主题：【原创】价值投资笔记（一） -- 笑看人生

前面说到《聪明的投资者》这本书在价值投资派中的地位如同圣经一样，是入门的必读经典。可是就如同圣经一样，很多话看上去字面上很好理解，可是其中往往蕴含了很深的涵义。

比如我们在第一回里面试图解释“投资”的准确含义，可是说来说去，发现还是太笼统。在第二回我们说到价值的中心思想“安全边际”，解释了价值投资者钟情于市盈率小的股票的原因。笔者曾经试图一口气说完，几个小时悄然过去后才发现，一层又一层的涵义犹如滔滔江水一样涌出来，说到一半就只好匆匆留了一个尾巴。

在继续上回的话题，介绍格雷厄姆关于市盈率小的股票的警告之前，我们还得先回去看一下为什么价值投资者对市盈率大的增长型股票很不热心的原因，因为其中的道理是相通的。稍微留心股市的同学会发现，很多热门的股票市盈率都不小，比如截止2011年10月16日，谷歌的市盈率是21，百度的市盈率更高达62。

一个常见的购买高市盈率公司股票的理由是，这些公司还在增长期，未来的盈利会比现在的高，股票会越来越值钱。而谷歌和百度越来越高的股价也似乎说明了这不是有没有道理。格老认为，理论上说，对未来盈利进行仔细地、保守地估计来建立安全边际，并不比基于过去的盈利记录得到的安全边际更差。但危险正是来源于此，因为对于热门股票来讲，市场对它的未来盈利倾向于过于乐观，认为超过过去的盈利是想当然的事情，股价往往追捧得很高。因为安全边际依赖于股价，这些股票的安全边际往往很小，即便采用多样化投资(diversify)的手段，结果也往往不那么令人满意。2001年的高科技股泡沫就是一个很好的例子，对互联网的未来预期破灭之后，纳斯达克科技股指数从最高5000多点一口气栽到1000多点，价值平均缩水7成多，哪怕是长线的捂10年， 现在也才2000多点，还是亏了近一半。而其中小科技公司破产股票直接归零的更不计其数。出于对股票持有人的安慰，美国政府允许每年报3000块的投资亏损抵税。笔者有一个在股市厮杀多年的老中同事，到现在2001的亏损都没报完。这个例子还告诉我们，长线持有股票者不等于价值投资者，哪怕你捂十年。而且那还得是公司没破产，能让你捂十年!

既然有了前车之鉴，有读者也许就说我老老实实玩市盈率小的股票好了，其实可选择范围也不小。比如现在不少财经网站(yahoo finance, google finance)都有过滤器(screener)功能，按照市盈率来排序，小市盈率的公司也很多的。

不料格老却警告说，有可能你会亏得更多! 惊愕之余，你也许不信，那好，格老原话是这么说的,

“However, the risk of paying too high a price for good-quality stocks—while a real one—is not the chief hazard confronting the average buyer of securities. Observation over many years has taught us that the chief losses to investors come from the purchase of low-quality securities at times of favorable business conditions.“

直译过来是说，“为一个优质的股票付太高价钱的风险，尽管是真实的风险，却不是普通证券持有者的主要危险。多年的观察教育我们，投资人的主要损失来自于在有利的经营条件下购买了低质量的证券”。这其中的原因，格老解释是现在的盈利并不等于盈利能力，现在的繁荣也不等于安全。在年份好的时候，一些名不见经传的公司，都有几年的好收成，对应之下，市盈率就小了。在这时候买入，安全边际实际上是比较小的。当天边出现乌云的时候，甚至比这更早的时候，股票持有人就会看到其股价低迷到令人揪心的程度。

前面说到用过滤器你也许能找到很多市盈率小于的股票（比如6、7左右），但其中很多都是格老说的那种低质量的股票。仅看现在的市盈率往往容易掉入陷阱，因为从上面我们知道，用来计算安全边际的企业盈利，至少应该是考虑了多年数据的结果。另外，据笔者的观察，很多企业的盈利数据通常都是滞后的，因为上市企业的盈利只有季报才公开。当股价下跌的时候，可能有不利的情况已经或将要发生，而盈利数据却还没有更新。如果盲目的挑市盈率小的股票，就可能得不偿失。甚至有时候各个网站数据都不一致，象样一点的网站也许会区分出滞后市盈率(Trailing PE)和预期市盈率(Forward PE)。我们关心的其实是预期市盈率，但是其估计的方法又不尽相同。

所以说，尽管价值投资者钟情于市盈率小的股票，但很多市盈率小的股票却不具有投资价值。笔者以为，能从中市盈率小的股票中找到安全余量大的股票，往往需要比较高的技巧和胆识。毕竟这种股票通常是众多专业的股票分析人士看淡的，要从中发现他们错过的机会，并不是一件轻而易举的事情。

我们这里讨论的安全边际，是投资的中心思想，并不能靠字面上的理解去挑市盈率小的股票即可。就好比上乘武功的心法，不能直接拿来攻城拔寨一样。看到这里，也许刚才还跃跃欲试的读者，现在也许就有些泄气了。买市盈率大的股票不合算，买市盈率小的又可能是个陷阱，左右不是，这价值投资派不混也罢。

也许是洞察到这种失落情绪，格老在总结完安全边际之后鼓励说，

“To achieve satisfactory investment results is easier than most people realize; to achieve superior results is harder than it looks.”

“取得令人满意的投资结果比多数人意识到的更容易，取得出类拔萃的投资结果却比看上去的要更难。” 如果指望出类拔萃的结果，比如刚入市就要翻几翻的，就不要在这在继续浪费您宝贵的时间了，笔者老实说不会，也没看到格老在哪说过。那退而求其次，令人满意的结果真得比想的更容易吗，格老不会在钓鱼吧？

不管如何，不看看更具体的操作是无从判断的。心法介绍完了，那下回我们就看看具体一点的招式吧。