主题：【文摘】C股化解热钱乃危险之旅-控制千亿热钱的“损招” -- Chieftain

1月13日，中国人民银行公布的2004年国家外汇储备数字达到了创纪录的6099亿美元，虽然贸易数据可以说清部分外汇储备金额暴增的来由，但央行在投机性资本大量涌入情况下不得不强行结汇，才是多数经济界人士认定外汇储备持续攀升的真正原因。据测算，其中属于投机性的热钱规模超过了1000亿美元。中国在外汇管理方面采取的“严进宽出”等许多积极措施，尚不足以阻击境外热钱的涌入。

　　就是在这种情况下，《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》（下称《规则》）被出人意料地“炮制”了出来，并很快付诸实施。其动作之快，与尚福林主政下的中国证监会的一贯做法大相径庭。这种反常表现，不仅体现在上证综指创出5年新低之际出台，而且根本没有在业内进行过征询意见。所以，它的公布，可以说是对资本市场所有从业人员的当头一棒。

　　从目前的情况来看，《规则》的出炉，应该不是中国证监会的本意。首先，它与尚福林2004年好不容易争取来的《国务院关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见》（下称《国九条》）精神严重背离。在《国九条》已经被斥责为只会扩容的“《国一条》”后，已经快被“逼上梁山”的尚福林断然不会引火烧身的；其次，中国证监会指定信息披露三大报纸中的两家先后对《规则》进行了“痛贬”。在《规则》出台的当天，《上海证券报》就在头版正中位置以读者来信的名义进行了反击。《上海证券报》此举，被市场人士形容为“第一次不听中国证监会的话”。随后，《中国证券报》更是变本加厉了一步。1月14日，在头版头条刊发《设置C股市场与国九条相矛盾 应立即叫停》的文章，其标题的字体为粗黑！

　　综合分析下来，C股市场应该是被赋予了控制千亿美元热钱流向的功能。也就是说，有关部门希望将流入中国的热钱引入非流通股转让市场中去，让它们在其中自生自灭。由于非流通股转让价格较A股低出不少，境外逐利热钱自然会看中这块资本洼地，从而竞相涌入。然后，再采取相应措施降低非流通股的转让速度，使得热钱被迫囤积下来而转为对中国相关企业的长期资本投资。

　　上市公司成“资本玩偶”？

　　境外热钱会否按图索翼地进入C股市场，目前给它打上一个大大的问号是自不待言的。但是，它对A股的致命冲击却是立竿见影的。按照《规则》的规定，C股市场对投资中小企业上市公司的股民影响最大。

　　由于中小企业上市公司的总股本普遍较小，一般不会超过2亿股。按非流通股转让最低1%的交易份额限制，几十万到上百万股即可交易。再按每股净资产4元左右计算，几百万元就可交易。由于同股同权，只不过是T＋1与T＋21(按每个月21个交易日计算)的差别，而其中的股价最低的也相差一倍以上，由此自然会令股民不惜代价抛售流通股。知名经济学家、北京邦和财富研究所所长韩志国教授说，“由于C股价格比A股价格平均低了87%，有关部门竟然在上证综指创出5年新低情况下允许开办C股市场，想想都让人毛骨悚然。在面临H股和C股的内外挤压下，A股市场的生存空间将会越来越窄”。

　　这种流通股和非流通股价格的快速接轨，还不是C股市场对A股冲击最大的。相关上市公司的非流通股股东相继通过C股市场转让所持股权，才最易形成对长期投资者的致命冲击。而这些股权落入投机的境外热钱手中后，将使相关的上市公司变成资本玩偶。沪深股市上已有的部分外资股上市公司之所以深陷经营困境，主要就是因为外资低价获得股权后而不予珍惜。相反，那些真正将中国上市公司作为长期投资对象的外资多会以较高的股价取得相关的股权。

　　截至2004年6月30日，沪深两市共有近80家上市公司的十大股东名单中出现了非流通股外资股东。在中国企业管理能力还“不理想”的情况下，外资股大大增加了投资者对相关上市公司经营业绩改善的强烈期待。但是，外资股整体的业绩也只能用“不理想”来形容。近80家外资股2004年上半年的整体业绩，比沪深两市所有上市公司的平均水平差。平均每家外资股公司实现的净利润约为5600万元，与沪深两市全部上市公司的平均净利润少了1200多万元；与2003年同期相比，外资股公司的净利润增长了45%，也比沪深两市全部上市公司的增幅低了三个百分点；净资产收益率指标方面，外资股公司同样未能跑赢沪深两市“大盘”。

　　导致外资股公司成长能力未能超越“大盘”的原因，显然与“贫困户”不少有关。在近10家亏损的外资股中，2003年才摘掉PT帽子的ST琼华侨<行情资讯 论坛 点评>(600759)再次形成了亏损；像三季报每股亏损达0.12元的海鸟发展<行情资讯 论坛 点评>(600634)，估计要改写2003年的亏损命运已是几乎不可能；大江股份(600695)的ST帽子也是越戴越沉。2004年中报时，它的每股收益还仅为-0.103元，而三季报公布的业绩进一步下滑到了-0.169元……

　　在沪深股市的外资股公司中，90％以上是合资企业通过直接上市途径进入市场的。此外，还有少量的股权协议转让、外商独资、定向增发等形式。*ST联华<行情资讯 论坛 点评>(600617)、北旅股份（600855）、闽灿坤B<行情资讯 论坛 点评>(200512)和江铃汽车<行情资讯 论坛 点评>(000550)四家外资股，是这四种形式的先行者。但目前除了美国福特汽车公司主导下的江铃汽车日子越来越好过外，其它三个先行者则完全可以用“倒下”这样的刻薄字眼来形容了。外资股冰火两重天命运的背后，就是外资取得股权成本高低这个分水岭在发挥作用，而外资对低价取得的上市公司股权自然并不珍惜。因此，要避免使A股上市公司成为外资的玩偶，必须设法通过抬高外资并购成本的办法来使其敝帚自珍。

　　验证外资的投资“诚意”

　　1997年，国内上市公司非流通股转让的平均溢价率为33.96%，而2002年降到了10.71%。但从2003年开始，外资收购国内上市公司溢价率的幅度不断飙升。在纽卡斯尔啤酒股份有限公司收购重庆啤酒<行情资讯 论坛 点评>的案例中，更是创下了溢价率达320%的“天价”。第一创业证券有限责任公司的研究员赵沛说，在产业并购中，外资对于目标公司的定价完全不同于国内上市公司并购的定价。外资在产业并购中对目标公司的定价，除了考虑基于一个历史时点的账面有形净资产以外，更注重目标企业管理资源、技术资源、市场资源、人力资源及组织资源等能够给企业带来赢利的多方面因素，这就导致部分外资以奇高溢价率受让它们相当看好的上市公司国有股现象。

　　2004年三季报显示的0.36元收益，表明江铃汽车并没有让当初分别以14.9%和87.06%溢价认购股权的美国福特汽车公司失望。其实，美国福特汽车公司对江铃汽车未来的看好，从其独特的认购办法中已经可以窥见一斑。1995年8月，美国福特以约2.39元/股认购了江铃汽车发行的约1.39亿股B股，约占江铃汽车此次Ｂ股发行总额的80%，占发行后总股本的20%。相较1995年中期每股2.08元的净资产，美国福特的认购价格存在14.9%溢价率；1998年10月，江铃汽车私募增发1.7亿股B股，美国福特以每股约3.76元认购了1.2亿股，其余股份被其他境外投资者以每股约3元人民币认购。在此次B股增发后，美国福特持有江铃汽车的股份增加到了29.96%。美国福特的认购价格，不仅存在87.06%溢价率，而且比招股说明书刊登前一日的B股收盘价高出了25.33%。

　　在评价纽卡斯尔公司以320%的溢价率收购重庆啤酒的国有股事件时，申银万国证券研究所所长桂浩明说，“重庆啤酒这几年的发展相当不错，其生产能力在国内啤酒行业第二集团中处于前列，主营业务连续大幅度增长，特别是通过收购兼并，在其它地区的扩张方面取得了很大的进展。作为一家世界著名的跨国啤酒生产商，纽卡斯尔公司花费巨资购入重庆啤酒国有股肯定有其战略方面的前瞻考虑”。

　　既然高溢价凸现的外资雄心最终要落脚在相关上市公司的良性发展上，加上真正有实力的外资并不看重沪深股市上市公司的壳资源，自然表明这种收购前景才更加值得期待。而外资进入北旅股份后迅速退出，与外资协议受让价格至今秘而未宣不无关系。显然，通过C股低价固然可能会将涌进境内的热钱暂时进行“蓄洪”，但这个治标不治本的沙土大坝怎么能够长期不决堤呢？而一旦决堤，对中国股市和中国经济带来的冲击，后果将不堪设想。

GDP grew 9.5% last year but A share market hit a six-year low recently.

Two reasons. One - GDP growth does not translate into profits of listed companies. Secondly, it is also related to the first point - poor corporate governance and investors'interests have been abused again and again. Changhong, Nanjing Panda, Hengrui, and Northeastern Expressway,... all happened one after another in the past few months.

Now even the domestic retail investors have lost their patience and tolerance.

The results - flight to quality

More money will go to H share (catalyzed by easier access to HK capital market via banks and travelling opportunities)

More companies will opt for H share listing (as sentiment in A share market will remain bearish)

Any government intervention will only exert temporal effects, and offer opportunities for smart investors to exit.