套个人信用制度，你的信用评分越高，你的贷款利率就越低，现在这套东西在中国也逐渐建立了起来。想一想其实很合理，如果你的信用不佳，银行面临的你赖账的风险就越大，相应的，借贷相同数额的款项你就应该付出更高的代价。

银行和企业也是如此。这里引入credit spread信用息差的概念，简单的讲，就是根据信用情况在贷款中付出的额外的溢价（息差）。很明显，信用息差越高，企业贷款越困难，为贷款付出的代价就越高。当企业面临较大的困难时，市场将会调低对其偿还能力的期望，从而使信用息差剧增。去年年初各大投行的信用息差大多还在几十个基准点以内，而到上周之前情况一直在恶化。可以想见的是，从去年以来，各大投行动则就冒出几十亿美金的巨额销账，对其偿还能力的预期可想而知。

话说回来，即便是收取了高额的信用息差，也不能保证贷款方一定会到期偿还。另外一方面，就算是信誉优良的客户，也可能会出现违约(default)，比如，在极端的困难出现时。没关系，JP Morgan的天才们发明了Credit Default Swap，信贷违约掉期，或称信贷违约交换。

关于CDS可以参考厚坤兄和autoeagle的帖子。

autoeagle:奇妙的美国轮盘赌，我对CDS的看法

厚坤:闲话风险之摩根黑手党

举的简单的例子，铁手为了发展西西河向高盛借贷（发债券）100万美金，约定每年付给5%的利息，5年到期。而高盛担心铁手在这五年中出现违约，于是跟雷曼做了个CDS。具体的操作是，高盛在今后的五年中，将每年（可协商决定）向雷曼支付一定数额的premium，在保险中的称为保费，而一旦有违约的情况发生，雷曼将向高盛支付所有铁手的欠款。由此可见，铁手的信用风险被高盛完全的转移到了雷曼那里。当然，高盛将负担雷曼的信用风险。

从例子里我们可以看到，CDS在实质上类似于保险。如果西西河发展壮大，铁手不出现违约，那么雷曼所承担的风险极小，这笔保费就算白赚了。然而雷曼和高盛可能对铁手的偿还能力有不同的看法，因而对这笔交易的估值或有不同。所以信用市场远不比传统的固定收益和股票市场，各家采用的模型可能不同，估值可能不同，市场也缺乏有足够的流通性好的产品对模型进行校验。所以做模型风险的人对信用衍生品这套东西实在是喜欢不起来。

CDS的确是华尔街的伟大发明，配上CDS的securitization，便如同练成乾坤大挪移的张无忌，从此一飞冲天。

现在可以回答铁手的问题，从消费者房贷到两房，中间经过了几杠？

从理论上来讲，同一个房贷的资产组合，可此衍生出无穷层的衍生品。

补充一点数据：

上图是从去年3月到9月高盛和雷曼的CDS Spreads变化图。图中的数据并不是前面讲到的credit spread，而是5年期的CDS Spreads。Credit Spread可以看作企业的债券对美国国债的息差，而CDS Spreads可以被看作前面讲过的CDS里面的保费，假定本金为1，保费按季度收取。这两者是紧密相关的。从图里可以看到，从去年8月次贷危机爆发以来，高盛和雷曼的CDS spreads分化并同时持续攀升。到今年9月12日，雷曼的CDS Spreads从300个基准点左右急升至700左右。这时所有的人都知道，雷曼的日子快走到头了。

再扛铁牛

【原创】从雷曼的破产谈起【4】该死的衍生物（中）

• 【原创】从雷曼的破产谈起【1】银行的运作模式
• 【原创】从雷曼的破产谈起【2】金融杠杆浅谈
• 【原创】从雷曼的破产谈起【4】该死的衍生物（中）
• 【翻译】大萧条以来最严重的金融危机（一）
• 兄弟，你的论据是错误的，次级债不是次贷
• 虽然你是个GG，还是顶你
• 这不给你们写贴去了