主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

作为新兴行业，券商是中国金融改革的产物。但无论它的业务具有多么新颖和时髦 的外表，在当今中国的体制土壤中，它本质上都只能是一种最为古老的剥夺工具，是中国改 革中财富转移的一个超级老鼠仓。

（4.1）：券商之殇

券商，亏损还是破产？??

"券商开始卖官了"，一位财经记者以这样匪夷所思的细节来描述中国券商在2002年面临的整体困境。当然，这个噱头似乎并不是该记者为了增加文章卖点而凭空杜撰的。在这篇名为《营业部衰竭》的文章中，他继续写道："……一位在杭州的朋友神秘地打来电话， 称只要能拉来1000万资金，就可以做营业部副总，记者当时以为他碰到了骗子，事后了解， 确有其事。拉个几百万也可以做个客户经理。"??

在中国的历史和现实中，卖官鬻爵并不罕见，但那大多发生在急景灾年，政府急需舒解财政 困难，或者发生在吏治崩毁，贪官污吏疯狂中饱私囊的时期。券商虽然不是严格意义上的" 官"，但"出卖职位"却是出于同样迫不得已的原因：财务困境。不过，这种困境如果发生 在别的传统行业中，人们或许不会感到奇怪。但发生在券商--这个看上去几乎是当今中国 最时髦、最"朝阳"的行业中，就多少让人有些拍案惊奇了。然而，中国券商今天狼狈中夹 杂着绝望的"悲惨时世"，并没有超出某些悲观者的预言，最多只是比那些预言提前了一些 罢了。??

显然，卖官鬻爵这种极端的例子，或许是个别券商营业部情急之下而发明出的独特财技，但 它所暗示的另外一个主题则要宏大得多。它意味着，中国券商--作为一个行业，很可能就 此走入一个没有明确期限的黑暗未来。??

2002年8、9月间，中国证监会在前后不到一个月的时间中，连续撤销了鞍山证券和大连证券 两家证券公司。在这两起中国证券市场历史上罕有的撤销案中，中国证监会虽然极力保持了 低调，但人们还是从这种不同寻常的果断手腕中，看到了事态的紧迫。按照我们对中国金融 及新闻的一般理解，事态不发展到实在无法挽救，中国金融监管部门是不会轻易做出"撤销 "这种最后决定的。显然，这是中国金融监管当局在衡量利弊之后做出的断腕之举。所谓长 痛不如短痛。但问题在于，这两家偏于一隅的小型券商，究竟在多大程度上代表了中国券商 的整体的衰败境况？对于中国券商而言，这究竟是意味着熊市阵痛的结束，还是仅仅意味着 一个更残酷时代的开端？虽然各种各样的迹象表明，中国券商正在经历一个最难熬的冬天， 但我们想求证的却是：中国券商究竟难熬到什么程度，这个冬天对中国券商究竟意味着什么 ？??

由于中国券商财务上的极端不透明，我们很难对中国券商做出财务上精确的定量分析。这与 许多外部观察家在分析中国国有银行问题时所碰到的处境非常相似。不过，这并不妨碍我们 对中国券商的整体现状做出定性判断。据中国证监会机构监管部主任李小雪在2002年透露： 截至2002年5月底，中国118家证券公司的净资产额为917亿元，但其中不良资产却高达460亿 元，不良资产比率超过50％。所谓"不良"，其实是相当客气的说法，实际上这些"不良" 资产早就应该作为坏账予以核销。这个数据公布时曾经引起媒体的一阵哗然，但以中国官方 处理敏感数据的传统"技术"而言，这个数据显然是被低估了的。换句话说，官方向我们提 供的数据与中国券商的财务真相还有相当差距。个中隐情，相信许多对中国券商实际经营状 况有了解的人，都会心中有数。不过，即便我们以官方的统计数据为基准，那么到2002年年 底，中国券商的情况恐怕也早就不能用亏损来描述了。据中国证监会的官员称，截止到2002 年11月，中国证券公司的年度亏损总额（不包括委托理财业务所发生的亏损）已经达到220 亿元。而巴黎百富勤在一份研究报告中对同一数据的估计则是400亿元。考虑到前一数据剔 除掉的委托理财业务（这一项业务实际上是近年来导致中国券商亏损的主要因素，其规模也 远比券商自己公开承认的要大得多），我们相信巴黎百富勤研究报告所提供的数据应该更加 接近真实情况。如此，在两个基本利润来源（经纪和投行）没有大幅度改善的情况下（根据 二级市场的成交量和一级市场的承销量来观察，这两个利润来源甚至有更加萎缩的迹象）， 我们大致可以测算出中国券商的亏损速度：全行业每月亏损30亿左右。以这种亏损速度，从 2002年5月到2003年5月，中国券商的新增亏损加上过去积累下来的 坏账已经达到900亿左右。也就是说，已经将全部资本金基本消耗完毕。如果我们上面的粗 略推算能够大致描述中国券商的真实现状的话，那么我们就会得出一个令人悲哀的结论：中 国券商--作为一个行业，在整体上已经处于零资本状态，技术上已经破产。也许有人会觉 得，我们的数据都来自中国证券市场最为低迷的时期，因而很难反映中国券商比较长期的经 营状况，更没有反映一、二级市场波动对券商行业利润的影响。但在我们看来，从2001年6 月开始的、被许多人认为是不正常的熊市，实际上是中国证券市场未来相当长一段时期中的 正常经营环境。与大多数新兴市场相比，无论从成交量还是从IPO的情况看，中国证券市场2 001年6月之前的情况都已经相当超前。或者说，大大的透支了。所以，向大多数新兴市场的 回归将是中国证券市场的一个长期的和主要的趋势。在这一点上，中国很难成为新兴市场的 例外。考虑到中国证券市场积累起来的一些特殊不确定性（比如国有股流通问题），我们以 为，中国证券行业在将来所要面临的环境可能比我们上面估计的还要严酷得多。虽然我们不 能排除个别券商成为这种经营环境的意外，但从整个行业的命运来说，我们上面的整体描述 应该是基本接近真实情况的。实际上，一些官方研究机构对这个问题已经做出了委婉的暗示 。在"2003年中国并购年会"上，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌就说到："…… 目 前除了四大银行之外，还有120多家商业银行，包括证券公司这一批金融机构中已经隐藏着 不少问题，有的已经资不抵债，这样的机构在两三年内要支撑下去很难，因此明智者会在20 06年前，主动寻求合作伙伴。"夏斌先生曾经担任过深圳证券交易所的总经理，对中国证 券 业相当熟悉，而且也一直关注中国的金融风险的问题。所以，他对中国券商现状的评价-- 尽管相当克制，应该是比较可信的。??

无论如何，在未来一个不太长的时期内，中国券商的大量破产或者并购重组（这实际上是另 外一种破产方式）将是难以避免的。在这个意义上，用"破产"而不是用"亏损"来描述中 国券商的现状，恐怕更为准确。??

那么，为什么一个无论怎样看上去都应该生机勃勃的行业，怎么突然之间就变得如此黯淡 呢？其实，只要简单回顾中国券商的成长历史，我们就会发现，中国券商今天所面临的"悲 惨"时代并非是头一次。换言之，这种看上去的"突然"其实根本就不突然。??

无成长的扩张??

从无到有，从苟活于体制边缘到成为一个上万亿规模的行业，中国券商走完这段路仅仅用了 十年时间。正如那些醉心于夸张中国证券业跳跃式发展的人士所经常说到的那样：中国证券 市场用十多年的时间走完了西方几百年的历史。在他们那里，这种溢美之词大概尤其适用于 中国券商。不过，除了与科技同步的交易技术以及表面上的公司构架之外，中国的券商与西 方的券商几乎完全没有相似之处。这一点，在中国一些老牌券商那里表现得相当明显。??

中国证券市场是从地方发展起来的，相应的，地方券商最早成为这个市场的受益者。这种新 兴行业的暴利迅速催肥了中国的第一批地方券商。在中国证券市场的发祥地之一--上海， 三家地方性券商成为当时中国证券市场地方势力的代表，人称地方军。它们分别是万国证券 、申 银证券和海通证券。其中管金生领导下的万国证券以营业部在全国的迅速渗透以及作风的大 胆而最为抢眼。不过，这个当时风头最盛的证券王国却是地方军中最早倒闭的一家。在1995 年2月的"327"国债期货交易中，万国证券一次性亏损20亿之巨，草草结束了它的"王国" 之梦。这个多少有些让人惊讶的结局，离它开始的时候只有短短几年时间。此后，在地方财 政的鼎力挽救之下，万国被并入上海另外一家地方性券商申银之中。这就是我们后来看到的 申银万国证券公司。直到现在我们还很难搞清楚，为了这次合并，地方财政究竟耗费了多少 纳税人的金钱，也不知道申银证券究竟从万国那里接受了多少坏账。但有一点则非常清楚， 这个在中国证券市场历史上的第一次合并大大助长了中国券商作为官办企业尤其是官办金融 企业的道德风险。讽刺的是，人们对隐藏在这种行政合并背后的道德风险不仅视而不见，反 而欢欣鼓舞。这种态度在官方媒体无知的乐观之中表现得格外明显。在这些媒体愚蠢的怂恿 之下，合并之后的申银万国被人戴上了另外一顶巨人的帽子：证券航母。然而，这个在当时 看起来规模庞大（在有些奇怪的观点看来，规模与抗风险能力完全成正比）的航母并不如人 们想象的那样强大。在2002年，申银万国证券公司的承销业务竟然是零。这种让人绝望的经 营记录让人怎么也看不出这家大牌券商强大的迹象。??

如此，在象征着中国券商地方实力的早期代表中，就只剩下海通证券一家了。这家近年来不 断增资扩股的券商（到2002年底，海通资本金已经达到87?背4亿元，成为全国资本金最大的 券商），表现了与另外两家同城兄弟截然不同的命运。其近年来迅速扩张的势头和低调的媒 体表现，在外部观察者看来简直就是一个神话。不过，在中国特殊的转型环境中，这种高速 成长的企业神话背后所隐藏着的，与其说是经营奇迹，不如说是耐人寻味的神秘。其与中国 证券市场上著名战略投资者之间的长期合作关系，更让人疑问丛生。起码到目前，在我们还 没有彻底窥清海通的全貌之前，我们还只能将它当作中国券商中一个非常特殊的个案来处理 。就像我们处理所有神秘的事物一样。??

在中国券商历史上，早期还有另外一股惹人注目的势力，这就是在1992年年底由中央政府直 接鼓励成立的华夏、南方和国泰。好像是急于要与当时散兵游勇的地方军区别开来，这三家 券商一开始就摆出了高起点的架式。这一点，从其原始注册资本（都是10亿的注册资本，这 在当时是一个非常大的数目）以及其主要参股股东的实力（当时的四大专业银行是这三家券 商的 主要大股东）上，可以看得非常清楚。然而，十年的发展历史表明，这三家券商不仅没有表 现出与他们出身相称的经营记录，反而先后陷入了破产的边缘。在2002年中，南方证券虽然 一再否认它已经面临财务危机的传闻，但其资不抵债、面临破产的艰难处境似已成为业内公 开的秘密。虽然当时很难求证南方证券真实的财务状况，但一个典型的中国智慧却告诉我们 ：小道消息从来就是真的。对于处在朦胧中的南方证券而言，这个"小道消息"的真实性可 以从南方证券高层在2002年突如其来的全面换班中略窥一斑。显然，这个由深圳地方政府主 导的全面人事调整，也同时意味着地方财政的"慷慨捐赠"和全力挽救。不过，在这种被迫 "出血"的命运面前，深圳地方政府似乎并不孤单。几乎与南方证券面临倒闭命运的同时， 北京的地方财政也正全力挽救华夏证券。这家与南方证券同样声名显赫的中央军，如今也陷 入与南方证券同样的绝境。有传闻说，由于在太极集团等股票上投机失败，出现巨大亏损， 华夏曾经于2002年申请过破产，但被北京当地政府拦截。当地政府为华夏证券指出的新生之 路是：增资扩股。主管金融的北京市金融工委甚至以不容置疑的口气督促：华夏增资扩股， 只许成功，不许失败。一北一南，两家 同时诞生的中央军，在同一时间面临破产，的确具有非常强烈的象征意义。这大概很难用他 们面对着同样的经营环境来解释。虽然深圳与北京在表面上代表了中国的两个截然不同的模 式，但从南方与华夏的身上，我们似乎看到了更多的雷同之处。与南方、华夏同时成立，总 部设在上海的另外一家中央军--国泰君安的日子似乎没有逃离同样的陷阱。与申银万国一 样，国泰君安这个名字本身也昭示了国泰君安的特殊历史。1999年8月，在国泰证券与君安 合并时，人们普遍认为是优质的国泰兼并了坏账累累的君安，但当时一份为此次合并提供的 审计报表却显示，这两家公司的资产状况几乎同样恶劣，不良资产比例奇高，都处于破产边 缘。后来人们知道，上海市地方政府为这次合并注入了18亿元的资产，光现金就达到14亿元 。换句话说，没有上海市政府这一次慷纳税人之慨的帮助，国泰已经破产过一次了。具有讽 刺意味的是，这家合并后具有37亿资本金的证券公司，又一次被媒体毫不犹豫地吹捧为"中 国证券业之最"，意指其实力了得。但就是这种靠国家权力喂养出来的"实力"，还是经不 起一次熊市的摧残。有报道称，在2002年，这家"实力了得"的庞然大物又一次进行了资产 剥离，而接受这些不良资产的又是当地财政。这篇报道以显然非常欣慰的口气说："国泰君 安在大股东之一上海国有资产管理公司的帮助下，置换入大量优质资产，加之实业剥离、核 销坏账等手段的综合运用,使资产状况得以大为改善，并于去年年底向证监会递交了上市申 请。"不过，国泰君安的这种"资产状况改善"似乎一点都不值得欣喜。相反，它让我们又 一次看清楚了官办金融机构难以治愈的劣根性，以及在未来可能引发的巨大金融风险。??

到目前为止，中国早期成立的大牌券商几乎无一例外地陷入了危机，更不用说那些处在行政 资源更加贫乏省份的地方性券商了。如果不是频繁的行政干预，他们恐怕早就消失在历史的 尘封之中了。虽然它们现在具有了庞大的资产规模，未来也可能具有更大的甚至超级的资产 规 模，但一如我们所看到的，无论它们具有多么强大的外在形象，也永远是一群长不大的孩子 。它们骨子里的基因注定了，它们将是一种奇特的公司种类，他们整个的生长历史可以简单 地概括为：有扩张，无成长。他们可以在政府的扶持下垒起巨大的资产规模，却丝毫不具备 抗击市场风险的能力，不具备自我生长和发展的能力。显然，这种基因特征并不仅仅表现在 中国的早期券商身上。在中国金融企业的约束机制还没有得到根本变革之前（它远远不只 是一个监管的问题），这些病灶将同样被植入后来券商的体内。与上面的几家 老牌券商相比，中信成立的时间较晚，资产质量被普遍认为是中国券商中最为良好的几家之 一。在近几年更是成为业界翘楚。但就是这样一家中国新锐券商的代表人物，在2001年的熊 市之后，也迅速暴露出了所有老牌券商固有的毛病。在受到特别惠顾成为中国首家上市券商 之后不久，中信证券即发布预警公告称，2002年该公司的经营业绩将大幅下滑50％以上。让 人困惑的是，中信之所以成为中国首家上市集资的券商，正是因为它具有中 国券商中屈指可数的盈利能力。以中信证券在中国券商中的地位来看，中信证券的这种黯淡 的经营记录，为我们判断中国券商的真实经营情况做出了强有力的提示。不过，我们的问题 是：在中国证券市场没有戏剧般的回光返照的条件下，像中信这样已属凤毛麟角的佼佼者， 是不是也会像华夏、南方那样的老牌券商一样，在短时间内迅速地"老"去？在不久后的某 一天我们是否会看到，政府以一模一样的方式为这些刚刚"新锐"过的券商，注入巨大的财 政资源，以维持它们沉重的喘息声？实际上，深入中国券商独特但惯性十分强大的生存模式 中，我们就会发现，这是一种概率相当高的可能性。??

老鼠仓：中国券商的经营模式??

与中国证券市场已经广为人知的中国特色一样，中国券商也有其独特的中国本质。作为中国 证券市场具有决定性影响的中介机构，中国券商的本质甚至在某种程度上决定了中国证券市 场的本质。??

中国券商是在国有经济占绝对主导地位的经济体系中发展起来的，所以，中国券商也不可避 免地具有浓厚的国有特色。在中国现有的120余家券商中，国有券商几乎一统天下。在这种 情况下，中国券商作为一个行业，在整体上就必然具有强烈的软预算约束特征。虽然有许多 新的研究证明，软预算约束特征并非国有企业所独有，但无论如何，预算软约束特征仍然是 国有企业区别于私有企业的一个主要的企业属性。这一点，在中国券商那里，可谓表现得淋 漓尽致。事实上，在中国券商的历史上，我们还没有看到一家券商的破产记载。这当然不是 说，中国券商有多么优良的经营记录。正相反，这是在告诉我们，不管经营的多么糟糕，中 国券商都无须担心自己的命运。在这种扭曲的激励机制的鼓励下，极端恶劣的经营状况成为 中国券商的一种普遍现象也就不足为奇了。换句话说，中国券商符合破产标准的不是太少， 而是太多。在中国券商不太长的历史中，我们看到，无论是当初的万国，还是现在华夏、南 方，抑或是那些不知名的小型地方券商，政府都在危难之际，充当了最后保护人的角色。一 次次挽救，换来的却是一次次更大规模的破产威胁。由于券商资产在近年来的迅速膨胀，政 府放任软预算约束所带来的风险也在膨胀。??

当然，对国有企业的预算宽容，并不是政府放纵中国券商的惟一原因。券商作为金融企业的 另外一个特征使中国券商软预算约束变得更加恶化。研究普遍认为，由于具有一般企业不能 比拟的外部性，金融企业比普通企业具有更加明显的预算软约束特征。显然，这个结论对中 国券商也格外适用。实际上，正如我们所看到的那样，每当有券商陷入危机，社会不稳定等 外部后果都是政府全力搭救券商的一个最充分的理由。在这一点上，券商似乎看透了各级政 府的底牌。于是，券商的胡作非为实际上就获得了某种豁免权。在中国这样一个处于转型时 期因而对社会稳定具有特殊敏感性的社会中，这种经营上的豁免权被发挥到了极至。"将所 有人都套进来"便成为当今中国券商（当然不仅仅是中国券商）在经营上的一条金科玉律。 一些已经披露的资料显示（像上面我们曾经提到的鞍山证券、大连证券等），中国某些券商 的经营手法已经与诈骗无异。毫无纪律的集资和庞氏游戏成为它们金融业务中的重要内容。 虽然这种游戏在手法和方式上会具有某些时代的印记，但其本质并没有什么改变。这几年在 券商中普遍流行并导致巨大风险的委托理财业务，实际上就是这种集资游戏的最新翻版。20 01年熊市以来，许多委托理财神秘失踪的案例很能够说明这种游戏的本来面目。2003年2月 ，上港集箱（600018）发布公告称，其托管于西南证券上海定西路证券营业部的1?贝7亿国 债 神秘失踪。不用说，这笔显然属于委托理财性质的巨款，已经成为券商某种风险游戏的牺牲 品。可以肯定的是，由于上港集箱作为上市公司的信息披露约束，这笔巨款的失踪才得以为 公众所知。这等于是在明白无误地告诉我们，还有大量此类资金"失踪"和"蒸发"的故事 ，由于各种原因而不为我们所知。??

作为有特殊外部性的行业，各国政府都对金融行业施以最严厉的监管，但在中国，这种外部 性却反而给券商带来了截然相反的"优待"。作为金融企业，中国券商似乎被赋予了某种" 乱来"的特许权。一位在券商服务过的朋友曾经以平淡的口吻向我讲起这样一个故事。她所 在的营业部在最疯狂的时候，不是每月、也不是每星期，而是每天按交易量发奖金。面对这 种案例，相信许多自以为非常了解中国证券市场的人大概也会大吃一惊。也正是这家营业部 ，在最后被接管时，仅客户保证金一项所留下的窟窿就达到3亿元。可以想见，这家营业部 遍布全国的证券公司，在最后被接管时，其蒸发的资金总额有多么庞大。然而，这家证券公 司为此所付出的代价则仅仅是：其公司被人接管。留下的坏账被政府以最低调、最慷慨的方 式予以填补。中国券商金融纪律的松弛程度由此可见一斑。??

不过，仅仅用国有企业以及金融企业来描述中国券商是远远不够的。实际上，就像转型期许 多其他的中国企业一样，一些中国券商还是典型的权贵企业。在转型时期，权贵企业的基本 组织目标并不是创造利润，而是转移财富。这就意味着，权贵企业不仅需要而且经常 会主动创造并维 系一种软约束的环境，以便在这种宽松的环境中进行无风险的盗窃及洗钱活动。在这 种特殊的转型情境中，某些券商，早已经不是我们从教科书上认识到的那种为盈利而存在的 企业组织，而是权力阶级设计出的一种具有欺骗性的金融工具。以中国人更加熟悉的词汇来 描述就是，它是权力阶级为自己盗窃和攫取公共财富设置的一个巨大的老鼠仓。而这，才是 某些 中国券商风险的根源和本质所在。许多人归纳出的所谓管理不善、技术落后等等原因，不过 是这种风险的外化而已。这有助于我们解释这样一个奇特的现象：一方面，作为企业的券商 不断走向衰败，另一方面，一些特殊的从业人员却反而积累起了巨大的个人财富。人们经常 嘲笑中国经济中普遍存在的"穷庙富方丈"，指的就是同一个意思。联合证券在赣能股份上 的"表演"可谓这种"老鼠仓风险"的经典诠释。1998年，联合证券在赣能股份投入巨额自 营资金，但经过了"5?19"的超级牛市之后，联合证券在这个项目上竟然不可思议的出现1 5 00万元亏损。据《21世纪经济报道》记者获得的一份内部人士的举报材料称，"联合证券之 所以出不了货，其原因是有数位高层人士借公司自营机会设立个人账户，通过各种融资方式 大肆买入公司自营的股票，为自己牟取巨额的不当利润。"而这家在成立时规模仅次于申银 万 国的证券公司，到了2002年已经完全陷入瘫痪状态。实际上，熟悉中国证券市场具体操作的 人都知道，联合证券的这个例子不过是中国券商一种极其普遍的"生活方式"。??

很容易观察到，中国券商的大多数风险，实际上是发生在牛市，而不是熊市。这可能与人们 的想象正好相反。然而，如果我们回到券商作为权力企业的逻辑起点上来审视，这个现象可 能就非常自然了。牛市，正是权力阶级借助券商这个洗钱平台盗窃公共资源的最好时机。在 这个时候，盗窃最容易得手，因而也是公共资源风险最高和最频繁的时候。这不仅是因为牛 市中有大量的热钱进入证券市场，更重要的则是因为，中国的牛市无一例外的都伴随着监管 的松弛，贪污腐败的泛滥。这种情况很容易让我们想起中国经济周期中的同样情形。在中国 改革不算长的20多年中，中国经济的每一次扩张几乎都与贪污腐败的高发特征相伴随。这 多 少印证了中国经济周期的某种政治性。权力对财富的觊觎和冲动实际上在暗中推动了中国的 经济波动，由于表面上的相象，它经常被误认为经济周期。腐败与经济周期之间的这种相关 性在90年代中期之前，表现非常明显。这种相关性，在90年代后期之后，却显著的体现在中 国金融行业中。所以，对于中国权力阶级的盗窃行径来说，没有什么比牛市的名义更加名正 言顺的借口了。这就是为什么，在短短的十余年中，我们看到了市场规模的急剧膨胀，但却 极少看到真正靠自我积累发展起来的券商的真正原因所在。相反，我们看到的，是这样一种 带着鲜明中国标签的幽默：一次牛市消灭一个券商。真实的情况还可能是：一次牛市消灭一 批券商。牛市中大规模的财富转移，是权力阶级的节日，但却是券商的祭日。在这个意义上 ，熊市不过是这个灾难一个迟到的讣告。不幸的是，似乎所有人都相信，是熊市导致了中国 券商的死亡，换句话说，所有的人似乎都相信，券商的死亡是一种正常死亡。这种诊断，实 在是对中国券商风险本质的莫大误解。??

作为新兴行业，券商是中国金融改革的产物。但无论它的业务具有多么新颖和时髦的外表（ 情况似乎是，由于业务新颖所必然导致的监管滞后反而更容易使它成为老鼠仓的温床），在 当今中国的体制土壤中，它本质上都只能是一种最为古老的剥夺工具，是中国改革中权力阶 级转移财富的一个超级老鼠仓。这或许就是券商 为什么一直被人称为"主力"（与庄家同义）的原因。任何一个行业，一旦沦为社会权势集 团任意操纵的私器，其风险就肯定是难以控制的。中国券商的行业风险即植根于此。在更加 长远的历史视野中，券商作为中国的朝阳行业，在将来理应还有远远超过今天的规模，但是 ，被嵌入中国独特改革背景中发展起来的券商，似乎已经走上了一条不归之路。由此我们可 以推断，如果不破除权势集团对券商的垄断，该行业在规模上的每一次扩张，实际上就意味 着该行业风险的进一步积累。从目前的种种迹象看，中国券商在这个危险的旅程上似乎又跨 出了新的一步。??

危险的救亡??

虽然在整个经济转型时期，中国证券市场只是一个大规模财富转移游戏中的一部分，但它无 疑是最具有诱惑性的一部分。在其中，券商扮演了非常重要的角色。但非常奇怪的是，种 种迹象都显示，中国券商正在酝酿着新一轮更大规模的扩张。不用问，这是在中国券商无力 自救的情况下，政府的又一次大规模的行政救亡行动。然而，对中国社会而言，这实际上是 又一次更大风险的累积。??

人们普遍注意到，在2001年熊市开始以来，券商增资扩股的脚步已经骤然加快。有人曾经统 计，从2001年到2002年12月，有35家券商实施了增资扩股。几乎所有台面上的券商都将其资 本金扩充了好几倍。有些券商甚至准备将资本规模提高到百亿级别。按照常理，企业的扩张 应该发生在对未来收益预期较好的时候，但自从2001年熊市以来，中国证券业的未来预期收 益可以说相当黯淡。很显然，中国券商在这个时候加快扩张步伐并不是冲着未来的预期收益 而来，而是冲着目前的生存危机而来。其中隐情，在中国证监会2001年11月发布的《关于 证券公司增资扩股有关问题的通知》中透露得非常清楚。在这个通知中，证监会明确宣布不 再对证券公司增资扩股设置先决条件。这个通知中甚至提到，"在特殊情况下，为及时化解 风险，中国证监会可要求证券公司增资扩股"。很明显，中国证监会的通知是为了缓解券商 风险而紧急出台的。一位在券商供职的朋友曾经私下里说，他所在的证券公司如果不能增资 扩股，就快要发不出工资了。这多少揭示了券商增资扩股的真正目的。有趣的是，证监会对 此提出的理由竟然是："证券公司增资扩股属于企业行为。"但很显然，就像我们在前面已 经反复指出的那样，中国券商并非是一般意义上的那种企业。否则，它们就不会在如此黯淡 的预期中强烈要求增资扩股了。而几乎所有券商在同一时间提出同样的要求就只能说明，中 国券商在企业性质上具有某种特殊的趋同特征。在中国券商非常短暂的历史中，我们甚至发 现，在熊市中扩股，已经成为中国券商行业的一个基本规律。??

为了掩盖券商增资扩股的真实目的，某些"专家"提出了看上去非常神圣的理由。他们说， 券商增资扩股是为了增加券商与外国投行竞争的实力。但明眼人看得清楚，这种以民族利 益为诉求的伎俩，不过是一个幌子。不过我们发现，在屡次使用这 种扩股招数之后，人们正在逐渐看清其背后的风险，其边际效果正在递减。有些曾经千方百 计挤入这个行业的公司正在逐渐撤股。但这并不表明，可供中国券商挥霍的公共资源正在逐 渐衰竭，情况可能正相反，作为受到特殊优待的企业，中国券商还可以开拓更多、更新的外 部融资通道。于是我们就看到，上市与发债正在成为中国券商趋之若骛的新型融资手段。 其实，对于中国券商来说，这种方式一点都算不得新颖。在许多年之前，券商私下 以债券形式募集资金的情况已经相当普遍，其结果却并没有证实债权融资的约束一定要硬于 股权融资的理论。而这种说法，正在成为鼓吹者们（鼓吹券商发债）最充分的理由。显然， 这并不是理论本身的错误，而是理论运用的错误。中国券商不是这种理论的适用对象。券商 上市的理由和效果与此也大致类似 。当然，在中国券商艰难的救亡之路上，他们似乎还有另外一条突然光明起来的"坦途"， 那就是利用与外商合资的办法来自救。站在民族主义的立场上，这大概是中国券商惟一能够 不贻害于中国社会的自救途径。不过，种种迹象表明，这个"绝妙"的算盘并不像看上去那 么让人称心如意。道理十分简单，外国投行可不是政府。作为这个行业中的老手，外资投行 接受一堆破铜烂铁、做亏本买卖的可能性很小。而他们之所以好像对中国券商表现出了某种 "兴趣"，无非是看中了那个牌照的价值。一旦这个牌照不那么值钱，外资投行可以自立门 户，中国券商的最后一点希望也将会随风而逝。如此一来，中国券商就只能按原有的生存模 式继续生存下去，而其代价就是，中国金融风险的进一步积累。??

可以预见，在政府的默许、鼓励甚至直接帮助下，中国券商将会动用更多的社会资源来为自 己解套。情况越是危急，他们的这种冲动就越是强烈。但毫无疑问，在目前给定的制度条件 下，这种"水多了加面，面多了加水"的把戏将在更大程度上套牢全社会。这样的教训，中 国证券市场已经领教过无数次了。在这个意义上，从现在开始，对中国券商应该严格的按照 市场规律实施破产，截断它向社会转嫁风险的渠道。否则，迟早有一天，我们的券商将会变 成"大得不能破产"的怪物。这与我们今天在国有银行上的处境相似。南方、华夏等券商今 天"破而不得"的现实提醒人们，中国券商离这种情况并不遥远。实际上，就可能引发的金 融风险而言，中国券商现有的资产规模已经相当庞大。2002年初，中国社科院的一位人士估 计，光券商代客理财一项，就涉及资金2000亿元。虽然有人引用各种资产负债比例的国际对 比数据，以证明中国券商的风险并不大。但在中国信息极端不透明的背景下，轻信这种数据 恐怕就过分天真了。如果我们没有猜错的话，中国的证券监管当局大概也不知道中国券商真 实的资产状况。至少，中国券商过往各种疯狂的经营手段已经说明，他们丝毫也不在乎风险 。相反，他们有超乎寻常的风险偏好。连地地道道的诈骗勾当都敢，造点虚假的财务数据又 有什么不敢的呢？最近两年爆出的一系列事件表明，中国券商在这方面并没有什么值得注意 的改善。从我们上面已经反复强调过的中国券商的本性观察，中国券商的这种风险偏好实在 是一件非常自然的事情。因为他们可以通过软约束将风险转移出去。他们也无需关心企业本 身的成长，他们要关心的仅仅是内部人在短期内的巨额收益。在这种情况下，风险有多大以 及风险转嫁给谁，就很难在他们的视野之内。如此观之，如果进一步放任券商任意抽取社会 公共资源，中国券商就可能成为一架不折不扣的"风险积累机器"。爆发得越晚，爆炸力就 越大，给中国经济和金融造成的痛苦指数也就越高。到那时候，我们大概又要像解决银行坏 账一样，为中国券商单独成立类似的资产管理公司了。虽然我们在上面不断使用风险一词， 但就中国券商行业而言，它显然已经不是指个别券商所面临的不确定性，而是整个券商行业 带给中国经济的不确定性。这肯定已经远远超过了风险本身所能容纳的意义。一个金融改革 的成果，到头来却变成了一个风险巨大的金融隐患，实在是中国改革的一个标准寓言。然而 ，这何尝不是中国大多数后起行业同样的宿命呢？

（4.2）：“6?24”阳谋

2002年6月中旬的一天，上海陆家嘴金融贸易区汇丰大厦内，一位知情人士以调侃的口吻向 我们"发布"了几条有关券商狼狈处境的消息。其中一条颇为传神，一位大型券商的老总半 开玩笑式的向他找生意做。荒唐的是，这位人士与券商业务几乎毫无关系，熟人而已。对于 券商最新一次的"艰难时世"，我们虽然早已从逻辑上推论到，但以如此具有戏剧性和真实 感的方式被证实，还是让我们颇感意外。??

随后的几天中，有关券商资产问题的耸人听闻的消息陆续传来，很有点风声鹤唳的味道。显 然，经过将近一年熊市反复折磨，6月的中国证券市场已经处于极度焦灼和绝望的状态，人 们一直在等待和猜测的某种破产事件即将水落石出。??

许多人又一次在等待新的低点的出现。不过，在一起探讨行情时，还是有朋友脑筋急转弯， 给出了一个典型的中国式预测：会不会像"5?19"一样，发动一次危机行情？他进一步 提示，深圳重组股已经有明确迹象。??

果然，6月24日，行情爆发，深沪股市以比我们想象的更加夸张的方式证实了这位朋友的预 言。这种夸张，在历史天量和高达90点的跳空缺口中得到充分彰显。就中国证券市场内外交 困的背景环境而言，这种夸张更像是一种虚张声势。所以，当市场人士半真半假的狂呼"井 喷"时，在私下里，我们却一直将"6?24"讥之为一次"痉挛"。因为，这不仅是中国证 券市场痛极之后的失常抽搐，而且还是一次目标明确的政府抢救行动。??

从2001年10月的"暂停"到2002年"6?24"的"停止"，国有股减持政策的变化虽然只有 一字 之差，但却意味着政府一次非常痛苦的抉择。无论从长期还是从短期角度看，国有股减持进 而流通都是中国改革所必须。而从社会保障资金需求的角度，国有股减持甚至是社会稳定 所急需。对于这一点，政府似乎有十分清醒的认识。政府最高领导人在多个场合不加掩饰地 谈到过这个问题的急迫性。即便在国有股减持暂停之后，朱?杌?总理仍然敦促相关部门要尽 快拿出国有股减持的可行办法，急切之情溢于言表。对于"暂停"的解释，朱?杌?曾经强调 ："本届政府期间不再考虑减持"，个中意义相当明显，国有股减持只是"暂停"而非"停 止"。这证明，迟至2002年6月24日，政府在这个问题上的立场仍然相当坚定。减持的时间 可以推迟，方式可以迂回，但大方向并没有任何变化。而"6?24"改变了这一切，从"暂 停" 到"停止"不仅仅是方式上的变化，而是方向上的转折。也就是说，政府曾经下大决心、花 大代价要推动的国有股减持政策被彻底地"一风吹"了。??

那么，究竟是什么能够使政府朝令夕改呢？或者问，从2001年10月到2002年6月之间 究竟发生了什么，能够让政府对中国证券市场如此忧心忡忡，倍感不安呢？??

2001年10月的"国有股减持暂停"被普遍认为是一次挽救券商的救市行为。但那时，市场新 痛 ，券商及其他国有机构投资者仍然凭借着对中国证券市场的惯性认识，以为只要政府出台一 个利好政策，并辅之以时间的疗效，便可以从容地再次逃过一劫。而在政府方面，对于中国 证券市场的问题以及可能引发的连带风险估计也相当不足。然而，市场并不像他们估计的那 样听话，更不像"5?19"那样可以被玩弄于股掌。在这种情况下，券商以及其他国有投资 机 构迫使政府连出利好，从印花税到佣金改革，可以用的利好几乎全数用上，而在不为人知的 另一面，银行资金从证券市场撤离的时间表也只好一再推迟。但多年积累的市场风险以及特 殊利益集团在股市中"乱砍滥伐"所引起的信任危机并不会在短时间了断。于是，我们看到 ，在2002年6月，市场又一次逼近了所谓1500点的政策底部，而在这个底部之下，则是一个 难以预测的金融黑洞，其势岌岌乎危哉!比起2001年10月，中国证券市场在2002年6月的恶 劣形势了无改进，大量委托理财及机构资金越陷越深，银行贷款的回收已经变得遥遥无期， 金融领域的系统风险一触即发。与一般人想象的不同，2002年上半年才是中国券商以及国有 机 构投资者最痛苦的时候。这种痛苦由于时间的延续而逐渐变成了绝望。而在另一方面，随着 中国证券市场严重问题逐渐浮出水面，政府也有了比去年市场刚刚开始下跌时远为清醒的认 识。显然，这种清醒使政府大为惊骇。这就是国有股减持最终停止的真实背景。??

如果人们对中国证券市场以及可能引发的系统风险还没有足够深刻的印象的话，我们愿意在 这里贡献几个具体的案例。??

华夏证券，中国资格最老的券商之一，注册资本10亿（后扩大至37?贝7亿），但据《经济 观察报》的一篇报道，"根据天华会计师事务所出具的2002年度审计报告，华夏证券截至20 01年12月31日，公司的净资本为负值。"而其在太极集团一家股票上的持仓就达14?辈亿元 。很清楚，华夏已经在破产边缘。??

南方证券，与华夏同时成立的三大券商之一。由于经营不善，公司自2001年以来破产传闻不 断 。虽然新任老总一再澄清，但从其委托理财的庞大规模及全面换班的情况看，其真实的经营 现状恐怕只会比传说中的更为严重。??

银河证券，中国目前最大的券商，但在"6?24"之后却被内部工作人员形容为"已经渡过 了'最艰难、最危急'的时刻"。其在"6?24"之前的艰难情况由此可见一斑。?デ宄?的是，南方、银河以及华夏的困境绝非是中国证券公司中的特例，而是一种非常普遍的 现象。南方、银河、华夏仅仅是浮出水面的几家。在水面之下，由于数额远远超过人们估计 的委托理财资金的套牢，则可能更是暗流汹涌。显然，中国券商的情况已经不能用"亏损" 二字描述，他们更加接近于一种整体性的破产危机。??

然而，券商危局并不能从总体上呈现中国证券市场在2002年6月之前的风险状况。就我们对 中 国证券市场近几年的亲身经历而言，通过其他渠道进入证券市场的银行资金以及其他国有资 金的数量大概决不在委托理财之下。而这些资金在本质上所具有的"利益输送"性质，决定 了它们必然是各类老鼠仓的套牢对象。我们不愿在此提及那些我们完全认可其真实性的可怖 传闻，因为人们完全可以凭借常识而推知。?ビ纱宋颐侵?道，在2002年6月，中国证券市场的风险已经远远扩散到了证券市场之外，它十 分接近 触发一场未曾预料的金融和社会危机（虽然有"多事者"预料过，但谁也不相信它会真的发 生）。更加关键的是，如果不采取紧急措施，这一场危机就有可能发生在极端敏感的时期。 只有这样，我们才能够解释，为什么政府会突然中断一场信誓旦旦而且意义重大 的改革。??

"6?24"痉挛之抢救运动的本质，我们也可以从市场的其他侧面发现。??

一个明显的事实是，当大盘携带天量跳空之后，仅仅冲高1748点便再也无力上行，随后就再 一次进入人们已经熟悉的阴跌走势，直至今天。所谓"6?24"行情仅仅是一个只持续了两 三 天的牛市。但它在60-70点的窄幅区域中所堆积的巨额成交量，却意义深远。这个意义就是 ，大批券商和其他国有投资机构又一次借不光彩的手段逃脱了市场惩罚。一位非常熟悉券商 委托理财业务的人士透露，6月24日到6月26日的三天时间内，券商手里的委托理财资金大概 有700亿元"胜利大逃亡"。银河证券旗下的多个具有委托理财性质的强庄股在"?┒?24?? "行 情中的表现，也非常精准地说明了同一个问题。但是，谁来为他们的逃亡买单？当然是那些 不那么重要的投资者，包括那些急于扳本的普通投资者，包括那些自以为谙熟中国国情的短 线客，这些牺牲品中甚至包括了众多基金。当然，与券商相比，基金在政府眼中的权重要小 得多，原因很简单，基金的钱仍然是老百姓的钱，它们是可以甚至值得被牺牲的。据我们了 解，在"6?24"行情爆发的时候，许多基金的确不知情，他们是在消息公布之后迫于业绩 压力而匆忙建仓的。因此，他们也只能是牺牲品。??

然而，"6?24抢救运动"真的成功了吗？也许是，因为它成功地抢救了一批国有资金和一 批 既得利益者。但被换进去套牢的人真的就比上面那些人更不重要吗？难道因为这些人的沉默 就一定意味着他们更没有力量吗？这个答案非常之不肯定。最近一段，当有人终于发现"6 ? 24"不过是虚晃一枪的时候，他们发问："6?24"究竟谁赚了钱？但这个问题并不准确 。 在这些人看来，市场就算不是多赢，也至少应该是零和，所以必须有人赚钱。他们似乎从来 就 没有考虑过市场有时候可能是多输的。很遗憾，我们现在的市场就是这种情况。惟一可比的 ，是看谁输得更少些。??

中国证券市场有太多值得人们记起的日子，"6?24"就是一个。不过，其欺骗性仅仅对一 个愚昧及市侩的民族起作用，在这个意义上，??"6?24"??是一个阳谋!??

（4.3）： 券商何去？

2002年5月1日，注定要成为某些券商刻骨铭心的日子。??

我们一直认为，中国的券商与中国的国有银行有某种酷似之处：既高度垄断又过度竞争。只 不过，新兴产业的暴利表象遮蔽了其垄断企业的惰性本质与过度竞争的行业生态。??

但无论这种被基本经济制度所决定的行业特征如何坚固，它终究会受到市场规律强有力的挑 战。经过10余年的演进，佣金下调了--中国的佣金自由化进程终于迈出了关键的一步。虽 然证监会的这个决定被广泛理解为维持二级市场稳定所出台的利好，但毫无疑问，受到最强 烈震撼的将是中国的国有券商。以此为起点，中国券商可能遭遇近十年来未有之变局。??

目下，佣金的价格竞争才刚刚开始，但其间"血腥"之味已时有所闻。继江南证券与宏源信 托一北一南叫响年费制之后，川财证券更是挂出颇有点像街头"放血大甩卖"的零佣金幌子 ，而在业内屡屡有惊人之举的青海证券也赶在5月1日之前正式宣布跟进。虽然，这批后起券 商的冒进策略尚不足以决定性地影响券商经纪业务的行业生态，但一场起于青萍之末的巨大 风暴已然刮起。这一事态的最新进展是，在短短的一周之内，川财证券的客户猛增千余人。 看来老牌券商的加入也将只是时间问题。据说，一些在业内具有领袖地位的大券商表面上处 变不惊，但实际上内部早就处于"高度戒备"状态，这种外松内紧的情绪可以从一个个旨在 引导竞争的研讨会中感受到。这表明，大型券商已经以另外的方式加入了佣金价格大战。同 样的惶恐，也体现在各地匆忙出现的佣金"价格同盟"之中--尽管它看上去与彩电及民航 业的类似同盟具有同样的闹剧性质。??

按道理，经历了十多年的行业历练，中国券商早就不应该对佣金的自由浮动如此敏感。作 为一个合格的市场主体，价格和服务的竞争是券商每天都要面对的问题，早就应该是见惯不 惊。所以，中国券商对佣金自由化政策的反常敏感让我们怀疑：这些券商究竟是不是真正的 市场主体？一场佣金价格战究竟会将这些长期依赖政策庇护的中国券商带向何方？??

一个被普遍预测即将发生的趋势是，佣金浮动将掀起中国券商前所未有的重组浪潮。一些著 名 的研究人员甚至大放危言，言之凿凿地认定：在可以预见的未来三年，至少一半以上的券商 将面临"退市"。??

据统计，中国现有证券公司120多家，证券营业部2700多个。行业内部过度拥挤的现象由此 可见一斑。如果考虑到经纪业务在券商尤其是中小券商业务中所占的比重（有数据表明，经 纪业务在中国券商收入中的比例达到50%左右），中国券商即将面临的压力的确是摧毁性的 。但由此认为佣金浮动必然导致中国券商大规模的兼并及重组，则可能失之肤浅。道理非常 简单，中国券商并不是真正的市场主体。众所周知，每一个券商后面都有大大小小的地方政 府或者行政部门作为背景。其企业性质依然是清一色的国有或者"官有"。而与其他的国有 或者"官有"企业不一样，中国的国有金融业更是当今中国最为强大的利益集团之一。既然 不是真正意义上的市场主体，自然就很难用市场手段加以甄别和淘汰。这就像大量麋集于中 国证券市场的国有上市公司一样，到今天为止，我们又看到过几家中国的上市公司被淘汰出 局？而金融业牵涉存款人和投资者资金安全的特殊敏感性，更使券商的破产和兼并平添操作 上和政治上的难度。事实上，现在就已经符合破产和兼并条件的金融企业不胜枚举，但与此 相反，我们看到的金融破产案例却微乎其微。对于许多"企业官员"来说，与其被吞并而变 得一无所有，还不如出卖"牌照"更能够维护他们的个人利益。实际上，这是中国诸多垄断 行业一种典型的低效率生存方式。因为在当今中国，对于亦官亦商的企业官员来说，企业的 实际控制权比合法的企业产权，来得安全和实惠得多。??

从本质上讲，中国券商代表的是一种垄断权力，而权力是无法通过市场方式被重组的。这是 我们理解中国券商问题的一个必须牢记的基本前提。??

退一步说，即便在券商之间会发生形式上的所谓重组或兼并，那也不会按照市场规则来进行 ，而是遵循别的也许是被认为更符合中国特殊国情的方式来进行。记住，垄断权力是无法自 动破产的。在权力与权力的搏弈中，某一方的赢就意味着另一方的输，甚至是彻底的一无所 有。这远离市场公平交易中的双赢精神，因为它更多的是意味着行政权力的扩张，而不是效 率的提高。所以，对于在这种制度框架下所发生的券商兼并和重组，我们不抱任何乐观的期 望。极有可能，我们换来的将是，更大的垄断。这只能增加整个行业的惰性，对中国券商的 长期发展有百害而无一利。??

当然，如果管理层能够审时度势，在推行佣金市场化的同时，打破高高竖起的行业垄断壁 垒，把"圈起来"的竞争变成全社会所有经济主体之间的竞争，那也不失为中国券商从此步 入良性发展的一个绝妙契机。问渠哪得清如许，惟有源头活水来。只有允许真正的民间力量 公平和自由的进出，中国券商才能谈得上充满活力因而也是美好的明天。否则，行业的整体 陷落，未必就是无稽之谈。??

对佣金自由化所引发的激烈竞争，还有另外一种比较流行的预测。即市场竞争的加剧可能让 券商变压力为动力，使券商之间的竞争告别传统的价格竞争，真正走向服务的竞争，产品创 新的竞争。与"机遇与挑战并存"一类司空见惯、令人生厌的空话一样，这种说法又一次彰 显了主流舆论一贯的虚伪和愚蠢，虽然它完全迎合了我们民族文化中那种根深蒂固的犬儒主 义和自卑心理。这种以掩盖危机为目的的"乐观主义"的后果，往往不是将挑战变成了机遇 ，而经常是相反。中国券商（当然不独独是中国券商）将机遇变成挑战的"特殊能力"我们 已经不止见识过一次。最新的证据是，在经历了1999年至2001年的特大牛市之后，中国券商 竟然面临"如果不采取将委托理财资金作债转股处理等缓解措施，我国绝大多数券商将破产 或濒临破产边缘"（杜恂诚语）的绝望境地。风险防范能力尚且如此之弱，又何谈产品之创 新、服务之提升？坦白说，在目前中国证券市场整体风险高企的情况下，券商能够提供而投 资者又愿意购买的新型服务并不多见，这一块的利润空间相当狭窄。将"新的利润增长点" 寄望于此，恐怕在短期内于券商的困境无补。中国券商目前这种戏剧性的"艰难时世"也同 时揭示，中国券商的困窘绝非始于今日之佣金改革，而是其来有自，早有时日。佣金自由化 可能进一步恶化中国券商生存环境，但决不构成中国券商从此涅? 的充分 条件。对于中国券 商而言，挑战就是挑战，它与机遇无关。如果不能从企业性质以及制度土壤上进行根本性的 配套改革，那么佣金自由化这种单兵突进式的改革，就可能导致事与愿违的另外一种结局。 那就是，加速券商这个新兴行业的提前衰败。??

但不管怎么说，佣金自由化毕竟是中国证券市场在市场化道路上迈出的又一大步，其积极意 义在于它可能使中国证券业逼近这样一个更加具有本质性的改革难题：究竟是自由竞争融 解最后的产权壁垒，还是坚固的产权垄断反过来扭曲竞争性质？答案依然是未定之天。