主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

伴随着民企合法性的日益提升，在相当一部分官员眼中，民企业已成为他们将权力 化作私有财富的最佳通道。就像在计划经济时代，国有企业担负了许多企业之外的功能（比 如就业和政治控制）一样，转型期的部分民企实际上也承载了转移社会财富的功能，鉴于 中国改革正在逼近产权大规模转移的关键阶段，部分民企的这种功能将变得越来越明显。

（5.1）：股市中的私人知识

许多人可能都已经观察到了这样一个现象：人们不太愿意买当地上市公司的股票。??

究其原因，是因为人们对这些上市公司有比较真实的了解。或是亲自去过，或是听亲戚朋友讲过。只要知道这家公司下岗人数的多少，工资待遇的高低，人们就很容易决定这家公司值不值得投资，根本不需要借助正式的财务报表。而人们之所以"敢"或者愿意买外地的股票，原因则正相反，因为他们对这些公司的印象通常是从正式的报表或股评中来的。他们看到的往往是经过加工的"报表中的公司"。??

记得红光刚刚上市不久，我的一位四川的朋友就告诉我，这家公司不能买，早就发不出工资 了。看来，人们还是比较愿意相信自己"私人的知识"的。??

那么在中国，"报表中的公司"与真实公司相差有多大呢？下面是我所亲历的两个故事，讲 给大家听听，或许能够为我们增加一些有用的"私人知识"。

去年我老家有一家公司上市，开盘价高得离谱。凭我对家乡的了解，我断定这可能又是一个 报表讲的"故事"。??

春节回家，见到一位在建行当行长的好友。问到这间公司的情况时，他大笑。然后他告诉我 ，这间公司上市，最高兴的就数他们建行。因为他们1亿元的贷款终于有着落了。不过最让 我长见识的，还是我这位朋友要债的经历。??

自从这家公司上市以后，公司的老板就从债主的视线中消逝了。我这位朋友从当地追到省城 ，又从省城追回当地，来回折腾了好几回。最后，这位行长心知再这样搞下去，贷款恐怕永 远要不回来，只好使出杀手锏。他电话通知那位上市公司的老板：我这里有一个密码箱，你 知道这里面是什么，如果再不还钱，我就要对不起，把它送到证监会去了!??

这一招果然生效，没几天工夫，1亿元的贷款就回到了当地建设银行的账上。??

我不懂财务，也不知道这1亿元对这家公司的报表会产生什么影响。但我知道，靠募股资 金 才能还贷的公司，肯定不是什么好公司。可笑的是，从去年到今年，大量股评一直在推荐这 家公司。但讽刺得很，上市还不到一年，这家公司已经重组过一回了，可股价却还在17元以 上。我真不知道，那些看报表听股评而买了这只股票的人，何时才有解套的机会。没准，哪 天爆出更猛的"料"，这些投资人可就真惨了。??

第二个故事虽然有些久了。但也值得一提。??

这是一家南方沿海的上市公司。成立于90年代初的地产高潮时期。到98年上市之前，这家公 司除了几块晒了很多年，已经严重贬值的地皮之外，惟一有点现金流的产业就是一家桑拿浴 。在拿到上市指标的时候，这家公司几乎奄奄一息。但拿到了上市指标，苦日子总算告一段 落。为了不至于露馅露得太大，承销商一次就给了几千万，让它先修修围墙，买买制服，装 点一下门面。??

如果仅仅是这样，这个故事显然不够精彩。最精彩的是，这家公司上市的时候是以高科技的 面目"横空出世"的，而且开出了令人叹为观止的天价。说真的，对于中国股市，我已经算 是一个有足够想象力的人了。因为实在见惯不惊了。但这家公司弄出这么大的场面，还是让 我感到非常诧异。一是佩服他们艺高人胆大，二是感慨报表捉弄人。顺便要提醒各位看客的 是，这家公司目前的价格还在天上。??

听完了这两个故事，你还对大盘目前的指数有信心吗？??

2002年，三位研究信息经济学的学者获得诺贝尔奖。其中史宾斯的理论曾被应用于股市过度 分红问题的研究。对照一下中国股市的现实情况，不得不承认经济学还真有点用。

股市也是一个信息严重不对称的市场，为了改善这种状况，加大获取信息的成本就成为必然 。所以，业绩良好的公司总是采取多分现金红利的办法，以期区别于那些分不出红的股市中 的"劣币"。哪怕这样做会由于双重征税而加大成本。毕竟，会计报表是可以玩很多花样的 。??

的确，如果我们没有更可靠、更廉价的"公共信息"的话，现金分红就是检验一个上市公司 优劣的试金石。

（5.2）：华融开张卖破烂

华融终于开张卖股票了。从2000年9月获得股票承销资格，到2002年8月太行水泥发行，经过 将近两年的操练，华融终于坐上了主承销商的位置。??

其实，获得股票承销资格后的两年中，华融一直也没闲着。先是在2001年成功分销了中石化 A股，接着又在今年7月担任青岛黄海橡胶股份有限公司IPO的副主承销。可谓练兵不止。今 次作为主承销商承销太行水泥，正是华融在中国证券市场多年演练后的成果。按照华融自己 的说法，这是华融证券业务取得的"重大突破"。??

华融，全称中国华融资产管理公司，成立于1999年10月19日，注册资本100亿元人民币。主 要从事对中国工商银行不良资产的收购、管理和处置业务。??

由于中国改革的特殊模式，中国国有银行尤其是四大专业银行，积累了大量的坏账，其比率 相当惊人。这种巨大的隐形债务在亚洲金融危机之后变得格外刺眼。1999年，为了减少不良 比例，继信达资产管理公司（中国建设银行）先行试点之后，中国政府又对口成立了三大资 产管理公司，分别为华融（中国工商银行）、长城资产管理公司（中国农业银行）、东方资 产管理公司（中国银行），以处理从各大银行剥离出来的不良资产。其中华融一次从中国工 商银行接受不良资产4077亿元，数额为各大资产管理公司之首。中国工商银行成立最早， 历史包袱最重，所以华融接受的不良资产也最多，这一点非常容易理解。??

对于以资产管理公司的形式来化解银行不良资产是否有效，是非常有争议的。资产管理公司 的灵感来自于美国。20世纪80年代末期，美国储蓄信贷机构纷纷进入高风险领域，导致大量 不良 资产。为了解决这一问题，美国联邦存款保险公司设立了债务处理信托公司（RTC），接受 储蓄信贷机构的不良资产。由于这一模式在美国的成功，各国纷纷效仿。中国近年来逐渐为 普通人所熟悉的四大资产管理公司就是RTC的仿制品。说穿了，资产管理公司的核心业务就 是在最短的时间里以最好的价格将不良资产变现、盘活。但这个简单的业务在中国却可能变 得复杂起来，其中最重要的原因就是中国没有成熟的资本市场，不良资产很难定价。??

实际上，四大资产管理公司成立以来，处置不良资产的进度十分缓慢，各方人士评价负面。现在看来，四大资产管理公司原来设定的十年存续期将被大大突破，甚至变成一个没有固定期限的永续机构。这种尴尬状况凸显了中国资产管理公司的某种特殊困境。在这样一种情况下，中国股票市场便成为中国资产管理公司突围的一个可能途径。中国四大资产管理公司正是在这个背景下获得股票承销资格的。所以，在这个意义上，华融并不是一家普通的证券承销商，它的主要任务仍然是变现不良资产，证券市场不过是变现的一个手段而已。或者换句话说，华融再次获得主承销资格，实际上是打通了中国国有银行巨额不良资产存量与中国证券市场的通道。鉴于中国证券市场的特殊性，垃圾当作黄金卖的情况将不是耸人听闻。与国有商业银行相比，资产管理公司在处理坏账方面并没有多出三头六臂。不良资产就是不良资产，并不能一夜之间凭空消失。虽然资产管理公司是专业的不良资产处置机构，多了一些专业性，但其管理体制以及国有企业的固有惰性都并没有表现出可以观察得到的改进。这一点，让我们颇为担心。??

中国证券市场是一个价格信号失灵的市场，配置资源的效率相当低下。就制造不良资产的能力而言，中国证券市场一点都不比国有银行逊色。更让人担忧的是，中国证券市场一直就是一个"化腐朽为神奇"的地方，一堆废铜烂铁，一旦进入中国证券市场就奇货可居，身价百倍。所以，专职处理废铜烂铁业务的资产管理公司进入中国证券市场，就更应该引起人们的关注与警惕。实际上，四大资产管理公司在过往打包出售不良资产的时候，海外投资者的出价是相当低廉的。惟愿我们的资产管理公司不要因为国内投资者的盲目，而玩出不道德的帽子戏法。??

华融此次主承销的太行水泥股份有限公司，成立于1993年3月，是一家定向募集的公司。河北邯郸水泥厂是其独家发起人。该公司2000年实施债转股改造，其中华融转股债权19600万元，信达资产管理公司债转股权6500万元。所谓债转股改造，就是将银行的债权变成股权， 从而减少企业的利息负担，并增加企业的报表利润。由于中国国有企业负债率极高，这一政 策一经推出，即受到大量国有企业的热烈喝彩。但非常清楚，债转股后，虽然可以马上改善 国有企业的报表表现，但并不能从本质上提升国有企业的盈利能力。准确地说，几乎所有实 施债转股的企业都是还不起银行利息的企业，否则，就没有必要债转股了。比较滑稽的是， 作为一家债转股企业，太行水泥在招股说明书中声称："本公司是河北省建材行业的骨干企 业之一，在银行历来保持有良好信誉，被中国工商银行评定为AA级信用企业"。我们无法考 证太行水泥的真实情况，但我们要提醒投资者对此类债转股公司保持必要的怀疑。

据华融网站介绍，除了太行水泥正式进入IPO后，华融资产管理公司还有"两家公司已经进入证监会发行审核通道，有4个项目正在进行上市辅导"。如果考虑到其他三大资产管理公司的上市项目，中国证券市场极有可能形成一个有相当规模的"债转股"板块。作为这个板块的第一家上市公司，我们希望华融承销的太行水泥，不要让投资者过分失望。

（5.3）：太行股份如期变脸

用"哭笑不得"来表达我们对太行股份（600553）最新公告的感受，恐怕最为适合。因为太 行股份几乎用最快的速度和最粗鲁的态度，应证了我们不祥的预言。??

应该说，我们前面的质疑是极其克制的。之所以克制，是因为我们对中国上市公司 寄予了某 种绝望之后的善意期待。我们期待在经历了严酷的熊市之后，中国上市公司能够知耻而勇- -就此"悔过自新"。??

在太行水泥上市之后发布的第一个重要公告中（此时离太行水泥上市的2002年8月22日刚刚 一个月），太行水泥就狠狠地打了投资者一个响亮的嘴巴。??

这则公告称，"河北太行水泥股份有限公司于2002年9月23日召开三届九次董事会及三届四 次监事会，会议审议通过如下决议：一、通过了中止控股设立河北省冀中水泥有限责任公司 的议案，涉及募集资金20000万元……"??

太行水泥在2002年8月，曾经以每股5?狈3元发行5000万公众股，共募集资金27558万元。200 00万元占募集资金总量的70％强，这意味着太行水泥上市时告知投资者的所谓"项目"，可能根本就是一个子虚乌有的幌子。滑稽的是，这个所谓项目，一直被许多人当作太行水泥的卖点。上市不到一个月，这个卖点就被管理层毫不迟疑地出卖了。对于这个赤裸裸的失信行为，太行水泥公司是这样解释的，由于"募集资金迟迟不能到位，原合作三方河北省建设投资公司、石家庄市建设投资公司、石家庄水泥厂未与其沟通已联合其他投资人启动该项目，目前公司已不便再介入该项目"。好不容易争取到上市资格，募集到急需的资金，一不留神就被人卖了，太行水泥的管理层也未免太容易上当受骗了吧。即便退一步讲，太行水泥真的是上当受骗了，那么投资者就有充分的理由怀疑太行股份管理层的能力。白纸黑字写好的协议，被合作伙伴轻而易举地废了，太行水泥的管理层似乎一点都不生气，一点都不在乎。他们似乎早就成竹在胸。不过，准备"长期分享太行水泥的利润"的投资者，恐怕多少要心里打鼓了。当然，对于见惯不怪的中国证券市场的投资者来说，太行水泥这种变脸实在见得太多。我猜想，投资者对太行水泥的这种作为恐怕更多地会表现出麻木。惟一让他们感到些许兴奋的可能是，太行股份竟然如此准确地与他们无奈的预期相吻合。对我们来说，上市公司变不变脸已经丝毫不具备智力上的挑战性，我们要准确预测的只剩下上市公司究竟以何种 速度变脸。像太行水泥这种变脸速度，无疑又创造了中国证券市场的一项新记录：光速变脸 。如此下去，要不了多久，中国股民恐怕只能在上市公司变脸的速度上去寻找所谓炒作概念 了："快变脸概念股"和"慢变脸概念股"。??

不过，"光速变脸"还不是太行水泥给我们的惟一"教诲"。在寻找新项目的速度 上面，太行水泥似乎也无人出其右。在同一个公告中，太行水泥的管理层迅速为投资者找到 了几个"优质"项目，一是"出资7800万元投资控股组建保定太行和益水泥有限公司"；二 是"出资5700万元收购北京建宜建筑工程有限公司所持有的北京太行建宜水泥有限公司57％ 的股权"。7800万加上5700万，凑起来大概14000万左右，虽然离原来的投资意向总额有点 距离，但总算是对投资者有个交代。不过，如果以为太行股份的管理层是心怀愧疚才提出这 种弥补方案，那我们就大错特错了。在回答《证券日报》记者提问时，太行股份董事会秘书 臧志宪告诉我们"新投资项目回报率会相当不错……新项目的国内外市场前景更加广阔。 "照这个意思，投资者不仅不应该责怪太行股份的管理层，反而应该对他们如此"高效率" 的负责精神而感激涕零。变脸无罪，变脸有理。这就是太行股份给我们的第二个"教诲"。 如果这个道理成立，广大投资者的确应该好好接受中国上市公司的"再教育"。说的虽然是 反话，但从太行股份管理层就其变更募集投资的简短访谈中，我们确实感觉到了某种盛气凌 人的教训意味。教训得有没有道理，我们不敢说，但在一两月之内就找到的"优质项目"， 能够"优质"到哪里去，投资者心里多少会有点谱。当然，这些所谓新的"优质项目"可能 并不是在这一两个月才确定的，太行股份的管理层早就心中有数了，只不过太行股份的管理 层要像对待浪漫的恋人一样，给投资者一个惊喜。如果真是这样，投资者在跟太行股份以后 的恋爱中就要时刻当心了，因为它随时可能给你一个让你再也醒不过来的惊喜。加入这种" 恋爱"实在是一种风险莫测的投资事业。??

在经历了一年多损失惨重的熊市之后，许多投资者（包括我们自己）仍然对中国上 市公司心 存最后的侥幸，在这个意义上，太行股份的"如期变脸"所带来的教育，对所有的投资者都 无异于醍醐灌顶，恰逢其时。

（5.4）：谁套牢了蓝田？

20年来，民营企业一直是中国经济中最活跃的成分，为中国经济增长提供了强大的动力。随 着国企无可挽救的衰落，民营企业的快速健康成长已经成为中国未来经济的决定性力量。其 重要性无论怎么形容也不过分。惟如此，我们才应该将更大的关注投入到这个可能决定我们 未来的新生力量上。??

比之国企，民营企业之"新"，新在其产权制度，新在其市场精神。这种"新"，与其说是 中国民营企业本身具有的，不如说是出于我们对旧体制的厌恶而主动投射到民营企业上的。 时光流逝，经过20年漫长且缺陷多多的渐进改革，我们的民营企业还是原有的民营企业吗？ 或者换句话问，民营企业还是我们想象中的那种动力十足，天然具有市场精神的民营企业吗 ？蓝田的崩溃或许能给我们带来一些重要的启示。??

蓝田的产权明晰吗？

既然产权明晰被自由主义者标榜为中国民营企业的最大优势，那么民营企业产权是否真的明晰就成为推导其未来发展前景的第一个问题。现实的情形是，在中国，民营企业的产权并不是我们想象中的那样明晰，起码是值得重新打量的。围绕在蓝田股权上的种种谜团为我们的审视提供了一个切口。??

据公开资料披露，蓝田在1996年首次发行上市时，其第一大股东为沈阳蓝田经济技术开发公 司，占有36?背6%的股权。而沈阳蓝田经济技术开发公司的前身则是由隶属于沈阳市财贸干 部 学校的三家企业的资产合并而来，其性质为集体所有。按照我们通常的理解，90年代初期的 所谓隶属应该更准确的表述为"挂靠"。说白了，就是企业向主管单位交一点管理费。换句 话说，沈阳蓝田经济技术开发公司是挂着集体招牌的民营企业。这一点我们也可以从瞿兆玉 先生一位亲戚不经意披露的一个秘密中得知。她说，"蓝田"即瞿兆玉先生的小名。但不管 是私营还是集体，沈阳蓝田经济技术开发公司绝对与国有无缘。然而，出人意料的是，从19 99年中报开始，沈阳蓝田经济技术开发公司突然变成了农业部全资拥有的中国蓝田总公司（ 性质为国有）的控股公司。一个个好端端的民营企业怎么一夜之间突然变成国有企业了呢？ 在一个普遍患有财富焦虑症的时代，我们只听说过化公为私的事情，还从未听说过主动将自 己的资产充公的奇闻。我们只能推测，瞿兆玉先生遇到了什么过不了的难关，不得已才将自 己的资产拱手奉献给了农业部。更让人迷惑不解的是，中国蓝田总公司--这个民营企业的 国有母公司竟然早在1989年就成立了。而在公开披露的资料中，我们怎么也找不出1992年成 立的沈阳蓝田经济技术开发公司与农业部有任何瓜葛的蛛丝马迹。难怪有人语带玄机的讽刺 ：瞿兆玉是不是农业部的官员？我们要问的是，蓝田究竟是谁的？??

由蓝田而其他，我们看到了中国民营企业产权上的一个特殊现象：模糊性。如果我们将这个 现象放在更为深远的渐进改革的制度背景中，我们就会得出这样的结论：中国大量的民营企 业的产权与其说是明晰的，不如说是模糊的；与其说是私人拥有的，倒不如说是"官商共有 "的，或者更准确说是"权私共有"的。何时归私人，何时归"权力"，则完全顺应形势需 要。在蓝田的个案中，我们发现蓝田与农业部最早的关联是在1995年12月蓝田上市之前，正 是在这个时候，蓝田股份公司中很少的一部分国家股1828万股由沈阳市国资局划拨给农业部 持有。很清楚，没有这1828万股所有权的转移，蓝田是拿不到上市指标的。也就是从这个时 候开始，蓝田股份的最初本来很明晰的产权开始变得模糊起来。为了获得只有"权力"才可 以获得的特许权力，蓝田不惜模糊其产权，开始与权力结盟。因为只有与权力结盟，蓝田才 可能获得权力控制着的巨大资源。在蓝田的盘算中，产权的牺牲是值得的。从蓝田一路走来 的股权变更中，我们看到了中国民营企业一个普遍的困境：不与无所不在和难以抗拒的行政 权力结盟，民营企业的发展只能是举步维艰。令人惊异的是，这不仅是我们亲眼目睹的这一 代民营企业的独特处境，而且是中国历史上一再出现的现象。对此，我们不由得感慨，从草 根起家到无奈的"权私共有"，大概是中国民营企业必然的历史宿命。??

我们很担心，在这种产权安排下，我们天天为之高唱赞歌的民营企业还是真正的民营企业吗 ？那种由于产权明晰而带给民营企业的强大的自我激励会不会变成别的东西？虽然我们很难 现在就得出某种肯定性的结论，但我们至少可以指出，民营企业的经济人本性将极大的被" 权力"的"政治人"本性所取代，它们将更多地对行政体系而不是对市场信号作出反应。这 对中国的民营企业将是一个不祥的路向。果真如此，我们将对中国民营企业以及民营企业带 给 中国经济未来的潜力，表示深刻的怀疑。乡镇企业的快速衰落就是对我们这种怀疑的有力支 持。前车不远，值得借鉴。??

蓝田具有真正的市场精神吗？

如果说具备明晰的产权是民营企业造福全社会的一个必要条件，那么，无时无刻不在感受着 市场压力并由此而在骨子里被植入了市场精神的民营企业，才是民营企业成为社会健康力量 的充分条件。在这个环节上，蓝田又给了我们什么样的启示呢？??

与中国证券市场上不断涌现的造假明星一样，蓝田造假的手法一点都不高明。这就引出了一个问题，为什么如此拙劣的造假却在掩盖多年之后才被发现呢。按照最后给了蓝田封喉一剑的中央财经大学刘姝威女士的说法是："我没去过蓝田，就能看出这么多明白摆着的毛病。 最基础、最简单的分析方法就能看穿的骗局，怎么早没人吱声呢？"刘女士的问题虽然是 一个很常识的问题，但却是一个很难回答的问题。不过，在最终揭开了蓝田神话之后，刘女 士自己所遭遇的凶险处境已经部分回答了这个问题。蓝田，已经不仅仅是一家民营企业，而 是一种权力，一个权力集团浮在水面上的经济承载物。面对这种力量强大的庞然大物，即使 有人想吱声，也未必敢吱声。刘女士一介书生，未必懂得这其中的厉害，难怪她要在记者面 前痛哭失声。支持这个结论的另一个事实是：如果蓝田仅仅是一家普通的上市公司，是不可 能在短短几天之中，就获得对自己极为不利的属于机密的内参文章的。显然，蓝田并非一家 普通的上市公司。我们并不关心蓝田背后究竟是谁，我们只想提醒，站在蓝田背后已经是合 法化的体制力量。这种力量不仅与权力的合法性连接在一起，而且正在凭借权力赋予的超市 场力量在疯狂攫取超市场的利益。一个蓝田这样做不要紧，怕就怕有千万个蓝田。如果真是 这样，那只能是市场精神的彻底毁灭。??

企业并不是天生就喜欢市场竞争的，也并不是自动地就能够有利于全社会的福利的。正相反 ，任何企业和个人本性上都厌恶竞争，遑论平等之竞争。企业被驱赶进入市场完全是一件迫 不得已的事情。正是在这种"迫不得已"的外部规制和约束下，企业和个人的创造力和企业 家精神才会被激活，这种竞争才会增进全社会的福利。这个道理对所有的企业都应该适用。 如果一个企业能够获得比通过市场竞争成本更低的方式来积累财富，它还能够喜欢市场吗？ 它还愿意通过平等的市场竞争来造福于我们的社会吗？答案当然是否定的。在蓝田事件中， 我们看到的恰恰是：新兴民营企业在"权私共有"的产权安排下，对市场精神发自内心的蔑 视。它们已经堕落为彻头彻尾的权力资本。由于大量的资源仍然垄断在行政权力手中，权贵 企业对市场规则的这种蔑视是非常必然的。在蓝田的案例中，蓝田向各家银行贷款达到20多 亿，其中包括农业银行9亿，工商银行10亿。我们很难想象银行对蓝田存在的明显财务缺陷 没有丝毫察觉。与这种不同寻常的"疏忽"相印证的是，这几年，证监会三下蓝田，竟然全 部无功而返。究竟是什么东西让蓝田获得了其他企业想都不敢想的超市场待遇呢？答案不言 而自明：权力。取之于权力，回报于权力。但蓝田却给纳税人留下了一个巨大的包袱：不仅 套牢银行20多亿元贷款，而且在二级市场上同步蒸发投资者流通市值25亿元。这样的民营企 业难道不是在毁灭财富吗？在一个完全缺乏规制的市场，泛滥成灾的权力对任何企业都是一 种腐蚀剂。不独是国有企业，民营企业也同样容易感染权力的毒瘾。由于受到文化和制度挤 压更甚，民营企业甚至比国有企业有更强烈地投靠权力的动机。这种艰难的处境，我们可以 在瞿兆玉在家乡人面前大搞慈善事业的举动中看得清清楚楚。这种一箭双雕（既争取社会同 情又炫耀经济实力）的慈善事业好像已经成为中国民营企业的惯用手腕。只不过，与国外资 本家的慈善有所不同，中国的许多民营企业拿的是银行的钱。但可以预见的是，民营企业投 靠权力成功之日，即是民营企业的市场精神荡然无存之时。蓝田是一个典型的投靠成功的范 例。在这里，我们看到的，是一个以毁灭全社会资源为代价而快速进行私人财富积累的过程 ，你难道相信这能够同时增加全社会的福利吗？至少我不相信。??

值得所有的观察家玩味的是蓝田掌门人瞿兆玉先生的一句话。他说："1999年蓝田 股份承认股票发行上市中的四项违规事实，这是我最后悔的事情，人们动辄就以此说事。" 据他说，此后沈阳市政府专门给证券监管部门发过公函，说明此事非蓝田所为。??

既然并非蓝田所为，蓝田为什么又要充当吃黄连的哑巴，不将他的苦衷和盘托出呢？既然敢追杀刘姝威，蓝田又为什么不敢挑明事实真相？其实仔细想来，我们就很容易理解瞿先生的苦衷。根深叶茂的权力之网罩住了瞿兆玉，也罩住了蓝田。凭人力之三头六臂，恐怕很难挣脱。可见蓝田与现有权力体系融合之紧密。??

我们的论述可以归结为这样一个结论，在一个存在大量超市场机会的社会中，市场的惟一功 能只能是迷惑良善之辈的道具。它不仅不能增加社会财富，而且会毁灭所有人的市场精神。 在资源和市场日益加深的双重约束下，中国民营企业如果不想在这个伪市场中被迫消亡，就 必须加速逃离这个市场而萎缩于权力的庇护之下，从而彻底沦为权力资本的附庸。我们尤其 想指出的是，一场民营企业大规模消亡和投靠的戏剧，已然在市场的幕后上演。??

对于民营企业，蓝田提供给我们的警示是：以权力为惟一推动力量的中国渐进改革所形成的 制度环境，正在大规模吞噬曾经生机勃勃的中国民营企业，这不仅是指民营企业的精神，也 包括民营企业的财富本身。如果我们不能从制度上消除这种外部环境，民营企业全面蜕变将 只是时间问题。果如此，我们就会不幸地重温中国历史上反复出现过的现象：弥漫的私人经 济却伴随着普遍的腐败和长期的停滞。形式或许会稍有不同，但悲剧的性质却毫无二致。到 那时，历史就会给我们这些一直热切地期许着私有经济的人们一个巨大的嘲讽。但愿我们不 要播下龙种，收获跳蚤。??

蓝田固然套牢了社会，但又是谁套牢了蓝田呢？这是我们不得不问的一个问题。

（5.5）：民企变质

福布斯的尴尬与民企的冬天??

1999年，一个英国小伙子开始以福布斯的名义为中国富豪正式计算身价。从此以后，这个每 年一次的排行榜就成了中国公众与新闻媒体翘首以盼的新闻事件。那些一直以来只有机会分 享外国资本家成功故事的中国人，现在终于可以观赏发生在自己这块土地上的财富传奇了， 其引起的兴奋和好奇可想而知。??

在中国，进入主流媒体的报道范围，实际上意味着"富豪"这个题目已经得到官方的正式认 可。而了解中国改革历史的人都知道，官方对民营企业的态度已经发生质变。这似乎也颇为 符合胡润--这个福布斯中国富豪榜策划者的本意：透过中国富豪的财富神话来展示中国20 年的变化。然而，令福布斯和胡润感到尴尬的是，在短短的三年之后，他们苦心孤诣排定的 中国富豪榜就迅速沦落为人们的笑柄，而这个富豪榜的发布日，简直就成了具有娱乐性质的 愚人节。这倒不是因为这个富豪榜的专业水平太低，而是因为这个富豪榜正在以令人吃惊的 频率演变成中国民企的丑闻榜、问题榜。??

自从2002年年中刘晓庆因税案入狱之后，从富豪榜上消失的富翁数量成加速度增长 。而更让人感到难堪的是，2001年分列中国富豪榜二、三位的杨斌和仰融竟然也在"摘牌" 之列。当然，这并不仅仅是福布斯的尴尬，更是中国民企和中国改革的尴尬。??

与国内的这种趋势相对应，在香港上市的内地民企也成为投资者避之惟恐不及的烫手山芋。 继格林科尔、欧亚农业之后，超大农业也受到审计师的广泛质疑。这等于宣布，象征中 国民企高速成长奇迹的民企"四大天王"，在短短时间中已经折损了三家。讽刺的是，就在 前不久，香港还试图将大力引进内地民企作为维持金融中心地位的重要砝码，并掀起了一股 民企上市热。但好景不长，对于内地民企，目前香港基金经理最大的感慨就是：让人睡不着 觉。不过，最近的事态表明，民企不光是让基金经理睡不着觉了，那些推荐民企在港上市的 保荐人也要睡不着觉了。许多愤怒的投资者和政治人物已经扬言要追究这些保荐人的经济责 任。??

许多中国问题专家几乎一致认为，中共十六大的一个关键议题就是，将把在体 制外徘徊多年的中国民企纳入体制内。而一些权威人士更透露，十六大之后将有民营企业家 进入地方领导行列。这一切似乎暗示，在经过20多年艰难跋涉之后，中国民企将迎来他们 的 春天。然而，中国富豪快速凋零的事实却显示：民企在没有等到这个决定性的春天之前，即 重又进入了冬天。实际上，许多富豪的快速消失一点都不令人奇怪。因为在我们看来，作为 企业家，他们从来就没有存在过。他们仅仅是富豪，而不是企业家。??

所谓民企，不过是私有企业的别称，而比较宽泛的意义则是指国有企业之外的所有 其他企业。在这个为了规避意识形态而发明的奇怪称呼之后，隐藏着中国民企早年的特殊坎 坷。在中国民企最新一次发轫之初，民企不仅要在经济的夹缝中寻找企业的生存之道，还要 在意识形态的夹缝中苦苦寻求合法性。与现在的风光景象相比，中国民企当年胼手胝足的 艰 辛和如履薄冰的心态，大概早已经被人们忘却。不过，中国改革20多年的历史证明，民企 的 确有着相当顽强的生命力。他们不仅在日趋激烈的市场竞争中生存下来，而且成为中国经济 中再也不能忽视的一股新兴力量。这与国有企业令人绝望的表现形成了鲜明的对比。也正是 因为这个原因，无论是在西方观察家还是在中国自由主义改革派眼中，民营企业都无可辩驳 地成为了未来中国经济增长的源泉。这是一个近乎完美的信念，完美的像另外一种无懈可击 的意识形态。但很显然，这种信念正在受到上述一系列民企丑闻的严重伤害。这种伤害在杨 斌事件中达到了高峰。??

杨斌，这位有着中国暴发户典型行为特征的中国传奇人物，以一次眼花缭乱但却惊世 骇俗的角色转变（由一个富豪一夜之间转变为异国的特首，然后再在短时间中沦为阶下囚） ，将中国民企最近一段越来越精彩的戏剧演绎到了极致。很难说以后还有没有超越杨斌的后 来者，但在中国民企20多年的历史中，杨斌似乎已经"前无古人"。对于那些一直对民企 怀 有偏见的人来说，杨斌事件不过进一步印证了他们的偏见，而对那些沉溺于民企迷信并将民 企当作医治中国经济灵丹妙药的自由主义者而言，杨斌事件则不啻于当头一棒。看得出，杨 斌事件带给中国自由主义的冲击是相当巨大的。仅就我们初步的检索，杨斌事件爆发后，就 有三家颇具影响的自由主义媒体发表了社论。它们分别是香港老牌财经报纸《信报》，中国 内地的《财经》杂志及《经济观察报》。有趣的是，这三篇社论不仅立意相同，而且题目也 非常相似。《信报》社论的题目是"瑕不掩瑜，民企潜质远胜国企"，《财经》杂志胡舒立 的文章是"实事求是地对待民营企业"，而《经济观察报》社评文章的题目则更是直截了当 ："欧亚农业只代表它自己"。显而易见，杨斌带给中国新兴民企的创伤是相当沉重的。所 以，这三家自由主义媒体在震惊、失望、沮丧之余，一口咬定：杨斌及其欧亚农业仅仅是个 案，人们不能由此而推导出中国民营企业的整体情况。的确，就杨斌充满创造力的政治技巧 而言，杨斌的确是独特的，个别的。但掩盖在这种技巧之后的，却是中国民营企业一种非常 普遍的生存状态。换句话说，杨斌及其欧亚农业并非是个别的，独特的，它所代表的样本群 体，在中国民营企业中占据相当的比例，决不可以在统计意义上加以忽略。这个事实，或许 是许多人不愿意看到的，但欧亚农业及其他一系列事件提醒我们，这是所有对中国民营企业 抱有某种期望的人们，所必须直面的事实。??

自由主义者之所以看好民企，乃是出于这样一个常识：民企是产权明晰的，而这种产权特征 将对民企产生远胜于国企的强大的自我激励，从而从根本上改善企业的效率表现。然而，中 国民企真的是产权明晰的吗？它强大的自我激励在任何制度条件下都能够增进社会的整体福 利吗？??

民企：想象的异邦??

恕我直接照搬一本书名作为本节的标题，不过在我看来，没有比这个题目更能准确描述民营企业在中国自由主义者心目中的民企形象了。在这种想象中，民企不仅产权明晰，充满活力 ，而且是天然的市场主义者。然而，遗憾的是，这种民企只存在于自由主义的教科书中，只存在于那些由这些纯粹概念建构起来的自由主义者的大脑中。也因此，中国许多自由主义者和经济学家所言说的民企（无论它多么美妙），并不是现实中的民企，更不是中国现实中的 民企。??

在两极化的思维中，产权形式无非两种，要么公，要么私，没有中间形态。然而，在中国近 20年的改革尤其是最近几年中，我们似乎看到另外一种具有中国特色的产权形态："公私共 有"，或者更确切说是"权私共有"。这种产权由控制着关键资源的行政权力与企业家共同 所有。权力在产权中所占的份额以其控制资源的大小而决定。这种隐形但却无处不在的独特 产权形式，我们可以在近几年一系列陆续曝光的民企案件中看得一清二楚。以杨斌的欧亚农 业为例。虽然人们普遍认为，杨斌是因为税务问题而出事。但很显然，杨斌案件牵涉到了更 为复杂的背景。这个背景就是杨斌与权力的勾结。??

杨斌资产的主要构成是荷兰村的土地。正是这片土地使杨斌一夜之间变成了坐拥70多亿资产 的中国第二富豪。但有媒体披露，荷兰村土地大部分是划拨。所谓划拨，不过是无偿赠送的 一种委婉说法。这种现在已经极少使用的土地出让形式，却被杨斌轻而易举地得到了。更让 人称奇的是，杨斌居然一次性拿到了3000亩划拨土地。显而易见的是，虽然杨斌先生在名义 上拥有这些资产，但实际上，在杨斌的资产构成中有相当一部分属于政府。如果我们不排除 这 些案件中通常所牵涉到的官员腐败，我们可以进一步说，杨斌的资产中有相当一部分属于那 些有权力无偿赠予这些土地的政府官员。不管这些官员出于什么理由这样做，但杨斌显然并 不完全拥有欧亚农业的产权。极端的情况甚至是，杨斌只是这些资产在一段时间中的代理人 ，他根本不可能独立地处置这些仅仅在名义上属于他的资产。换言之，欧亚农业并不是装在 杨斌私人口袋中的私有产权，而是杨斌与那些与欧亚农业命运息息相关的"权力"所共同拥 有的。杨斌既然不能一次性通过行贿买断产权而将欧亚农业变成一个边界分明的私有企业， 那 么欧亚农业的现在和未来的剩余索取权就远不是杨斌一人所独有。那些在欧亚农业中占有干 股的官员，随时都可以从欧亚农业中索取他们需要的政治（政绩）和经济利益（金钱），这 种索取也许在今天，也许在未来。没有人知道会在什么时候，杨斌也不例外。在这里，我们 已经可以看到，杨斌的欧亚农业实际上是一个典型的"官商共同体"。值得指出的是，在某 些关键的制度变革变得遥遥无期的情况下，这种官商共同体有可能成为我们经济生活中的一 种产权常态，这可能与一些经济学家的想象相去甚远。在他们的设想中，一次性的赎买可以 达到产权的彼岸。然而，现实的产权变迁并不是在理论环境中运行的。经常的情况是，过程 可能决定结果，在欧亚农业的丑闻中，我们看到的恰恰是这种模糊不清、过而不渡的产权共 同体。??

这种产权形态在仰融的案例中表现得可能更为充分。在经历了十多年的和平共处后 ，仰融最 终还是与他的产权伙伴闹翻了。在被辽宁省检察机关批准逮捕后，仰融在大洋彼岸的美国对 这些指控提出了反驳。但他还是承认："……虽然我当初用了他们的招牌，但即使以无形资 产计算，也不会超过百分之二十到二十五吧？总不能全都拿走吧？"这等于是说仰融已经 承认，特殊的权力在华晨发展壮大中占有重要的地位。其实，即便仰融不承认，人们也能清 楚地发现"权力"在华晨的发展中所起到的举足轻重的作用。如果不是行政权力赋予仰融这 种特殊的"公私共有"的产权身份，华晨是断然不可能在1992年就在美国上市的。而没有这 关键的一步，华晨就不可能有今天这样的规模。在华晨的发展中，仰融个人经营能力和努力 究竟占多少股份，特殊权力的助力究竟占多少，恐怕是一个谁也说不清楚的问题，更不是仰 融单方面推算的"20％到25％"那么简单。但这并不是问题的关键，问题的关键在于，权与 钱在华晨的成长中根本就是一个须臾不能分开的因素。他们是一个不能拆开的共同体。不分 彼此，缺一不可。如果仰融的个人能力在华晨的发展中还占有相当大成分的话，那么，许多 短时间内崛起的富豪（就像杨斌一样），则完全是靠权力的"慷慨"赠与而迅速膨胀起来的 。一些幼稚的经济学家曾经为这种有中国特色的产权形式大唱赞歌，但今天我们已经知道， 在制度环境没有革命性变革的情况下，这种产权形态一经形成就可能长期存在，变成转型社 会的一种难以医治的肿瘤。实际上，许多被我们书生气地认做真正民营企业的伪民企，已经 成为这种肿瘤的一部分。这些伪民企，亦官亦商，与我们想象中那种凭借自己天赋和努力创 造财富的民企相去又何止十万八千里？赖昌星一手打造的远华帝国，可能是这种伪民企的最 好例证。??

无需深究我们就很容易观察到，赖昌星控制的远华集团已经远远不是一个商业帝国，而是一个庞大的官商共同体，赖老板也远不止是一个民营企业家，而俨然是一位封疆大吏。因为远华不仅具有了各种政府给予的特许权力，甚至具有了实质上的税收权。也就是说，远华实际上已经成为一级地方政府。在这个案例中，政府权力与商业利益联系得如此紧密，以至于没有政府官员以税收形式的股权参与，远华帝国就会在顷刻之间崩塌。远华集团在产权上的" 官私共有"性质在这里变得一目了然。我们尤其需要看到的是，如果没有外力的介入，远华集团的这种产权将会一直维持下去。因为没有什么途径比这种近乎掠夺和搜刮的形式更容易积累财富了，也没有什么产权形式更让那些官员和赖老板感到安全、惬意了。在当今中国，这种产权形式也许是最能够让官员和企业家双方面都感到满意的一种安排。既如此，我们就很容易推导，官商双方将必然达成一种行动默契：致力于维持、巩固以及强化这种制度环境。这就是"官私共有"产权在中国迅速弥漫的秘密所在。这种产权形式几乎可以在爆发的每一个民营企业的丑闻背后看到，其在中国社会中蔓延扩张的趋势由此可见一斑。无论是渐进改革，还是激进改革，最后都牵涉到一个产权大规模私有化的过程，但私有化过程和方式本身，就可能决定私有化的最终结果。这里面，过程逻辑经常会发挥巨大的作用。而中国社会普遍蔓延的"官私共权"的现状是否说明，我们已然陷入了进退维谷的改革泥潭？??

许多人已经注意到中国民营企业在产权性质上的这种畸变。韩少功先生在一篇名为"人情超级大国"的文章就曾经指出，从春秋时代的"井田制"伊始及至毛泽东、邓小平时代的土地改革，中国社会的产权形式都由"公私共权"而一脉相承。在经过了1949年之后一场纯粹、浪漫的产权革命之后，"公私共权"的这种产权形式似乎又一次要在中国社会中卷土重来。 或许是参透了其中的某种宿命，韩先生似乎要暗示：这种产权制度可能更符合中国的传统和 国情。但很显然，这并不是宿命，而是一种制度的"故意"，是中国改革模式在逻辑上的必 然结果。不过，与历史上"公私共权"的情形相比，当今中国的"公私共权"在规模上可能 远胜以往。其中最主要的原因则在于：在今天中国，控制在政府手中的资源在比例上可能远 远超过历史上的任何时期（在政府权力没有受到任何成文和不成文法律限制的体制中，政府 所控制的资源可以任意伸缩）。这必然导致那些雄心勃勃的商人与政府中腐败官员普遍的合 谋。更加致命的是，相比政府官员所拥有的权力，中国民间社会对政府官员的监督和约束也 似乎处于历史上最为软弱的时期，于是，最契合于目前制度环境的"官私共有"产权形式在 中国经济中的泛滥就不足为奇了。??

发展到今天，我们已经很难甄别谁是真正的民营企业了。他们的产权性质如同一团墨水，让人难辨真伪。在我们视野中，一眼即能分辨的纯粹民企，大概只有那些个体户，夫妻店。因为他们既没有能力也没有资格与权力"合营"。也正是由于这个原因，我们根本就难以比较 民企与其他企业在绩效上的表现。那些将所有非公有制企业统统当作民企的做法，只能是理 论上的一种错觉，而那些将远华及欧亚农业这类企业也误认为民企，并不分青红皂白一味对 所有民企高唱赞歌的人，则肯定是出于一种产权迷信。我们深深理解这种迷信的来由--这 大抵是出于对旧产权制度极端厌恶所引起的一种条件反射。不过，无论这种迷信的历史原因 多么值得同情，迷信终究是迷信，现实中的民企并不会因为我们概念上一厢情愿的误置而自 动变成我们想象中的那种民企。??

如果我们对中国民企产权性质上的判断，有相当的真实性的话，那么，接下来的问题就是： 在"权私共有"的产权安排下，中国民企在经营行为上会发生哪些变化？??

民企之变??

正如我们已经在许许多多的案例中看到的那样，在"权私共有"和"官私共有"的产权安排 下，民企作为企业的经济人本性，发生了一些值得注意的和可以观察到的偏离："权私共有 "必然要导致的"权私合营"的经营方式已经成为中国经济中相当稳定和"合法"的结构， 用腐败加以形容似乎远不足够。由于要素资源（比如土地、资金等）非常集中的控制在政府 权力手中，民企的经济人本性正在逐渐蜕变为某种"政治人"本性，民企天然的"逐利性" 也因此越来越蜕变为某种"逐权性"。在这种本性的支配下，民营企业可能更多的是对政治 信号而不是对市场信号作出反应。特别值得提醒的是，中国民企的这种特征在最近几年有愈 演愈烈的迹象。当所有的人都在为杨斌突然出任朝鲜新义州特首，而震惊得张口结舌的时候 ，就有密切关注这一事件的观察家指出，杨斌先生演的是一出自救的把戏，其目的是想借这 个具有外交豁免权的职务来一个金蝉脱壳。虽然杨斌这一次将资本追逐权力的游戏玩到了国 际舞台上，有些过了头，但纵观杨斌的快速发迹史，我们就不能否认，杨斌实际上是这个游 戏巨大的受益者。杨斌带有鲜明个人性格特征的表演可能过于戏剧化，但就这种行为背后所 隐藏的一般动力而言，杨斌并不仅仅代表杨斌。由于民企在与权力结盟一路走来的发展中存 在诸多"原罪"，所以民企只能依靠与权力更加紧密的结盟，方能避免这些原罪不被清算， 这是转型期中国民企一种典型的路径依赖。杨斌如此，赖昌星如此，其他许许多多民企亦复 如此。??

粗略划分，中国的民企大致有两个阶段，第一个阶段以城市个体户及乡镇企业为主。在这个 阶段中，民企主要从事的是填补大量市场空白的工作。从事民企经营的也都是城市下层阶级 和地地道道的农民。这批人基本上处于中国权力链条的最下端，无缘与政治权力结合。当时 一句颇具嫉妒和歧视意味的民谣："不三不四的发了财"，就很典型地反映了当时民企在身 份上的卑贱地位。但讽刺的是，现在看来，正是这一时期的其貌不扬的民企，才是中国最草 根最纯粹的民企。??

1992年之后，中国改革逐渐由农村转移到城市，一大批知识分子以及在传统序列中身份更高 的人开始进入和创办民企，民企不仅在规模上不断壮大，在主流文化中的合法性也日益增加 。也正是因为这个原因，民企与政府权力的接触也开始变得非常频密，中国民企的"民间本 色"逐渐消退。民企的这种蜕变，在进入20世纪90年代中后期之后，开始加速。这一方面是 由于 市场空白越来越少，市场竞争也变得越来越激烈，另一方面则是由于在这一时期，中国改革 实际上已经进入了要素资源的竞争（说"争夺"可能更为合适）。这种格局决定了，在这一 时期快速成长的民企将必然带有浓重的"权贵特色"，原因无他，要想在这场竞争中胜出， 就必然要与政府权力结盟。从某种意义上讲，要素资源的竞争与其说是一场创造财富的游戏 ，倒不如说是一场财富分配的游戏。社会监督的缺失和要素资源的高度垄断，使这场游戏的 财富再分配色彩在中国变得尤其鲜明。这是一场快速致富的比赛，没有什么比这种比赛更容 易成批量地制造富豪了。只要"操作"得法，你几乎可以在一夜之间坐拥亿万身家。在一个 完全缺乏规制的市场中，这场游戏的真相其实与掠夺无异。从本质上讲，中国改革是一个政 府不断从手中释出资源的过程，存在大量与政府进行"交易"的机会，而这些"交易"正是 许多民企可以大展身手、迅速完成原始积累的最佳契机。留心一下我们的"富豪榜"，人们 很容易发现，绝大部分富豪都诞生在地产、金融这些要素领域以及与政府权力十分接近的公 共事业及基础建设（实际上是财政资金）领域。这一点，绝非偶然。从任何意义上讲，要素 领域都是一个经济的核心部分，所以，在要素领域展开的争夺，标志着中国经济改革已经进 入最后的质变阶段。对于任何一家有雄心的民营企业来说，这都是一场输不起的战争。一位 值得尊敬的自由主义者曾经在网上与我争辩说：在任何制度条件下，私有企业的效率都是最 优的。但我所担心的是，在一个允许掠夺的制度条件下，私有企业掠夺的效率也可能是最高 的。在这种制度环境中，民企强大的自我激励就很可能变成藐视市场伦理的原始冲动，并导 演出另外一种事与愿违的结果。当然，作为个体的民企并不能左右它所生存的制度环境。但 在中国，民企本身无疑已经成为这种制度的一部分。与国企相比，民企缺乏与政府权力接触 的体制内通道，这种匮乏状态使民企有更加强大的动力与政府权力结成共同体。??

当然，政治权力与民企的结盟动力并不仅仅来自民企一方。这种结盟也相当符合转型期政治 官员们的需要。将权力转化成财富一直是中国市场改革的核心逻辑。在这种逻辑的强制下， 民企就被政治权力主动赋予了一些其他的功能。伴随着民企合法性的日益提升，在相当一部 分官员眼中，民企业已成为他们将权力化作私有财富的最佳通道。就像在计划经济时代，国 有企业担负了许多企业之外的功能（比如就业和政治控制）一样，转型期的部分民企实际上 也承载了转移社会财富的功能，鉴于中国改革正在逼近产权大规模转移的关键阶段，部分民 企 的这种功能将变得越来越明显。基于这样一个判断，我们以为，中国部分民企有的不是"原 罪" ，而恰恰是"现罪"，它正在参与一场极不公平的分赃活动。在这样一种"视界"中，今天 的许多中国民企显然已经不再是一种仅仅为了利润而设立的单纯的企业组织，它更像是一个 从事超经济分配的组织。从逻辑上判断，这种组织更倾向于掠夺财富而不是创造财富。原因 很简单，因为只要拥有这种权力，掠夺财富显然要比创造财富成本更低。从这一点出发，许 多民企对市场伦理的蔑视，实在是一件顺理成章的事情。??

由于民企在与权力的结盟过程中所达成的是一种期限不确定，彼此权利义务非常不 明确的契约（它取决于加入游戏的官员的当权时间和政治改革的明确时间表），而且随时有 被清算的可能，所以，许多民企在产权上就被注入了一种机会主义的本质，其经营行为表现 出非常强烈的短期化特征和不可预测性。与此相适应，许多民营企业家身上经常显示出的那 种天马行空，恣意妄为也就不足为奇了。中国民营企业家的发家史经常与某种神话与传奇联 系在一起，但仔细推敲，这些"神话和传奇"不过是乖戾、狂热、玩世不恭的另外一面。在 产权与预期不稳定的双重夹击之下，民企在行为的短期化方面比国企似乎有过之而无不及。 这种短期行为有时候表现得如此夸张，甚至达到连自己都欺骗的程度。一位早期曾经跟随牟 其中的朋友讲述过这样一个故事。??

一位人士找牟其中借3500万，由于数目较大，心中非常忐忑。但让这位人士意外的是，当他 向老牟提出这件事的时候，老牟连眼睛都没有眨一下，脱口答曰：这样吧，凑个整数，借你 5000万。当然，下文肯定是没有的，因为老牟根本就拿不出这笔钱。听完这个故事之后很久 一段时间，我一直不能理解老牟的这种行为。朋友给出的解释是：吹牛一定要吹到让人家不 得不相信的地步。因为常人的思维模式是，没有人敢吹这么大的牛，有人敢吹这么大的牛， 那一定是真的。老牟后来那些要将喜马拉雅山炸开一个口子之类的弥天大谎大概都出于同样 的动机。不过，我现在似乎找到了更有力的解释，那就是，老牟根本不需要考虑自己的声誉 ，因为他只需要凭借这种伎俩成功一次，他就可以融进大笔资金，然后迅速贴现。隐藏在这 种行为背后的，是一种赤裸裸的短期行为和贴现主义动机。而在老牟这样极端的个案中，这 种短期行为甚至变成了一种不假思索的行为习惯，他几乎不会去考虑在具体的情景中（就像 我们在上面提到的那个故事），这样一种行为会不会给自己的目的带来损害。老牟的这个故 事虽然是一个极端的例子，但它却体现了普遍附着在中国民营企业家身上的那种乖戾、神秘 、总会有"惊人之举"的经营风格。??

中国民企在产权和经营手段上的这些特点必然反映在中国民企的绩效表现上。虽然许多人举 出各种宏观和微观数据以论证民企在绩效上优于其他企业。但我们所看到的数据却并不支持 这种观点。??

有统计表明，2001年，中国证券市场1073家公司的平均EVA为?┉1442??万元，即每家上市公 司 平均损毁财富1442万元，1073家公司共毁灭财富154?狈亿元。而同一项统计显示，中国上市 公司中的98家民企的EVA为－17亿元。如果这个统计可信，我们就能得出下面的结论，民企 每家平均毁灭财富1734万元，显然这个数字高于上市公司的平均数字。考虑到民企的资产规 模普遍小于其他上市公司，我们可以进一步得出结论，民企上市公司单位资产毁灭财富的数 字比其他上市公司的同类数字还要更高。我们看到的最新统计是，2002年上半年，中国深沪 两市1204家上市公司平均每股收益0?卑8元，而民营上市公司的每股收益为0?北03元。这个 数字虽然表明中国民企上市公司的每股收益要高于其他类上市公司，但并不显著。??

虽然我们的样本均来自中国证券市场，很难描述中国民企的全部。但我们至少可以 说，在中 国证券市场上，民营上市公司的绩效并不显著优于其他类上市公司。那些认为民企绩效一定 优于国企的说法，起码没有得到中国证券市场经验事实的支持。这个结论不仅出乎那些民企 迷信者的预料，也出乎我们自己的预料。显然，民企并不像我们想象的那样生机勃勃。??

当然，与许多民企的坚定支持者一样，我们仍然认为，只要制度环境能够得到澄清，民企就 能够逐渐接近较为理想的状态。因为无论从任何角度讲，民企都是中国经济的未来。但这并 不意味着，在民企问题上我们可以粉饰太平。因为，民企只能是现实制度环境中的民企，粉 饰太平，就可能遮蔽导致民企蜕化的制度背景。而这，才是中国改革的当务之急。否则，我 们这些曾经热切鼓吹民企的人，就可能亲眼目睹一代民企彻底蜕变的悲剧。昨日的希望之星 就可能变成明天官商勾结的典范，这将是中国改革无法承受之痛。

（5.6）：逆配置的市场

中国证券市场存在"逆配置"吗？??

谁都知道，证券市场应该是一个有效配置资源的地方。简单说，它应该将稀缺资源配置到最能为社会创造财富的企业中去。但证券市场的这种功能并不是自动实现的。如果证券市场的基本制度不健全，或作为证券市场制度基础的外部制度有问题，证券市场就很难完成这个功能，甚至出现"逆配置"。它会将稀缺资源配置到那些"糟蹋"财富的企业中去。在我看来 ，中国证券市场就有这种危险。??

虽然我们没有定量的办法来衡量中国证券市场的配置效果，但直观的认识可能更能帮助我们看清楚这个问题。??

资金无疑是中国目前最稀缺的资源，那么中国上市公司从投资者手中募集的成千上万亿的资金，是不是创造了更多的财富呢？答案显然是让人忧虑的。??

截至2001年中报，上市公司每家平均闲置资金为3?北1亿元，同比增长了43?背2%。 有10家公司 闲置资金超过20亿，最多的一家更高达38亿元。与此同时，大量的上市公司却将宝贵的资金 用于在证券市场上委托理财。使大量资金在证券市场空转，制造泡沫。资料显示，与上市公 司不断扩大的融资金额相呼应，上市公司委托理财的数字也在同步攀升。2001年1到7月份上 市 公司共募集资金700多亿，而公布的委托理财数字已经达到300亿左右。这不能 不说是一个非常惊人的对比。中国上市公司资金的使用效率实在让人不敢恭维。显然，这些 从投资者那里随意募集资金又不知道怎么用，只好拿来炒股票反过来剥夺投资者的公司不是 什么好公司。将资金交到这样的上市公司手上，它能为社会创造更多财富吗？??

如果上面的数据仅仅说明上市公司效率低下的话，那么诸如银广夏之流的造假专业户的所作所为，则是中国股市毁灭资源的明证。从琼民源到郑百文再到银广夏……这个黑名单几乎可以无限制的列下去。这些"烧钱机器"不仅将从投资者手中募来的大量资金损毁一空，还通过官商勾结的方式，不断将各类社会资源注入股市，以供他们毫无约束地肆意挥霍和攫取。既如此，中国股市便只好陷入随意圈钱--随意烧钱--再随意圈钱的低效率陷阱。以ST黄河科为例，该公司从1994年上市的次年便开始无休无止的亏损怪圈。几乎是每年亏损，每年重组，以其重组次数之多，资格之老，绝对可以称得上中国证券市场上的"重组之王"。有心人可以算一算，以"ST黄河科"这七八年的折腾，究竟耗费了多少投资者的资金，又无 偿耗费了多少外部社会资源，这个账恐怕相当吓人。出一个"ST黄河科"不可怕，怕就怕出一批 "ST黄河科"，怕就怕出70%-80%的假账公司。这个数据虽然不是什么正式的资料，但绝非 是 哪个人随便杜撰出来的。重要的是它符合我们多年来的经验。起码就我个人对上市公司的了 解，还有相当比率的"假账"公司仍然没有曝光。换言之，像银广夏这样的公司并非个别现 象，而是相当普遍。银广夏之所以成为出头鸟，是因为其在二级市场的表现太过招摇。面对 如此残酷的事实，我们不得不怀疑，中国证券市场存在着某种"系统性"的配置障碍。??

不仅如此，顽强植根于中国证券市场制度缺陷中的投机文化，使得中国证券市场形成了另外 一种更可怕的恶性循环：越是胡乱烧钱就越是出题材，越是出题材，投资者就越是愿意给它 送钱。仍以"ST黄河科"为例。就是因为出了一个重组题材，在2001年中报仍然亏损的情况 下，其价格硬是从年初的9元炒到后来的20元。一年不到，翻倍有余。到了年底，只要庄家 从炒作 利润中稍稍拿出一部分注入上市公司（甚至庄家根本不必操心，自然有"好心人"拿钱）， 获得增发资格，不知道又要从投资者手中圈走多少真金白银。无疑，大量劣质公司充斥证券 市场，使得中国证券市场本来就为数极少的优质企业生存空间日益狭窄。即便他们采取成本 极高的形式（比如现金分红），也很难把自己从劣质公司中区分出来。反而因此可能受到投 资者的嘲笑。正所谓"劣币驱逐良币"。在恶劣的投机文化的驱迫下，中国证券市场已经沦 为彻头彻尾的"柠檬市场"。很显然，在这样一个市场中，"李子"（优质品种）是很难找 到的，即使偶尔碰上了，你也不敢或不愿相信，所以干脆不相信。于是乎，大量宝贵的资金 只好以消耗的方式围绕一个极容易破灭的泡沫寻求危险的收益。??

有资料显示，2000年1000多家上市公司年创造的税后利润不足1000亿元，而同年的印花税和 券商手续费也是1000亿元。考虑到上市公司利润的虚假部分，后者，也就是维持这个市场的 运行成本恐怕要远远大于前者--这个市场创造的新财富。与此同时，云集在股市的资金大 约2万亿元。如果我们将股市看作一个企业的话，这意味着这个坐拥2万亿流动资金的巨型企 业的税后利润为负值。在这种情况下，谁敢说我们的股市创造了财富!而这一点，与美国股 市的情况恰好相反。美国上市公司每年提供的红利要远远大于上市公司从股市中的融资数量 。这就是为什么人们说是美国上市公司养活了华尔街的缘故。??

虽然没有更好的分析框架和数据来更加严谨地证明中国股市的资源配置效果，但上面看到的 现实，已经足够让我们有理由判断；中国证券市场存在严重的资源"逆配置"趋势。

年 份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

交易成本 0.65 10.22 56.32 121.91 60.54 319.98 460.83 353.16 469.79 912.40

上市公司利润 5.98 27.52 150.9 200.52 219.52 311.62 502.48 483.93 644.22 788.62

资料来源：《21世纪经济报道》，胡荣才"十年股市，股民都赚了吗？"

"国有股市"软约束是造成"逆配置"的主要原因

那么，中国证券市场究竟是怎样实现"逆配置"的呢？??

中国股市是一个特殊的国有股市，这一点只要看一下中国证券市场的参与主体就会一目了然 。我们的上市公司是国有的，交易所是国有的，券商是国有的，投资基金是国有的，用于炒 作的核心资金是国有的。在我们这个市场中，惟一不是国有的，大概就是普通的中小投资者 。但就是这些人，也经常自觉不自觉将自己看做是国家的人。在他们的意识里，还顽固存有 一种观念：国家应该也会对自己的投资亏损负责。一言以蔽之，中国证券市场就是政府经营 着的一家特大型国有企业，而且是负无限责任的国有企业。只不过，这个企业的名称变成了 有点不那么"国有"的股市。起码在目前，对中国股市的这个判断是非常准确的。??

大家都知道，国有企业之所以绩效不彰，乃是因为其普遍的"预算软约束"特性。所谓" 预 算软约束"大致包含两个方面的内容。一是政府与企业之间有密切的行政联系，企业管理层 往往兼有行政领导职能。这一点在我们的股市中恐怕再明显不过了。举个例子，（0888 ）峨眉山A自上市以来，法人代表就长期由峨眉山市的副市长担任。副市长显然不是我们这 个股市里最大的官，在我们这个市场中，还有两家公司的董事长曾兼任过"名头"吓人的 中央候补委员。而最近爆出特大丑闻的主角银广夏的高管人员，几乎清一色来自政府部门。 如果我们愿意，这个清单的长度还能增加很多。如此多的政府官员进入股市，你可以想见， 我们这个市场的"行政"或干脆说"权力"色彩会有多么浓厚。??

预算软约束的第二个特点与第一个特点有紧密关联。那就是，企业与政府可以就财务状况进 行事后协商。无论是亏损还是盈利，他们之间讨价还价的余地始终很大。一般的企业是，盈 利 是自己的，亏了也得自己扛着，不会也不能期望政府的补贴或别的什么好运气。所以他们会 努力争取盈利而避免亏损。但作为官商或国有企业就大不相同了，由于预算软约束的存在， 他们的行为就特别具有短期特征，换句话说，是以企业实际控制者的即期利益最大化为特征 的。反正亏了有政府补贴，或者以拖欠银行的贷款方式索要隐形的政府补贴。实在不行，他 们就可以采取更加具有"中国特色"的方式，以破产和社会稳定作为谈判筹码，以求得更有 利于自己的协商结果。在最新一次的政府救市行动的背后，带有明显官商特点的中国券商， 就是以"破产"和引发金融动荡为要挟，迫使管理层放弃原来的"减持"方案的。这是中国 股市"软约束本性"的一个最新个案，但决不是最后一个。再微观一点看，我们就会发现这 种现象在中国股市实在是俯拾皆是。??

说完了上面的东西，我们已经看到了一幅中国股市完整而清晰的图画：维系中国证券市场所 有参与者的几乎每一节链条，都具有超乎寻常的软约束特性。让我们用这样一个框架来观察 一下中国证券市场。??

国有企业上市本意是转变机制，使它从对上级行政命令负责的传统企业转变为对股东利润负 责的现代企业。但正如我们所看到的，由于国有股不能流通以及其他的制度问题，国有上市 公司非但没能改变以前的软约束状况，约束反而进一步软化。对上级主管部门可以以公众公 司的名义巧妙的抵制，而对其他股东则可以凭借其一股独大的超然地位"胡作非为"，股东 制约形同虚设。以前借银行的钱虽然可以赖账，但总还有人催着。而现在从股东手里拿钱， 则根本没有"还"这个概念。国有上市公司从以前的一家管（上级主管部门）变成了现在的 "谁也管不着"。这种现象从国有企业上市之初就体现得相当明显。早在90年代初，苏南的 一位副市长就提到过。他开玩笑地对我说，我们那家上市公司完全是一家"几不管"企业， 谁都管不着。果然，这家公司在上市后的七八年中，始终没有摆脱反复重组的命运。在这样 的约束条件下，想要提升国有上市公司的业绩，我们大概只能期望公司管理层的"道德"和 "善心"了。但显然，这只能是与虎谋皮。??

上市实际上是将一个国有企业变为公众公司的过程。这不仅意味着将国有企业置于公众股东 的监督与制约之下，也同时意味着将国有企业置于普遍法律规范的制约之下。但不幸的是， 我们的法律约束似乎更加"软"。当银广夏、亿安科技这类公司公然干着明确无误的违法勾 当时，我们的法律竟然无可奈何。受到严重侵害的股东们得到的竟然是"暂停受理"的答案 。中国证券市场已经如此之大，影响已经如此广泛和深刻，我们的相关法律却如此"落后" ，实在是让人绝望。当然。这里不仅仅是相关法规滞后的问题。与许多人一样，我根本就不 相信，我们找不到一条相关的法律来保护中小投资者的利益。??

对照一下美国证券市场不久前发生的安然事件，我们就会发现中国投资者所受到的法律保护 是何等薄弱。安然丑闻爆发之后，有十几家律师事务所对安然及安然的高管层迅速提出了集 团诉讼，美国国会也在第一时间内进行了数次紧急听证。而事态的发展则表明：保护美 国投资者的法律武器已经直指白宫。根据美国律师界的判断，针对安然的集团诉讼胜诉的可 能性相当大，如果胜诉，在特定时期买进安然股票的投资者可以获得将近40亿美元的赔偿。 与事前的监管防范相比，这种事后的法律行动虽然是不得已的下策，但它毕竟在事后为受害 者的利益竖起了巨大的屏障。此情此景，让同是虚假披露牺牲品的中国投资者情何以堪？

如果上市公司是证券市场赖以生存发展的基础，那么券商则算得上证券市场上最重要的中介 机构。它是连接上市公司与广大投资者的桥梁。如果券商的约束能够"硬"一点，整个中国 证券市场的绩效就多少会有些改善。但在这个关键的环节上，我们看到的仍然是一批地道的 官商企业。考虑到证券行业的垄断性质，这批新出笼的纯正的"国有企业"就更增加了一层 "权力资本"的特征。这种特征比传统国有企业的软约束有其更加可怕的一面。??

券商的权力资本性质决定了，它不会对投资者负责，也不会对自己负责，而只会对内部人的 短期利益负责。券商的这种行为特征在中国证券市场上大量的虚假包装上体现的格外突出。 如果"南方证券"真的在乎自己日后的发展，像"麦科特"这样的劣质企业根本不可能上市 。小孩子都不会相信，这是由于"疏忽"造成的，在许多人看来，这完全就是"故意"的。 道理很简单，多承销一家公司，就可以多得到一笔承销费用，投行部门就可以多拿到一笔可 观的奖金，公司在每年一度的相关评选中，就可以多往前面排一排。至于这对证券市场会造 成什么损害甚至灾难，则不是他们需要担心的。这与传统国有企业的做派有什么两样吗？要 命的是，像"麦科特"、"通海高科"这样的现象实在是相当普遍。这也不奇怪，因为这与 国有企业的本性相符。如果情况相反，那倒是真有点奇怪了。大量劣质的国有上市公司正是 在同样是国有企业券商的"故意"庇护下，充斥了我们的证券市场。??

在二级市场上，券商的软约束"天赋"就表演得更加"精彩刺激"了。券商 委托理财所爆发的危机事态就很能说明问题。随着行情的持续下挫，券商的委托理财 普遍出现问题，"南方证券"更是遭到投资者挤兑。虽然相关负责人出来辟谣，但明眼人看 得清楚，这种"谣"不辟也罢。因为从券商委托理财的规模和性质看，这种"谣言"迟 早会变成现实。有些券商以国外数据为自己辩护，认为其委托理财的金额与自己的资本金相 比，并没有什么风险。但我们想问的是，国外的券商敢像中国券商这样承诺保本吗？敢在如 此高风险的市场中承诺10%以上的年收益率吗？这种在任何初通金融的人看来都匪夷所思的 "业务"，号称"专业"机构的中国券商却在乐此不疲。两相比较，国内券商漠视风险的" 胆量"实在要比国外同行大得多!最可笑的是，对于这种情况，有些券商竟然认为是由于没 有相关法律所造成的。难道，一种从商业常识出发就可以知道的"自杀"行为，还需要法律 禁止吗？商业机构的"逐利本性"到哪里去了？如果我们不能将其判断为"疯狂"的话，我 们就只能怀疑这些券商是不是真正意义上的商业机构。??

为什么在经历了"327事件"，"君安事件"以及"5?19行情"之前几乎全行业倒闭等一系 列的"惊险劫难"之后，中国券商根本不屑于吸取教训，反而在"蔑视风险"的道路上越走 越远呢？答案只有一个，因为他们是"软约束"的国有企业。万国倒闭了，可以由上海财政 兜着；"全行业负资产"可以由更高的当局发动"5?19行情"，用全社会的资源来为券商 输血。如此宽松的环境，中国券商还需要担心别的什么吗？他们尽可以由着性子胡作非为， 而根本就不需要担心受到惩罚。这样的中介机构为投资者看门,证券市场当然只能是鱼龙混 杂，配置效率低下。??

我们再来看一下中国证券市场的另一个主角：机构投资者。这两年，在市场化的口号下，中 国证券市场的机构投资者膨胀得很迅速。但查一查他们的背景，你会看到同样的景象：这里 仍然是国有或权贵企业的一统天下。从广义上讲，中国的机构投资者包括一直活跃于中国证 券市场的各类庄家(在允许三类企业进入股市之后，这个队伍日益庞大)及新近涌现的大量证 券投资基金。庄家早已为人们所熟悉，他们做庄所依凭的核心资金依然是国有和信贷资金。 只是其资金动员能力及动员规 模已经远甚以前。庄家在中国证券市场上的作为早已为大家所熟悉。但庄家做庄的动力，许 多人认识得并不清楚。一言以蔽之，庄家之所以敢冒着巨大的市场和道德风险做庄，乃是因 为他们利用的是国有和信贷资金，他们不过是另类的国有企业。那么，作为更有"专业色彩 "的机构投资者新锐--投资基金是不是有些不同呢？结论似乎也非常暗淡。自从"基金黑 幕"曝光以来，普通投资者开始对头顶"光环"的基金产生怀疑。人们开始以审视的目光关 注：这些以少量的国有(和权贵)资本控制了大量投资者资金的基金到底在干些什么。如果说 张志雄先生在"基金黑幕"里只是地含蓄地点出了"放量"这个特征的话，那么景系基金在 银广夏以及数码测绘(最新一轮的跳水明星)中的表演则赤裸裸的给出了"放量"的谜底。原 来，他们在干着与庄家同样的营生--在替老鼠仓抬轿子。只不过由于有公开披露义务，而 显得更肆无忌惮一点而已。"老鼠"在股市里搬走的财富，自有普通投资者和国有资金垫底 。有这样毫无约束的市场"主力"，我们的投资文化能不"恶劣"吗?我们的泡沫能不大吗? 我们的稀缺资源能不误配吗???

我们尽可以按照这种思路想下去，将中国证券市场的所有参与主体做逐一的分析。我们将会看到：连接所有强势集团之间以及加诸于所有强势集团外部的约束都是"软"的。他们永远都不必担心成为输家，因为他们永远有"事后谈判"的充足空间。中国股市这种无处不在的软约束特性，构成了中国股市独特的"食物链"景观：由上市公司、券商、"机构投资者" 等构成的强势集团在同时分享两份免费大餐：一份是在明处的中小投资者的财富，另一份则 是看不见但更加丰盛的(属于全体纳税人的)"社会资源"。??

在这两份免费大餐还没有吃完之前，中国股市中的强势集团根本不需要考虑如何苦心经营，降低成本，创造财富。这是一场百分之百的"财富再分配"游戏，在其间，我们很难找到新增财富的蛛丝马迹。既如此，完全处于"软约束"状态的中国证券市场,其配置资源的效果恐怕只能是"负"的。