主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

证券市场作为一种"社会结构"是一定要服务于某种功能的。中国证券市场作为诞生以及成长于中国"改革"中的某种结构，它当然要服务于"改革"--这个当今中国最大的命题。更直接一点说，它一定要服务于中国改革中的"利益重新分配"的功能要求。正是 这个巨大的外部力量才能也必然使中国证券市场严重偏离它的正常功能。

（6.1）：谁掐住了证监会的脖子？

自中国证监会推出市场化改革以来，证监会谨守自己的本份，除了正常的监管之外，一直采 取远离市场的态度。用证监会主要领导在多个场合表述的话来说，就是：不以市场指数涨跌 为监管目标。言之凿凿，决心颇大。〖HK〗不幸的是，这一切在2001年的10月22日又一次被 改变。??

2001年10月22日，当上证综合指数即将跌破1500点关口的时候，中国证监会被迫食言，宣布暂停"国有股减持"方案。为了平息市场派的愤怒，许多人替证监会解围。说这不是救市，而是纠错。但事情果真是这样吗？??

就在"暂停"方案出台前两天，周小川先生还在说，"国有股减持"方案的决定权不在证监 会，而在国有股所有者手里。这话虽然有些无奈，但透露出一个信息：证监会虽然对这个方 案不感冒，但没有决定权。很明显，在这个时候，"暂停方案"根本还没有放到周主席的办 公桌上。可以证明这个判断的另一个证据是，几乎在同时，财政部副部长还在APEC会议上对 "国有股减持"方案大唱赞歌。据此，我们可以断定，"暂停方案"是在一个极短的时间内 紧急出台的。??

那么，一个对市场有重大影响的方案怎么可能如此匆匆忙忙地出台呢？只有一个答案，证监会被逼急了。看看那两天市场极端"恐怖"的走势，所有的人就会心知肚明。财政部可以不对证券市场走势负责，但证监会恐怕就没有那么超脱了。我们可以猜想，在市场走势最恶劣的那几天里，中国证券市场中一定发生了一些不寻常的事件，让证监会坐不住了。如果不是这样，证监会完全可以将"暂停方案"放到对市场影响比较小的时候再推出。很清楚，证监会又一次被导入了行政干预的陷阱。

那么，究竟是谁掐住了证监会的脖子？

这个谜底几天之后即告揭盅。原来，在市场不断下跌的日子里，券商危矣!用某位高层人士 坦率但却刺耳的话来说便是：救市就是救券商。这件事的一个公开背景是，南方证券广东顺 德大良营业部遭到投资者挤兑。《中国经营报》在10月26日的报道中是这样描述当时的情景 的："股民提着一堆一堆的现金，还动用了运钞车。到下午两点多钟，事态还在继续。而且 旁边百惠超市是当地最大的超市，购物的人比较多，所以消息一下子被疯传开去。直到第二 天，还有人在排队。"??

如果仅仅是由于这样一起孤立的事件，我们很难想象证监会会违背自己不干预市场的诺言而 自打嘴巴。一个涉及全局的政策改变一定会有更加系统性的风险背景。对此，中国人民保险 公司投资管理部总经理张鸿翼先生做出了最好的注释。他说，"如果跌到1300点，现在 的券商、基金公司、整个盘面会全面崩溃，这些证券操作机构与银行之间的资金链条会马上 中断，从而会严重影响到银行资金，进而导致中国金融的系统性风险的发生。"不过，他得 出的结论却非常滑稽："如果券商破产，就事必连累股民保证金，连累背后的银行贷款，连 累到上市公司委托理财用的钱。无论是国家的钱，还是股民的钱，只要考虑到这两点，就不 能让券商破产。"这就好比说，我偷了你的钱，你不能枪毙我，否则你的钱就还不了了。??

到此，我们基本看清了"国有股减持"暂停的内幕。很清楚，证监会被既得利益集团挟持了 !让人啼笑皆非的是，在国有股减持暂停之后，有著名证券媒体竟然用"市场的胜利"的大 标题来表示欢呼。难道几个濒临绝境的券商和机构就能代表市场的利益吗？恰恰相反，他们 代表的是反市场的利益，或者更确切说，他们代表的是旧体制、旧权力的利益。在我看来， 在我们这个市场中，券商是市场化程度最低的一个集团，是市场化进程中最隐蔽和最大的障 碍。讽刺的是，他们也是这个市场上最有话语权的集团。所以，在这个意义上，带有明显权 贵资本特色的中国券商，应该是市场化革命的首选对象。现在，在享受一顿牛市大餐之后， 他们又开始寻求政策的庇护了。当然，他们不会以自己的名义，他们会借用那些不幸落入虎 口的中小投资者的名义来表达自己超市场的诉求。一旦事过境迁，中小投资者就会继续成为 他们眼中的猎物。??

所以，许多人将证监会的政策讥讽为"解套券商，再套散户"就一点都不奇怪了。市场的后 续发展证实了这种担心。??

在政策面两次护盘失败，政策底被彻底击穿之后，那些在1600点踊跃入市抄底的投资者又一 次被政策放在了山腰。如果熊市不改，他们的命运大概只能是割肉以求了断。在1600点轻信 政策入市的投资者有多少，看一看K线上画出的巨量就知道了。我们或许不能怀疑，证监会 在出台政策救券商的同时，也有顺便救一把散户的意思。但事实证明，这样的"好心"既害 了散户，也救不了券商。而证监会作为一个裁判的声誉却受到了巨大的伤害。??

一场失败的救市闹剧过去之后，对于中国证券管理层来说，输掉的恐怕不止是这一场比赛本 身，还可能是整个游戏。因为经此一役，所有普通投资者都会发现，在一个权力集团掌 握了话语权因而游戏规则随时可以改变的市场中，他们永远只能是受虐者。??

必须提到的是，在中国股市中，可以掐住管理层脖子的权力资本集团远非只有券商一家。 券商不过是浮在台面上的而已。这是一个庞大的分利集团，它深深植根于中国渐进改革的各 种体制缝隙中，破坏和软化规则是他们的天性。因此，规范这些封闭性分利集团的行为当是 中国股市市场化之首务。没有这一条，市场化就只能是少数强势集团的天堂，大多数弱势群 体的地狱。

（6.2）：中国股市中的利益生态

与中国证券市场的历次熊市相比，从2001年开始以来的熊市似乎颇有些不同寻常之处。其中 最大的不同就是，媒体比以往任何熊市时都要热闹。这种热闹在股市继2002年 6月之后再一次跌破1500点政策底之后，变得越来越具有"看点"。?ゲ002年11月23日，北京《证券日报》发表题为"维护资本市场关乎国家利益"的文章。这篇 文章以 一种惯常但显然更加焦躁的"阴谋论"思维，将股市暴跌归咎为所谓"推倒重来"论和其他 "谣言"。就在这篇文章发表前十几天中，深沪股市在"利好"刺激下不涨反跌，正在直扑 年内新低。一些人逐渐由迷惑而至绝望。《证券日报》的这篇评论文章正是以这种绝望心态 写就的"奇文"。这篇文章之所以"奇"，并非"奇"在其观点，而是奇在其行文风格。这 篇通篇散发着"党八股"气息的文章，以貌似权威的口吻教训道："它（推倒重来）在理论 上是荒谬的，在政治上是反动的，在实践中也是行不通的"，并继而得出结论说："呵护市 场，就要旗帜鲜明地批判所谓推倒重来之说。"虽然政策市在中国股市中已经是人们习以为 常的事实，但以如此严厉的口吻（政治上是反动的）对一种论点进行政治定性好像还是绝无 仅有的第一次。其威慑气味甚至远远超过了1996年12月的那一次《人民日报》评论员文章。 有趣的是，上一次发出"恐吓"的是空头，而这一次发出"恐吓"的却是多头。期间"角色 "转 换，与这几年中国股市中的利益生态颇为契合。如果放在以往，这种"杀气腾腾"的口气很 可能达到该报欲以达到的效果的（这种用心可以在该文的署名中看出，这篇文章的署名模仿 曾经屡屡起到杀伤效果的格式，用了一个"本报特约评论员"的头衔），但时势毕竟不同， 被这种"权威"文章折腾怕了的投资者并不理会，更何况这个《证券日报》并不是什么"指 定媒体"，其"评论员"再"特约"，层级也高不到哪里去，当然更"权威"不到哪里去。 这种市场反应让《证券日报》很是"不爽"。于是，不甘寂寞的《证券日报》只好退而求其 次，开始以自我炒作自娱自乐。在紧接着的第二天发表的文章中，《证券日报》大肆广告， 自我吹嘘"本报特约评论员文章激起强烈反响"云云。如果不是这个后续广告，股市中的许 多 人还真不知道《证券日报》有此"惊人"之作，我们就是第二天在这篇自我炒作的广告中才 知道这篇来历不明的"评论员文章"的。正应了那句老话，谎言重复一千遍就成了真 理。??

不过，不管是不是谎言，《证券日报》这篇文章确实代表了股市中一个极为重要的利益群体 ：既得利益派。这个术语可能不太准确，但这个派别的确与股市既得利益群体有较大的吻合 。这一派主要由券商、银行、各式各样的国有机构构成，他们在十几年的股市发展中获取了 最多的利益。所以，在市场和舆论上，此派经常表现为"做多派"和"发展派"，因为只 有"发展"，他们才能从"发展"的泡沫中获利（更多的时候是寻租）。这是中国股市中最 重要的一个利益群体。他们有关"发展"的惯性思维比任何一派都来得强大。不幸的是，这 个利益群体在最新一次惨烈的熊市中被套，甚至比任何一次都套得更深、更遥遥无期。 这种遭遇与该利益群体骨子里具有的"近视"基因有关。表现在市场作风上，就是狂热、掀 起狂热，然后乱砍滥伐，以至于最终导致股市严重的生态失衡。所谓熊市，不过是股市利益 生 态失衡的另外一种叫法而已。在暂时吃光了所有可以食用的东西（一大批中小投资者以及一 大批银行资金），又没有新物种可吃的情况下，该派就只能吃自己的原始积累了。显然，这 个过程是非常痛苦的，于是我们就听到所谓大力培养"新物种"的呼声，这就是所谓要"维 护"（更准确说是培养）投资者的信心。我们很难判断这种可供食用的"新物种"会不会诞 生，但常识告诉我们，培养这个新物种最起码是需要时间的。很多朋友在一起讨论牛市何时 会到来的时候，我只给出了一个判断指标，那就是要看什么时候有一批新物种茁壮成长。在 这些人的记忆中，必须没有熊市的经历，更没有因为不公平的规则而被"屠宰"的经历。否 则，我们可能看到反弹，但绝对看不到牛市。清楚的是，这样的"新新人类"的成长不仅需 要时间，而且需要极其苛刻的条件（比如年轻一代财富的增长，以及监管的到位等等）。在 这个意义上，牛市还相当遥远。??

具有讽刺意义的是，在目前，既得利益群体与他们昔日对手--中小投资者的利益有相当大 的重合之处。道理非常简单，所有被深套的中小投资者都希望尽快解套。不管你把这叫做" 挟持"也好，叫做"共患难"也罢，他们在急切盼望牛市的心态上完全一致。在这一点上， 既得利益群体的确在相当程度上代表了民意。事实上，既得利益群体经常就是打着为民请命 的旗号出现的。由此而观察，《证券日报》标榜自己"很好地说出了投资者的心里话"也就 很难说完全是谎言了。??

当然，要争夺"为民请命"这面旗帜的并不仅仅是股市中的既得利益群体。另外一派最近声 调也颇为响亮。这就是所谓的民粹派。如果说既得利益群体站在中小投资者一边是因为不得 已，多少还有点假惺惺的话，这一派打出"为民请命"的旗号就显得正宗多了。他们拉出队 伍的目的更多的是争夺话语权力，而不像既得利益群体那样出于直接的利害关系。在更大的 视野中，这一派与经济学界的非主流派以及思想领域的"新左派"暗合。所以，我们看到， 这一派在股市争论中，最响亮的论点就是"反洋"，股市中"阴谋论"就是这一派的发明。 虽然他们还没有打出更加不着边际的"爱国"旗号，但股市的熊市如果发展下去，他们亮出 这个在当下中国特别具有诱惑力的旗号恐怕只是时间问题。在最近《南方周末》举办的一个 很有点幽默意味的评选中，一位人士就自命为"人民自己的经济学家"而在网上到处拉选票 。这个聪明的"发明"在让人哑然失笑之余，也提升了我们的警觉。因为这种民粹主义色彩 浓厚的自命，再往前走一步，就可能和"义和团"相当接近了。熊市可以毁灭人，但同样可 以造就英雄。股市中的民粹主义者是这个英雄"职位"的主要候选人。他们既反洋务，又天 然地代表中小投资者，没有什么人比他们更有竞争力了。??

一个是要解套，一个是要维护既得利益，一个是要乘势（乘熊市之力）而成为英雄，昔日琴 瑟不合（甚至是相互冲突）的三股力量，以一种不可思议的方式发出了同一个声音：拒绝熊 市。当然，算盘还是各打各的。于是，有人绘声绘色地描述有"台湾机构"恶意做空导致股 市大跌以便外资全面抄底，也有人干脆提出允许庄家合法化这样荒谬的主张。文革式的政治 棒喝中隐隐夹杂着爱国主义的古老诅咒。难怪有香港财经媒体称：中国股市舆论大乱。不过 ，作为隔岸观火、无关痛痒的香港媒体很难体会在这种舆论大乱表象之下所隐藏着的，是 熊市给中国股市带来的难以承受的痛苦。当然，熊市以及熊市的痛苦不仅仅属于市场参与者 ，也同样属于管理层。??

除了极小一部分提前逃离熊市的幸运儿之外，惟一能够在这场熊市大火中"心安理得"的， 大概就是所谓"洋务派"。这一批主要由有西方教育背景的研究人员构成的派别，经常被人 调侃地称为"海龟"。2001年股市大跌之后，有关海龟的黄"段子"也在私下开始迅速流传 。 其中半是刻薄，半是发泄，海龟们招人怨恨的程度由此可见一斑。虽然有人经常将"海龟" 们扣 上外国投行代理人的帽子，而民粹派则索性毫不掩饰地将他们称为买办。但公平的说，这群 人更多的是一个知识共同体，起码利益代言色彩不如既得利益群体强烈。而这群人之所以被 扣上利益集团的帽子，则是因为他们出于同一种教育背景而对中国股市得出的一致结论。在 当今中国的经济领域，海龟派的话语影响力出奇的大。虽然这种影响与他们对中国现状的理 解能力并不相称，但将他们与外国资本的利益等同起来，多少是出于某种习惯性的阴谋联想 （我们并不排除海龟们在未来以某种不道德方式与外国资本勾结在一起）。或许是为了撇清 干系，或许是市场巨大的做空能量已经代表了他们，海龟们在最近一段保持了奇怪的沉默。 他们在等待什么呢？难道他们曾经预测过（实际上不仅仅是他们预测过）并且已经成为现实 的熊市，真的像他们所说那样不会引起其他的连锁反应吗？在这个问题上，海龟们可能会犯 极大的错误。他们看到了泡沫，但并不了解泡沫的中国原因，因而他们很难知晓泡沫破灭的 后果。??

在这个股市的冬天，熊市还在延续着它的冷清和寒气，但围绕股市的舆论却越来越热闹，越 来越诡 谲。所有的利益集团都在粉墨登场。站在这个角度看，股市实在是中国社会的一个标准缩影 。??

（6.3）：基金经理为何翻脸？

在中国证券市场，机构投资者（基金、券商及暗地里的庄家）与上市公司的关系向来暧昧不 清。在过去很长一段时间里，他们一直是同一条战壕里的战友，属于同一阵线。与他们的对 手--数量庞大但却一盘散沙的中小投资者相比，这无疑是中国股市中一个强势的利益联盟 。不过，这个联盟出现了逐渐崩解的迹象。这一点，我们可以在中兴通讯与投资基 金发生的激烈争吵中看到。??

事件的起因是，深圳中兴通讯股份有限公司2002年7月20日发布公告称，拟在香港增 发H股，集资约 3-5亿美元。由于香港市场定价远低于内地，将使中兴通讯A股持有者的权益遭到极大摊薄 。 这引起了内地A股股东的强烈不满。这其中尤以重仓持有该股票的内地投资基金的反应最为 激烈。有报道指出，多家持有中兴通讯的内地基金经理表示，他们不仅将在临时股东大会上 投反对票，而且还会进一步将此事反映到更高层面。由于阻止中兴通讯的希望极其渺茫，一 位基金经理以半带威胁的口吻表示："……希望证监会从大局出发认真考虑，如果有大批蓝 筹股效仿中兴通讯，A股市场可能会作出激烈反应。"??

在人们的记忆中，基金经理以如此恶狠狠的口吻对上市公司以及证监会说话，应该还是第一 次。不过，这并不是一个普通的第一次，其中蕴涵的意义非常重大。因为这可能意味着中国 证券市场的博弈格局正在发生某种"质"的变化：机构投资者依靠市场泡沫而维系的与 上市公司的利益联盟正在土崩瓦解，他们正在意识到他们应该具有的正确立场。由于基金投 资的特殊性，基金成为这批机构投资者中最早的觉醒者。??

在此之前，中国机构投资者之所以能够也可能与上市公司结成某种暧昧的利益联盟，乃是因为中国证券市场上存在巨大的泡沫。在这个泡沫中，机构投资者（包括基金）与上市公司各得其所。上市公司可以以畸高的价格募集资金，机构投资者也可以在远离价值的炒作中获取利润。所以，在这个时期，机构投资者与上市公司都是这个泡沫的受益者，他们之间的关系是谁得的更多一点和谁得的更少一点的关系，并不是你赢我输的零和关系。那个时候的所谓"双赢"或者"多赢"，实际上就是这些人的"双赢"或"多赢"。至于赢的多一些还是少一些，那是可以商量的，不至于撕破脸皮、对簿公堂，闹得满世界都知道。但现在不同了， 中小投资者不玩了，进入股市的国有及银行资金也逐渐衰竭，而这两块资金正是维持股市泡 沫并向强势利益集团输送利润的主要来源。在泡沫逐渐破灭的时候，机构投资者过往的利益 均沾就变得越来越不可能。现在的格局是，上市公司与机构投资者之间的关系正在越来越接 近于零和博弈。这意味着，上市公司多拿一点（就像这次中兴通讯一样），机构投资者尤其 是重仓持有上市公司股票的机构投资者就会多亏损一点。在这种情况下，争吵自然在所难免 。不过在我们看来，这种争吵是非常有益的，因为争吵是相互约束的第一步，是强势利益集 团最终走向自律的必要条件（虽然它远远不是充分条件）。这是熊市结出的硕果。没有熊市 ，中国股市中强势利益集团就不会这么早意识到，他们之间联盟的基础原本如此脆弱，竟然 经不起一个轻描淡写的熊市。??

我们特别注意到，一位基金经理在这次争吵中说的一句话。他强调指出，基金与中兴通讯的 争议并非是增发价格，问题的关键是中兴通讯侵犯了中小股东利益。真是此一时，彼一时， 基金终于意识到自己也是中小股东。这虽然是被中兴通讯逼的，但基金总算明白了自己的真 实处境：天大地大不如非流通的国有大股东大。只要大股东的股票不流通，大股东就永远不 会真正关心流通股东的利益。不幸的是，我们的基金只能靠买卖流通股取得收益。不流通的 大股东与流通的中小股东利益之间的矛盾，没有什么时候比在中兴通讯的增发案例中表现得 更为突出的了。但就在2001年末，当人们热烈讨论"全流通"问题时，我们的基金公司却对 这个事关证券市场长远发展的重要问题保持矜持，不置一词。此次单独跳出来挑战全流通问 题，实在是利益所在，形势所迫。看来，利益的约束远要比理论的认知更有效，所谓形势比 人强。??

与中国经济一样，中国上市公司的增长也是典型的投资推动型。上市公司与宏观经济增长实 际上存在着惊人的同构，这个判断正在被越来越多的经验和数据所证明。换句话说，没有不 断的投入，中国上市公司的业绩增长将难以维持。在中兴通讯的增发案例中，这个问题也表 现得非常清楚。中兴通讯去年才以32?狈0元/股增发过5000万A股，集资约16亿元，时隔刚刚 一年多，中兴通讯就迫不及待的要增发H股。虽然中兴通讯对这种投资需求给出了种种堂而 皇之的理由，但有一点是非常清楚的，世界通讯市场的现状并不乐观，起码其增长幅度远不 如中兴通讯的投资增长幅度。??

中国上市公司的这种特殊增长模式，对中国证券市场的泡沫程度要求非常之高。所以，二级 市场的泡沫只要稍加挤压，中国上市公司的日子就会非常难过。这就是我们看到，为什么当 市场市盈率仍然高达40-50倍的情况下，中国证券市场的集资功能却几近瘫痪的原因。同理 ，这也是为什么许多上市公司在泡沫高涨时期纷纷"海归"，而今天又突然要纷纷"归海 "的原因。据了解，受到中兴通讯的启发，许多业绩尚可的公司都准备效仿中兴通讯的"A -H模式"。一个中兴通讯不要紧，要紧的是一批中兴通讯。今次基金经理强烈反弹，可能 正是出于这个担忧。??

但担忧归担忧，在不能全流通的市场上，上市公司大股东的地位是无法动摇的，也很难与流通股东的利益保持一致。因而，只要合法，大股东就可以胡作非为。看清了这样的前景，流通股股东的选择实际已经很少，用脚投票恐怕是惟一值得尝试的。在基金与中兴通讯争执未有结果的时候，中兴通讯的股票在8月9日大幅放量下跌，应该是基金经理用脚投票的结果。但愿这一次，基金经理们是在玩真的。

（6.4）：流动性疑问

在基本体制还没有得到廓清的时候，中国证券市场已经开始走向非常技术化的阶段。这一方 面体现中国证券市场的进步，另一方面也同时体现了中国证券市场某种特殊的尴尬。就像我 们今天已然在开始热烈讨论诸如管理层收购（MBO）、交易所基金（ETFs）等新品种的时候 ，我们却仍然不得不面对一个股权割裂的市场。这种尴尬在我们这一次"深沪股票流动性研 究"中也以同样"夸张"的形式被表现出来。??

我们进行"流动性排名"的本意是为投资者尤其是机构投资者在构造投资组合时提供一个重 要的技术参考，但正如读者已经看到的一样，在深沪股市1000多只股票的流动性综合排名中 ，一些著名的庄股，赫然"位列前茅"，如一年来综合排名第三位的合金股份（000633）， 排名第37位的啤酒花（600090），第41位的金路集团（000510）和第42位的罗牛山（000735 ）等。虽然我们相信，所有的投资者都能够一眼分辨出其中的陷阱，但我们还是对其中可能 出现的误导而深感忧虑。??

所谓流动性，就是指一个股票在单位价格波动区间内的成交量，它衡量的是一只股票提供给 投资者的变现能力。按照这个定义，庄股尤其是控盘极高的庄股，由于筹码的高度集中，应 该表现出流动性很低的特征。换句话说，就是在庄家高度控盘后，参与交易者应该极少，成 交量应该极小。但事实证明正好相反。一些著名庄股表现出了极好的流动性。难怪这些庄股 给人们带来了极大的"欺骗性"。难道是我们的常识发生了问题？显然不是。我们的两位研 究者对此给出的解释是，有人提供流动性补偿。但问题是，为什么有人愿意为这些股票提供 流动性补偿，他们究竟是庄家还是别的人？要知道，为这些股票提供流动性补偿是要付出极 高成本的。除了因为连续不断的巨大成交量而要付出法定的费用之外，这里面还牵涉巨额的 时间成本，或者说资金利息。以一些庄股持续数年的炒作时间推算，其中成本应该非常高昂 。于是，可能的答案就只有以下两种：一是庄家凭借其资金实力自己为自己提供流动性，以 此制造假相、塑造品牌，与此同时利用这种假相和品牌以连续抵押贷款的形式在其他股票的 炒作上牟利，最终弥补这些成本。也就是说，我们看得到的庄股，不过是庄家苦心经营的品 牌，在看不到的地方，庄家还有其他的"系列产品"，这些产品才是庄家真正的"利润增长 点"，所谓堤内损失堤外补。但以目前的监管环境和投资者的老练程度，这种模式已经很难 生存。那么剩下的就只有第二种可能性，那就是有人为庄家"义务"提供这种巨额的流动性 补偿。在我们可以观察到的中国机构中，能够"义务"提供这种补偿的只有国有银行和其他 性质类似的国有机构，因为只有这些机构的资金是可以没有成本的。当然，明白人容易看出 ，所谓"义务"仅仅对这些资金的名义上的拥有者（国家或者社会）适用，那些真正能够控 制这些资金的代理人个人应该是会有回报的。否则，我们就只能判断这些代理人为白痴。事 实上，在国有银行一统天下的中国社会中，这种代理风险实在比比皆是，不胜枚举。而这种 风险往往不是证券市场本身，更不是某种技术（如我们的流动性研究）能够识别的。这种风 险是那种比我们通常称作"系统性风险"更大的一种风险，我们姑且可以把它叫做"体制性 风险"。值得注意的是，这种体制性风险在中国证券市场表现得尤其突出。这既是技术的悲 哀，更是我们这个已经发展了十多年的证券市场的悲哀。不过，这种悲哀却提示我们，如何 修正我们的模型和指标才能够使一项技术更好地将中国证券市场的一些"特殊性"更清晰地 呈现出来。当然我们深知，要一种技术去甄别一种"体制性"风险，的确有些勉为其难。

（6.5）：症结在市场之外

中国股市是什么?--中国股市在中国改革中的功能性分析??

如果不自欺欺人的话，我们必须承认中国证券市场的问题非常之多，非常之严重。那么，究竟用什么方法来观照中国证券市场的这些问题呢？迄今为止，我们一直站在市场内部来分析中国证券市场，更多的是以成熟市场的标准来讨论：中国证券市场应该是什么或不应该是什么。沿着这一路径，我们已经走了太长时间，花费了太多精力。但坦率说，这绝对是一条绝望的路径。因为这样做，我们就可能忽略造成中国证券市场扭曲变形的真正的外部原因，而在我看来，这些外部的原因才是导致中国证券市场大部分(如果不是全部的话)问题的基础和关键所在。??

按照"结构功能主义"的看法，证券市场作为一种"社会结构"是一定要服务于某种功能的。中国证券市场作为诞生以及成长于中国"改革"(我讲的是现实中的改革，而不是理想中的改革)中的某种结构，它当然要服务于"改革"--这个当今中国最大的命题。更直接一 点说，它一定要服务于中国改革中的"利益重新分配"的功能要求。正是这个巨大的外部力 量才能也必然使中国证券市场严重偏离在成熟市场经济中的功能，也就是我们喜欢的那种" 应该是什么"的状态。所以，必须首先搞清楚中国证券市场"是什么"，我们才能更有说服 力地告诉自己和别人：中国证券市场为什么会这样。??

注意，我的问题是：中国股市是什么，而不是应该是什么？或者换句话问，现在的股市作为 中国社会的一个子系统在迄今为止的改革中扮演了什么样的角色？发挥了什么样的功能？?ピ凇端?黑了中国股市》一文中，张维迎先生提出了非常有启发性的视野，他把中国股市放在 更加宏观的改革背景中来看待。很显然，在张先生的视野中，中国股市不是也不可能是一个 孤立的系统。他认为：中国股市与其说是赌场，还不如说是寻租场。由于文章十分精彩，我 必须将其主要观点引述如下：（1）政府不断地把属于全社会的资源往股市里送，形成财富 不断地在股民与非股民之间的分配，而这个再分配比股民内部的再分配要厉害得多。（2） 政府不一定是有意维持这个泡沫，而是没有办法，客观上形成了所有进场的人都不会亏。??

我非常同意张先生的分析思路，但我很难同意张先生的结论。张先生 的推理中其实隐含了一个假设，政府是中立或比较中立的。但在我们看来，改革中的政府根 本就不是也不可能是中立的。政府是什么？政府难道是几个出于某种改革理想的道德高尚的 人吗？仅仅是中央政府中一个价值中立的精英集团吗？显然不是。我们不能说盘据 在权力链条各个环节中既得利益分子有明确的合谋，但他们对那些有利于保留和扩大自己既 得利益的决策绝对有天然的默契。这就是左右中国证券市场的最大力量。理解了这一点，我 们就很容易理解，中国证券市场的泡沫为什么越吹越大，而不是越吹越小。虽然我们也看到 ，曾经屡次有使泡沫变小的努力，但都始终不能改变"变大"的趋势。在"银广夏"和"康 赛"的黑名单中，我们看到的几乎全是各类政府和准政府官员，这很能说明问题。但这决不 是特例。只要愿意睁大眼睛，我们就很容易发现，在每一个丑闻背后都有"权力"的影子。 这大概已不是什么秘密。很明显，在表面上波诡云谲的股市的幕后，有强有力的"权力"之 手在按自己的意愿洗牌。

那么，中小投资者为什么愿意参与这个明显不利于自己的游戏呢？在这一点上我也不能同意 张先生的结论。中小投资者既无垄断权力，又何来寻租之说？即使由于在股市中股民比较集 中，客观上形成了某种"集体投票权利"，但也绝对与寻租无缘。况且，股民与非股民之间 的再分配也远远没有张先生想象的那么大。我不否认，有中小投资者赚了钱，而且还有人赚 了大钱。但这种财富并非是政府注入的外部资源，而是来自后来的中小投资者。这不仅与我 们的经验相符，在理论上也同样可以得到解释。要知道，股市不是一个玩一局就玩完的博弈 ，而是一个在时间上对未来开放的游戏，它永远有未来。那些幸运的中小投资者用从后来者 身上赚到的钱告诉后来者：看，你也可以跟我一样。人们是乐于相信这类并不可靠的神话的 。而中国证券市场的基数较小，"后来者"的队伍相当庞大，所以这个击鼓传花的游戏还在 玩。从总量上说，中小投资者在这个市场中的"投入"要远远大于"回报"。"权力"只需 要投入非常少量的资金就可以塑造足够的"赚钱典范"和"资本英雄"，以吸引大量社会资 源(不仅仅是中小投资者的资金)参与并维持这个游戏。??

我的观点非常明确，"权力"在不断推动各种资源注入股市的同时，在中国证券市场中 攫取了远远超过其"投入"的资源。操纵这个过程的就是转型社会中有着强烈"利益再分配 "冲动的权力。这个逻辑虽然冷酷，但却很接近真实。实际上，有心者可以留意一下，在证 券市场每一个暴富的故事背后，是不是站着权力或接近权力的人。中小投资者的参与和存在 不过是为这场台面下的游戏增加了不容置疑的合法性而已。"权力"以及"权力资本"非常 清楚，任何私欲(这本身并没有什么不好)都必须假以"公众"神圣的名义，它们必须首先混 迹于"公众"的喧嚣声中。中小投资者不过是"权力"对抗可能到来的道德审判的某种"证 据"，如果末日真的来临，中小投资者就可能进一步沦为人质。从这个意义上说，中小投资 者在中国证券市场中所收取的最多也只能算是替人"洗钱"的微薄的中介费用。但总有一天 ，这种中介费用也可能会拿不到。??

明白了这一点，我们就很容易明白现实中的股市在中国改革中的定位，它能也只能服务于转 型社会"利益再分配"这个压倒性的"功能"；它是也只能是完成这个"功能"的洗钱场所 。这,就是中国股市与中国经济、社会体系之间关系的全部秘密。??

成熟证券市场之所以能够达到"比较理想的"有效配置资源的状态，与它外部权力"比较理 想的"分配状态是对应的，所以，要想中国证券市场逐渐接近"比较理想的"状态，就必 须首先改变中国证券市场外部的权力分配结构。舍此并无其他的捷径。??

中国证券市场与国有企业：一个历史的迷误抑或是另外一个借口？

谈到中国证券市场的功能,我们就特别需要谈到中国股市与国有企业的关系。因为这里面充 满了迷误。??

在谈到中国证券市场的问题时,许多观察家尤其是海外观察家几乎都一致认定,国有企业是造 成中国证券市场当前现状的一个重要原因。梁定邦先生在近期的一次谈话中,就将国企问题 列为第一项。但事实果真如此吗？??

就像我们在上面已经论证了的那样，中国证券市场是服务和服从于转型期的"利益再分配" 逻辑的。如果国有企业上市筹资是这种"利益再分配"的一个目标的话，那它也绝对是一个 非常非常次要的目标。或者说，它只是掩护"权力"进行"利益再分配"的一个借口(所谓 社会保障的需要也同样)，一个达到主要目标的手段。事实上,明确提出股市为国有企业融资 的政策也只是最近几年的事情。在1998年明确提出国有企业三年脱困的政策目标之前，这种 声 音在证券市场中一点都不响亮。1998年之后，由于国有企业脱困已经具有了时间上的紧迫性 和 强制性，中央政府对股市的依赖开始变得越来越强烈。在这种情况下，盘踞在股市中的各类 权力资本自然非常乐意迎合这种需要，以为股市争取更大的合 法性，拉大旗，做虎皮。也正是从这个时候开始，为国有企业筹资才成为"维持中国证券市 场现状"的另外一面更加神圣的旗帜。不管这个目标是否神圣，到目前为止，它还仅仅是一 面旗帜。

1998年以前，在国有企业上市趣闻中，我们经常可以听到这样的笑话：我们的钱根本用不完 ， 之所以上市是因为政府觉得我们是惟一拿得出手的企业。1998年之后，这种笑话变成另外一 个版本：为什么上市？骗钱呗!??

我想要澄清的是，中国股市从来就没有"真心"把为国有企业筹资当成一个目标，有了这种 动 机，证券市场为国有企业服务当然只能流于形式。我想，我的意思已经很明白，我是在提醒 大家注意，必须警惕下一个更加有"道德正确性"的口号：股市为社会保障服务。??

什么是信用??

--在一个普遍失信的社会中，你能期望中国股市单独成为信用的绿洲吗？

什么是信用?许多人都可以得出自己的解释。但在这里，我更愿意强调信用作为一种文化的 意义。从文化上说，信用是指人们对成文契约和不成文契约一种普遍的、自动遵守的状态。 所谓"自动的"是指，人们在守信时根本不需要复杂的算计过程，文化早就告诉他，这样做 是好的，是成本最低的，是会得到报偿的。除去了这种复杂的中间计算过程的行为，就会成 为一种习惯，而当这种习惯弥散于社会所有的公共和私人生活领域时，就会构成一种普遍的 文化行为。作为文化上的信用，有两点特别重要，一是自动，二是普遍。社会之所以要形成 文化，乃是因为文化的行为是一种成本最低的行为。举一个最简单的例子，如果人们都能借 钱还钱，就省略了打官司的巨大的中间成本。??

如果社会中的少数人(注意我强调的是少数人)不遵守普遍认同的文化规则，就必须有作为制 度的某种强制性手段出面，使这些人受到惩罚，付出代价。以维护这种低成本的文化运行。 很显然，强制性手段是作为文化的一种辅助手段出现的。它只针对少量的、不经常出现的违 规行为。是一种高成本的运行方式。比如像银广夏、亿安科技这样的公司，只要有一个就够 股民和证监会受的了。而与这种高昂的惩治成本形成鲜明对比的是，你可能根本拿不回什么 ，他们早就打算破产了。哪怕你使用最严厉的惩罚措施，让它付出再高昂的代价。??

必须明确，中国证券市场的普遍的失信行为并不是孤立存在的，它只是中国社会文化在中国 证券市场中的反映。你很难想象在一个讲求信用的社会中，会出现中国这样的证券市场，反 之亦然。如果社会中与股市中都存在强烈的失信文化，其结果必然是它们的相互强化。

客观地讲，中国社会中的失信状态从来没有像今天这样泛滥。这里面的原因非常之多。但我想指出一个我认为最重要的原因："关键的少数"的失信。建立一种文化的最便捷的方式莫过于"关键的少数"的示范。所谓"关键的少数"就是指社会中特别具有影响力和号召力的群体和人物。而中国恰恰在这里被导进了失信文化的陷阱。看看我们的社会里哪些集团和人物可以不讲信用吧。恰恰是那些国有企业，权力资本，恰恰是许多"成功人士" 和"大人物"，恰恰是那些与"权力"有着各种密切关系的集团和个人。正是他们可以借债 不还，可以该破产不破产，可以不讲信用而不受惩罚，甚至获得巨额奖赏。正是这批"关键 的少数"的恶劣示范，才导致了弥漫于整个中国社会的大面积的失信文化。"关键的少数" 之所以能够得逞，是因为我们的社会中存在着大量的对"关键的少数"的制度软约束。但这 已不是本文讨论的范围。??

在精英分子都不对"失信"抱有耻辱感甚至沾沾自喜的时候，你能指望其他人恪守信用吗? 在 这个意义上说，中国的老百姓对此没有任何道义上的责任。最近的一个农村调查的结果表明 ，中国农村个人之间的借贷非常流行，但失信情况却极其少见。这与我们主流文化中的失信 趋势形成了鲜明对照。对此，中国的文化建设者们真的应该感到耻辱。??

如果我们把正在讨论的信用作为一种普遍的文化规则的话，那么在中国，信用就根本不存在 重建的问题，因为它压根就没有过。在我们的文化中，你即使可以找到某种可以转化为现代 信用的文化因素，但你绝对找不到与现代市场经济相配套的信用文化。因此，我们必须提醒 自己：我们不仅仅需要在股市里做修修补补的工作，更需要给全社会提供一整套公民文化。 现代市场经济国家的历史告诉我们，只有公民文化才是建立现代市场经济最坚实的基础。这 是一项长期和极其艰巨的事业，容不得我们有半点沮丧，文化的演进向来如此。??

在我看到的一篇文章中，陈彩虹先生提供了一条建立这种文化的路径。他的基本观点是" 必须借助强有力的法律制度与执行权威"首先在中国股市中建立信用秩序，然后再将这种秩 序扩展到全社会中。在陈先生那里，这种从股市内部做起的办法叫做"以小搏大"。但问题 是这种"以小搏大"的方法失败的概率相当高。第一，"强有力的法律制度和权威"是否中 立。我想我的这种疑问是有经验和理论两方面的根据的，如果外部的权威不能中立，股市显 然也无可奈何。第二，法律制度的确立与执行是需要文化中普遍的"支援"意识做基础的， 没有普遍的文化认同，法律不可能有权威，更谈不上执行了。所谓"法不责众"讲的就是这 个道理。如果"失信"是一种众人的行为，你就很难对这种行为进行法律惩处。起码，你缺 乏某种实质正义的支持。换言之，惩治"失信"的法律在普遍的失信文化中根本就很难有合 法性。那些因为失信而获得巨大利益的人根本就不会有道德上的压力。而那些没有因为失信 而获得相应收益的人也顶多只能感叹自己的运气不好。如果1000家上市公司有80%都处于失 信状态（而这恰恰是中国证券市场中的残酷现实），我根本就不相信惩罚几个银广夏能扭转 这种局面。我想，在看到银广夏连续跌停，参与者损失惨重的时候，更多的人更多想到的是 ：瞧，这家伙运气真够差的!?ノ业囊馑际牵?中国证券市场的信用应该首先从外部构建。如果没有整个社会的信用文化作为 基础，中国证券市场就算是短期内建设了一种良好的秩序，也迟早会被重新毁掉。执行制度 的是文化中的人，没有"内化"过信用文化的人，制度的效果如果不是完全没有的话，也肯 定会大打折扣。??

在中国整个20多年的改革中，公民文化建设的欠账是最多的，惟其如此，这项工作才如此 困 难和令人生畏。我们很难期望，在一个"失信"的文化沙漠上为中国股市单独建立一个信用 的绿洲。换句话说，中国证券市场的失信，不过是整个中国社会失范的一部分。从外部和基 础上建设一个与未来社会相适应的公民文化，才是中国股市建立良好信用的必由之路。但这 决不是股市本身可以完成的任务。??

理性与智慧：市场是最好的老师??

经常可以听到这样的评论：中国股民太不理性。言下之意是：中国股民只知道短线投机，不 懂得中长线投资。如此论者，要么是不懂装懂，要么是对中国股民的真实处境太缺乏了解。 投资的前提条件是，必须有可供投资的对象。而中国证券市场恰恰不能提供这个基础的条件 。曾经有人将银广夏吹捧为中国的第一蓝筹，号召人们长期投资，一路持有，也的确有一些 天真的股民相信了，但结果怎么样呢。也曾经有不少权威媒体将东方电子列为中国高成长科 技股的明星，但经过几年神奇的"成长"之后，大家看到的又是一个泥足"巨人"。不要以 为直到今天，中国股民才知道真相。阅历稍深一点的股民，早就对这些"神秘的事物"保持 了适当的"敬畏"。他们比谁都清楚，在这个市场上投资，无异于一种自杀。如果不想离开 市场，剩下的惟一选择就只能是投机，再投机!什么是理性？不就是收益最大化吗？市场一 直在教育我们，投机是在这个市场上实现"收益最大化"的惟一可行的方法（如果你没有本 事开老鼠仓的话）。在这个意义上，中国的许多股民实在是充满了智慧，他们比谁都更理性 。虽然这与我们惯常对理性的解释相反。??

一位投行经理与记者的一段对话，真实地描述了中国股民所处的恶劣生存环境：??

"那你觉得在一千多家上市公司里，有问题的会有一半吗？"记者试探着问。

"我想，或多或少、或大或小，如果定义很严格的话，得有百分之七八十吧。"??

这让我想起了令人尊敬的吴敬连先生在1995年提出的"大智慧"，事实证明，如果按照吴先 生 的办法去投资，"大智慧"肯定变成了"大愚蠢"、"大失败"。这当然不是吴先生的错。 但市场仅仅是嘲弄了吴先生吗？??

中国的股民一点都不比谁愚蠢，因为市场才是最好的老师。??

全民炒股，一种合理的选择??

排除庞大的农村人口和城市下层收入者，中国证券市场的参与程度已经相当高。如果进一步 排除股民中极少数的长线投资者，给中国股市送一顶"全民炒股"的帽子，恐怕恰如其分。 这里面有一种含蓄的批评：中国投资者太缺乏专业分工意识了。这当然是很正确的批评，但 更加重要的是，我们应该探究造成这种现象的原因。??

除了文化和法律的因素之外，严重的失业和隐性失业可能是造成"全民炒股"的另一个关键 原因。众所周知，人们之所以分工，是因为分工能够带来更高的效率和更高的收益。没有这 一条，分工实际上很难展开。用这个简单的道理来观察中国的股民，我们就很容易理解中国 的"全民炒股"。中国股民中有相当一部分处于失业半失业状态，他们的时间、精力都是不 值钱的。闲着也闲着，只要花几块钱买几份流行的证券期刊和报纸，他们就很容易成为自己 的"专家"，这比他们冒着极高的法律风险，以各种形式委托他人理财，成本要低得多。何 况，他们还可以从中找到"就业"的乐趣和尊严。你很难想象一个收入丰厚、职业稳定的人 会丢弃自己的工作去专职炒股。因为这样做是得不偿失的。而创业成本的高企和无所不在的 权力寻租，更强化了这种趋势。中国股市虽然很"烂"，但客观地说，与中国社会的其他领 域相比，中国股市恐怕算得上最透明、最公平的地方了。在这里，我们起码可以少忍受一点 工商税务及形形色色的执法机关的骚扰。一位生意做得很不错的朋友曾经无奈地告诉我，他 之所以放弃生意做股票，完全是为了找回自己基本的人格尊严。??

我下海的同学，现在都几乎不约而同地选择了炒股票。这个样本虽然特殊了点，但也 很能说明问题。??

由此可见，股市已经成为中国城市大量失业和半失业人口的最佳的就业场所。如果就业情况 不好转，专业投资代理机构的信誉不改善，成本不降低，"全民炒股"的情况就很难改观。 股市，就将继续成为这些人谋生和追求"成就感"最合理的选择。当然，对于全社会而言， 这无疑是一个糟糕的选择。??

关于市盈率的一种误解??

最近两年，为了配合牛市的需要，市场中将一个关于市盈率的旧理论发扬光大了。这个理论 把市盈率与银行利率相比较，以衡量一个市场的投资价值。比如现在中国的银行利率是2%， 那么中国证券市场的市盈率50倍左右就应该是合适的。这实际上是在闹一个久已有之的笑话 。因为这完全混淆了高风险市场与低风险市场的区别。因为隐藏在两个同样的2%收益率背后 的是完全不同的风险。在银行2%利率背后的是低风险，与此相反，隐藏在股市50倍市盈率背 后的是高风险。如果这个理论能够成立，你是不是可以任意找一个银行主管告诉他：看，市 盈率都降到50以下了，给我贷一大笔钱，我保证可以稳赚不赔。我敢肯定，你遇到的是一通 嘲笑。其实，这里面的道理十分简单，因为你很有可能被高风险所伏击，你很有可能买到像 银广夏这样的股票，你甚至有可能血本无归。你必须明白，市场平均50倍的市盈率是以无数 参与者的亏损甚至破产为代价的，这个平均的收益率是市场中无数人相互博弈后的一个事后 结果。你根本就不能肯定你就是其中的幸运者。这个道理如此明了，以至于推广这个理论的 人自己也不会相信。很有可能，他们只是讲给人家听、让别人相信的。他们只是想推动这个 牛市，抓住这个千载难逢的发财机会而已。我很疑惑，这个颇有点幽默意味的理论最近两年 为什么这么热闹。??

监管，乱世用重典？??

对于监管，我们现在寄予了过高、过多的期望。有点"阶级斗争，一抓就灵"的意思。但恕 我直言，这不仅不现实（前面我们已经从政治及文化两个方面论述过），而且特别容易导致 另外一种我们早已习惯的错误--对行政干预的依赖。??

中国是一个"强国家，弱社会"的格局，许多本应由社会和公民自己解决的问题，都被国家 包 办代替了。这种与市场经济特别不相适应的特征，自然也会反映到股市中来。一旦股市出现 问题，导致大量投资人受损，要求行政干预的"民意"就会特别高涨。在这种"民愤"的推 动下，管理层就很容易采取激烈的行政措施来满足这种要求（这经常给人留下搞"运动"的 印象）。所谓"乱世用重典"就体现了投资者及管理层两方面的市场和法治精神的匮乏。??

什么叫"乱世用重典"？难道"治世"就可以用"轻典"或者不用"典"了吗？难道同一条 法律可以因为不同的需要而作出不同的解释吗？这显然不是法治的精神。但却恰恰是我们经 常做的。牛市（大概是许多人理解的"治世"）的时候，个个闷声发大财，个个跟庄没商量 ，管理层也乐得无所作为。一到市场崩溃，投资者就开始怨声载道，管理层也紧急出动，大 搞"从重从快从严"。殊不知，"乱世"本来就是平时不用"典"和用"轻典"的结果。现 在中国股市是"乱世"，好像中国股市曾经有过什么"治世"一样，真正一个荒谬的隐含假 设!如果投资者的抱怨无可指责的话，那么管理层以行政干预的方式来回应这种呼声则是一 个不容置疑的错误。我的意思是，在任何情况下，监管者都应该拒绝行政干预的诱惑，坚决 捍卫市场和法治的精神。我们一定要明白，即使在市场混乱不堪的情况下，采取行政干预也 最多只能给投资者以错误的暗示。从广义上讲，监管不仅仅是自上而下的监管，也应该包括 所有市场参与者之间的相互制约（比如股东对上市公司的集体诉讼权利）。如果只寄望于前 者，而忽视作为基础设施的后者，我们日后的失望肯定会大于今天的期望。??

监管，必须做它应该做的，也只能做它应该做的。它不能对除此之外的任何其他东西负责。 我们欣喜地看到，一种以市场和法制为依归的监管精神正在萌芽，这可能是当今中国证券市 场的惟一亮点。??

批资本还是批权力？

我们所说的庄家，简单的解释就是：利用资金和信息优势，操纵股票价格以获得不法收益的 资本。这很容易让我们把庄家与某类富人或资本家联系起来。但这实在是一种有害的误解。 因为在当今中国，能够拥有资金和信息优势并且愿意进入证券市场的资本，并不是我们通常 理解的那种逐利而动的"无旗帜"的资本或资本家，而是带有明显"权力"特色的国有和权 贵资本。因为只有国有资本与权贵资本的软约束特性才能满足"坐庄"独特的"风险收益" 要求（这一点我们在后面还要论述）。我不能排除极少数比较偏爱风险的民间资本进入了证 券市场，但这并不影响我们的判断在整体上的正确性。??

目前已经有的数据足可以证明私募基金和委托理财是中国证券市场的绝对主力，而这两块资 金（加起来接近1万亿）的主要来源就是银行信贷资金和其他各种类型的国有资金。对此， 本人曾在另外一篇文章中有过比较详尽的估计。但在这里我仍然想举出一个例子来说明这个 观点。在中科创业没有出事之前，市场上非常乐意将它描述为一个非常有实力的集团。但随 着中科神话的破灭以及内幕的逐渐曝光，我们越来越清楚地看到了一个真实的"中科系"： 这个曾经翻江倒海的巨鳄，不过是一个靠借贷过日子的小老板。站在它后面的是巨额的国有 信贷资金。如果说中科创业还是"土八路"巧妙地撬动了国有资金的话，那么中经开就绝对 是正 宗的权贵资本。熟悉中国证券市场历史的人，对中经开当不会陌生。因为它与这个市场太多 的丑闻有关。从最近的银广夏、东方电子到稍微久远一点的"3?27事件"，中经开都扮演 了极其关键的角色。而在最为经典的"3?27事件"中，中经开几乎是在一夜之间将另外一 个显赫的对手一举消灭，这哪里是一场平等的资本游戏，这简直就是一场权力的较量。在这 里，中国资本市场可能第一次以震撼性的方式体会到了权贵资本的力量。中经开之所以可以 历经劫难而屹立不摇，不是因为别的，而仅仅是因为它是权贵资本。前一段《21世纪经济报 道》上有一个标题很传神：《中经开究竟是何方神圣？》显然，中经开是权力，而不是资本 !??

如果你有足够的耐心，你将会发现，中经开和中科创业已经完整地刻画了我们这个市场的庄 家形象。到这里，我们的问题已经有了明确的答案：庄家姓"公"不姓"私"。??

为什么要坐庄？??

提出这个问题许多人一定会觉得奇怪，因为答案再简单不过了，赚钱呗。但事实上庄家远没 有我们想象中那么呼风唤雨，个个赚得盆满钵满。经验和研究都表明，庄家赚钱，其实很难 。??

对证券市场有较深了解的人都会知道，拉高容易出货难。那些所谓高控盘股票则完全是自拉 自唱。要想兑现账面盈利几乎不可能。这一点，在中科创业和银广夏的崩溃中，大家应该看 得很清楚了。宋国清教授针对坐庄设计的一个研究模型，也从实证的角度得出了同样的结论 。这些都表明，坐庄不仅可能不赚钱而且还有可能导致巨大亏损。这也是我们为什么判断真 正的私有资本很少敢坐庄的原因。当然，我不否认有些"胆小"（实际上是聪明）的庄家利 用牛市赚了钱。但我想，大量庄家对坐庄的巨大市场风险，心里是非常有数的。??

那么，既然赚不了钱，为什么还有那么多人对坐庄趋之若骛呢？坐庄，其实有另外的理由。 这个理由就是，内幕人士可以借助老鼠仓的形式大发横财。作为坐庄核心资金的国有资金套 不套牢无关紧要，跟庄的老鼠仓在短期内翻跟头却是十拿九稳。产权不明的资金总是愿意承 受巨大的风险而追求较少甚至是负的回报的，只要内部人可以获利就行。这就是坐庄的动力 --一个一点都不新鲜的秘密。可以想见，那些有能量操纵巨量国有资金进场坐庄的内幕人 士都是些什么人。这也间接印证了我们前面的观点，股市是中国改革中一个巨大的洗钱场所 。把小的快速"洗"成大的，把"公"的快速洗成"私"的。一个正确的改革方向很可能被 太不公平的手段所葬送。??

批资本还是批权力？??

行情下跌以来,市场中充斥了批"庄"之声，声势之大，多年仅见。但我却很忧虑。如果批 "庄"变成了批资本，事情就可能本末倒置。资本是无旗帜的，诚实和规范的资本只会促进 我们这个社会的整体福利。我们一点都不能低估中国文化中对资本的深层厌恶，事实上，这 种厌恶情绪不仅潜伏在最新一次的批判中，也一直潜伏在我们对市场经济中出现的种种不道 德行为的讨伐声中。我们总是批着批着，就把板子不由自主地打在资本身上。基于这个理由 ，我们一定要搞清楚，应该批判的不是资本，而是躲在黑庄背后的"滥权"。"好"的权力 会带来"好"的资本，而"坏"的权力则必然导致资本的堕落。作为外部环境的"权力结构 "一天不改变，中国证券市场的庄家时代就一天也不会结束!我们必须牢记：只有腐败的权 力，没有腐败的资本!??

谁重组谁？证券市场在中国改革中的历史定位??

十年历程，中 国证券市场已经从小市场变成了大市场，已经从边缘走向了主流，它开始并将继续以日益深 刻的影响力进入我们的日常生活。面对中国股市目前这种可以预料的荒诞格局，我突然很奇 怪，我们为什么整整沉默了十年？我很奇怪，我们为什么任凭那些早就可以解决的问题积累 到今天这样的程度？中国经济中一个包袱最轻，最有希望的"增量"为何又变成了一个需要 大动手术的"存量"。我敢担保，中国股市的十年发展绝对不是出于我们对证券市场的无知 。我们可以也完全有能力避免许多基础性错误（比如国有股流通问题）。历史虽然走出来了 ，但本来可以改写。就中国证券市场的建设，我根本就不相信有什么"路径依赖"。??

我不知道中国股市是否面临拐点，但我觉得，中国股市的确需要一场高分贝的讨论。因为， 如果我们继续"依赖"现有的路径走下去，我们将付出更加高昂的代价。

十年回眸。??

股市十年，不算长，也决不能算短。十年，美国已经出了雅虎，出了思科，日本也出了软银 。而我们呢，我们出了什么？我们出了银广夏，出了环保股份，出了东方电子。如果把中国 股市与美国相比有点过分苛刻的话，那我们也不至于出大批做假账的上市公司吧。要 知道，中国股市如此这般的"伟大成就"是在中国宏观经济连续高速成长的情况下取得的。 强劲的宏观背景下，为什么掩盖着如此凋蔽的微观景象？我真不知道，那些对中国股市"爱 护有加"，口口声声要把中国股市比做"婴儿和孩子"的人，他们的"爱"从何而来，他们 的信心又从何而来？难道我们一定要变回"弱智"，我们才不"偏激"，我们才是善良和善 意的吗？??

2001年年初，吴敬琏先生说了一声"赌场"，算是为中国股市做了一个总结。这立即刺激了 一 些人的神经。有些人甚至大搞诛心之论，翻出十几年前的旧账，说老先生十几年前就反对股 市。然而，现在的中国股市真的就比一个赌场更好些吗？我看未必。??

衡量一个股市"好坏"的惟一标准，就是看这个股市能不能有效的配置资源。能不能将稀缺 资源配置到那些更有效率，能够为社会创造更多财富的企业中去。比照这一标准，中国股市 恐怕只能算"坏"的股市。因为它将大量资源配置到低效率的国有企业中去了，配置到"专 业造假"的企业中去了。从整体上讲，中国股市实际上是在对社会资源进行"逆配置"，它 正在毁灭资源。有些人将中国股市十年的成就总结为"挽救了非常多的国有企业"，这在我 看来，这恰恰是中国股市毁灭资源的确凿证据。事实非常清楚，那些进入证券市场的国有企 业，除了圈了一笔又一笔的钱以外，什么东西也没有学会。所有固疾依然如旧。而中国证券 市场股东制约的缺失，使国有企业的软约束特性变本加厉。中国股市实际上成了国有企业另 外一个任意提取的"财政黑洞"。中国证券市场根本就是一个无效甚至"负效"的市场。用 一种大家都熟悉的方法来概括，中国股市顶多也就是个倒三七开。如果一定要为中国股市找 一点什么成就的话，那可能就是：我们从巨大的代价中学到了点什么。??

谁重组谁？??

证券市场本是历史送给中国改革一份天大的礼物，但可惜的很，我们又与机遇开了一次玩笑 。??

按照渐进改革的思路，证券市场属于"增量"部分。与其他"增量"相比，证券市场无疑是 包袱最轻，潜力最大的"增量"。它对中国经济的影响力无论怎么估计都不过分。这一点， 中国知识界并不是今天才认识到的。所以，证券市场在中国经济改革中的历史定位一开始就 是非常清晰的：它是重组国企以及以国企为代表的中国旧经济的一件秘密武器。这是一个重 组的市场。重组，是证券市场贯穿中国经济改革始终的惟一使命。对于许多改革者，这是一 个惊天动地但却不可告人的"阴谋"。这个天机，被人一语道破：重组中国。语言虽然诗化 ，却是击中要害。??

然而，就像我们今天所看到的那样，证券市场非但没有能重组国有企业，没有重组旧经济， 反而被旧权力、旧经济、旧文化彻底重组了。中国证券市场变成了"国情"的受难者，变成 了徒有其表的改革道具。难道，这就是中国证券市场的历史宿命吗？??

是的，我们是历史中的人，但我们同样是可以创造历史的人。是的，我们有"路径依赖"， 但这并不代表我们不可以另辟蹊径，有所作为。如果我们只能是历史的奴隶，中国证券市场 只能依赖过去的"路径"一路走下去，那我们凭什么对这个市场的未来抱有信心呢？是凭愚 蠢的盲目乐观还是凭无为而治的哲学信念？如果是中国所谓根深蒂固的"国情"造就了证券 市场的今天，那么我们又有什么理由期望，一觉醒来，这个国情就彻底改变了呢？中国证券 市场的这种畸形格局再也不能继续下去了，任何犹豫与拖延都只能使股市挟持的人质更多， 都只能使问题更复杂，代价更巨大。幸好，还有"入世"，这是又一个天赐良机，机不可失 ，时不再来。现在，是所有关心中国证券市场的人主动行动，创造历史的时候了。??

全流通，一个不容回避的激进改革。??

中国证券市场的问题既然很难从内部解决，我们应该试一试从外部解决的办法。以压促变， 虽然有些权谋的意味，但也绝对是一个名正言顺的解决之道。"入世"正是为中国股市提供 了一个操刀激进改革的绝好机会。??

不管出于什么原因，流通股和非流通股的人为划分，已经成为中国证券市场最可怕的顽疾。 当初对国情一个不经意的"依赖"，竟造成中国证券市场十年剧痛。无论是一股独大，还是 重组操纵，这种荒唐的"人为划分"都难辞其咎。其中利害，大家早已了然于胸。那么，国 家及法人股在一个较短的时间内全面流通，究竟会让我们付出多少代价呢？??

或许，我们会继续损失几千亿甚至上万亿的市值，但这些市值本身就是被虚拟出来的，本身 就是中国股市特有的一种泡沫。看看国有股高价减持的情况，我们就会很清楚，要想按泡沫 价格兑现，是多么的一厢情愿。全流通，只会使这个市场真实的价值增值，而不是减值。或 许，投资者会遭受惨重的亏损，但实际上，这种亏损早已发生，不过是潜亏变明亏而已。如 果我们相信中国经济和中国股市还有未来，投资者暂时的亏损是可以在未来得到补偿的。而 如果解除中国股市这个最大的"悬念"，市场的不确定性将会大大减少。中国投资者被严重 扭曲的政策预期将会得到有效矫正，我们可以从此告别对政策的依赖，我们可以按照市场本 身而不是别的什么标准去放心投资。最坏的可能是，我们将会看到一批证券机构的破产并由 此引爆银行的潜在问题，形成一场局部的金融危机（绝不能低估这种风险），但这也没什么 。因为问题又不是今天才存在，它早就在那里了。用市场化的手段消灭一批劣质金融机构， 重整中国金融，早就是应该做而一直没有做的事。用两三年的低迷甚至休克换中国证券市场 几十年的长治久安，怎么算都值得。所有人都想回避痛苦的改革，试图用"小聪明"找到捷 径，但这往往演变成贻害无穷的讳疾忌医。趁着中国证券市场还没到病入膏肓的程度，动一 次大手术是非常必要的。??

2001年9月上旬，当人们还沉浸在"9?11"事件的震惊之中，中国政府已经悄悄宣布：外资 可以以控股方式收购各类（包括大型）国有企业。这对中国股市意味着什么呢？这意味着中 国股市全流通的最大的意识形态障碍已经被清扫，意味着中国股市已经走到一次激进变革的 门口。万事俱备，只欠东风。现在东风就要来了。有些人希望把中国股市做成一个大"局" ，然后再让外资来接盘，这当然有点痴人说梦。但如果中国经济能够向着正确的方向走，中 国的股市能够得到有效的清理，一旦技术性障碍被端掉，大量外资流入中国证券市场的确是 可以预期的。这就是中国证券市场可以搞激进改革但却能够免于死亡的最大理由!??

当然，一次激进改革也不能使中国股市一了百了，但总算可以还它一个"应该"有的状态， 总算可以还它一个正常的功能。