主题：看美联储的疯狂操作，经济上的危机恐怕远超人们的想象。。。 -- 逍遥蜀客

西西弗评论

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在这个“波澜壮阔的大时代” 每天都有大新闻。

今天，金融圈的微信群中，从早上开始就流传了桥水（Bridgewater）爆了的传闻。桥水是世界上最大，表现最好的对冲基金之一，其领导人 Ray Dalio，也是投资行业的教父级任务。他的《原则》一书，是泛金融圈人手一本的畅销书。

前几天，国内社交媒体疯传桥水的15亿美金的3月看跌期权，以此印证Dalio全球最大的对冲基金一把手的神级地位。但15亿美元只是Bridgewater 总组合中很小一部分。

对这个爆仓传闻我不予置评，做为私募基金，出现客户大额赎回是有可能的，但如果没有加很大杠杆，也很难出现什么被强行平仓之类的事情。具体桥水的运作我不知道。但是有一个信息还是可信度比较高的。就是流传出的桥水的Daily Observations的截图。这张图，我的感觉可信性很高，从格式，行文语气，都很像Ray Dalio的风格。我就认为这张截图是真实的。就在这个基础上评论评论。

本人虽然是经济学博士，但并非金融专业从业者，对细节操作并不甚了解。但我比较善于把复杂的事情讲的简单一点，就大胆和大家聊一聊。

首先：Ray Dalio的这封信披露了桥水2020年截至到3月16日的数据：

三只 All Weather Fund (这个是Risk Parity Fund, 风险平价交易策略），亏损9%-14%。

四只 Pure Alpha 基金（这个是尽可能过滤市场风险，实现超额收益的基金），亏损7-21%。

这个业绩老实说是很糟糕的。特别是Alpha基金这个亏损完全不正常。在2008/09的金融危机中，桥水的12%波动的Alpha基金在2008年获得了8.7%的正收益，在2009年获得了1.7%的正收益。18%波动的Alpha基金的表现更优秀。

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先讲一下Alpha基金。现代金融理论认为，证券投资的额外收益率可以看做两部分之和。第一部分是和整个市场无关的，叫阿尔法；第二部分是整个市场的平均收益率乘以一个贝塔系数。贝塔可以称为这个投资组合的系统风险。不太准确的简化，可以大约把ALPHA认为，你跑赢市场的部分。

不论市场大盘涨了或者跌了，成功的对冲Alpha基金都应该赚钱，基本没有市场系统风险。就像桥水在2008/09年一样，在大盘下跌一半的同时，Alpha基金反而上涨。为了市场中立，获得难得的Alpha, 对冲基金普遍用非常复杂的金融工具进行对冲。

500桥水12%波动率 Pure Alpha基金的收益率

还是拿一个最简单的不太准确的举例。在买股票A的同时，卖空大盘指数ETF B。在牛市，股票A涨10%，大盘涨6%，基金收益4%。熊市，大盘跌10%，股票A跌6%。基金仍然收益4%。这样基金就能获得与大盘走势无关的Alpha收益。当时，实际的Alpha基金的操作非常难，非常复杂。

从上面可以看出，在牛市中，为了保证低风险，Alpha基金的收益是有可能低于大盘的。在2019年，美国股票大盘涨幅接近20%，而12%波动率的桥水Alpha基金的收益率为0.5%，18%波动率的Alpha基金为-0.5%。虽然说牛市中Alpha基金的收益往往低于大盘，但这个数据还是太难看了。桥水所属的全球宏观策略基金规模排名前十的基金同期平均收益率也有7.26%。

2019年牛市大涨，桥水Alpha基金的表现弱于大盘，而2020年熊市大跌，Alpha基金仍然惨不忍睹，这个实在是难以理解。如果同样策略，牛市表现不好，理论上熊市应该能表现好一点呀。

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从我目前的感觉，包括看到桥水的风险平价（Risk Parity) All Weather 基金在2020年也大幅下跌，我的感觉有可能是Risk Parity的策略出了问题。

Risk Parity 简单讲，就是组合配置高风险和低风险资产，来减少组合的波动率。比如，以股票和债券为例，一般来说，股票价格和债券的收益在多数时间是反的，股票市场好，大家就抛掉债券买股票，债券价格下跌，股票价格上升。这样，把债券和股票组合起来，就能出现一个波动更小的组合。通常一个60-40的基金，股票60%，债券40%。股票涨，债券跌，股票跌，债券涨，这样就能降低风险，取得一个低风险的回报。

Risk Parity的概念是，不在依据金额来调整基金股票债券的比例，而是用波动性，动态调整股票、债券等不同资产的持仓。构建一个非常复杂的数学模型，动态调仓，保证低波动率和高回报。桥水的Alpha基金，应该也应用了Risk Parity 的策略，但同时再加上对冲来熨平市场风险。

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之前，美联储在疫情面前，采用了前所未有的激进手段，先是紧急降息0.5%。然后一下子把利率降到0-0.25%，同时往市场大量注入流动性，力度超过了2008年金融危机。当时大家都嘲笑美联储惊慌失措。

前两天流传关于美联储的段子：

段子一：“美股就好像突发高烧40度的孩子，央妈美联储突然对他说“我给你一大笔钱，孩子你想买啥就买啥吧，让自己高兴起来”，孩子一想“卧槽，她突然对我这么好，我不会得了癌症吧”

段子二：”你和老婆吵架，她本来以为你哄哄她就结了，结果你扑通一下跪下了，你老婆心态瞬间崩了，觉得***肯定外面有人了。。。。。“

现在，看起来不是这样。确实发生了什么我们不知道的可怕的事情，以至于美联储采用了非常激进的手段，一次性打掉所有子弹拯救市场。

这次究竟发生了什么？我们局外人并不知道。

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我这边瞎猜一下。

桥水的Risk Parity 策略应该是把股票等风险资产，债券，黄金等避险资产组合来做风险平价。正常情况，在股票下跌时，债券和黄金这样的避险市场应该上涨。正常情况，国债和企业债应该同涨同跌。利率下调，国债和企业债都应该上涨。（我也是这么认为的，认为降息周期有利于债券市场，结果这几天债券上损失惨重......只能精神胜利安慰自己，如果放在股市也许损失更多)

这样，如果做风险平价，同时持有股票+债券，理论上应该降低风险。但这次金融危机中，出现了股票和企业债市场同时崩盘，国债价格反而快速上升的情况。如果一个基金在债券上，买进企业债，卖空国债，试图赚取企业债和国债之间的利差时，就会在这次危机中双向损失惨重。

2019年股债双涨，桥水的Alpha基金为了对冲风险，也许卖空股票或债券对冲，导致表现差。不需要对冲的All Weather基金就表现好。在压力之下，2020年，也许Alpha基金调整策略，变为同时持有股票和债券的多头，同时因为2019年国债已经涨幅巨大，也许用下注国债下跌来对冲企业债券价格下跌的风险。这样就有可能这次几方全部赌输。

同时因为基金用于融资的回购市场流动性枯竭，加剧了危机。

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我并不知道为什么桥水赔了这么多钱。但金融市场，什么都可能发生。

在2015年Ray Dalio的一篇文章中，自信的说：在资产组合的回报低于现金的时候，风险平价策略才会亏钱。

在过去三十年，金融界的天才们，用各种复杂的方法和数学模型，试图赚取超越市场的低风险回报。但似乎，市场永远比任何人都更高明。

在疯狂印钞的负利率时代，资产组合的回报低于现金，已经不是一个难以想象的事情。

这次金融危机，股票崩了，企业债崩了，比特币崩了，甚至贵金属都崩了。风险资产崩，避险资产也崩。

现在唯一的不败神话就是美国和其他各国的国债了。

过去金融市场的规则，将不再适用于未来的负利率时代。这个世界，越来越难懂了。