主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

2004年2月25日，北京，德隆董事局处处渗透着中国式豪华的办公室中，德隆董事局主席唐 万里正在接受《哈佛商业评论》的专访。一家在中国土生土长的草根企业能够与世界顶级的 管理杂志对话，似乎暗示着德隆正在获得一张特别通行证--成为被世界主流媒体认同的国 际化企业中的一员。然而，此时的唐万里心里十分清楚，这是德隆又一次惊险的"危机管理 "。现在看来，这次行礼如仪但实际上谁也听不懂谁的对话，更像是一次精心安排的加冕。 只不过，它的四周已经树起了高高的防弹玻璃。其惊险刺激的程度只有当事人自己能够体会 。在德隆短暂而又奇崛的历史中，"惊险"早已经成为一种生活方式，这一次危机似乎也并 无任何特殊之处。所以，当唐万里以一如既往的大将风度侃侃而谈，描绘着德隆种种国际化 理想的时候，他可能并没有意识到，这已经是德隆传奇故事的尾声。因为，就在他的脚下， 山体彻底崩塌前第一块巨石滑落的声音已经清晰可闻。这一次，的确不同！

一场从一开始就注定是多米诺的游戏终于进入了它最后也最具观赏性的阶段，德隆，这个几 乎完全是凭个人意志支撑着的金融帝国即将不支倒地。

在随后的一个月中，德隆老三股从徘徊已久的悬崖上一跃而下，迅速完成了它最后的规定动 作，其姿态与所有庄股并无丝毫不同。一个神话最终以落俗的方式自我了断，其结局并不出 人意料。但这个神话在中国证券市场上顽强屹立了将近八年，其意义则已经殊为不同。八年 ，占到了中国证券市场历史的大约三分之二的时间。站在这个角度，德隆，作为一种现象， 其意义已经远远超出了中国证券市场所有的重大事件，也远远超出了中国证券市场本身。??

庄家德隆??

1997年6月，一家在证券市场上名不见经传的民营企业进入了沈阳合金（000633）。这就是 后来成为神话的新疆德隆。此时，正值中国证券市场重组之风盛行，各类企业如过江之鲫纷 纷假道进入证券市场，藉藉无名的新疆德隆不过是其中的一员。除了雄心勃勃的唐万新自己 ，当时谁也不会想到，正是这家来自遥远西域的陌生人，将书写中国证券市场上最为恢宏的 传奇。时至今日，我还清楚地记得，当德隆进入合金的消息正式发布后，一位朋友敲开电脑 上的F10肯定地告诉我，合金有戏。因为曾经听我谈起过德隆，知道我与他们有过一些交道 ，他希望我打个电话侧面证实一下他的判断。我不屑地一笑：他们能掀起什么大浪？但后来 的事实证明，我错了。德隆来者不善！

继1997年6月进入地处沈阳的合金股份之后，德隆在当年年底又旋风般地控股了位于中国另 一端 的湘火炬（000549），加上更早在老家新疆参股的屯河水泥（600737），德隆一下就控股了 三家上市公司。其进入速度之快、地域分布之广，令人侧目。德隆在中国资本市场一落子， 就显示了它与众不同的"大模样"布局。要知道，在那个时候，即便是背景深厚的大型国有 企业在如此短的时间中跨越如此大的行政管理半径，控股三家上市公司也要费尽周折。但德 隆却奇迹般地办到了。这一方面显示了中国民营企业对资本市场的灵敏，另一方面也显示了 德隆在决策和执行上的高效（这一点似乎一直是德隆的优势并使其他中国民营企业黯然失色 ）。但就是在这个时候，"世故"的资本市场依然将德隆看作是匆匆来往于这块淘金之地的 逐利之徒，以为德隆不过是炒一把就走的现金偏好者，其表现出的气魄也只是初生牛犊们惯 有的莽撞和冲动。然而，德隆又一次让人们跌碎了眼镜。德隆不仅不是那种蝇头小利即可以 满足的普通逐利者，也不是一般意义上的强庄，它的胃口大得惊人。在这个全新的舞台上， 德隆不仅准备大干一场，还要成就一项霸业。这种雄心壮志已经远远超出当时资本市场中凡 夫俗子们的合理想象。德隆一出手就控制了三家上市公司，绝不是出于虚张声势的庄家习气 ，而是一种霸道气质的不经意流露。就我个人对当时德隆的观感而言，在德隆的这种雄心中 ，更多的是对证券市场的盲目，是一种无知者的"无畏"。但无知从来就不是年轻人的克星 。对于一批斗志旺盛，有着强烈企图的年轻人来说，充满机遇的中国新兴资本市场无疑是他 们一展英雄抱负最佳的揭竿而起之地。除了时间，没有什么能够阻止年轻人的冒险。就这样 ，德隆开始了他们在中国资本市场史无前例的冒险之旅。

在控制了三家上市公司之后，德隆依照坐庄惯例一路推高三家公司的股票。但德隆就是德隆 ，它并没有像普通庄家那样见好就收，而是将三家股票的价格推到了令人咋舌的程度。到20 01年年底，通过长期的运作，德隆老三股的股价上涨幅度全部超过1000％，其中最早开始运 作的沈阳合金涨幅更是超过1500％。对股票市场稍有了解的人都知道，如此推高股价无异于 将绳索套在自己的脖子上。但德隆的奇异之处也正在于此。德隆不仅没有将绳索扔给其他人 ，而且在自己的脖子上越勒越紧。当大胆到难以想象的时候，人们就会怀疑自己的判断有误 。德隆正是凭借这种超乎常规的举动，奠定了自己中国第一庄的名声，这个"第一"不仅仅 是指德隆的强悍，更是指它与一般庄家鲜明的区别。这种区别已经对人们的常识构成了痛苦 的挑战。需要指出的是，德隆老三家股票中的沈阳合金及湘火炬在1999年"519"行情之前 涨幅已经相当之大，控盘比例也已经相当之高。如果以前没有出货是因为时机不好的话，那么"519"行情就为这两只股票提供了最佳的出货时机。但德隆不仅没有出货，控盘比例反 而进一步升高。这里面只有两种可能。一是德隆对后市充满信心，认为可以找到更好的出货 机会，另外一个可能则是，这个时候德隆手上的湘火炬和沈阳合金流通股已经悉数抵押，并 成为德隆资金链的源头。第一种可能性并不大，因为再看好后市，对于盈利丰厚的股票无论 如何都应该做减仓处理，但数据显示德隆并没有这样做。那么剩下的只有后一种可能。如果 是这样，那么就证明此时德隆的战线已经拉得相当广阔，资金链早已紧绷。在这种时刻，资 金的抵押源头不可以有半点动摇。有朋友告知，这个时候德隆介入的股票的确相当之多。但无论如何，在监管废弛、行情火爆的1999年，德隆如果强行出货，平安降落的概率还是有的 ，起码要远远高于此后的阶段。果真如此，德隆就可能在这个市场中活得更长一些。但 德隆要的不是这个，他要的是活得更辉煌一些。在欲罢不能的情况下，德隆必须更坚定地出 击，并将战线拉得更长。事实上，德隆在金融领域的引人注目的扩张都是在这之后发生的。 但这并不能证明德隆是"519"行情中的大赢家，相反，这种反常的扩张可能恰恰在说明这 样一 个事实：德隆的资金比任何时候都更紧张，必须进行更大规模的融资并将融资手段延伸到有 限的证券市场之外。也许，在德隆的逻辑中，活得更长的惟一办法，就是活得更大，活的更 辉煌，这当然不是常人的思维，但德隆到底是德隆，因为它一贯就是以超常思维生存的。 德隆做出这种选择，一是出于路径依赖（依靠融资生存的路径），二是激进的性格使然。在 2004年2月德隆危机爆发初期所安排的一系列"危机公关"中，《经济观察报》对唐万里访 谈后的文章标题非常醒目："唐万里：我不相信激进变革。"但德隆在中国股票市场上看不 见的作为显示，德隆的作风其实相当激进。或许，唐万里所说的"激进变革"是针对德隆目 前的处境有感而发，另有他意。

牛熊循环乃资本市场之常态，在牛市中已然欲罢不能的德隆，在熊市中的处境可想而知。20 01年之后，中国股票市场开始了又一轮熊市，这肯定对风险极高的德隆模式构成了考验。更 为严峻的是，随着基金黑幕、中科创业等一系列事件的爆发，监管环境日趋严厉。舆论对庄 家越来越不利。但就在其他德隆的模仿者一个个落荒而逃的时候，德隆再一次创造了神话。

不仅老三股在长达三年的熊市和舆论的不断围剿中屹立不倒，而德隆本身也在监管风暴中 幸免于难。不仅如此，德隆在金融领域的扩张反而进一步加快，在这期间，德隆进入多间证 券公司、信托公司，还将其触角伸展到了核心金融领域：商业银行。一个庄家的德隆正在变 成一个金融控股公司的德隆。德隆总是要让人瞠目结舌。在德隆这些惹眼的扩张动作中最引 人注目的就是参股深发展（000001），这个参股动作在证券市场已经明显转熊的时候，让大 盘一口气反弹了300多点，并且创造了中国证券市场有史以来的新高。德隆的胆气的确不可 小觑，它甚至准备左右大盘。其"泰山崩于前而不变色"的枭雄本色由此可见一斑。德隆在 熊市和监管风暴中的奇异表现在颠覆了人们的常识之余，也引起了广泛的猜测。举其要者， 大致有三。一是德隆有某种深不可测的"背景"，这在权力不受约束的中国是特别容易被联 想到的。二是德隆的确有钱，而且有很多钱。但2004年5月9日湘火炬为区区1亿元将新疆德 隆告上法庭的事实表明，德隆并没有看上去那么有钱。起码，它的现金流情况与它200多亿 的资产规模并不相称。所以，第三种猜测最有可能，那就是德隆在熊市中的反常表现应该被 归结为德隆的资金紧张。缓解资金紧张的办法有两种，一是收缩战线，另一条就是进行更大 规模的融资以图补救。显然，德隆选择了后者（当然，从来不会束手就擒的德隆此时可能已 经别无选择）。排除德隆的背景因素，德隆在熊市中不断控股上市公司、证券公司以及地方 商业银行的举动可以这样理解：这不是志得意满的德隆在高歌猛进，而是身陷困局的德隆在 继续冒险；不是其他庄家比德隆更愚笨，而是德隆比这些庄家有更大的胆量、更强大的融资 网络和更坚强的意志。的确，德隆把局作大了。这虽然符合德隆的性格，但却是一条显而 易见的危险道路，在不断扩大资产规模的同时，德隆也在不断放大整个市场的系统风险。匪 夷所思的是，言之凿凿要将监管进行到底的监管当局为何独厚于德隆？

有趣的是，德隆的草莽性格和路径依赖困局为德隆意外地赢得了一个好名声：善庄。据朗咸 平先生估算，"德隆系"运作成本70亿左右，而帐面利润在50亿左右。这还是郎咸平2001年 的估计。事实上，加上2001年到2004年这段时间，德隆在老三股上的运作成本可能高得惊人 。这个成本中不仅包括各种法定的交易费用，也肯定包括应付监管的各种"公关费用"。账 面利润毕竟是虚的，但维持成本却是真金白银实实在在堆出来的。我的两位合作伙伴曾经对 中国上市公司进行过多次流动性排名，他们惊讶地发现，德隆老三股的流动性赫然排入前列 。这是德隆与其他庄股最显著的区别之一。不管是银行还是德隆自己在为老三股提供流动性 ，但这个结论证实，德隆用以维持股价的成本要显著高于其他庄股。这样算来，德隆在老三 股上的盈亏将是一个巨大的负数。如此坐庄，在常人眼里肯定是疯子的作为。但德隆显然不 是常人，它是长于算大账的战略家。在德隆那里，除了作为连环抵押的资金源头之外，老三 股实际上是一个它要精心打造的品牌，一个具有展示作用的形象工程。在这个形象工程背后 ， 德隆将开辟更为广阔的看不见的战场。老三股没有人接货不要紧，但品牌的威力却是无穷的 。有了这块超级庄家的金字招牌，只要听说是德隆的庄，市场上的庄家崇拜者就会趋之若骛 。德隆，实际上是在利用老三股的市场品牌在暗中推销它的其他"系列产品"。就系统性而 言，德隆的确是在中国证券市场推进品牌战略的第一人，意识和胆量上都让其他庄家望尘莫及。这个时候的德隆显然已经成长为中国证券市场中的头号战略家。德隆确实敢赌，学习能 力和领悟力也非同一般。对于那些持有或者曾经持有老三股的普通投资者（这种人到后期应 该已经极少），德隆的确是善的，但对于那些持有德隆坐庄的其他股票的投资者呢？很显然 ，德隆之善仅仅止于老三股。其实，以中国证券市场普遍被接受的道德标准，庄家无所谓善 恶。跟庄可能盈利也可能亏损，庄家自己也如此，庄家的存在实际上已经成为这个市场上一 种正常的市场风险。这虽然是一个令人悲哀的道德标准，但却一直是中国证券市场的一个事 实。在这个意义上，人们并没有充足的理由责备作为庄家的德隆。德隆利用明面上老三股品 牌将自己拔高为所谓善庄，以赢得在中国非常有力量的道德资源，彰显了德隆在2001年之后 在舆论上的窘迫。但在有常识的人那里，庄家成为散财童子的说法只能是童话或者传说，其 说服力为零。如果德隆真正是散财童子的话，那么庄家德隆到那里找钱去？德隆的失足显然 不是在它作为庄家的道德缺陷上，而是在其他地方。

德隆究竟利用它富有想象力的品牌战略坐了多少庄、赚了多少钱，我们不得而知。但从德隆 后期尴尬的现金流状况可以看出，这种战略虽然匠心独具，但效果并不如德隆的期望。事实 上，从"爱多"、"秦池"等现成的品牌灾难来看，要在短期内通过巨大投入来打造品牌， 其风险远远高于收益。而证券市场投资者的智力，也绝不会比一般市场消费者更低。他们实 际上是比普通消费者更难啃的一块骨头，更何况，中国新兴资本市场的容量相当有限。这样 ，市场的容量和投资者智力就在德隆--这一群雄心勃勃的战略家面前，竖起了一堵高高的 围墙。德隆纵有再坚强的意志，再出色的智力，再机敏的反应，也无法跨越这个现实的 约束之墙（这其实是中国庄家普遍遇到的一个困境）。于是，一个意外但却必然的结果出现 了。德隆将博弈对手转移到证券市场之外，将庄家与中小投资者的博弈转变成庄家与整个社 会资源和公共财富的博弈。由于银行、证券公司等掌握公共财富的金融机构以及庞大的国 有企业普遍存在的软约束，这个隐蔽的博弈得以成立。而且，其可能产生的"利润"要比 证券市场本身具有诱惑力得多。通过将庞大的公共财富（主要是银行贷款及各类国有企业资 金）引入证券市场，再利用证券市场几乎完全敞开的漏斗（比如老鼠仓等），中国庄家要比 一般意义上仅仅通过市场差价获取利润的庄家活得滋润得多。实际上，通过证券市场转移并 重新分配社会公共财富，是中国庄家们最主要的生活方式之一。庄家从社会公共财富那里拿 到的要比直接从证券市场中小投资者那里拿到的要多得多，引起的愤怒却要小得多。这种财 富剥夺，虽然没有具体和直接的对象，但却是施加于全体公民的一种恶税。不幸的是，这种 在中国做"大生意"的通行财技，竟然是中国社会近20年来公认的潜规则。在这个意义上， 德隆（以及其他庄家）不过是芸芸众生中的一员，是中国改革文化一个漫画式的人格化代表 。以普遍主义的立场，先知先觉的德隆无所谓善也无所谓恶，它的问题仅仅在于：它以激情 的方式将这种财技发挥到了极至。德隆这种由领导人个性特征和企业路径依赖共同决定的激 进战略，造就了一个独一无二的德隆，也为更大的灾难留下了伏笔。

罕见的魄力、超乎寻常的意志以及令人印象深刻的学习能力（这一点我们还将在后面看到） 虽然使德隆区别于一般的庄家，但德隆毕竟是庄家。德隆虽然在表面上极力否认这一点，但 在心里，德隆自己大概也不会相信。老三股经典的庄股品牌放在那里，德隆要想为自己的庄 家"出身"翻案，恐怕很难。德隆既然为自己量身定做了品牌，它就必须为这个品牌付出代 价。

在2001年监管风暴之前的庄家合法化时代，德隆一直是一场哑剧的主角。 但这个哑剧的主角如此显眼，所以，一旦时代开始反省并重新清算的时候， 作为一个象征，德隆就将成为首选的被告。哑剧的主角必须开始说话了，它将为自己辩护。 现在，我们终于应该知道唐万里"我不相信激进变革"的真正含义了，它的潜台词可能是： 作为一个既成事实，人们应该允许德隆从一个庄家渐进地变成别的什么东西，这就是德隆在 监管风暴之后急切要告诉人们的另外一个德隆--民企德隆。??

民企德隆??

在中国证券市场的哑剧时代，德隆一直是以超级庄家的面目示人的。这种以前曾经呼风唤雨 的声名，在2000年之后，逐渐成为一种沉重的包袱。因为这个包袱，德隆非但得不到道义上 的原谅，更容不得有半点财务上的疏失。但德隆既然已经大到无法悄悄淡出的地步（这本身 也不符合德隆的性格），那就只好换一副面孔。

2001年之后，德隆一改从前的低调，开始有节制的在媒体上露面，所要凸现的惟一主题就是 ：德隆是做企业的。在一次接受记者采访的时候，唐万里甚至用富有感情的语气强调："我 最爱好做企业了，什么爱好都放弃了，一辈子都要做下去。"唐万里的话或许不假，但这与 德隆是不是做企业的却是两回事。那么，德隆究竟是不是做企业的呢，或者，德隆在多大程 度上是做企业的呢？

做企业与做金融并没有什么道义上的高下之分，也绝无泾渭分明的划分标准。德隆之所以选 择前者，一方面是想洗刷自己的庄家恶名，尽快脱掉这一件不中用的行头；另一方面，其更 深的用意，则是要说明这样一个问题：无论是过去还是现在，德隆的主要现金流来源都 在实业，而不是在金融。换句话说，德隆帝国的地基牢牢扎根于实业，并不会因为金融市场 的风吹草动而稍有动摇。德隆介入金融完全是为德隆的实业服务的。这应该是普通人划分金 融和实业的标准，也应该是德隆的标准。为了尽量在形象上靠近这个标准，德隆不声不响地 做出了巨大的努力。它不仅为自己的实业归纳出了许多特别适合中国人记忆的专用词汇，诸 如"白色产业"（乳制品等）、"红色产业"（番茄酱等）、"灰色产业"（水泥等）， 还不断邀请经济学家、新闻记者到德隆的工厂参观考察。德隆甚至以叫板的方式点名邀请郎 咸平（此人一直与德隆"过不去"）到德隆的工厂走一走、看一看。这种持续的媒体操作起 到了部分效果，一个新的实业德隆正在逐渐覆盖它以前留给人们的形象。然而，德隆这种急 于昭告于世的新形象却与事实有相当大的差距。

从一家个体照相馆起家，德隆据说已经有了18年的历史。用编年史的方法来记述德隆的企业 史，不仅乏味，也不是本文可以胜任的。当然，更不符合德隆的性格。因为德隆喜欢精彩 。只有足够精彩的故事才能够体现德隆。?? 在进入中国证券市场并大红大紫之前，德隆已经有一些江湖名声。这源于德隆在京城的一家 生意非常火爆的夜总会--这就是后来被媒体寻根刨底挖出来的JJ迪厅。这家夜总会现在被 许多人认为是德隆的第一桶金。但这可能是一种误解。因为此时的德隆，实际上已经介入了 相当多的行业，除了赚钱的JJ之外，还有规模不小但相当不景气的其他产业，比如当时非常 时髦但在1993年经济紧缩之后迅速沦为陷阱的房地产行业。重要的是，所有这一切都是靠银 行贷款支撑起来的。这几乎是当时突然"做得很大"的新兴企业的通例。这就是说，德隆在 当时的负债已经相当可观。我们不敢断言此时德隆的净资产究竟是负还是正，但德隆此 时的情况应该并不乐观。一位早期很接近德隆的朋友在1996年的时候曾经绘声绘色地给我讲 述过这样一个故事。在1993年6月银根剧烈抽紧之后，众多靠银行贷款迅速膨胀起来的企业 以更快的速度陷入了困境。德隆也是其中之一。但与众多四处躲避银行追贷的企业老总不同 ，唐万新没有躲避，而是常常将贷款银行的行长们召集起来开会。告诉他们，德隆不仅无钱 可还，而且需要继续贷款，否则大家一起完蛋！看来，这种临危不惧、知难而上--后来在 证券市场被发挥得淋漓尽致的典型德隆性格，有着更加深刻的历史因由，也在相当程度上决 定了德隆后来的企业路径。不过，隐藏在故事戏剧性中最重要的意义，则是彰显了德隆当时 艰难的财务困境。这说明，号称年盈利3000万（这个由《财经》杂志提供的数据在当时是一 个相当大的数字，可信度不高）的JJ迪厅，是不是真正使德隆的净资产变成了正数，是 一个相当大的疑问。换言之，德隆有没有严格意义上的第一桶金，是一个疑问。至多，此时 的德隆只是维持了脆弱的现金流平衡（如果真能这样，德隆在众多靠银行贷款过日子的企 业中应该算是不错的）。但不管如何，德隆还是挺过来了。这是性格和意志的胜利。这个苦 涩的胜利不仅使德隆体会了"性格即命运"的真谛，也使德隆真正领悟到了金融的第一重要 性。后期的德隆尽管引进了很多知识人，表现出对理论的某种喜爱，但在骨子里却是十足的 经验主义者。毫无疑问，在进入证券市场之前的这种铭心刻骨的"缺钱经验"决定了，只要 有机会，德隆就会在证券市场中舍命一搏。

与人们通常的印象不同，德隆早在老三股中亮相之前，就已经以各种方式潜入了证券市场。 在南方某城市接待一位当时负责德隆金融事务的人士时，这位人士曾经向我透露，德隆当时 已经以承包方式控制了西部某省一家驻上海的证券营业部。以当时中国证券市场的低迷状况 ，很难想象德隆能够在当时的市场中盈利。虽然很难赚钱，但漏洞百出的中国新兴证券市场 却是一个"搞钱"的绝佳场所。经过初步的尝试，相信德隆也和其他精明人一样很快就洞悉 了个中机巧。对于资金紧张的德隆来说，这无异于在黑暗之中洞开了一扇希望之门。只要发 力冲过这扇门，德隆不仅可以浴火重生，而且可以快步登上辉煌的顶点。一夜暴富，是财富 时代人性中的普遍弱点，雄心勃勃的德隆当然更不会错过。尽管此时德隆的财务状况完全不 足以支持德隆在证券市场采取大规模行动（相信银行贷款在德隆进入证券市场之初起到了重 要的作用），但生来就要挑战极限的德隆还是凭着顽强的意志，冲刺而入。

然而，对于没有金融牌照的民营企业来说，在中国证券市场一夜暴富的惟一方式就是坐庄。 所以，德隆甫一进入证券市场就立即显示了它的庄家本色。德隆进入湘火炬和合金之后，这 两家股票马上呈现出了庄股走势，并在此后"光芒四射"，而成为中国庄股经典。德隆所为 何来，实在不问可知。这种庄家动机，从德隆控制湘火炬、沈阳合金之后一路高送配的事实 中也可以略窥一斑。因为这是当时庄家操纵股票最得力的手段。在后来致力于塑造自己实业 家新形象的时候，德隆一直声辩说：德隆是踏踏实实做事的。但这种自我辩护起码与德隆初 期在证券市场上的作为不相吻合。庄家，只要真正赚到钱，就是成功的庄家。成功的庄家仍 然可以立地成佛，成为真正的实业家。但德隆真的是一个成功的庄家吗？这一点颇为让人生 疑。老三股虽然塑造了中国庄股的绝唱，但它丝毫也不能证明德隆是一个成功的庄家。在头 脑清醒的人看来，这种坐庄方式简直就是自杀行为，是一种最愚蠢的坐庄方式。但正所谓大 智若愚，德隆在老三股中所表现出的愚笨，也正是它最智慧的所在。老三股惊人的涨幅以及 长期屹立不倒的事实，向绝大多数人展示的正是德隆超凡的"实力"。在"实力"就是信用 的中国，这足以使德隆在证券市场、民间借贷市场以及银行方面的融资能力成几何级数般地 放大。这实际上也可能是德隆神话中最关键的秘诀。无疑，在中国证券市场上，德隆是在经 营一项系统工程。而这种 "系统工程"，显然不是那些仅仅准备靠坐庄赚钱的庄家们所能 够轻易理解的。以这种融资能力，德隆可以在任何时候讲任何大家喜欢听的故事，又何况塑 造几个实业样板呢？于是，当证券市场不再喜欢庄家的时候，德隆就立即为我们奉上了实业 家的故事。但德隆从来就不同凡响，它绝不会给我们一个平庸的实业故事，它给我们奉上的 是一个更骇人也更加具有智力颠覆性的故事：产业整合。这是德隆倾全力为自己打造的又一 块品牌--实业德隆，就像庄家德隆曾经为自己打造的老三股一样。

从理论上讲，产业整合的确有它的迷人之处。但显而易见的是，这仅仅是一种逻辑上的可能 性。没有天文数字的资金支持，这种迷人的可能性恐怕就永远只能是水中月、镜中花。更何 况德隆是在天然具有分散性的传统行业，并同时在多个传统行业中来进行这种整合呢？当然 ，如果德隆真的具备这种整合能力，只要它愿意，它仍然可以这样做。即便失败了，也可以 惊天地泣鬼神，更能够为后继者留下宝贵的遗产。但德隆真的具备这种能力吗？德隆究竟是 凭它的行业经验还是凭它的资金实力来完成产业整合？

我们无法确切地知道德隆在成为著名庄家之后的实业情况。但一个明显的事实是，除了以纯 粹的金融并购手段取得的老三股以及后来以同样手段取得的汇源果汁（二年之后即告退出） 之外，德隆似乎没有在金融市场之外培育出任何一家在行业中具有明显优势的实业公司。如 果有的话，德隆一定会将它们注入老三股。这样，德隆既可以更好地整合自己的优势和熟悉 的产业，又能够支撑老三股的股价，收回德隆在老三股中的巨大投入。但德隆显然没有这么 做，这大概只能证明德隆并没有在某一个行业中积累起"产业整合"所需要的资金以及更为 重要的行业经验。难怪在2001年的时候，当一位记者向相关研究人员询问合金投资的行业排 名时，这位研究人员以不屑的口气回答到："这有意义吗？它是做这个行业的吗？"这说明 ，在许多专业研究人员那里，德隆的基本面已经完全失去了研究的必要。德隆，已经不再是 可以用正常的专业眼光去观察和研究的上市公司，它是远远超出上市公司之外的某种别的东 西。然而，"产业整合"的故事既然已经开始，就必须讲下去。在这种情况下，德隆便只能 在老三股上将"产业整合"的文章做足、做够。显然，德隆是在用别人的钱整合别人的产 业。这既是德隆一贯的高明之处，也同时体现了德隆在转型上的无奈。

德隆一直宣称，在进入老三股并进行产业整合之后，老三股的销售额都有了大幅度的增长， 在后期，这几家产业整合的龙头据称甚至都有了世界性的份额。在一次《21世纪经济报道》 的采访中，唐万里甚至将德隆的产业整合，描绘成世界性的"德隆机遇"。他说，"这三间 公司（指老三股）的产业整合都已经基本完成。现在来买的人多得很。在国外，人家就把这 个叫做德隆机遇。"

引自《21世纪经济报道》："三驾马车"跌跌不休 德隆"老三股"的宿命， http://finance.sina.com.cn/t/20040428/0913742375.shtml

但稍微研读德隆相关上市公司的财务报告，人们就不难发现，德隆产 业整合的效果并非德隆所期望的（如果它真期望的话），更不如德隆所反复宣称的。伴随着 规 模的不断扩张，这几家上市公司的财务指标都呈现出相当不乐观的发展。其中新疆屯河"截 至2003年9月30日，存货为6.4亿元，大于同期6.1亿元的主营业务收入，速动比率低至0.27 "；合金投资"截至2003年9月30日，应收账款为7.4亿，占同期主营收入8.1亿的91%！"

引自"德隆：'土狼'还是'洋狗'？"http://finance.tom.com

如此财务指标，自然不是什么千载难逢的机遇，而更像是一个独特的"德隆陷阱"。对于德 隆及其他人而言，都是如此。看来，德隆的所谓产业整合仅仅体现在规模的扩张上。这种规 模扩张在我们传统的国有企业那里，是一件最不难的事情。其惟一的难处就在于要花钱，要 花很多钱。但德隆恰好是最不怕花钱的主。自身的造血功能尚且乏善可陈，德隆在实业上的 规模扩张就只好借助大量外部资金进行并购操作。事实上，德隆产业整合中最具轰动性的案例--合金股份并购Murray所花费的8000万美元，就全部来自贷款。

同上。

不过，从这一点我们 倒是可以看出，德隆借钱和花钱的能力的确相当惊人。很清楚，德隆的所谓产业整合不仅效 果不彰，而且靡费巨大。这大概就是德隆在宣布"产业整合"的德隆新政之后，开始马 不停蹄在金融尤其是在银行界扩张的原因。一旦德隆金融扩张的步伐受阻，德隆产业整合的 故事也将立即停顿。这当然是一场非常惊险的游戏。一位业内人士曾经以赞许的口吻描述德 隆："即使他们是走钢丝的，他们也是走得最好的。"此言极是。但做企业毕竟不是玩杂技 。一次成功地走过钢丝，意味着下次走钢丝出事的概率大增。但德隆无论是办企业、还是在 玩金融，几乎是步步钢丝，这意味着德隆从钢丝上摔下的概率已经达到了100％。到现在为 止，我们还无法确切地知道德隆最终崩溃的具体原因。但从德隆通过控制的证券公司在2003 年下半年即开始为老三股接货的迹象上看，在那个时候，德隆资金链已经绷紧到极限。这与 2003年8月交易所国债市场大幅下跌的时间相当吻合。巧合的是，当交易所国债市场在2004 年4月份再次大幅下跌的时候，德隆老三股也开始出现剧烈的跌停走势，始终紧绷着的德隆 资金链终告断裂。这表明，国债回购市场可能是德隆极其重要的融资来源之一。作为证券市 场中的老手，德隆对如何利用这个市场的漏洞以争取最大限度融资的诀窍应该不会陌生。如 果这个判断正确，那么德隆用短期拆借资金去支持三个长达八年的庄股，并试图进行在更长 期限内才能见效的产业整合，显然是犯了一个非常低级的错误。当然，对于一直在资金上走 钢丝的德隆来说，这个违背常识的错误几乎是必然要发生的。不管怎样，作为一个企业，德 隆对外部资金的依赖程度都太大了。这也是德隆（无论是实业德隆还是庄家德隆）的脆弱性 所在。这个深深嵌入德隆内部的脆弱性，并不会因为德隆表面上的"国际化"而有丝毫改变 。

与牟其中要将"喜马拉雅山炸开一个口子，将印度洋的暖湿气流引入干旱西北地区"的豪情 相比，德隆的"产业整合"尽管具有更多的专业色彩和学术深度，但却具有同样的童话结构 。当把做企业变成讲童话的时候（这当然不能证明德隆是我们非常熟悉的那种理想主义者） ，人们就不止是要怀疑其可行性了。一个故事需要一百个故事去弥补。所谓实业德隆不过是 一串故事中的一个而已。显然，德隆并不是在踏踏实实做实业。即便是，那也只是一个假故 事中的真细节。一位青年经济学者在德隆出事之后，在一个论坛上充满感情地留言说，"18 年来出生入死，含辛茹苦。做实业的艰难，难以尽数。一路珍重，德隆人。"我理解这位学 者的情绪，但这毕竟是一个误解。德隆有实业，但牟其中也有实业，许许多多最后崩溃的企 业都有实业。但这绝不是他们能够豁免于崩塌的充要条件。

当有记者问唐万里会不会因为德隆危机而卖掉老三股的股权的时候，唐万里断然答到："因 为我的公司的前景和预期很好啊，会真正成为中国的龙头企业。我干啥要卖掉呢？我拿着钱 干什么？"唐万里的意思是说，德隆根本不缺钱。这当然不是事实。事实是，德隆不仅缺 钱，而且一直缺钱，相对于德隆的欲望来说就更是缺钱。因为缺钱，德隆既玩金融，又搞实 业，因为缺钱，德隆既不能成为金融家，也不能成为实业家。它仅仅是一个搞钱者--一个 无力也不愿承担风险的财富追寻者。很不幸，这恰恰是我们这个时代最茂盛的物种。这注定 了德隆向任何一个方向的转型都将异常困难。在一个人人都在搞钱，人人都被权力强烈暗示 着可以巧取豪夺的时候，实业德隆不过是在一个必须撒谎的时代，在众目睽睽之下又撒了一 个必须撒的谎。显然，谎言不仅仅属于德隆。?サ侣∈鞘裁矗?

在2004年4月21日德隆危机愈演愈烈的时候，唐万里以一句意味深长的话为《经济日报》对 他的一次采访做结。他说，"目前，最关键的是各方面要给民营企业发展创造一个更为良好 的环境。"

"德隆：给民营企业发展创造一个更为良好的环境"，http://www.vankeweekly.com/asp/b bs2/showAnnounce.asp?id=811215唐万里这句话的要点是：德隆是一个民企。

无独有偶，同样是在4月份，在一份由新疆工商联副秘书长陈新生个人署名的"关于动用政 府信用解决德隆公司资金困难问题的建议"中，更是以质问的口气问道："然而就在中央 提出'个体、私营等非公有制经济是促进我国社会生产力发展的重要力量'这一重要精神刚 刚 过去半年……在非公有制经济发展环境从来没有这么好的时候，在全国民营经济日新月异 、蓬勃发展的时候，为什么新疆最大的民营企业却遭遇到如此大的困难？" ]

"政府信用担保贷款扶助德隆目前未收到高层回应"，http://finance.sina.com.cn/roll /20040419/1156725623.shtml

这里面突出的要点仍然是：德隆是一个民企，而且是新疆最大的民企。?? 民企，作为中国正统意识形态中长期以来的歧视对象，这20年来在中国学术界积累了广泛的 道义资源。确实，中国民企配得上这种道义支持，也应该具有宪法意义上的法律正当性。实 际上，许多学者也正是站在这个角度来理解和同情德隆的。一位经济学者就曾经指斥郎咸平 对德隆的批评是"柿子找软的捏"。然而，当民企作为一种新的意识形态，并进而成为一 种话语霸权，开始拥有神圣的政治正确性的时候，民企就可能成为20多年之前"国营"一 样 的东西。尤其是，当权力涉入经济已经成为中国改革中一个普遍现实的时候，民企与国企在 学术上和现实中的界限实际上已经相当模糊。如果将那些形似民企者统统当作民企加以对待 ，那就不仅仅是对个别企业的误读，更是对中国问题的误读。在这个意义上，我们必须对" 民企"这个话语中所潜藏着的政治正确性保持清醒和警惕。

作为中国的第一民企（有人这样夸张地称呼德隆），德隆无疑具有这种非常流行的政治正确 性。而且，从上面唐万里意味深长的结语中，德隆也完全领会了这种政治正确性。然而，德 隆是民企吗？如果是，那德隆是一般的民企吗？?? 德隆之所以成为中国证券市场上一个时代的关注对象，不仅仅是因为它创造了庄股的经典， 也不仅仅是因为它提出的"产业整合"的独特理念，更是因为它作为超级庄家长期天马行空 但却始终安然无恙所带来的疑惑。在相当程度上，德隆在中国证券市场上的影响与其说是德 隆的 作为造就的，还不如说是德隆带给我们的疑问所造就的。这种疑惑在2001年的监管风暴中达 到了高潮。

据2002年《21世纪经济报道》的一篇文章指出，"德隆系每年都是证监会的重点监控对象， 有33名审计师轮番出击，出具了1500页的审计报告"。这似乎表明了中国证券管理层一直在 默默尽忠着自己的职守。不过，不管这些报告的具体内容是什么，也不管德隆业绩的真实性 存有多少争议，德隆在二级市场上的操纵却是铁一样的事实。以德隆股票股东人数之少， 筹码锁定程度之高，这甚至是一件不需要调查就能够认定的事情。任何附着在德隆身上的其 他事实都不能掩盖这一事实。但为什么在2001年以来相继查处了那么多股票操纵案之后，德 隆仍 然能够巍然屹立，究竟是什么在支持着德隆？ 中国证券管理层一向后知后觉，但他们在德 隆身上的后知后觉确实达到了反常的地步。这种反常引起了广泛的揣测。一种是德隆牵涉甚 广，已经成为整个市场的系统风险，管理层投鼠忌器，只能采取分段化解风险的办法。但这 种善意的揣测，在其他庄家纷纷成为刀下之鬼的时候，并不能让人完全信服。于是，另外一 种更加让人不安也更加耸人听闻的猜测油然而生：德隆有比人们想象的强大得多的背景。在 一 个权力就是一切的社会中，这种猜测是非常自然和合理的。有心人 还找到了不少饶有兴味的"证据"。据《21世纪经济报道》的同一篇文章称，从德隆控股 三驾马车以来，德隆系股票进行了多次配股，并同时展开了大规模的关联交易，但却没有遇 到证券监管部门的任何阻力。在有明显价格操纵嫌疑的情况下，德隆的这种"优厚"待遇实 在让人百思不得其解。与此形成对比的是，证券主管部门曾经以各种理由阻止过多个问题股 的配股方案。更加令人拍案称奇的是，当有人向主管部门提出这些疑问时，"有关人士表示 不便作出任何解释。他只是说，对德隆系要有一个平和的心态"。

一位在新疆参观过德隆企业的评论人士在描述他对德隆的印象时说，在那里（新疆），德隆 已经像当地政府的某个综合经济部门。新疆是德隆的老家，其扎根之深、影响之大，自然不 在话下。以新疆产业基础之薄弱，德隆成为某种亦官亦商、政商合一的特殊企业种类，也有 其独特的历史理由。但本应奉"法律面前人人平等"为圭臬的中国证券监管部门在德隆问题 上如此厚此薄彼，就不能不让人浮想联翩了。德隆，早已不是乱世中突然杀出的一路草莽豪 强。?? 在2004年4月20日接受《中国证券报》采访的时候，唐万里开宗明义："德隆是一家民营企 业集团，没有特殊的背景。" "资金链断裂 德隆何去何从？"http://www.china.o rg.cn/chinese/FI-c/549404.htm

以人们所真实感受到的德隆而言，唐万里的话似乎并不可信。 背景，是中国近20多年来做大生意的又一法门。以德隆之聪颖以及对现实的悟性，德隆当 不 会自外于这种致富捷径。退一步说，时世如此，德隆再倔强，也难逃这无所不在的裹挟。看 来，德隆不是一家一般的企业，它是一家懂政治并且讲政治的企业。

由于某种机缘，在德隆马上就要峥嵘突现之前，本人曾接触过几位德隆的高层人物。而在此 之前，因为朋友的关系，对德隆的情况也早有所闻。给我的印象是，这是一家草根性十分强 的家族民营企业。老板读书不多，但雄心勃勃。为人处世之间，更透露出对中国政治文化的 天然 直觉。据手下人称，他们的大老板是一位雷厉风行，坚韧不拔的人物。只要求结果，不讲究 手段，霸气十足，纪律严格、赏罚分明。这种秉赋，暗合中国历史上反复出现的枭雄之辈。 枭雄者，乱世英雄也。虽与治世的社会规范多有不合，但却总能代表转型时期的某种社会潮 流。政治更迭如此，经济转型亦复如此（这是中国专制文化的必然宿命）。德隆这些因领导 人个人而生的特殊性格，在后期的德隆身上仍然依稀可辨。平心而论，管理如此之大的资产 ，拥有如此众多的机构，经历了如此漫长的冒险生涯，德隆竟然没有像其他企业那样因为内 部叛卖而出事，唐万新身上的人格魅力的确非同小可。然而，仅仅凭借这些，德隆是走不了 这么远的。在经历了十年风云跌宕、险象环生的传奇经历之后，今日的德隆早已不复是从前 的德隆，领导人个人的个性和良好直觉已经变成了德隆作为一个整体对时代的一种思 想自觉。它终于在这个改革的时代与改革的文化水乳交融、浑然一体。如果说德隆刚刚出道 时，还带着原始但非常质朴的英雄主义的话，那么后期的德隆则在英雄主义之外，武装了更 多的智慧，处处透着对时代潜规则的透彻理解，处处透着不易察觉的大聪明。?? 据《财经》杂志报道，德隆曾经自得但明显暗含威慑意味地向《经济学家》杂志一名记者透 露：德隆已经大到成为这个市场的一部分。大得不能倒，这句在西方金融市场上耳熟能详的 格言，说白了就是将个别公司的非系统风险扩展为整个市场的系统风险。与一个人绑着炸药 包闯进人口密集的公共场所要挟类似。对此，深谙国情的中国人有更加露骨的解释，他们说 ，做大，然后将所有人套进来。对中国金融市场的这种理解，大概就是德隆不顾风险（绝大 部分是别人的风险）拼命做大的原因之一。在这方面，德隆确实是优等生，但也仅仅是优等 生。在德隆之前，国有银行、国有证券公司以及其他形形色色的国有机构早就得风气之先。 在那个时候，偏于新疆一隅的德隆恐怕还无缘知悉这种已经被众多先行者熟练运用的智慧。 是市场本身教会了德隆。德隆的意义只是在于，它以中国西部人特有的剽悍对这种智慧做出 了最勇敢、最形象的诠释。然而，这又何止是改革时代中国金融市场上的智慧？?? 大，不仅意味着不能倒，不能说，也意味着看不清。这是我们在德隆案例中的一个新发现。 德隆号称有170多家子公司（关联公司更是不计其数），总资产200多亿元。如此规模。德隆 不 可谓不大，但再大，德隆也应该是可以用逻辑来分析的。事实上，在许多人那里，德隆早就 不是什么奇迹。但在有些中国经济学家那里，德隆不仅是奇迹，而且是一个不为人知的奇迹 。所以，他们急不可耐的要将这个奇迹告诉世人，并用自己经济学家的不容置疑的权威身份 让人们相信这个奇迹。一位德高望重的经济学家在考察过德隆之后，以权威的口气教育不懂 经济的投资者："有些人指责它（指德隆）是'黑庄'，大多也是由于不知。"另外一位专 攻 金融市场的经济学家也发表文章称："……'合金股份'等上市公司的股价上涨是由其经营 业 绩的成长支持的，并非简单股市炒作的结果。然而，一些研究者在讨论这些上市公司经营活 动的任何研究中，均对这些事实避而不谈，的确令人遗憾。" 一位更加年轻的经济学者 参观过一次德隆就干脆激动地宣布，德隆不久就会成为中国大陆的李嘉诚云云。在中国证券 市场中（当然也同样在其他公共领域），一些中国经济学家的道德和智力早已经成为中国学 术界最典型的负面形象。所以，他们在"德隆奇迹"中的表演并不令人惊讶。但问题是，在 一个迷信经济学家的财富时代，经济学家的权威身份，的确可以蒙蔽许多人的心智。不用问 ，经济学家这么做，半是出于无知，半是因为别的。能够尽遣中国精锐的经济学家出面为自 己捧场，德隆应该深刻理解了"拼命做大"的另外一层好处。德隆能够善用经济学家--我 们这个时代最具公共舆论力量的特殊符号，足见它对时代脉动的精准把握。

到这里，我们终于看到，作为一个庄家，德隆不再仅仅是一群违规的价格操纵者，而是一张 网络--一个用制度和文化编织起来的坚强网络。它拥有的力量要比它显示出来的大得多 。我们就生活在这样一张充满强制、讹诈和谎言的网络之中。在这样一个网络中，作为一种 现象的"德隆"是必然要发生的，而且它真的发生了。一个庄家的一次操纵，抢劫的资源是 非常有限的，但作为一种制度和文化的庄家的抢劫目标，却是整个市场，整个社会。这才是 庄家最令人恐惧的本质。所以，跟德隆背后的东西相比，作为一个具体庄家的德隆，似乎一 点都不重要。?? 德隆出事之后，德隆的一位员工在德隆网站上发表文章称德隆为异类，并为德隆打抱不平： 异类有异类的代价，异类有异类的价值。德隆可能要付出代价，但德隆决不是异类。它太了 解这个时代了，也太契合于这个时代了。因此，生在这个时代的德隆，就注定同时是政治的 德隆、经济的德隆和文化的德隆。感谢德隆这一面镜子，让我们如此真切地看到了这个属 于我们自己的时代，看到了我们自己。?? 在《十年看山》中，诗人余光中有言：

……

四海漂泊的龙族，叫它做大陆

壮士登高叫它做九州

英雄落难叫它做江湖

……

今日德隆，回望中国金融市场，回望自己曾经热烈投身的这个改革时代，恐怕会顿生江湖之 叹。然而，德隆时代真的结束了吗？