主题：332-Aswath Damodaran：有关估值的四个问题 -- 万年看客

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非常感谢。我刚刚在几天前发表了一篇帖子，讲得是我当前的境况。我实际上非常幸运地处于三个不同行业的交汇点。首先我是一名教师，其次我热爱写作，最后我还从事金融行业。我描述自己的方式是，我身处于三个亟需遭到颠覆的行业，三个规模极大且管理不善的行业，所有这三个行业都需要得到彻底改革。所以我将我的人生目标设定为颠覆我所在的行业，今天这场讲座就是我的颠覆行为之一。因为我认为我们长期以来一直将教学视为大学课堂的专属行为，但是我希望解除这种限制。我想谈论的实际上是我教了三十年的内容。我在1986年来到纽约大学。当我初来乍到时，他们让我教授证券分析课。你们有些人可能知道这门课的历史：这是本.格雷厄姆——那个不可说的人——最早于二十世纪五十年代在哥伦比亚大学讲授的课程。这门课程拥有悠久而庄严的传统。所以他们把它交给我，说：“你必须教这门课。”我看了一眼这门课，说：“绝对不行。”这门课程凑齐了我能想到的最无聊的主题或者主旨，因为在二十世纪八十年代课程编排已经有点过时了。所以我去找系主任说“我想开一门估值课。”他说“不要这样做。估值方面没有足够的内容来撑起一门课。”此话不假，在1986年确实没有足够的估值专著来授课。实际上很久很久以前当我攻读MBA时——1979年到1981年——两年课程期间我们总共只花了大约一个半小时学习估值。所以我考虑两个选项。一是走大学的官方途径，正式请求批准这门课程。如果你曾经混过学术环境——就像你们大多数人一样——那就肯定知道在大学里走正式途径有多困难。先成立一个委员会，再向另一个小组委员会报告。等到他们回复你的时候，你已经准备退休了。在我的学术生涯中我很早就发现，想要办成事，最好偷偷摸摸地下手。于是我说：“好的，我教证券分析课。”然后我走进教室开始教授估值课。他们根本不知道我在教室里做了什么——我兴许开了个烹饪班呢，他们根本不知道。你知道他们多久才发现吗？2008年，我接到了校长办公室的电话——在我开始教这门课22年后——“我们听说你在教一门估值课。”我说：“是的。我已经教了22年了。”他们说：“那就把课程名称改成估值课吧。”我说：“欢迎来到现实。”所以如果你看纽约大学的课程表，直到2008年都不会看到估值课。那是因为我像之前一样劫持了其他六门课程，把它们都变成了估值课程。

我对估值很着迷。但是首先我要直接告诉你门我对估值的看法。我认为估值很简单。从根本上说任何人都可以做估值。我认为是我们选择了让估值变得复杂。我们是谁？是那些实践估值的人。为什么？因为这就是我们谋生的方式，必须用层层复杂性来掩盖事物，从而吓得一般人退避三舍。所以我想回归基础。显然在接下来四十分钟内我没法涵盖估值这一行的全部细节。但我想简要介绍一些我认为有时会被忽视的要点，特别是当人们从外部审视估值的时候。

以下是我想要传达的第一条信息：估值不是会计。我这么说是因为大多数人一听见估值就会想到数字，想到会计报表，想到资产负债表。估值不是会计，明确这一点是我每年教这门课时都要面临的任务。我教的许多MBA学生在第一学年的春季学期来到我的班级，这时候他们已经上了一门会计课。如果你看看MBA课程学生构成的演变，就会发现现在的学生构成非常多样化。我曾经的学生当中有博物馆馆长，还有篮球运动员。他们此前仅仅通过会计课接触过金融。我的一部分工作就是让他们摆脱会计思维。我解释一下我如何理解会计师看待世界的方式与估值师看待世界的方式。干会计需要向后看——这没什么不好，接下来我对会计发表的任何意见都不应被视为批评——他们的工作是记录已经发生的事情。只要打开一份10-K报告或者年度报告，你就会看到一张资产负债表，例如画面上就是一张经典的会计资产负债表。我们来看看会计师如何分解一家公司。在资产方面，他们将资产分解为流动资产——大抵包括库存、应收账款、现金——与固定资产——也就是土地、建筑、设备。会计师非常重视有形固定资产。出于某种原因，看得见摸得着的资产让他感到更舒服。然后是金融资产——也就是对于其他公司的投资。再然后是会计师委婉地称之为“无形资产”的东西。如果我问在座各位无形资产是什么，答案肯定花样百出——品牌，技术，等等。但是会计资产负债表上最常见的无形资产是什么？商誉。我把话说清楚：商誉是人类已知的最无用的资产。为什么？因为一家公司的会计资产负债表上显现出商誉，意味着这家公司收购了另一家公司。如果你是地球上最伟大的公司，完全通过内部投资增长，你的资产负债表上就不会有商誉。就这么简单。你一旦进行收购，商誉就出现了。为什么？你收购了一家公司，它的账面价值是40亿美元。那么会计师在你收购之前怎么说？它值40亿美元。如果你出价100亿美元，会计师就有一个价值60亿美元的问题需要解释。你知道他会怎么做吗？他将这个问题称之为商誉，然后在资产负债表上为它安排一席之地。他必须这样做，因为资产负债表有一个非常不愉快的要求：收支必须平衡。而商誉是一个插补变量。商誉的问题在于它听起来不错。当某件事情听起来不错时，人们就有一种为它付钱的冲动。我每周都会收到电子邮件说：“我在评估这家公司，它具有价值50亿美元的商誉。我应该为它支付多少钱？”我的回答是：“商誉是一个插补变量。你到底为什么要为插补变量付钱？”在资产负债表的支出一侧，会计师同样会兴奋过头。你有流动负债，应付账款，供应商信贷，递延税项，等等。然后是长期负债——银行贷款，公司债券。再然后是一个叫做股东权益的项目。如果你用谷歌搜索看看资产负债表，就会发现任何公司都有自己的股东权益数字。这个数字由什么构成？这家公司存续期间发生的一切。当你看到可口可乐的股东权益时，那个数字包含了可口可乐的首次公开募股——那是一百年前的事了——以及从那时起发生的一切。股东权益是对过去的反映。

我首先要改用我更喜欢的方式来看待公司，也就是借助财务资产负债表。在某种程度上财务资产负债表比会计资产负债表简单得多，在另一个层面上又复杂得多。资产负债表的资产侧只有两项——现有资产和增长资产。让我们先看简单的一半。现有资产是公司已经做出的投资。增长资产则有点复杂，这是未来我期望这家公司做出的投资的价值——明年、两年后、五年后、十年后、永远。我甚至考虑到了你还没有考虑过的投资。这就挺吓人的。会计师永远无法评估增长资产，但是我不必遵守他们的规矩。如果我觉得你将来将会做出很棒的投资，我就可以认为你具有很高的价值。让我们看看对比。比方说宝洁公司的大部分价值来自哪里？是现有资产还是增长资产？他们能做的大部分事情都已经做完了，他们还能做什么？但是如果你看看领英——你可以选择任何一家年轻的成长型公司，我不会根据质量来选择，只想随便挑一家年轻的成长型公司——在好日子里，领英的现有资产可能价值10亿美元，因为他们去年的营业收入大约是1000万美元。假设你花了400亿美元来收购领英公司，额外的390亿美元是为了什么？期望、看法、希望。这样做没什么不对。但是你作为投资者首先必须停下来检查现实。当你收购这家公司时你在买什么？因为收购宝洁公司与收购领英公司所需要的评估方式非常不同。收购宝洁的时候你必须非常关注收益报告，看清楚他们去年赚了多少钱。如果要收购领英，他们去年赚了多少钱其实关系不大。所以当我看到投资者对年轻公司的收益报告感到恐慌时——这种公司如今一抓一大把，随便哪家社交媒体公司的每股收益比预期低了0.02美元就能吓死一大帮。可是我不在乎，因为科技公司的价值并非来自你去年做了什么。而是来自我对于你未来能做什么的预期。所以当我审阅推特的收益报告时，我不是在看他们去年做了什么，而是在寻找他们的增长潜力是否增加的线索。他们是否正在做正确的事情，从而通过他们的增长资产创造价值？我们在财务中拥有的大部分工具都是为成熟公司开发的——市盈率、投资资本回报率，以及其他各种你在商学院学到的东西。但是如果你试图用这些工具来评估一家成长型公司，那就像用锤子做手术，场面将会十分血腥，而且结果将会非常难看。所以你不妨这么做，当你坐在企业旁边时，拿出会计资产负债表并与财务资产负债表进行对比。公司越年轻，你能通过会计资产负债表了解到的东西就越少。原因很简单：如果一家公司存在时间不很长，会计师就没有什么可记录的。如果你看看推特或者领英的资产负债表，上面并没有很多内容。这并不意味着他们不是好公司，他们只是不一样的公司。

在资产负债表的另一侧只有两项——债务和股本。企业融资只有两种方式：要么借钱，要么花自己的钱。两种方式可以随意切割重组，你可以称它们为债券和股票，但是每家企业都必须在两条路之间做出选择。你告诉我你的大部分价值来自哪里，我就能告诉你应该用债务还是股本来融资。假设你是一家年轻的成长型企业，一家创意企业，比方说Snapchat——既没有收入也没有盈利，只有很多潜力，那么你应该怎么融资？创意企业通过借贷来融资有什么问题？问题在于没法用创意来支付利息。你可以试着告诉银行：“我有很多创意。”看人家给不给你放贷就完了。创意不能用来支付利息。如果你是创意企业，不要去银行那边自找麻烦，你必须筹集股本。

以上是我想传达的第一条信息，以下是第二条。我经常看到估值课程围绕着电子表格构建。事实上你们中的一些人可能参加过Training the Street的课程。我喜欢那些家伙。他们带着电子表格走进教室，教给你各种Excel高阶技巧。你可以在宏上写宏，可以设定各种快捷方式，把列变成黄色、绿色、蓝色等等。两天课程结束时你已经成为了Excel大师。此时你会觉得这就是估值的实质。而我更喜欢退后一步，思考是什么驱动公司的价值。如果我被要求对一家公司进行估值，有四个基本问题我需要答案。第一个。你从现有投资当中获得了什么现金流？如果你是年轻的成长型公司，这笔现金流可能很小，但是这是我的起点。所以我要查看公司的最近一份财务报表，从而度量公司目前的现金流。第二个问题是你用未来增长创造了什么价值。注意我的措辞，我没有问你“你的未来增长将会有多大？”因为增长本身可能很有价值，也可能一文不值，甚至还可能破坏价值。增长可以是好的，坏的，还可能是中性的，因为你得为增长付出代价。所以我要问“你的未来增长创造了什么价值？”这比问“你的现有资产能带来多大现金流”要难得多，但是我需要这个答案。第三，我要问这些现金流的风险有多大。注意，我没有使用任何你惯于添加的时髦词汇，例如贝塔系数什么的。那些都是工具，不要将工具误认为终极目标。我需要度量风险，需要将风险纳入价值。最后我要问，你的企业什么时候会成为成熟企业，因为估值过程不能无休止地进行下去，我不能无休止地估计你的现金流。

以上这四个问题是估值的关键，它们也引出了我对估值的看法。当我开始我的估值课程时，会有200人走进教室。我问他们的第一件事是——你们是数字人还是故事人？我敢打赌，鉴于今天这个场合，这个房间里的数字人肯定比故事人更多。数字人与故事人是投资者当中的两大阵营。数字人喜欢钻研数字，故事人喜欢讲故事。风险投资是一项讲故事的业务。我知道他们会扔几个数字进去，比如目标回报率，但是这些数字只是事后的想法，只是谈判工具。这一行本质上是讲故事的游戏。问题在于故事人认为数字人都是书呆子，而数字人认为故事人都是妄想狂，两边无法相互交流。事实上，观看故事人和数字人鸡同鸭讲甚至颇为有趣，两人都对对方的言辞充耳不闻。我给自己设定的挑战就是促进双方的相互理解。我走进教室时总会说：“在座的有多少故事人，多少数字人？”我的提问方式非常简单：“你们有多少人上中学的时候喜欢历史课？有多少人更喜欢代数课？”我的估值课程的最终目标是放飞数字人的想象力，培养故事人的纪律性。这就是考虑估值的方式。如果你是故事人，我不会拦着你不让你讲故事，因为故事总能比数字更有效地推进生意，自从人类出现在地球上以来就一直是这样。如果你惯于讲故事，我希望为你引入足够的数字来约束自己。因为如果你缺失了数字，就很容易走上想入非非的歪路。如果你是数字人，那么你要知道没有想象力就无法进行估值。高质量的估值应该会唱歌，应该打动人心。你要告诉我数字背后你正在讲述的公司故事是什么。这两个群体都认为自己才是先天估值圣体。数字人说“我们有电子表格，我们有数字，我们是正确的一方。”故事人认为“你应该听我们的，因为我们有创意。”我认为他们都是对的，也都是错的，并且都有必要向对方学习。对我来说，正确进行估值的关键就在于左脑与右脑同时发力。我甚至不知道人脑功能分左右这个事是真是假，但是我们当中的一些人确实更喜欢使用数字，必须强迫自己思考故事；另一些人确实更喜欢讲故事，必须强迫自己思考数字。我们应当意识到自己的弱项并且努力将其补足，这将使得你的估值更有力量。

当我做估值时用得是折现现金流。这只是一个工具，无所谓好坏。如今折现现金流已经成了骂人的脏字——风险资本家特别喜欢这么骂我：“你正在计算DCF是吧？”他们一边说一边用鼻孔眼打量我。“你不能使用DCF来估值这家公司。”我认为他们完全误解了折现现金流估值是什么。因为归根结底，你的企业价值无非就是你通过经营这家企业获得的预期现金流的现值，自从企业存在以来一直如此。我们可以辩论我们是否能估计这些现金流，但是不要告诉我现金流不重要，因为那等于说公司赚不赚钱不重要。我们早在网络泡沫时代就听过这套话术，后来怎么样大家也都看见了。总之赚多少钱确实很重要。所以当我考虑折现现金流估值时，折现现金流估值对我来说只是一个用来回答刚才那四个问题的工具。现金流和现有本质反馈到估值的基本面；增长价值通过我使用的增长率以及我为实现增长而留出的投资支出额度来反馈；风险通过折现率来构建；最后我假设在未来某个时候收支过程会安定下来，届时我将可以对公司整体进行估值。

但是折现现金流不是最终目标，它只是一个工具，用来将你的故事转化为数字。请允许我用一个非常简单的例子来说明这一点。我想从听众当中选一个从没做过估值的人，演练一下基本估值原理。在座哪位从没做过估值？就是你了，接下来你就是我的小白鼠。我手里是一个空信封。我不是大卫.科波菲尔，我不会变魔术，接下来我要老老实实地在信封里放一张20美元的钞票——它有点皱了，但仍然是法定货币——你打算为这个信封付多少钱？不要想太久，想太久只会给自己找麻烦。（观众：20美元。）这就是估值的第一规则：如果你为一个装着20美元的信支付20美元，那么你一分钱都赚不着。我们再试一次。你应该为这个信封付多少钱？（观众：10美元）还是不对，你应该直接叫价1美元。因为你永远不知道我有什么毛病，兴许我先天不识数呢。估值的第一规则如下：如果你知道某物的价值，不要一上来就摊牌。你知道一家公司的价值，不要一开始就报出那个价值。因为那样你还是一分钱都赚不着。心里有数不要摆在脸上。要价不怕低，还价的事留给对方操心就行。

但是这个信封的资产价值如此透明，如果我把它拿出来竞拍，我猜到了最后报价肯定会逼近20美元。现在我要让事情变得有趣起来。这张卡片上写的是什么？（观众：控股权。）控股权——我要在信封里加入控股权。现在你应该为这个信封付多少钱——这里面可是有控股权啊。我上周在投资银行试过这一招。投资银行的人们都受过训练：如果你想获得某家公司的控股权，掏钱的时候就要支付20%的溢价。我不知道这条规矩是从哪里来的，总之那家伙给了我24美元，然后我就卖了。他以为我逗他玩呢，我说：“不不不，咱们这是正经的资产交易，你得付给我24美元。”于是他就为我从纽约大学拿来的一张空白卡片付了4美元，这种卡片我在学校里可以随便拿，一分钱也不用花。这简直就是印钞机器。既然我知道了你们愿意为了写着好听词语的卡片付钱，那我还有一肚子好词可说。这张卡片上面写了什么？（观众：协同）协同——这个词更是重量级。我把它也放进信封里，兴许能让它涨到26美元。再看第三张卡片上写了什么？（观众：品牌）品牌——更不得了了，现在是32美元。

如果你们还嫌报价不够高，那么我还有两张王牌。这第四张卡片上面写了什么？（观众：战略考量。）战略——这是一切大词当中最危险的一个。我只要一听到战略这个词就赶紧跑路，因为战略意味着“虽然数字对不上，但是我非常非常想做成这笔买卖。”战略性交易也就意味着非常愚蠢但是你非常想做成的交易，战略性买家是愚蠢买家的同义词，因为他还没坐到谈判桌旁就下定决心一定要掏钱。如果上面这几个词都不起作用，我还有一张百试百灵的压箱底王牌。这第五张卡片上面写了什么？（观众：中国。）中国！只要一提到这个词，常识立刻就会拍屁股走人。看看市面上的收益报告吧，每一家做报告的公司——即使是最糟糕的那几家——最后都会提到中国，哪怕他们的业务跟中国八竿子打不着，反正总得提一嘴中国。还别说，提一嘴就管用，足以让人们忘记所有事实，忘记你亏损了数十亿美元，反正你有中国。我将这些大词称作“大规模干扰性武器”，只要看见它们你就知道数字肯定对不上。事实上我有一项非常简单的测试。当我阅读分析报告时会计算这些词语出现的次数——这样的大词总共有十几个——这些词出现得越频繁，报告的内容就越空洞，因为只有当你想不出做某事的真正理由时才会使用这些词。

以上是我的第一个主张，我称之为“它”主张：如果“它”既不影响现金流，也不影响风险，那么“它”就不会影响价值。“它”是什么？是什么都行，无论是控制还是协同。我不是说控股权没有价值。但是如果你告诉我控股权有价值，那么你还得告诉我它会改变什么。也许通过控制这家公司，你将改变运营方式从而提升现金流，也许通过协同作用公司收入会增长得更快，总之要讨论具体内容。不能让时髦词汇驱动决策，否则你就会做出糟糕的决策。更糟糕的是，你甚至不会计划实现这些决策，因为它们背后什么都没有。我的第二个主张名为“呸”主张，这个名字来自我每周至少总会收到一封的求助电子邮件。通常这些邮件内容如下：“我正在评估一家亏损公司。我预计它将永远亏损。哪种估值模型最适合评估这家公司？”一看见这种邮件我就忍不住想走到发信人面前大嘴巴子抽他们：“醒醒吧！你自己都说了你正在评估一家亏损公司，你自己都预计这家公司会永远亏损，你居然还考虑为这家公司付钱？你有病啊？！”这就引出了我的第三个也是最后一个主张。下周当我的课程正式开始时，我会让上课的学生们自己选择想要估值的公司——实际上我坚持让他们自己选择公司，而不是我来替他们选择。他们必须在接下来的14到15周内——也就是在整个学期期间——对这些公司进行估值。他们可以选择任何他们看对眼的公司。他们可以选择卢克石油。他们可以选择谷歌。他们可以选择亚马逊。然后在第一周或第二周的某个时候，班上的一部分学生——感谢上帝，不会是全班学生，每次大约有十来个人左右——会来找我说“我必须换一家公司。”我说“现在换还太早，你慌什么？”他们说：“我计算了我公司的现金流，结果是负数。你刚才说过，‘呸’主张告诉我们，如果某家公司的现金流是负数，你就不能给这家公司估值。”我说：“你们这是只知其一不知其二。如果某家公司的现金流永远为负，那么你肯定不能给这家公司估值。但是如果这家公司的现金流在开业后的第一年、第二年、第三年为负，那未必就意味着世界末日。事实上有一类公司在运营前期的现金流本来就应该是负值。这是什么类型的公司？年轻的成长型公司。原因如下。为了保持高速增长，你必须将全部利润重新投入运营当中，除此之外没有别的高招能让你以每年80%的速度增长。如果我对特斯拉进行估值，我本来就期望看到前期的负现金流。为什么？因为你得建造装配厂，唯此才能在五年后交付出我所预期的十倍产能。但是如果你前期出现了负现金流，那么你将来必须给出大得多的正现金流。为什么必须是大得多的正现金流？你在第一年使用了10亿美元。你得用十年后的100亿美元来弥补。所以对于年轻的成长型公司来说，你本来就应该预期看到前期负现金流，要不然这些公司根本成长不起来。等到公司发展成熟时，现金流将变为正数，你也得到了很大的价值。

这里有一种思考估值的方法。你坐下来给一家公司估值,你打开财务报表——年报、10-K、10-Q——它们将让你了解这家公司去年做了什么。如果面对一家成熟的公司，有这些信息或许也就够了，因为成熟的公司已经步入正轨，你可以使用去年的财务报表来给公司估值。但是如果你面对一家正在转型中的公司，或者公司的市场正在变化，那么你还必须收集有关市场如何发展的信息，必须知道这家公司的竞争对手是谁。当你考虑风险时，你会回顾过去，也会展望未来。你会查看每一条信息。我对于估值新公司的唯一建议是不要盲目进行谷歌搜索。例如我要给优步估值。如果我在谷歌上输入优步，你们也知道我会搜出什么——一切能与优步扯上关系的网页。当你搜索时必须专注，换句话说你首先要弄清楚自己需要找什么，然后再去查找。我的做法是首先打开一个Excel电子表格，列出我需要的信息与数字。即使我找到了其他方面的有趣消息，暂时我也不会分心。如果我正在调研一家公司的风险，那么我就只关心风险。通过查看公司本身、市场行情以及公司的竞争对手，我能否获得有关该公司面临风险的任何线索？

在调研过程的最后我要盯紧最终目标。调研的目的不在于获取更多数据，而是在于将数据转换为信息。我们生活在一个拥有太多数据的世界，这是我们面临的现实。我们的工作是将数据压缩成在估值中真正彰显意义的信息。我拿一家非常无聊的公司举个简单的例子。大家都知道3M公司的主业是什么，对吧？这家非同一般的公司专做便利贴——不要笑，便利贴的利润很丰厚，这家公司的历史也很悠久。以下是我在所谓的“纯真时代”对3M公司做出的估值——“纯真时代”指的是2008年之前，当时新兴市场与成熟市场之间尚且泾渭分明，非此即彼。3M是一家成熟公司，面对一个成熟市场。回头看来，我当时做出的估值错得一塌糊涂，不过这不是重点。重点在于在对3M进行估值时我必须做出估计，而且这些估计很容易做出。为什么？因为我可以大量参考历史。我知道他们的商业模式是什么，我也不必考虑他们将来会做什么。这是一个中心化的估值，虽然有不确定性，但是不确定性非常小。从故事人的视角来看，3M的故事几乎已经讲完了，没有多少发生情节转折的余地。所以这个估值几乎可以自动完成。这也正是商学院的估值课拿来教你的公司类型。

下面我有一条非常糟糕的坏消息要告诉你：如果你只会给这一类公司估值，那么你可以被任何人取代，因为任何人都可以给这些公司估值。事实上我甚至不确定这种估值是不是非得依靠活人来完成。你们中有多少人有苹果手机？有的话打开iTunes商店，输入uValue。这是我与我的朋友、达特茅斯的阿南德.桑德拉姆/Anand Sundaram共同开发的估值应用程序。你下载应用，输入数字，就能得到公司估值。如果你的航班延误了三十分钟，你闲得没事干，而且还你是个数字人。那么你不妨向这款应用输入几个数字，对一家公司进行估值，根本不耽误你赶飞机。我编写这个应用是因为我想颠覆估值行业。在当前的估值行业当中，你支付的大部分费用只不过是为了换取银行家的举手之劳。他将数字输入类似的软件，然后等上二十五天才告诉你答案，装出一副操心费力的样子，然后丝毫不嫌亏心地收你好几百万美元。如果你只打算对3M之类的公司进行估值，那就既不需要评估师也不需要银行家。任何人都应该能够对这些公司进行估值。

让我们谈谈更有趣的公司。画面上是我在2013年3月对苹果的估值。实际上我每三个月都会对苹果进行一次估值，而且自从2010年以来我一直在我的博客上公开我的估值。我不相信片汤话——我宁愿板上钉钉地错误，也不愿模棱两可地正确。这一行里有太多从业者更喜欢模棱两可的正确，一开口就云山雾罩，这样无论发生什么他们都可以声称：“你看我说什么来着？”一看见这帮人我就来气。我从来都说：“这就是我认为苹果的价值。”当然我会犯错，但是至少世人都可以看到我错在哪里。再说一遍，画面上是我在2013年3月对苹果的估值，因为每当一份新的收益报告出来，我就会重新对公司进行估值，换句话说我很快就要再进行一次估值，因为苹果的收益报告上周刚刚发布。但是我要说明一下，在传统估值当中你总会尽量将情况往好处想，或者说你会估计现金流、增长和风险等等各项的预期价值。你问我增长是多少时，你要一个数字；你问我风险是什么时，你要一个数字。但是在现实当中我们面临着不确定性。我们脑海中的预期其实是分布曲线，而传统估值却强迫我们给出单一数字，尽管你内心的一部分小声念叨：“可能是8%，也可能是3%。还可能是11%。”25年前我可以理解为什么你会陷入困境。你必须这样做，因为那时候我们还没有真正引入不确定性工具。如今我在Excel中安装了Crystal Ball。如果你们当中有人用过Crystal Ball就知道这是一个Excel的模拟插件。它允许你输入假设的分布而不是单一的数字。所以如果我要给苹果这样的公司进行估值，我可以给出价值分布而不是单一数字。我不必说“苹果的收入增长是6%”，而是可以说“它在3%到9%之间均匀分布”。你察觉到的不确定性越多，你的分布就越宽。如果你们当中有人做过模拟，肯定知道接下来会发生什么。计算机会在每次模拟当中挑选一个结果并进行估值。Crystal Ball的默认设置是100000次模拟。我就这样在2013年3月完成了针对苹果的模拟估值。

这个模拟估值对我有什么帮助？当时苹果的股价是450美元，而我的基本估值得到的股价大约是580美元。所以我可以说我认为苹果遭到了低估。你会说我可能会犯错。我当然可能会犯错，但是分布显示了我可能错到什么程度。如果我是一个决策者，我更愿意基于更丰富的信息基础进行决策。就这次针对苹果的估值而言，我不仅可以给出我对于苹果股票的期望值，还可以告诉你如果你的期望值是450美元，那么你一开始就错了的可能性有多大，比方说有21%的可能性你可能会错。我所需要做的就是数一数在100000次模拟当中苹果股价低于450美元的次数有多少。在2013年3月，基于我的估值，我说我知道我输入的数据大错特错，但是根据模拟结果，看起来有90%的可能苹果股票的交易价格将会是450美元。投资是一场赔率游戏，而且根据我的评估，赔率似乎对我有利。当然，我这次的投资极其成功：我以450美元买入苹果股票时原本仅仅指望它涨到580美元，结果苹果股票现在已经达到了840美元。我的投资并非总能取得那么好的结果，但我要说的是不要被不确定性吓住。特别是在针对科技行业估值的时候。许多人回避估值的接口非常令我不爽。你为什么不评估这家公司？因为不确定性太大——这叫什么话？你的估值当然很可能是错误的，但是那并不意味着你就不能做出估值。首先声称某家公司不确定性太大无法估值，然后依然不管不顾地买进公司这家公司的股票，对我来说这简直就是发疯。许多风投从业者一遍又一遍地在这上面打转：“我不想给这家公司估值，但我会投资这家公司。”这就叫自己给自己拆台。如果你不能给某家公司估值，至少接下来的举动应该合理，那就是永远不要投资这些公司。反过来说，如果你想投资年轻的成长型公司，那就必须围绕现有的数字进行最好的估值。

当然，对于一个年轻的初创公司来说，所有这些问题都更难回答。假设你是年轻初创公司的创始人，我将我的四个问题摆在你面前，你试着回答一下。问题一：贵公司的现有资产能带来多大现金流？“什么资产？我屁股底下的办公椅都是租来的。”问题二：你认为公司的未来增长将带来多少价值？“好多好多。”你能更具体一点吗？“我连商业模式都还没想明白你就问我这个？”问题三：贵公司的风险有多大？“非常大。”能提供一下贵公司的股票价格与收益记录吗？“我们还没上市呢。”问题四：你的公司什么时候才能成熟起来？你一听这话笑得躺在地上打滚：“先看看我们明天还能不能开张再说吧。”每个问题都变得像拔牙一样困难。这就是为什么人们往往会放弃针对年轻的初创公司进行估值。我的建议是：不要放弃，尽力而为。不要过于苛责自己，不要说“我必须是对的”。你肯定对不了，但是你仍然可以估计。在过去的四年里，每当有大型IPO出现，我都会在IPO前一周尝试对其进行估值。我之所以要提前一周进行估值，是因为如果你等到IPO之后才估值，IPO的股价就会侵蚀你的大脑，让你的估值不由自主地开始向那个数字游荡过去。

画面上是我在推特IPO前一周对其进行的估值。这个估值有什么根据？当时我因为一时抽风参加了CNBC的节目，谈着谈着就谈到了推特。有一位分析师对于推特非常乐观。于是我就问他：“你为什么认为推特值这么多钱？”——他认为推特每股大约价值65到70美元——他说：“因为在线广告业务规模巨大。”我说：“巨大是多大？”他说“我不知道，反正非常大。”我们就是这样掉进坑里的，因为我们不愿谈论真正的关键——“在线广告”这个词在这里就起到了“中国”的作用——既然在线广告规模巨大，那么股票值多少钱都合理。如果我想对推特进行估值，这里就是我的起点。我必须弄清楚在线广告业务究竟有多大。不需要太多研究就可以弄清楚这一点：2013年全球在线广告业务大约价值1200亿美元，其中最大的玩家是谷歌，约占全球在线广告的33%，接下来是脸书，再接下来则是雅虎、网飞、领英、Yelp等等公司。我还知道在线广告正在整体广告市场占据越来越大的份额，平面媒体已经过时了。所以我对推特进行估值之前必须弄清楚推特面对的市场究竟有多大，因为在我谈论推特的收入之前首先需要弄清楚他们的目标是什么。所以我假设全球整体广告市场大约价值5500亿美元，而且目前大约20%的广告是在线的；我再假设整体广告市场每年增长约3%，因为广告收入来自各家公司的营销开支，而平均而言一家公司每年增长3%就很不错了，10%根本不用想；最后我还假设在线广告的占比将会不断增加，十年后将会占据整体广告市场的大约40%。由此可以得出结论：十年后的在线广告市场大约价值2000亿美元。（观众：你是怎么算出40%的？）这个数是我编的。我这么编的依据是我看了看现有广告媒体收入下降的速度。平面广告的走势正在直线下降，但是电视广告的走势依然非常强劲。广告牌广告也不会消失，因为很难针对正在开车的司机打出在线广告——你尽管尝试，咱们看你出不出车祸就完了。所以我假设在线广告不可能一统江山。显然，你和我可以在这些方面争论推特的价值高低，但是至少我们正在谈论实质内容。所以如果你站出来说“我认为在线广告将会占据广告市场的60%”，那么你尽管可以去为你的论据收集弹药。而我还是要坚持40%。

然后我要判断推特将占据在线广告市场的百分比。这很难。你们都看过推特广告的机制，也就是赞助推文。这玩意烦得我都快不行了，我从来没有点开过，而且我希望别人也都别点开。但是这就是推特赚取广告收入的方式。推特的优势是140个字符。他们的劣势也是140个字符。优势在于广告变得简洁紧凑，劣势在于它不能成为一家公司的的主要广告形式。所以在我看来，即使推特取得了成功，它也永远不会成为谷歌或者脸书，它将永远都是一个小体量玩家。所以我预测推特大约会占据约6%的在线广告市场份额，也就是120亿美元。这是一家目前收入为5亿美元的公司，换句话说我假设在接下来的十年里它的收入将增长24倍。话说至此我已经完成了估值的一半。然后我必须弄清楚一旦他们在完成增长阶段之后能赚多少钱。谷歌与脸书都非常能赚钱，谷歌的利润率约为收入的22%，脸书大约是30%。而且我观察到脸书的利润率每年都在下降。因为随着脸书规模的扩大，维持如此巨大的利润率也越来越困难。我采取了比较乐观的估计，认为推特的最终利润率能达到25%。

我有了十年后的营收，也有了十年后的利润率，接下来我还需要引入最后一块估算。这不会凭空发生。一家公司不可能什么都不干就眼看着5亿美元的收入增长到120亿美元。所以我必须估计他们必须将多少利润重新投入到业务当中用于收购其他公司与研发新技术。我根据推特每年的收入变化来计算它的再投资。这三部分估算共同构成了我的现金流。随着公司不断地再投资，一开始的小额收入变成了后来的大额收入，前期的亏损变成了后期的利润，再投资成为了推动收入增长的引擎。折现现金流估值由两部分组成，首先是折现率，其次是现金流。我对大多数分析师计算折现现金流的方式很有意见：他们在前者身上花费了80%的时间，细化到小数点后几位，仅仅将20%的时间花在后者身上。我说句老实话，在为推特估值时，我花费了97%的时间来计算现金流，直到最后才考虑折现率。我使用的折现率大约是11%，对此我并没有考虑太多。11%相当于美国公司的第95百分位数，换句话说我认为推特是一家非常冒险的公司。关于这一点我其实可以再多讲一些，但是我确实不在乎，这都是细枝末节。我更看重的假设是推特的收入将会是多少，利润率将会是多少。我要力图确保我的估值不会在这两个问题上搞砸。而且我必须考虑到一家年轻公司中道夭折的可能性。就推特而言，我假设它不会夭折，因为资本非常青睐它——我没说他们不会搞砸，而是说即使他们搞砸了也总会有人乐意为他们托底。

以上就是我对推特进行估值时的输入信息。在推特IPO前一周，我给出的价值是18美元。而推特的实际定价是26美元。在上市当天它甚至在大盘开盘之后大约两个小时内都没有开盘。当推特终于开盘时，价格是每股46美元。有人打电话问我“你怎么解释这个46美元？”我说“我不需要解释，反正高于18美元我就不买。”我从来都不觉得我有必要解释别人为什么要花冤枉钱。我经常会会接到电话问我：“怎么解释优步现在的410亿美元估值？”我说：“谁花了410亿美元收购优步你问谁去。”我不过就是偶尔坐坐优步而已，我花的车费距离410亿美元还差得远。所以我不觉得有必要试图解释这个估值。事实上这是我要说的最后一点：许多所谓的估值实际上是定价。如果你不明白我在说什么，我请你做几道非常简单的测试。你们中有多少人买了房子或公寓？你雇一个房产经纪人，经纪人带你看一所房子。我正在考虑搬到拉霍亚。我在纽约已经度过了28个冬天，现在我再也受不了了。更何况我妻子还来自加利福尼亚，我要回加州大学洛杉矶分校工作，纽约这边我再也受不了了。所以我和妻子一说她就开始看房子。然后她就挑选了加利福尼亚最贵的地区——拉霍亚。她选的是拉霍亚的贫民窟，售价不到100万美元，可能是拉霍亚最便宜的房子之一。但我的问题是房地产经纪人怎么就为一栋房子想出995000美元这个价格的？他或她做了什么？他或她看看其他同档次房产或者附近的其他房产的价格，然后以此为基础来调整自己推销的这座房子的价格，例如如果多一间卧室或者面积更大就加点钱。你可能会说这就是定价，不是估值，房地产经纪人都是一帮头脑简单的家伙。那我再进行第二项测试：你见过股权研究报告吗？如果没有就别麻烦了，因为股权研究分析师的工作也差不了多少：首先填上公司的名字，然后乘以倍数——相当于每平方英尺标准房价——或者说市盈率，再然后声称有15家其他公司和你的公司一模一样——我说你们用哪只眼睛看见这些公司的？。我见过谷歌的股权研究报告，你说全世界还有15家公司就像谷歌一样？哪儿呢？你是怎么找出来的？要我说的话，房地产经纪人查看社区周围公寓的做法要比股权研究分析师试图找到15家谷歌同类公司的做法更有根据。股权研究分析师的惯常做法就是根据类似公司的交易情况给你的公司定价，尽管你的公司与他们挑选的“同类”公司根本没有什么可比性。你说股权研究分析师的头脑也复杂不到哪里去，那就再看看银行家怎样计算折现现金流。下次你看到银行家的估值时，重点关注折现现金流估值中的最大数字——它总是最后一个数字，也就是位于文件末尾的估值——看看那个数字来自哪里。我敢打赌，在九成的银行估值当中，那个数字来自于将被评估公司在五年考察时段的最后一年的现金流乘以一个倍数。比方说在画面上这个案例中，我取了第五年的营业收入乘以10。为什么是10？因为其他公司都用这个数。我可以告诉你各种各样的故事，但是我这里所作的也是定价，我只是把它藏在了第五年。我将此类做法称作伪装的定价。充当伪装的部分是现金流。当你被现金流分散注意力时，我悄悄地乘以10。大多数所谓的估值实际上是定价。

你会说“那又怎样？”我说估值与定价的规则很不一样。什么决定了价格？是供求关系，是市场情绪。什么决定了价值？现金流、增长和风险。这两套规则会给出不同的答案吗？当然会。如果你是交易员，那么你就会关心价格。你正在交易股票，你唯一关心的就是什么因素会导致股价涨跌。所以我唯一问的问题是市场情绪如何？大盘走势如何？如果你要我解释为什么人们愿意为优步支付410亿美元，我说这是因为他们认为他们可以将优步卖到750亿美元——或者说他们认为他们可以在优步公开上市以后以750亿美元的价格出售优步的股票。他们是对的吗？如果势头持续下去，他们很可能是对的。但这是否意味着优步具有750亿美元的价值？这是另一回事。有时价格和价值可能会背离，可能会给你非常不同的数字。社交媒体领域是一个定价领域。如果你问我为什么社交媒体公司的股价这么高，我有一个非常简单的答案：这肯定不是因为它们赚了多少钱，因为它们大多数都不赚钱。所以我决定让数据告诉我是什么驱动了社交媒体公司的股票定价。我收集了每一家社交媒体公司的市值，然后我收集了所有我能找到的关于这些公司的信息——它们的收入与收益。我想要弄清楚，市场如何对这些公司定价？市场使用什么来确定股票价格？

我利用统计数据来回答这个问题。我所做的就是将市值与不同变量进行相关性分析，查看哪一个变量与市值的相关性最高。那么是什么让某些社交媒体公司的股价走高，而不是其他公司？到目前为止解释社交媒体公司市值最关键的变量是用户数量。我给你一个非常简单的方法来估值社交媒体公司，省去你雇佣银行家的麻烦：只要告诉我这家公司有多少用户。统计数据表明，市场会为每个社交媒体用户支付大约100美元，将用户数量乘以100美元就是这家社交媒体公司的估值。那么推特有多少用户？2.5亿。2.5亿乘以100是250亿美元。现金流、增长和风险全都无所谓。脸书是1.75亿用户，将这个数字乘以100美元，得到175亿美元。还记得去年脸书收购了WhatsApp吗？去年他们收购WhatsApp时支付了差不多200亿美元。结果我又接到一个电话问我：“你怎么解释脸书这次收购？”我说：“你错过了重点。脸书收购WhatsApp不是为了收益、现金流和收入。”其实是为了什么？（观众：用户。）WhatsApp有多少用户？大约4亿。即使你考虑到其中大约8000万到1亿同时也是脸书用户，脸书依然买到了3000万新用户。如果市场为每个用户支付100美元，3000万乘以100美元是300亿美元——脸书这笔买卖还买到了便宜货。不要笑，这个游戏现在就是这么疯狂。人们正在购买用户，因为市场会奖励这种行为。你问这有什么问题？我说市场永远变幻莫测。今天市场喜欢用户，明天就可能不喜欢。记住，在很长一段时间里市场曾经喜欢过网站访问量。但是现在市场的主流意见认为网站访问量不能用来支付股息。或早或晚，市场总会要求实质性的回报。我喜欢将社交媒体公司比作一家大型商店，货架上什么也没有，但是人气很旺。如果你购买了这家商店的股票，那么你希望什么？你希望货架上货之后往来人流也许会停下来购物。这并不是空想。正如凯文.科斯特纳在《梦幻之地》的台词那样：“我们造好球场，他们就会来。”如果我们有用户，利润就会来。怎么来我不知道，但是一定会来。这就是定价的意义。定价的关键不在于你我认为什么重要，而是在于市场认为什么重要。

这就引出了我今天的最后一点——我真不乐意把丑话摆在明面上——这一行是一个运气为主的游戏。我所谓的“这一行”既包括风投也包括常规投资。我们喜欢认为投资靠的是技能与努力，其实主要还是靠运气。幸运的人就算操作一塌糊涂也仍然可以大赚特赚，倒霉的人不管做得多好仍然会亏钱。幸运的投资者无论怎么胡搞都能得到原谅。而且越是赚钱的时候投资者越喜欢声称投资是一门技能。有一段时间对冲基金经理们夸下海口：“我们是投资高手，我们是房间里最聪明的人。”谁说的？一听见有人要赚聪明钱我就心里打鼓。投资这一行没有聪明钱，只有愚蠢的钱和更愚蠢的钱。对冲基金的基本操作最雄辩地证明了这一行没有聪明钱。你们都知道对冲基金怎么运作对吧？首先他们先拿走你的本金的2%作为服务费，然后再拿走本金上涨额度的20%的作为奖金。这笔买卖怎么看都对你不划算，但是你却照做不误，因为你贪心，你认为对冲基金可以提供超过市场大盘的收益。但是总体来说，对冲基金提供的收益其实还要比标普500指数基金少一个百分点。对冲基金这一行从头到尾都不对劲。这就好比开一家上下水维修公司名叫“洪水与我”。你的房子漏水。你打电话给我，我发洪水冲了你家，你下次有事肯定再也不会找我。我们花这么多钱聘请对冲基金集体到底是为了啥？到头来我们赚的钱反而还比不聘请他们的时候更少了。你们自己慢慢琢磨去吧，我反正想不通。

我对估值的最后看法可以参考我最喜欢的电影之一《绿野仙踪》。多萝西被龙卷风从堪萨斯吸走，扔到了奥兹国。她想回到堪萨斯——不要问我为什么，我反正打算留在奥兹国。电影一开始就是她想回家。她得到了经典的建议，去见无所不知的奥兹巫师。整部电影的情节讲的是她怎样走上黄砖路，一路上结交朋友——稻草人需要脑子，铁皮人需要心，狮子需要胆量。他们到达奥兹国，期待巫师施展法力。他们走进巫师的大殿，每个人都告诉巫师他们想要什么。然后幕布掉下来，露出一个操纵机关的小老头。奥兹巫师其实并不存在，但是多萝西一行人在旅途中都得到了他们需要的东西。你说这和估值有什么关系？我坚信只有通过实践才能学习估值。你要是真的想学习估值，那你就去找一家公司估值——你的第一次估值肯定会像拔牙一样难受——然后再去找一家与第一家公司尽可能不一样的公司估值。下周我要在我的网站上发布咱们全体针对优步的集体估值。在每个阶段，我都让你们来决定优步究竟是什么。它是一家租车公司还是交通公司？它是本地网络还是全球网络？我可以告诉你我怎么看，但是这次估值靠的是我们所有人的集体看法。当估值过程结束时我们可以说：“根据我们的故事，优步的价值是——”根据不同的故事，优步的价值范围可以从8亿美元一直达到950亿美元。这么大的差异并不是因为数字不同，而是因为我们叙述了不一样的故事。当然，这些故事不可能全都成立。你必须问自己，关于这家公司的最正确叙事是什么？如果你作为投资者考虑一家公司的未来，那么你必须想清楚你正在讲述这家公司的什么故事？在我看来我这家公司正在做什么？只有这一点才能驱动公司的估值，而不是因为汇率变动致使公司没能实现当年增长——谁在乎这点鸡毛蒜皮？整体来看这点小事根本改变不了你的故事。别的投资者要是一惊一乍，就让他们一惊一乍好了。我的讲座讲的是如何讲述一个故事并且做出支持该故事的决策。非常感谢你们的聆听。如果你们有任何问题，我还有几分钟来回答。