主题：【原创】新旧FED主席和通胀大问题(附图） -- 不忘中国

10月24日，Bush 总统提名现任白宫经济顾问委员会主席的Ben S. Bernanke接替格林斯潘担任下一届美联储主席。虽然宣布Bernanke获得提名的消息意味著Greenspan到了谢幕的时候，但我相信没人怀疑，等待着这位57岁的继任Fed主席的将是一只超大尺寸的“光环”。因为在过去18年里，这位名叫Alan Greenspan的老人和美联储不仅经历了1987年和2000年的两次股灾、1997年的亚洲金融危机和911这样的突发危机，而且驯服了inflation这个金融瘟疫，并带领着美国走上了历史上时间最长的经济繁荣期。这样的成就不敢说是“后无来者”，却也是“前无古人”了。

与谦虚谨慎、温文尔雅的格老不同的是，Ben Bernanke显得学究气十足。曾经是 Princeton大学经济学教授的Bernanke天性害羞腼腆，但却有着对宏观经济的敏锐见解，并能用浅显易懂的话阐述复杂的经济学概念。他曾说过：经济调控是一项非常困难的工作，我将它比作是开着发动机修理汽车。在成为白宫CEA主席以前，Ben虽然身为共和党人，却没有党派偏见并与布什总统鲜有接触，因此尽管格林斯潘与Bernanke对货币政策意见不一致，在24日发表的简短声明中，格林斯潘还是盛赞这项提名的明智，并称赞伯南克的杰出学术成就和其对于经济运作的洞察力。

不过，眼下无论谁出任下届Fed主席，都免不了要面对许多挑战，如：房地产市场泡沫、庞大的贸易赤字和飞涨的能源价格等等。就像格林斯潘上任后就遇上了股灾一样，Bernanke也有一个巨大的难题正在等着他，那就是通货膨胀。虽然为了安抚华尔街，Bernanke在接受提名后发表的演讲中称其领导下的Fed将继续格林斯潘所奉行的货币政策，但是作为一位货币政策和宏观经济问题专家，Bernanke主张设定相对固定的通胀目标，使通胀率保持在不高不低的程度，从而把市场从对Greenspan个人的信心转向对美联储。这点显然与Greenspan的理念格格不入，因为后者认为这么做会限制Fed在制定货币政策的灵活性。

通胀目标（Inflation Target）和金融危机（Financial Crisis）

其实自1900年以来，关于货币政策和通货膨胀的讨论就一直在进行着。只是经过了一个世纪多的辩论和实践，现在几乎所有人都同意，通货膨胀率应该尽可能控制在接近于零但又不至于变成负值的水平。但是，对于如何以最佳方式实现这通胀水平以及充分就业和风险管理等其他经济目标，人们又产生了更大的争论。与100年前一样的是，在确定货币政策方面人们仍然面临着两种选择：1）根据人的主观判断来决策，或者2）根据一套硬性规则去主导货币政策。目前Fed通常的做法是倾向于采取通货膨胀控制法，即是将通货膨胀目标作为制定政策时的参考指标，但不是事先设定一个通胀目标（Inflation Target）。

近年来，虽然通胀目标在英国、巴西、墨西哥和加拿大等国受到了实践检验并表明对于那些历史上没有长期有效实行过独立货币政策的国家来说，设定通货膨胀目标不仅非常有效而且有助于稳定长期利率。但它对美国是否有效却是一个很难回答的问题。因为，从总体来讲，上述国家属于小型的开放型经济题，而且美国目前的长期利率水平接近历史低点，inflation expectation也控制得相当好，在这种情况下通过设定通胀目标来加大对宏观经济和金融市场的约束并没有太大的意义。更重要的是，如果Fed轻易动用Inflation Target这个强力货币政策工具，则可能有损害其在过去30年内积累下来得如日中天的声望。我们可以设想一下，在某些短期异常的经济环境下，比如油价突然暴涨使通货膨胀暂时上升到正常水平之上，由于实行了通胀目标，即使Fed能预见到economic growth会放缓、未来的通胀会减弱，它还是必须提高利率以免通胀目标被突破，从而可能导致对经济的双重冲击。而这种假设并非是杞人忧天，欧洲央行今年就遇到了这种情况。

另外，格林斯潘执掌的Fed取得的最大成就不仅仅是实现了价格稳定。在1987年10月股崩之后4个月里，Fed共降息80bps并通过贴现窗口向银行系统注入资金，对国内金融危机作出了迅速反应。在2001年的911事件之后3个月，Fed共降了175bps，向市场注入了$ 80 billion的流动资金，从而维持了人们对美国经济的信心。应该说，这种处理市场危机的职能并不是美联储的mandate，但作为国家“最后的贷款人（last resort）”，对危机事件作出反应正是当初为应对1907年银行业大恐慌而设立Fed的初衷之一。不论人们喜欢与否，在我看来Fed从一定程度而言已经在扮演一家全球央行的角色，其影甚至比IMF都要大。如果大家都还记得的话，1998年当俄罗斯债务危机通过长期资本管理公司(LTCM)蔓延到了美国时，Fed也间接采取了行动连续在4个月内降息75bps。鉴于当时美国经济的强劲势头和国际事件的争议性，人们在事后纷纷指责Fed的做法。但是，我却保留自己的看法。因为在今天这个全球化和杠杆交易（Leveraged transaction）风行的时代，Fed需要保留其采取不同应对政策的选择。如果将苛守Inflation Target作为货币政策的重点则有可能矫枉过正，而且人们永远不能预知未来10年内哪些风险会转化成现实事件。这一点只要研究一下中国的银行系统就会看到，系统性风险并未随著20世纪的结束而一去不复返了。

计算要素（Calculation Components）和独立地位(Independence)

再有，根据具体的通胀目标制定货币政策的做法还会引发一个更为棘手的问题，那就是计算通货膨胀率时到底应该包括哪些要素。由于现有的测算方法存在严重的技术性问题，比如，不同的指数对Housing 和health care的价格就有不同的处理方法；Headline CPI也缺乏权重连锁调整(Chained-weighted Adjustments)。更让人头痛的是，Fed该如何处理迅速上升的资产价格（Asset Price），比如1999年Nasdaq上涨86%的情况或者眼下住房市场正在以double digits的速度增长的情形。尽管Fed并不能搞清楚资产价格到底应该在什么水平，但它必须对它是否向市场注入了太多的流动资金有个大概的认识。流动资金过多能抬高资产价格，就像它能抬高工资和物价水平一样。同样，美联储还必须对市场上杠杆交易是否太多有总体把握，如果考虑到Fed能控制保证金标准且能够对所有金融领域施加影响，就更应如此了。

当然，在关于是否为Fed设定通货膨胀目标的讨论中，还有一个需要考虑的关键问题是Fed是否要顾及全面就业问题。美联储的独立地位是国会赠予的但并非其神圣不可侵犯的权利。1978年的《全面就业和均衡增长法Full Employment and Balanced Growth Act》对Fed的章程作出了修改，将实现价格稳定（price stability）和最大程度的就业(employment maximization)列为它的职责。因此，从政治上说，如果明确地将一个单一的通货膨胀目标置于其他目标之上，是需要得到美国国会得首肯的。不过，以我的见解，在是否设定通货膨胀目标的讨论背后，是更具广泛意义的有关如何形成重要决策的讨论：是否所有决定最好都应交由人去作判断，并让人脑在数不清的各种理论、历史经验和最新发生的事件中理出头绪；或者是让模型去根据可以量化的假设和可能已经过时的数据去精确计算并得出结论更好些？对此，我不知道答案，但我敢打赌，如果你让投资者或者商界领袖去选择Fed的宏观经济预测模型或格林斯潘的大脑，我相信几乎所有人都会选择后者。

写于2005年11月19日多伦多