主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

作为一种体制和文化，庄家就是一种中国病，一种中国式的改革综合症。从这两个方面看， 尽管庄家可能改头换面，但中国的庄家时代还远没有结束。

（3.1）：以地方利益的名义

目前，地方利益及地方保护主义在比较正式的文本中已经成为了某种"邪恶"和不道德的代 名词，但这并不能否认在合理的宪法安排下地方政府寻求地方利益的合法性。然而，在当下 中国，被遮掩在地方利益合法性背后的往往是少数权力集团成员的寻租过程。这恐怕才是问 题的症结。换句话说，以地方公共利益的名义并使用公共权力来牟取权力集团的个人利益， 已经是当今中国地方主义的一个本质的特征。地方政府在维护地方利益名义下对证券市场的 广泛干预，就是这样一个典型的例证。??

一种含混但却被轻易接受的观点认为，地方政府对证券市场的干预往往是出于地方 利益的考虑。那么，这个地方利益究竟是什么呢？虽然谁也不能给出令人信服的答案，但按照一般的理解，大致包括以下几个方面，第一，地方政府可以通过股票上市来转嫁当地的财政负担，并进而促进当地的经济增长。第二，政府出于维护本地的形象，树典型，求政绩，并在上市公司方面与其他地区竞争。第三，围绕本地上市公司产生了一批利益群体，这个群体特别有动力推动当地政府的干预。??

这些被广泛接受的说法，虽然没有说错，但却比说错更容易产生误导。因为它没有揭示本质 反而掩盖了本质。我们先来看第一种说法。??

不错，地方政府的确可以通过股票市场来转嫁当地的财政负担，上市公司越多，圈的钱也就 越多。但所有的数据都说明，上市公司的直接融资跟间接融资相比是一个非常小的比率。也 就是说，通过上市公司融资能够为当地经济带来的收益与其他渠道相比是非常小的。起码， 这种收益与我们看到的当地政府为上市公司所付出的成本是非常不对称的。这种不对称，在 许多地方政府对当地上市公司反复注入资源以进行所谓资产重组的过程中表现得尤为突出。 在这些重组案例中，许多地方政府实际上是在大做赔本买卖。这足以说明，上市融资很难为 当地政府带来足够的激励。而在大量资产重组的案例中，这种激励甚至经常是"负"的。所 以，地方政府为了本地的经济利益而干预股市的理由并不成立。至少，它不能成为一个主要 的理由，这是第一种理解。??

第二种理解就更不得要领。不管在正式和非正式的标准中，地方官员的提拔从来就没有与上市公司的数量挂过钩。如果上市公司的数量与地方政府官员的政治前程有某种强相关关系的话，那么，今天中国的上市公司恐怕就不止1000多家，而是要远远超出现在这个规模。就像我们看到，一旦文凭成为官员之间重要的竞争砝码，各级官员中就立即充满了博士、硕士一样。所以，所谓地方政府干预上市公司是为了"面子"和"形象"的说法，更是一种远离问题本质的无稽之谈。??

第三种说法似乎比较接近事情的真相。但问题是，"围绕上市公司所产生的一批利益群体" 究竟是谁？是一大群人，还是那些关键的"少数"内部人？一个上市公司在一个地方影响的 群体其实很小，而能够在上市公司相关操作中获益的人可能就更微乎其微。所以，所谓围绕 上市公司所形成的地方性"利益群体"，仍然是一个十分夸大的说法。只要稍加分析，我们 就会发现，真正与地方上市公司利益攸关的只有极少数人。说白了，他们就是那些掌握着上 市公司命运的地方权力集团。只有这些人，才能够真正从围绕上市公司的各种活动中，获得 与他们所冒风险相称的巨大利益。毕竟，地方政府围绕上市公司所做的种种安排，不仅违规 ，而且经常有违法的嫌疑。没有巨大的个人利益的驱动，甘愿冒违法的风险去为当地的广大 人民谋利益，这当然只能是欺人之谈。??

很清楚，所谓"地方利益"不过是一个口号，一块并不高明的遮羞布，其中包裹的不过是地方权力集团成员的个人私利。其违法的本质也根本不是地方政府的违法，而是少数权力阶级成员的违法。在这里，地方利益的合法性被彻底滥用了，它变成了某些权力集团巧取豪夺的合法性。??

如果我们对这个结论还有什么怀疑的话，"康赛事件"中涉案人员的身份可以加深我们的这 种印象。康赛，湖北黄石的一家上市公司，在一系列造假和操纵内幕曝光后，已经成为官员 和上市公司合谋的"典范"。在多年的欺诈活动中，这家公司牵涉的各级官员多达上百名。 以下就是"康赛案"部分落水官员的清单：??

姓名 徐鹏航??

原职务 原国家经贸委副主任??

所受处分 撤职，留党察看两年??

犯罪事实 受贿康赛股票12?北万股，获利113万元??

姓名 吴文英??

原职务 原中国纺织总会会长??

所受处分 撤销全国政协常委资格，留党察看两年??

犯罪事实 受贿10万股内部职工股，获利89万余元??

姓名 陈家杰??

原职务 湖北省黄石市原市委书记、市人大常委会主任（正厅级）〖ZK〗〗??

所受处分 2000年1月28日被依法逮捕??

犯罪事实 违规购买康赛原始股票5万股，获利35万元??

姓名 张维先??

原职务 原湖北省政府副秘书长??

所受处分 留党察看两年??

犯罪事实 收受康赛内部职工股5000股??

姓名 贾虹??

原职务 原湖北省民政厅副厅长??

所受处分 留党察看一年，降低一档职务工资和一级级别工资，职级降为正处级??

犯罪事实 违规购买康赛内部职工股票1万股，从中获利4万元，并收受现金 5万

这个名单虽然很不完整，但已经足够让我们看清，在所谓地方利益的名义下，从事上市公司 非法欺诈活动的主要受益者究竟是些什么人。很显然，除了童施建和张建萍等少数几个原康 赛公司高管人员外（从本质上说这些所谓企业高管大多数也仍然属于传统的行政系列），绝 大部分都是本应该与企业正常经营活动无关的各级官员。这些权力集团的成员才是各类证券 欺诈案件的真正主角，但他们却与我们平时想象中那些手握重金、智慧超人的证券欺诈者的 形象相去甚远。??

同样的情形，我们也可以在中国证券市场的另外一只出尽风头的股票上看到。环保股份，中 国证券市场第一只环保概念股票，自从1997年5月上市之后，股价持续走高。最高涨幅达到1 0倍左右，风头一时无两。但这个二级市场上的惊人暴利又是从何而来的呢？??

原来，惊人暴利背后的业绩支持，完全是靠沈阳市政府不断的财政注入。沈阳市政府不仅为 这家公司提供了巨大的财政补贴，而且还不断许诺注入所谓优质资产。这个"业绩"背景与 环保股份二级市场的炒作配合得如此天衣无缝，只有傻瓜才相信这不是操纵。但又有谁能够 动用市政府的公共资产来进行股票操纵呢？答案再明朗不过了：沈阳市的政府官员，是能够 掌握沈阳市国有资产命运的政府官员。"慕马案"（原沈阳市市委书记慕绥新、市长马向东 腐败大案）曝光后披露的部分事实将环保股份的股票操纵直接与地方权力集团的腐败联系在 一起。据报道，原沈阳市市长慕绥新的前妻贾桂娥就收受过100万股环保股份。很容易推 论，在环保股份的操纵中获利的绝不是贾桂娥一人。??

与所有股票操纵有相同的特征，环保股份也有大量内部职工股。经过反复送配，到这批职工 股上市的时候，其数量已经达到4914万股，持有者的获利达到几十倍。很有可能，环保股份 的连续多年的市场操纵就是冲着这一批职工股上市来的。??

慕绥新、马向东两位大人物在位的时候，环保股份几乎每年都有大笔财政补贴进账，业绩也 随之突飞猛进，"慕马案"的爆发，却一夜之间断送了环保股份在中国证券市场的"幸福生 活"，也终止了环保股份的成长神话。一个上市公司的兴衰与一批地方官员的命运联系得如 此紧密，只能证明，环保股份的幕后庄家实际上就是沈阳市的一小撮权贵。正是这批人，在 环保股份的操纵中轻易获得了普通投资者不敢想象的无风险利润。显然，地方权力集团在" 康赛"与"环保股份"的股票操纵中所显露的作用，并不仅仅是孤立的个案，而是具有普遍 的代表性。??

在中国证券市场十余年的发展中，地方政府起到了至关重要的作用。从表面 上看，及至1999年"5?19"行情之前，中央政府一直扮演着某种规范和防范风险的角色， 这很容易使人们将中央政府的博弈对手简单地想象为某种民间自发的力量，但事实并非如此 。除了最初阶段，民间的自发力量起到主要推动作用以外，中国证券市场始终是中央权力与 地方权力的舞台，在这个舞台上尽情舞蹈的是在改革中毫发未损的行政权力，而绝不是新生 的民间或民间资本。民间或民间资本的参与，不过是这一出传统剧目的新道具。"政治权力 "的导演们意图通过这种别致的方式告诉我们：看，这是一场全新的历史演出，赶快参与吧 ，你也有机会!??

但主角就是主角，在这场史无前例的资本游戏中，民间及民间资本扮演的只能是配角和牺牲的角色。这种权力的独角戏，在地方政府对上市公司反复的重组中，其性质会呈现得更加清楚。

（3.2）：重组之“利”

在中国证券市场上，最有号召力的题材恐怕就是资产重组了。在网络、绩优、成长等一系列眼花缭乱的概念黯然失色之后，资产重组的魅力依旧长盛不衰。无论是在牛市还是在熊市，资产重组都是二级市场上最重要的暴利来源。而这其中，地方政府的"积极介入"可以说居功至伟。??

坐庄，是一个很复杂的过程，它远不像看上去那么简单。如果坐庄仅仅是一个二级市场收集筹码然后高位抛出筹码的过程，那任何一个资本雄厚者都可以轻易做到。所有的人都知道，吸纳筹码容易，而高位抛出筹码兑现盈利却不是一件轻松的事情。除非在大牛市中，没有"盘"外的一系列条件的配合，出货将变成一件非常困难的事情。这种困难，在资产重组题材的炒作中，表现得格外突出，因为它牵涉到优质资产的注入。有意思的是，恰恰在这个最关键的"盘"外环节上，地方政府总是挺身而出，拔刀相助。这种离奇的案例在中国的证券市场上简直不胜枚举，其泛滥和简单重复的程度让人窒息。我们还是通过一些具体的实例 来解读吧。??

华信股份（000765），原六渡桥，早在其1997年11月上市前就已经是一堆垃圾。不仅职工工资无法按时领取，还拖欠职工集资款数千万元。与此同时，作为一个商业企业，还拖欠着供货商的大量货款，企业经营难以为继。在这种情况下，职工经常为工资及集资款闹事。??

这个时候，地方政府出场重组了，其旗号是如此冠冕堂皇：为了当地社会"稳定"的大局， 为了当地政府的"形象"（如果真是对地方政府的形象很在意，六渡桥大概就上不了市了， 所以，这个借口才显得尤为滑稽）。于是，1998年6月武汉市行政主管部门一纸批文，就为 六渡桥找来一个名头颇有点想象力的大股东，武汉市华中信息技术集团有限公司。对于具 有无上权威的当地政府而言，这样的操作只需要通过简单的行政命令即可。注意，当这个所 谓的"重组"紧锣密鼓的时候，六渡桥在二级市场的价格正在接近上市之后的最低价，而且 密集放量。很清楚，庄家已经开始进场建仓。??

然后，必然要出现的奇迹出现了，经过魔术式的一系列关联交易，六渡桥的业绩在短短半 年之内就由每股收益0?卑4元"超常规"地跳升至0?贝元。不出意外，其股票价格也开始水 涨 船高，到2000年2月达到接近40元的历史峰位，如果算上这其间的送配，庄家获利之巨大可 想而知。随着庄家的获利出局，华信股份的业绩也复归其改名前的困窘境地，其2001年报所 显示的每股收益为3分钱，又一次接近亏损边缘。这不是重组失败的迹象，而是操纵完结的 明确信号。??

一次精心策划的重组操纵就这样完成了，一切都配合得如此完美。那么，究竟是哪些人将操 纵二级市场的巨 大收益放进了自己的口袋？大部分人可能已经对这个疑问麻木不仁，所以我们就更有必要重 复那个简单明了的答案：谁重组谁受益，既然是权力主导的重组操纵，当然是一切收益归" 权力"。??

有媒体指控，在六渡桥的整个重组过程中，当地政府并没有注入什么优质资产，完全是通过 关联交易和报表重组来取得业绩增长的，其勾结当地国有公司和中介机构的手法与所有的重 组丑闻如出一辙。可笑的是，有著名的评估机构竟然将华信股份排在了中国上市公司100强 的第40位，成为湖北上市公司中效益最好的一个。这位记者最后悲叹道："华信神话"真是 越来越有点"黑色幽默"的味道了。??

如果说华信股份的重组操纵还有点偷偷摸摸的话，湖北另外一个地方政府对ST猴王的操纵则 完全是明目张胆的。在宜昌市政府通过国有大股东从股市中无偿吸走了13亿巨款之后，ST猴 王已经成了一个负债累累的黑洞。因为其金额巨大，手段凶狠，ST猴王一时成为中国证券市 场上大股东掠夺上市公司最有名的案例之一。然而，就在大股东金蝉脱壳，宣布破产不多久 ，宜昌市政府却开始突然关心起还有些利用价值的上市公司ST猴王来了，不仅通过承担债务 和解除担保的形式"慷慨"地为上市公司注入资金4亿元，而且还找来一家新的大股东上海 国策。但世界上没有无缘无故的"慷慨"，说不出理由的慷慨背后就必然有某种不为人知的 东西。虽然我们不能确切地知道宜昌市政府为什么要这样做，但我们至少知道，这肯定不是 真正为了挽救公司。因为以ST猴王的高达"-2?辈8元"的每股净资产及其他糟糕透顶的财务 状况 ，它不仅不值得挽救，而且简直就是一个火坑。即便是国有资产，如果没有其他利益的驱动 ，这种"慷慨"的资产注入也让人百思不得其解。不过，与所有股票重组后的表现一样，ST 猴王在二级市场的价格从2000年4月份的5块多涨到了7月份的8块多，其启动日期几乎与地方 政府"注资"的消息同步。我们不知道谁从这个"消息"中获利了，但可以肯定有人获利了 。只不过，ST猴王的摊子实在太滥，这次操纵好像并不太成功。但4亿元的国有资产则铁定 打了水漂。??

对此类重组过于认真的人注定是要失望的。《大众证券》记者后来的调查证明，曾经为ST猴 王重组带来无限想象力的新任大股东，上海国策公司，本身也只是一堆废铜烂铁。它与ST猴 王的姻缘不过是中国股市上一出了无新意的双簧。??

在上面的决不鲜见的案例中，我们看到，地方政府对上市公司的重组与公司股票在二级市场 上的走势配合几近"完美"。地方政府（实际上是地方权力集团）以公共政策的名义，向上 市公司注入公共资产，并 通过股票市场合法的私有制形式，将公共资产据为己有。这是一个被操纵的"公私"循环过 程。公共资产的最后接收者，正是公共资产的"赠送者"，毫无疑问，他们是同一种人。在 这里，重组是外壳，是权力集团化公为私的又一个新式武器。??

这种抢劫行为如此野蛮，以至于根本无须顾忌普通中国人的基本智力。因为它惟一相信的， 就是权力的力量。这种丑陋的信仰，在ST黄河科的精彩表演中体现得淋漓尽致。

熟悉中国证券市场发展的投资者都知道，ST黄河科是中国资格最老的亏损公司，也是反复重 组次数最多的公司。从某种意义上说，ST黄河科的历史，就是一部中国国有上市公司的重组 史。它在中国证券市场上顽强存在，既反映了中国改革背景中传统国有经济的逐渐衰落，也 更深刻地体现了在同一背景中中国权力经济强有力的崛起。此消彼长，无非一个"权"字。 ??

ST黄河科（现已改名为陕西广电网络传媒股份有限公司，股票简称广电网络），作为一家传 统的国有企业，上市一年后即开始出现重大亏损。在经历了1995年和1996年连续两年的亏损 后， ST黄河科开始进行第一次资产重组。这个时间是1996年8月22日，在这一天，公司发布公告 ，称陕西省委和陕西省政府决定成立长岭黄河集团公司。由其辖下的另外一家大型国有企业 长岭机器厂持有黄河科的大部分股份，涉及金额超过四亿元。看得出来，这个时候的重组依 然是最老套的政府拉郎配形式，地方政府的重组目的还是以解决当地国有企业的实际困难及 维护当地的社会稳定为主。虽然如此，其股票在二级市场的价格却在消息公布后的四个月 内翻番。??

然而，这种以短期效应为主的重组必然是好景不长。在连续两年微利之后，1999年上半年公 司旋又陷入亏损。这个时候，地方政府又一次出面，不仅为ST黄河科专门召开了省长办公会 议，并采取各种行政措施为ST黄河科增收减负。最能显示地方政府魄力的是：省行政主管部 门竟然命令财政厅一次性购买ST黄河科3000万元多媒体产品，美其名曰政府采购。真不知道 ，省政府买这么多多媒体产品干什么？不明底细的人肯定会以为陕西省政府要当多媒体的经 销商了。但这一次政府出面重组的目的可就不那么单纯了。在ST黄河科的K线图上，我们可 以清楚地看到，在2000年4月份当ST黄河科报出1999年度"漂亮"的年报时，其股票价格已 经一飞冲天，达到其上市之后的最高价格18元左右。鉴于"5?19"之后，中国权力资本对 股票市场的操纵已经在事实上名正言顺，我们完全有理由推断，这是一次策划周密、配合默 契的操纵。这个特征也可以从市场主力在建仓拉高的时机上明确地判断出来。??

不过，只要权力资本的胃口没有被彻底满足，ST黄河科就还会是一个相当有利用价值的工具 ，ST黄河科的故事就不会完结。果然，在2000年度，ST黄河科又一次让人啼笑皆非 地亏损了。但这种亏损对于操纵者来说，则绝对是又一轮操纵的崭新机会--它们可以借此 低价吸筹，开始新一轮规模更加宏大的洗钱运动，颇有一点将洗钱进行到底的豪气。

最新一次合谋操纵的结果是：2001年10月，在当地政府的鼎力"扶持"下，ST黄河科变成了 证券市场上最有垄断利润因而也最有长期投资价值的传媒股，几乎在同时，ST黄河科的股票 价格逆市而动，创造了大熊市中最耀眼的奇迹，从9元左右一直上涨到24元。如果不知内情 ，庄家又岂能有如此"惊天地泣鬼神"的壮举？涉及如此巨量国有资产置换的知情人又能是 哪些人呢？最庸常的头脑也能想到，但却没有任何人有能力阻止。??

令人感叹的是，在市场黑幕不断，投资者对庄家一片喊打的背景下，人们曾经一致认为：ST 黄河科肯定要退市了，它再也无法创造耸人听闻的市场"奇迹"了。但结果却又一次侮辱了 那些对市场规则抱有最后一丝期望的人们。可以肯定，只要躲在庄家背后的制度背景不改变 ，ST黄河科就还会创造人间奇迹。??

从ST黄河科的重组历史中，我们可以看到，在国 有经济轰然倒塌的历史噪音中，权力资本也悄然长大为一个可以四处出击的庞然大物。ST黄 河科最新一次重组的实践表明，中国权力资本的触角已经伸到了国有企业最核心的垄断部门 。他们已然有能力将最后这块具有垄断性质的国有资产玩弄于自己的股掌。中国经济的"资 产重组"运动（远不止限于证券市场）如火如荼，ST黄河科为我们揭示了这一"革命"的最 新特征和最新进展。??

让人绝望的是，在这个广泛蔓延于中国各领域的"革命性"分赃活动中，我们看到了中国几乎所有著名高校争先恐后的参与。在利益面前，这些自诩为"良知"与"精英"的斯文人群体，露出了它们一直隶属的那个权力差序体系的本性，现在人们明白了，他们与所有其他的权力分利集团毫无二致。有时候，他们的面目甚至更为可憎。这种面目，我们已经在深安达、ST海洋等一系列的所谓高校或科技概念的重组操纵中，看得清清楚楚。在这一系列让人大倒胃口的操纵中，中国的某些著名高校以一种厚颜无耻的"高贵姿态"展示了他们高明的骗术。我承认，在一个骗子横行的文化中，我们令人尊敬的高等学府并不比其他骗子更应该受到指责。但所有的人应该清醒地意识到：中国的高校，它们以前是，今天就更加是行政权力体系的一部分，无论是在作为群体的道德上，还是作为企业的盈利能力上，他们丝毫也不比其他人更高。如果说地方权力集团在重组操纵中使用的是不容抗拒的行政命令的话，那么在有名校参与的重组操纵中，则更多地使用了"话语霸权"或知识权力。??

到此，我们可以简单总结一下地方行政权力在资产重组游戏中所进行的资源循环和分配过程了。这个过程大致是这样的。首先，向已经被掏空的上市公司注入外部公共资源，在二级市场上制造炒作题材。通过对股票的操纵，内幕人士从市场内部的投资者手中吸取资源，与此同时，通过增发或者配股将证券市场内部投资者的资源进一步集中到上市公司，然后通过行政权力再一次将上市公司掏空，开始新一轮循环。只要权力不受到硬约束，这个过程是可以无限循环的。不要以为这个循环是一个无聊的把戏，每一次循环中都会有人大获其利。而这个游戏的关键之处在于，地方政府对上市公司的"壳"资源、地方公共财政资源、地方的金融资源拥有不容挑战的垄断权力。没有这一点，地方政府的这套循环游戏就无法玩下去。有些人经常将地方政府的超乎寻常的重 组热情归结为它们对"壳"资源的珍惜，但他们从来就不问：在那些重组对地方政府本身的 利益来说明显意味着赔本的时候，地方政府为什么还对保护"壳"资源如此上心？答案非常 清楚，只有保住了"壳"资源，才能保住继续操纵的工具；而只要有操纵，内部人就会获利 。哪怕这种利润与公共资源的投入再不相称，这种操纵对内部人也是值得的。所以，循环次 数越多，内部人获利的机会也就越多，证券市场内部和外部的资源就越向操纵者个人手上集 中。这也是为什么各级政府、各个部门对重组乐此不疲的原因。股票二级市场并不创造财富 ，操纵者个人手中的财富多一点，分配于其他人手中的财富就少一点，地方政府主导的重组 对全社会的财富分配格局的影响由此可见一斑。或许，股市内部和外部的资源彻底枯竭之时 ，就是这个再分配游戏完结之际。??

无论重组被人们赋予多么深远的产权革命意义，在当今中国证券市场，它的功能也只能从属 于权力阶级的意志。这就是被形式遮蔽的真内容。

（3.3）：上海PT别样红

在所有地方政府主导的资产重组炒作中，上海市的表现尤其值得记载。

2002年4月，当中国股市服过管理层开出的几剂猛烈补药，又一次陷入心力衰竭的时候，上 海股市突然走出了一列骄傲的队形。这就是以白猫股份、商业网点、都市股份所构成的上海 PT板块。??

这几家曾经代表中国国有企业低效率的典型，在经过政府的精心"调养"之后，再度咸鱼翻 身。不过，它们重新出场的典礼实在过于隆重。在摘帽复牌之后，这三家股票的价格在短短 的的几个交易日里全部翻番。如以其在PT期间的最低价格计算，其复牌后的涨幅最低也在5 倍之上。其中都市股份的累计涨幅接近十倍，并创造了连续三十个涨停板的中国股市之最高 纪录。在监管风声日紧的2002年，这三只股票经典的庄股走势，不啻于对监管当局的一种巨 大的嘲笑。

惊叹之余，人们不禁要问，上海的PT为什么敢冒天下之大不韪，置沸腾的民意与市场发展的潮流于不顾？??

的确，在上海看来，它有太多特殊的理由来挽救它的上市公司。因为上海不仅是中国最大的 工业城市，而且是中国的金融中心，更是中国向外国投资者表明开放姿态的样板城市。虽然 所有这一切都不构成凌驾于市场规则之上的任何理由，但对于上海来说，形象就是一切，其 他的都是小节，哪怕这种小节上的失误会贻害无穷。??

在中国证券市场中，一直有一种说法：上海的上市公司比较规范。意思是说，上海的上市公司不太愿意与庄家配合炒作。但这几只股票的走势，对这种说法无疑是一种讽刺。所有的人都能看出，这几只著名的PT股票在资产重组期间，不仅有庄，而且有大庄。庄家在整个炒作过程中所表现出来的自信，充分显示了他们对基本面情况的了如指掌。换句话说，庄家的炒作与这几家公司基本面的变化配合得相当紧密。虽然没有证据说，重组者即是庄家，但作为内幕知情人的重组主导者却有最大的庄家嫌疑，这是毫无疑问的。从这个角度看，与其说上海的上市公司比较规范，不如说上海上市公司在炒作中的保密功夫更到家。这些重组股票的走势已经将价格操纵的本质清楚地呈现出来。??

作为在中国政治和经济中有特殊意义的城市，上海由行政主导的大规模资产重组表现出了一些不同的特点。举其要者，大致有二。??

第一， 更强大的政府干预。??

1997年，上海市政府率先在全国成立了第一家专事资产重组的政府机构--上海上市公司资产重组领导小组。我们无法确知这个领导小组的行政级别，但从上海这几年资产重组所动用的资源来看，这个名称怪诞的政府机构能量着实不小。与其他地方政府对上市公司零敲碎打的重组不同，上海一开始便"高屋建瓴"地成立了政府班子，统一策划和推动上海市上市公司的重组。按照这个领导小组最近披露的消息，在上海市所属的115家上市公司中，已经有大约四分之三进行了重组。谁都知道，公司重组本是市场主体之间的自愿行为，政府主导的"重组"本质上已经不能叫重组，最多只能叫行政性的资源调配，用民间的话来讲就是所谓的拉郎配，是不可能有什么效率的。这与行政性的推荐上市没有任何区别，更是对资产重组本应该具有的市场精神的一种讽刺。但有意思的是，不知是出于无知还是出于要抢其他地方政府的风头，上海竟然将这种对市场赤裸裸的干预当作自己的又一项创新来加以夸耀，甚至还煞有介事地总结出一系列的所谓经验，实在是让人瞠目结舌。上海市上市公司资产重组领导小组的负责人曾经表示：上海将加快推进上市公司资产重组，充分发挥证券市场资产重组的功能。然而，在强大的政府干预下所进行的资产重组，能够发挥证券市场资产重组的功能吗？结论可能恰恰相反，它只能进一步加强政府的行政干预功能，破坏证券市场的市场配置功能。让人奇怪的是，在越来越被赋予中国改革和开放象征意义的上海，竟然对如此低级的逻辑错误熟视无睹。这不能不让我们对掩盖在上海轰轰烈烈的资产重组表象下的精神实质表示深刻的怀疑。这种明显有逻辑错误的资产重组，与其说是一种创新，不如说是对证券市场的一种嘲笑。在中国的政治文化中，一直有一种不言而喻的行动逻辑：只要目的正确，手段就可以无所不用其极。这种陈规陋习在上海的资产重组过程中表现得相当充分。??

第二， 重组参与方几乎都是国有公司，或者更确切说都是有行政权力背景的国有投资或控股公司。??

以2001年末上海三家突击重组的公司为例。重组 联华合纤（600617）的是上海国际集团与上海纺织控股公司。其中新的第一大股东上海国际 是授权经营上海国有资产和国有股权的资产经营机构，注册资本达到50亿。其旗下的多家金 融机构很容易让人联想到一个超大型的金融垄断集团。与联华合纤几乎同时被重组的是浦东 不锈（600748），其新任大股东是上实集团--上海市政府属下的另一家大型国有企业集团 。其旗下的窗口企业上实控股在香港红筹股中相当知名。第三家重组企业英雄股份（600844 ）的新任大股东是上海农业投资公司。不用问，这又是一家属于上海市政府的投资公司。??

从现有的资料看，上海这几年所进行的资产重组中，这种国有资产从左手到右手的特征非常明显。这既是政府主导型的资产重组的一个必然结果，也从一个侧面反映了上海雄厚的"国有经济"实力。换一个穷一点的地方政府，国有经济资源可能早就被"重组"完了。但很明显，这一点都不能说明上海比其他地方更高明，而只能说明上海地方政府比其他的地方政府更有本钱错配经济资源。因为，国有企业的长期经验以及资本市场上不长的重组经验都表明，这些新注入的国有资产迟早会被又一次消耗完毕。如果不是这样的话，上海市主管部门今天就没有必要对其所属的上市公司进行这种换血式的资产重组了。上海市政府一直表示，要让上海本地上市公司的业绩处于中上游水平。大规模的行政性重组大概就是他们兑现这种诺言的主要手段。在这个意义上，掩藏在上海更加丰沛的国有经济资源之后的，是其更加贫乏的市场经济精神，是其相关部门更加强大的行政干预惯性。在证券市场对政府干预的一片喊打声中，上海如此明火执仗的行政干预却很少受到人们的谴责，甚至将其作为资产重组的成功模式加以推崇，又岂非咄咄怪事？??

深究下来，上海由行政部门所主导的资产重组虽然具有同样甚至更变本加厉的行政干预本质 ，但却具有某种与众不同的诱惑性。这就是所谓的实质性重组。??

出于对泛滥于中国证券市场的虚假重组的厌恶，投资者对那些有优良资产注入的实质重组感激涕零。上海上市公司的重组大多具有这种业绩提高的表面特征，虽然这种业绩提高注定也是短暂的。这大概也是人们较少对上海资产重组提出抨击的原因。虽然这种重组在短期内对二级市场的投资者有利，但它所耗费的社会成本与其他类型的重组并无二致。以上面我们提到的三家PT股票为例，仅仅PT农商社一家就赖掉银行资金4?卑8亿，加上作为大股东无偿赠与的价值3?倍6亿元的土地和1?惫3亿现金，在挽救PT农商社的过程中，共消耗国有资产9亿多元。换句话说，除了赖掉的4亿元银行资金之外，上海行政部门又从属于全体人民的国库中私下掏出了5亿多元给PT农商社的现有股东。慷全体纳税人之慨以维护一个地方的所谓形象，于理于法都站不住脚。请记住，上海行政部门只是这部分国有资产的管理者，而不是所有者。它根本就无权将这部分资产按照地方政府的意愿甚至是个别地方领导人的意愿来处置。更为严重的是，这种资产重组并不仅仅是国有资产的简单搬家，而是国有资产以一种巧妙的方式被送给了二级市场上的庄家。虽然从表面上看，这种慷慨奉送的主要受益者是PT农商社的现有股东，包括国有股东和流通股东，但实际上，最大的受益者却是在二级市场上潜伏已久的庄家。按PT农商社的流通股本1638万股计算，其在重组后流通市值最高增加约4?钡 亿元，以保守的估计，庄家在PT农商社的重组炒作中至少获利上亿元。而这笔盈利，以PT农 商社现有的盈利能力恐怕一辈子的经营都赚不回来。当然，这并不是全体纳税人为重组PT农 商社所付出的全部代价，因为在恢复了融资能力之后，PT农商社马上就会以"都市股份"的 名义张开它圈钱的血盆大口。只要这个重组的游戏还能继续玩下去，光一个PT农商社就可以 成为无止境吞噬社会资源的巨大黑洞。容易想象的是，从四面八方汇聚到PT农商社中的资金 并不会从地球上平白无故地消逝掉，只不过它已经换了主人。由名义上属于全体公民的资产 、投资者的资产，通过政府这只看得见的手(可笑的是，在中国，这只手往往是法律与正义 的化身)，变成了庄家的钱、少数内幕人士的钱。用9亿元的公共资金换来内部人在二级市场 上几亿元的私人利润，这就是PT农商社告诉我们的有关重组的本质。对于重组来说，只要这 一个本质的目的能够达到，重组就值得进行，而那个被重组的企业是不是能够继续活下去， 并不是重组者需要关注的目标。在绝大多数情况下，等待这个国有企业的命运是再一次 被重组。在现在谈论的这个案例中，我们指的是都市股份。但愿我们不会不幸而言中。不过 ，中国证券市场上诸多国有企业反复重组的例子已经为我们提示了这种可能性。同样一部烧 钱机器，放到氧气充足的中国证券市场上来，只会燃烧得更加猛烈。将重组限制在国有资产 之间，固然可以避开国有资产流失的指责，但它却是国有资产一种更加隐蔽的流失形式。??

在这里，我们可以看出，上海的资产重组，虽然表现出了某种不同的特点，但其烧钱与 财富转移的本质与其他地方上市公司没有两样。而就其重组过程中所无偿动用的公共资 源的巨 大规模以及局限于国有资产之间的封闭性来看，上海的资产重组更是一个负面的典型。因为 它建立在社会隐性成本基础上的业绩提高不仅强化了政府干预的合法性，而且也更加加强了 政府对上市公司的进一步垄断。上海市主管资产重组的负责人曾经得意地夸耀："上海本地 上市公司的总资产约4000亿元，其中净资产1500亿元，国有股所占资产不到500亿元。通过 战略调整，国有资产以持有三分之一的净资产，调控了4000亿元的上市公司资产。"好一个 战略调整，不调整不要紧，一调整社会资源更加向政府手上集中了。"调控"当然是客气的 话，其实质则在于控制。如果上海的资产重组真有什么创新的话，其创新之处正在于：行政 部门学会了用资本市场的手段控制更多的社会资源。这毋宁说是计划经济的一种复辟更加贴 切。??

我们尤其要指出的是，在资产重组期间，上海上市公司在二级市场上的表现具有所有内幕交 易的一般特征。这一点我们在PT农商社、凌桥股份等一系列的股票炒作中看得非常清楚。我 们不做赘述，留待有心人一一查证。

（3.4）：庄家，拓展中的疆域

"5?19行情"是中国证券市场的一个重要分水岭。??

在"5?19"之前，中央政府是作为地方政府和庄家的博弈对手而出现在中国证券市场中的。在这一时期，地方政府及一些权力资本是中国证券市场的主要受益者，而中央政府却是最主要甚至是惟一的风险承担者。这种权利与义务的不对称，使中央政府在证券市场上一直扮演着压抑投机、防范风险的角色。在这样一种态势下，中央政府在股市博弈中的地位能够保持较高的独立性。因为它的对手除了地方政府之外，就是基本上还没有什么合法性的权力资本--庄家。所以，我们看到，在此之前中央政府对股市出手最重的一次干预是向下的干预。那就是1996年12月《人民日报》以大批判口吻对中国股市所进行的抨击。许多经历过那场暴跌的投资者肯定还对当时的凄惨情景记忆犹新：人们根本无法抛出自己手中的股票，因为很多股票几乎天天都有大单封死跌停板。虽然这一次干预并不像某些人在亚洲金融风暴之后吹嘘的那样，避免了中国的金融危机，但却暴露了政府在处理经济问题时的那种不可遏 制的行政冲动。1996年年底这一次对市场的大规模干预，使人们猛然发现，在我们这个国 家中，行政力量(尤其是中央政府的行政力量)依然是最强大、最值得畏惧的力量。

但我们必须 记住的是，这与其说是强化了中央政府的权威，倒不如说是强化了某种不受监督的行政力量 的权威。这种重新集中并被强化了的权威，为"5?19"特大人造牛市埋下了伏笔。因 为，重要的不在于向哪个方向干预，而在于政府有没有干预的能力，有没有干预的合理 借口。显然，在"5?19"行情之前中央政府已经在这个问题上取得了相当的成功。我们将 会看到，这个"权威资源"马上将会在中国的证券市场上结出硕果。??

不知是出于亚洲金融危机之后的经济形势所迫，还是真的意识到了证券市场的"伟大功能" ，1999年5月前后，中央政府对证券市场的态度发生了戏剧性的变化。这造就了延续两年之 久的最大一轮牛市。1999年5月，为了配合宏观经济政策，政府又一次大规模干预股市。在 股市短线飙升400余点之后，《人民日报》发表社论，鼓励投资者入市，并为这次行情起了 一个称呼：恢复性行情。自此之后，疑难杂症缠身的中国证券市场开始了一场虚脱式 的大跃进。??

"5?19"行情的发生，肯定让许多一直跟踪中国经济政策的观察家大吃一惊。如果说积极 的财政政策还是可以理解的话，那么，"积极"的股市政策则实在有点超出人们的想象力。 ??

作为金融政策的一个重大转变，"5?19行情"还有一些重要的经济原因。虽然"5?19"行 情仍然是刚刚发生的"历史"，但这并不妨碍我们现在就作出一些基本的判断。在我们看来 ，导致"5?19"大转弯的政策理由无非以下几条。??

一是所谓"财富效应"，即股市高涨可以使人们感到财富增加，从而加大消费动机，刺激消费需求。"财富效应"是近几年才流行起来的说法（实际上并不流行，只不过在中国证券 市场，被有心人人为地突出了），据称，其灵感来自对美国经济长期高增长的研究。因为有人认为 ，美国股市的大牛市是美国经济长期低通胀，高增长的主要原因之一。虽然这个观点极其值 得商榷，但对于深受经济低迷困扰的中国领导人来说，这仍然是可以一试的药方。增加全社 会的财富效应 ，不仅是一个刺激消费的办法，也同样是一个营造社会安定气氛的办法。??

导致"5?19"行情的另外一个经济原因是，国有企业尤其是国有大型企业越来越紧迫和越 来越庞大的融资需求。在"5?19"前后，国有企业对资金的需求与日俱增，这一方面是由 于国有企业的确处于日益困难的局面。另一方面则是由于当局在国有企业问题上提出了许多 不切实际的短期目标，对于当局来说，国有企业在短期"脱困"已经成为了一项压倒性的政 治任务。我们很难知道，这个因素究竟在多大程 度上促成了中央政府对证券市场的鼓励和放任态度，但这肯定是一个重要的理由。企图在国 有企业问题毕其功于一役，固然表现了政府对中国经济的强烈进取心，但急功近利的色彩也 同样明显。更进一步说，将一个涉及数千万人的复杂的系统问题，单纯看成一个经济问题， 并试图用简单的行政手段加以解决，实在是过于浪漫。不了解这一点，政府将会继续犯同样 的错误。??

导致"5?19"行情的第三个经济原因可能是出于社会保障基金的压力。但我们发现，政府 的这个企图在发动"5?19"行情的时候并不明显，或者说并不清晰。很有可能，后来演变 成证券市场巨型利空消息的"国有股减持"方案，是在"5?19"行情之后才成型的。或者 说中央政府在空前的牛市中，"发现"并完善了这个方案。至少，在最早进行"国有股减持 "试点的几家股票中，充实社会保障基金并不是第一位的目标。我们看到，在1999年年底黔 轮胎的减持公告中，第一位的目标是"支持地方经济发展，建立贵阳市国有资产经营基金" ，而充实社会保障基金则是放在第二条中。所以，有理由推断，庞大的"国有股减持"以充 实社会保障基金的方案，是中央政府在牛市中逐步发现出来的，是一个过程中所产生的"动 机"。在牛市后期，"国有股减持"变成了一个动机非常复杂的行动，是一个"一箭多雕" 的方案，既可以解决一股独大，又可以补充社会保障基金，还可以借机抑制股市过热。当然 ，最拿得上台面的还是社保基金问题。不过在这个问题上，政府还是过于自负了。??

如果上述原因因为浮在水面而容易被观察到的话，那么中国证券市场参与主体的结构性变化 却是一场静悄悄的"革命"，并不容易为人发觉。而这个被忽略了的"革命"却可能是导致 "5?19"行情至关重要的动力源泉。??

经过1990年代的发展，到"5?19"前后，中国证券市场的博弈格局正在发生不为人知的深 刻 变化。标志这一变化的一个重要指标就是：越来越多与中央政府有密切关联的上市公司开始 进入证券市场。我们观察到，在"5?19"前后，几乎所有的中央部委都有了自己的上市公 司，在上市即权力的中国股市中，甚至连计划生育委员会这样与企业经营毫无联系的行政部 门都有了自己的上市公司。与此同时，一批直属中央的大型金融和企业集团也开始对证券市 场发生浓厚兴趣，他们开始通过各种方式进入证券市场从事融资及投机活动。这里面既包括 那些境内的大型企业，也包括那些海外的中资和红筹股公司。换句话说，除了地方政府及早 期进入市场的权力资本之外，越来越多的中央级企业和公司开始在证券市场看到并拥有了自 己的利益。在这些公司中，许多就是直接归属于中央经贸委和大型企业工委的，这 样的背景显然要比一般的地方政府牛气得多。这批公司的到来，对那些在以往的股市博弈中 势单力薄的地方政府及权贵资本来说，无异于如虎添翼。通过股市，权力资本找到了他们巨 大的共同利益，一个藏在暗处但能量惊人的股市利益集团正在快速成 型。中国股市对政策的高度敏感以及股市潜在的暴利使这个集团特别有动力去游说最高决策 层。如果说，由于决策及利益的分散性使得其他领域不太容易形成有力的利益集团的话，那 么利益和决策都特别集中的股市则是形成利益集团的温床。可以判断，在中国股市中所形成 的利益集团，是中国改革开放以来，智力水平最高、资金实力最强大、集团意识最自觉的一 个利益集团。他们上达天听，触角广泛，网络十分复杂。虽然利益集团乃是公民社会中的正 常现象，但在中国目前的情况下，这个利益集团的封闭性和掠夺性则是显而易见的。他们惟 一的目的就是将股市外部的各种社会资源吸引进股市，然后占为集团所有。就利益的自觉 程度及活动的频繁程度而言，中国股市中的庄家集团是当今中国最强大的利益集团。这虽然 是一个不易察觉的事实，也是许多人不愿意承认的事实，但它却仍然是一个事实。??

坐庄，是一种明确的证券违法行为，在任何证券市场都被明令禁止。虽然，自证券市场诞生 伊始，庄家便与之如影相随，但达到像中国股市这样"无股不庄，无庄不股"的地步，恐 怕还前无古人。一句"股不在好，有庄则灵"的股谚，真实地反映了中国股市对庄家的万千 宠爱。在中国证券市场中，最卖座的就是有关庄家的消息。翻开大大小小的证券媒体，你就 会发现，几乎所有的股评家都成了"庄评家"，而诸如基本面之类的情况则统统沦为点缀。 不管你如何聪明，如何熟悉各类投资知识，没有庄家的消息，你就没得混。然而，庄家真的 有利于众多投资者的福利吗？答案当然是否定的。否则，在证券市场近20 0年的发展历史中，各国证券监管当局就不会为如何限制内幕交易而绞尽脑汁了。很显然， 证券市场再有中国特色，也不至于离谱得让庄家合法。可是，在相当长一段时间里，这却是 中国证券市场的残酷事实。??

在"5?19"之后，显示中国证券市场博弈结构变化的另外一个迹象是，庄家集团的实力和 雄心发生了质的变化。他们甚至试图操纵大盘。??

许多人都注意到，2000年的中国股市行情，有非常明显的操纵痕迹。这个判断可以从市场的 走势中得到部分印证。??

以K线为例。2000年3月10日台湾大选结束，陈水扁当选，大盘短线下跌，接着为神秘资金托 起；陈水扁"5?20"讲话前后，大盘又有一轮短线下跌，神秘力量又一次力挽狂澜，再次 将大盘导入小幅盘升的上升通道。这与1999年的市场特征形成了鲜明对比。1999年是利好不 断，但每一次利好兑现拉出一根大阳线后，便是漫漫不尽的下跌走势。而2000年则不同，利 好不多，但大盘却后劲十足，升势绵绵不绝。要想维持这种走势，没有雄厚的资金以及周密 的策划是难以想象的。毕竟，中国股票市场的流通市值已经足够大，任何单一的机构或集团 资金都不可能带着大盘画图。与1999年不同，2000年的大盘有几个明显的特点。第一是资金 入市的计划性。如我们在K线中所看到的，每当大盘摇摇欲坠之时，便有一批新资金拍马赶 到，挽大盘于既倒。如果说这些资金是1999年被准许入市的（实际上，2000年拓宽资金供给 的政策并不多），那么，它们为什么不在1999年指数较低时入市，而每每要选在大盘十分微 妙的 时候入市呢？这其中我们不难看到某种周密策划的影子。众多投资者看到的所谓戏剧性的大 盘走势，其实早已在大资金的计划之中。2000年大盘的第二个特点是增量资金具有比较明显 的非盈利性。从盘面上看，增量资金大多是在大盘累计涨幅巨大，市盈率风险高企的时候入 市。我想任何一个稍有理性的资金管理者都不会这样做。剩下的答案便只有一个，这些资金 入市的第一目的不是盈利，而是护盘。与以往的过江龙资金不同，2000年入市的资金好像一 夜间都变成了长期投资者、战略投资者，买进去就不动了。如果这些资金大多是利好兑现就 扯腿跑的短线热钱，市道恐怕就不是慢牛盘升，而早就开始上窜下跳了。这大概可以算做20 00年市场的第三个特点。如果说以往的"政策市"还仅限于证券管理机构发布政策的话，那 么2000年的"政策市"看上去就别有玄机。虽然没有直接的证据，但细察大盘走势，我们完 全有理由相信：有人在操纵巨额资金顺序入市。一股神秘的力量左右了市场，其资金之雄厚 ，操盘之老道，入市信心之坚定，板块调度之游刃有余，皆为中国证券市场创立以来之仅见 。种种迹象表明，中国证券市场上已经出现了协同行动的超级主力机构。最为重要的是，在 这种不同寻常的大盘 走势中，我们看到了中国庄家集团在计划和行动上的默契与协调。实际上，现在逐渐披露的 信息也表明，一些著名的庄家兵团并不是孤军奋战。这个系那个系之间的联系远比我们想象 得紧密得多。他们通过股权、互相担保、以及一些更不为人知的纽带被连接在一起。一个协 调行动的庄家集团的清晰形象正在逐渐浮现出来。对2000年到2001年期间大盘这种被明显操 纵的迹象，人大副委员长成思危先生也曾明确提到过。到今天为止，中国仍然是一个政策主 导型国家。政策风一刮，政策便成为衡量行为是否合法的惟一标准。许多人一直都有一种隐 隐的担心，一个资金及信息（尤其政策信息）严重不对称，充满内部人（不仅仅是企业内部 人）控制的证券市场，会不会成为某些特殊利益集团的提款机。如果事情真的发展成这样， 一旦政策转向或市场崩盘，股票市场暂时的共赢假象破灭，广大中小投资者跟风喝的"汤" ，恐怕就会第一个变成"药"。现在看来，这种担心早就已经在不知不觉中变成事实，只不 过我们不知情而已。??

中国证券市场博弈格局的重大变化，不仅使管理层发动"5?19"行情的目标全面落空， 也使其独立制定证券市场政策的能力受到了极大的削弱。??

牛市的结果与管理层以前的估计相差悬殊。这首先体现在国有企业的融资问题上。虽然， 在牛市初期，股票市场的直接融资有较大幅度的增加，但与解决国有企业问题所需要的巨量 资金相比，这仍然是杯水车薪。更何况，国有企业问题远远不是资金问题这么简单。资料显 示，在经过了几年牛市之后，间接融资仍然占据绝对优势的份额。而这种不切实际的希望， 随着股票市场泡沫的破灭，已经变得越来越渺茫。最新的数据更表明，在投资人遭到市场崩 溃的残酷打击后，中国股票市场的融资功能正在大幅度萎缩并处于半瘫痪状态。2002年1至4 月，证券市场共计筹资288?贝0亿元，同比下降56?钡5%。股票市场是何等聪明的所在，该拿 走 的钱早就被人拿走了，而烂摊子自然只能自己看着。最近中央政府开始重新将融资的目光投 向债券市场，就是这个政策目标完全落空的最强烈暗示。而那边厢，中国国有企业在经过了 一阵神奇的"行政性增长"后，亏损额又开始重新扩大。??

在另一方面，用"国有股减持"以充实社保基金的美妙设想，显然也变成了政府决策者的单相思。两次国有股减持试点的失败，不仅出够了洋相，而且激起极大的民意反弹。实在是得不偿失。如果政府想在这个问题上投机，投资者会比政府反应更快。在中国股市上训练出来的投资者，投机的智慧绝对是一流的。实际上，在2001年10月22日证监会被迫宣布"国有股 减持方案"暂停之后，政府推动牛市的第二个政策目标已告失败。??

至于最似是而非的财富效应，北京大学经济学院李振民先生的一项实证研究得出如下几个基本结论：??

1?笔抵し治霰砻鳎?包括股票在内的资产的消费效应是存在的，但由于中国股市的流通市 值 较小，参与股票投资的居民的数量有限，而且中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投 资或投机，很少用于大规模消费，因此，股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响。??

2?绷硗猓?根据弗里德曼的持久收入假说，股市作为一种风险性资产，其可能的收益具有较 大的不确定性，居民从股票上涨所获得的未预期到的收益，只能是一种暂时性收入，因此， 对即期消费不会产生大的影响，否则，可能就是消费过度敏感了。??

3?辈聘恍вΦ睦砺刍?础在于，为平滑一生的消费路径，理性的、前瞻的消费者利用其一生 资源所做的跨时最优化。而中国经济转型期的居民资产存量尚小，人力资本收入仍是其收入 的主要来源，这必然会弱化消费者进行跨时最优化的可能，降低了财富效应（在我们的估计 中，考虑全部资产，其边际消费倾向a也不过0?卑2567，远小于安多和莫迪利亚尼对美国的 估计值0?卑6）。??

4?惫墒械纳?温、财富效应的产生，本身应当是宏观经济走好的结果，是实体经济带起了股 市之后，后者再反过来发生作用。这里经济发展是因，股市升温是果，因果不能倒置。寄望 于启动股市以拉动消费、内需的说法，是根本站不住脚的。人为地吹涨股市泡沫，到头来只 会对实体经济造成损害。刺激消费，最根本的还应从提高居民收入、改善居民预期、优化消 费环境、调整经济结构、增加有效供给等措施入手，切不可缘木求鱼。

这是我们迄今为止看到的第一项关于中国股市"5?19"行情财富效应的实证分析。其结论 明 确否定了通过股市拉动内需的臆测。值得关注的是，这项研究成果发表于2001年10月底，其 数 据收集的时间应该更早。考虑到2001年9月份之后，中国股市仍有相当大的跌幅，中国股市 给中国宏观经济带来的财富效应应该是负的。这与当初宏观决策者的期望完全南辕北辙。 ??

熊市显然还在延续，市场的现实离政府当初的政策目标越来越远。与此同时，负面效果却 正在日益凸现。虽然熊市还远未闭幕，其灾难性的后果还难以评估，但至少有 两点，我们现在就已经看得很清楚。第一点是，此轮人造牛市套牢了大量的公共资源。这两 年进入股市的资金绝大部分是国字号资金，无论是国有商业银行、国有保险公司，还是各 类国有企业的资金，通通都可以归为社会公共财富。有统计表明，这部分资金已经成为中国 证券市场上的绝对主力。近期，中国人民银行对国有独资商业银行违规办理银行承兑汇票业 务的分行进行严肃查处，涉及金额1100多亿元。众所周知，承兑汇票是银行资金进入证券市 场的一个主要渠道。但显然，现在已经披露的资金只是进入股市资金的冰山一角。连时任央 行行长戴相龙本人也坦承：很难计算有多少钱违规进入大陆股市。而根据国务院发展研究中 心最新研究报告的数据，"到2000年底，进入股市的银行信贷资金存量高达4500亿至6000亿 ，占流通市值的28％到37％、金融机构贷款总额的4?钡％到6％"。??

一轮煽人的牛市之后，毁灭的将不仅仅是虚拟的市值，而是实实在在的公共财富。原本想依 靠证券市场减少坏账的中国国有银行，非但没有转嫁包袱，反而进一步增加了坏账。真正是 赔了夫人又折兵。可以肯定的是，自"5?19"牛市以来所形成的证券坏账将远远超过90年 代初南方的地产狂潮时期。??

资产的损失还可以计算，但政府信用的丧失却很难挽回。正是在这里，政府为此轮牛市付出 了最为昂贵的代价。不可否认，许多现在正在承受巨大痛苦的投资者正是在政策的强力动员 下入市的。《人民日报》的几篇社论在这方面"居功至伟"。什么"恢复性行情"了，什么 "风物长宜放眼量"了，在投资者眼中，这些明显带有鼓动色彩的言论在充满政府崇拜的中 国不啻为政府所做的书面担保。但这一次，政府和投资者两方面都打错了算盘。"市场先生 "终于开口说话了。随着行情无可挽回的跌落，利好政策每失效一次，政府的信用就多丧失 一次。作为弱势的中小投资者或许只能以用脚投票的方式来表达他们的不满，但他们肯定会 在心里彻底清算政府的信用。虽然，这对于中国证券市场的成熟未尝不是一件好事，但对于 一个领导转型因而急需信用支持的政府来说，这完全是不必要的丧失。??

毕竟，从长期来看，市场是会自动出清的，今天所付出的隐性成本，并不会自动的消化掉， 它可能会以另外一种形式在未来出现（往往是以更加狰狞的面目出现）。"5?19" 行情虽然因行政力量而起，但却在市场规模急剧扩大的同时壮大了市场 的力量，这可能是"5?19"行情一个令人意外的结果。现在，市场正在用自己的方式展开 它冷峻的逻辑。面对这种力量，政府在证券市场的政策目标只得渐次调低，从最初的投机性 圈钱到后来的不得已救市，再降低到现在的救券商，保银行。依目前的行情看，政府在股票 市场上的政策期望恐怕还得进一步降低才行。一些冷静旁观者的担心，以出人意料的速度得 到应验，这究竟是悲剧还是笑话？

（3.5）：左手与右手的战争

"5?19"行情实际上是管理层第一次主动利用股市为其政策目标服务的一次仓促的决策 。与政府的意愿相反，这一次牛市的全部成果几乎被权力资本尽收囊中。无论从什么角度看 ，在今后相当长一个时期内，管理层的政策都将与权力资本的利益发生剧烈的冲突。然而， 我们会看到，这将是一场左手与右手的战争。??

就像我们在上文中已经提到的那样，我们一直有一个巨大的疑问：在2000年不断进入证券市 场的资金究竟是什么样的资金？我们之所以有这样的疑问是因为，这批资金不仅规模庞大， 而且具有明显的操纵大盘的企图。更为重要的是，这批资金具有某种统一调度的痕迹。如果 这个判断正确，接下来的结论就是，一个准组织化的利益集团已经在牛市中诞生并企图操纵 中国股市。股市正在出现性质完全不同的超级主力。这意味着，资源正在通过各种方 式向寡头手上重新集中，中国在20年渐进改革中发展起来的民间社会正在受到不可抗拒的蚕 食。如果说这与计划经济时期有什么不同的话，它的惟一不同之处仅仅在于，过去是向行政 权力集中，而现在是向以资本面目出现的行政权力的集中。显然，后一种官商勾结的形式并 不比前一种更好。??

随着牛市的不断崩落，这个悬念开始逐渐有水落石出的迹象。

在中国证券市场中，判断一个主力"实力"的标准就是看它能否抵抗住市场崩溃和监管运动 。从任何角度讲，2001年夏天之后的中国证券市场都属于"艰难时世"，不仅两年多的牛市成果开始获利回吐，而且监管风暴也是历年来最为猛烈的。但沧海横流，方显出英雄本色。正当其他的各路庄家纷纷落荒而逃的时候，一些新型主力开始显露"峥嵘"。他们既不是传统的基金，也不是地方性证券公司，更不是那些名不正言不顺的所谓"私募基金"。在这些 新型的主力身上，我们已经看到了具有强大政治背景的金融寡头的雏形。??

自2000年新一届证监会领导上任以来，中国证券监管层提得最响亮的一个口号就是：市场化 。所谓市场化，简单的诠释就是，政府要远离市场，市场的事情市场办。在另外一些场合， 这句话被诠释为：不以大盘指数为管理目标。??

这个口号一直被作为中国证券市场新旧时代分野的标志，也一度使许多人看到了中国证券市 场风凰涅?的希望。但好景不长，2001年下半年牛市崩溃之后，中国证券 市场却走向了历史 上救市政策出台最密集的时期。这似乎应验了极少数人对市场化前景所一直持有的悲观预言 。??

在2001年10月之后，监管当局至少出台了五项重大政策以挽救市场。

继2001年10月暂停国有股减持之后，监管层又连续推出降息、降低印花税、降低佣金以及市 值配售。??

这还不包括管理层发明的符合中国国情的独家救市方法，比如出席各种有明显倾向的座谈会 。利好一个接一个，力度一个比一个强。只可惜，市场的反应令管理层大失所望。

如果大家注意到，每一项利好政策都是选择在市场走势恶劣，大盘濒临技术破位的时候发布 ，我们就能够体会管理当局救市心情之急切。这种无微不至的爱护，甚至被投资者讥讽为" 看盘式监管"。意思是说，管理当局的政策已经完全被市场走势所左右，其角色转化为了一 个市场操作者。只不过，管理层操作的品种不是股票而是大盘。这种作为，与监管当局言之 凿凿的市场化精神，相距又何止以道里计。??

无疑，中国资本市场的市场化实验已经失败，中国监管当局正在市场化的道路上急速退却。 同样没有疑问的是，这种退却并不是由于新一代领导层对市场化缺乏足够的决心及诚意。 那么，究竟是什么导致了这种悲剧呢？??

前面我们已经反复提到，作为"5?19"行情的一个副产品，中国股市中出现了一个新型的 利益集团。考虑到他们主要的盈利模式，我们将它称为庄家集团恐怕更为合适。除了准组织 化、游说能力强大之外，这个庄家集团还具备另外一个新特点：其挟持的公共资金之巨已经 足以影响宏观的 金融稳定。这个迹象在市场崩溃时期表现得如此明显，以至于有人口无遮拦地喊出：救市就 是救券商。然而，这个庞大的利益集团已经远远不是券商这个概念所能涵盖。券商 那点资本金，亏完了不过600-700亿，这个庞大的利益集团通过上市公司、国有大型企业 、尤 其是国有银行输入到股市的资金，已经足以或者接近引发一场内生性的金融危机。这可能才 是"救市"的要害所在。在市场 无情的崩溃面前，袖手旁观就等于放任这样一种前景：一连串的金融机构破产，并进而影响 整体的金融稳定。而这种不祥的后果，在宏观经济增长乏力的背景下，发生的概率更高。而 2001年下半年之后的中国经济形势恰好提供了这样一个可怕的背景。这完全是一场左手与右 手的搏斗。??

在左手与右手的战争中，中小投资者除了离开这个市场，他们 在这个市场中的惟一命运将是：在各种各样神圣利益的名义下被吃掉。也正是在这样的逻辑 指引下，我们以为，只要条件许可，类似"5?19"这样的"做局"行情仍然可能重演。

（3.6）：小结

现在，我们终于可以为庄家做一个小小的总结了。??

在我们已经谈到的庄家概念中，它包括证券公司、上市公司，各种中介机构，也包括了各类 国有大中型企业，它甚至包括了某些地方政府，几乎囊括了所有与证券市场相关 的经 济和政治主体。这些处于社会各个领域、各个层面的主体结成了一个巨大的网络，并寄生于 体制内的合法性资源之中。在纷纷将噬血之管插入股市的同时，这个利益集团还以驱赶、鼓 动、诱导等各式各样的方式将社会公共资源推入股市，以供其自肥。就庄家分布的广泛性及 与现体制融合之紧密程度而言，庄家就是这个体制。??

在另外一方面，庄家作为一种文化精神，使中国证券市场上的市侩主义蔚为风尚。对于中小 投资者 而言，追随庄家并参与掠夺是活下去的惟一方式，尽管他们知道这是一种风险极大的生存方 式。这种市侩风气几乎渗透进了中国证券市场上的每一个个体。所以，我们看到，"与庄共 舞"成了这个市场上的最高智慧和至理名言。在一个大量使用公共资金的市场上，股市不过 是一个"全或无"的游戏。赌，是一个理性的选择。

作为一种体制和文化，庄家就是一种中国病，一种中国式的改革综合症。从这两个方面看， 尽管庄家可能改头换面，但中国的庄家时代还远没有结束。