主题：【原创】我对价值投资的理解 -- gtssp
我们把公司股价提升的原因分为两类：
第一类：因净利润提升，就是“确定增长”，使得股价提升。比如[赣粤高速]等高速路，由于车流量增长、收费提高等因素，使得净利润提高，股价随之提高。但是公司的性质并没有变化，从国际市场看，对于高速路类公司有一个合理的PE。也就是说它的内在价值没有变化。
第二类：由于公司的性质发生变化，使得净利润提升的同时，内在价值发生变化。比如[宝新能源]。它从一个建筑类公司，变化为能源公司。而且与一般的电力公司不同，它采用了“新能源”——煤矸石、风能等。因此，它的性质不同于一般的电力公司，所以它的合理PE应当高于一般的电力公司。这样，[宝新能源]股价的提升，就受到净利润增长和合理PE提升两个因素的影响。
公司内在价值的提升，或者说“价值创造”，我认为有以下三条途径：
1、创新。比如[宝新能源]就是创新的典型。
2、重组。比如[东方电机]，从若干个上市和非上市控股子公司整合成一个上市公司，其整体竞争能力和性质都回发生根本的变化。通过重组整合完整产业链，比如[南山铝业]也是此类。但通过重组或注入资产，仅仅是提高了产能或产量却不是“价值创造”。
3、差异。就是通过长期努力，在同行业中成功建立差异性竞争能力。比如[豫光金铅]，同为有色金属冶炼企业，但是它通过长期努力，在资源再生和综合回收方面建立起“差异性”。再比如[包头铝业]，同为铝冶炼企业，但它已经在合金铝方面建立起“差异性”。
期待一下吕梁项目吧。
应该这样理解吧？呵呵，不知道对不对。
从这个角度看，确定的成长性，应该是指公司现有业务，因为某种原因，具有利润逐年递增的状况。
而价值创造，应该属于公司开发了新的业务，新的利润来源途径，这个应该算作公司价值的提升了，呵呵。
只有价值成长是不够的（2）
举万科的例子，主要是因为万科比较具有代表性，这是新中国股市最早一批的上市公司，经历了中国股市数度的牛熊转换，而且是深市第一权重股，在两市所有的权重股中，是上市时间最早的一个。
在超过二十年的时间里，万科的业绩快速成长，从一家深圳俯拾皆是的贸易公司，成长为国内首屈一指，市场占有率第一的房地产公司，是持续的高成长性。
而万科从一度的多元化经营，转型到日后的房地产主业，在其时多元化经营甚是时髦的时候，万科果断转型，卖掉了当时还处于盈利状态的零售业，是为价值提升。
而房地产在很长的一段时间内，都是地方政府全力支持的支柱性产业，是为良好的政策支持。
综上所述，万科在很大程度上，是符合我们选股的四项基本原则中的三条的，也可以这么说，万科在中国市场上是可称的上是伟大公司的。
但是，问题的关键是，万科不被低估，由于连续几年保持超过50%的增长，市场给予了很高的市盈率，以06年最后一个交易日的收盘价计算，万科06年每股盈利为0.493元，市盈率为31倍。而目前万科即使在下跌了31%之后，07年静态市盈率依然为36倍。（注：在写到这里的时候，没仔细计算，按F10提供的数据随手写了个74倍，这里忽略了房地产企业收入的滞后期，因此计算有误，好在不影响主旨）
可见，即使是象万科这样优秀的价值成长股，在被市场给予了高溢价之后买入，也会冒极大的风险，无论是来自市场调整的风险还是公司经营面临调控政策压力的风险，都会使投资人蒙受巨大损失。
困了，土鳖上。
07业绩摊薄后应该是0.78。以今天的收盘价，PE是36。
只有价值成长是不够的（3）
同样的例子是很多人都持有的中信证券，一些人买了百元以上的中信之后，在本次调整中损失惨重，尤其是一些操作尚不太熟练的新股民，不会在调整中借反弹摊低成本，只能抱着向下，最后在资金和心态的双重压力下割肉了事。
割肉了还觉得很委屈。这中信今年的业绩老拙估算是3.9元，100元的股价对应的也不过是25倍，相对其时60多倍的市场平均市盈率并不高估，怎么还是跌啊。
这一点都不奇怪。
首先，大盘的调整，本质上是估值的调整，25倍的市盈率在市场向好的情况下毫无疑问是不高的，但是在市场向淡，高估值不被接受的情况下，市场就会认为偏高，有调整的必要。
更何况，正如欧大师所说的，“市场上90%以上的股票都会跟随大盘运行”，逆市上涨的牛股和逆市下跌的衰股永远都会有，但是象中信这样的券商股可以肯定不是。轻阳MM以前贴过一个美国券商股走势和大盘走势的比较示意图，该图显示，券商股的走势基本和大盘走势相符，而波动更剧烈。
在这里，我谈一下我对林奇“周期性行业，要在市盈率高时买入，市盈率低时卖出”这句名言的理解。
按我的理解，这里的市盈率应该指的是静态市盈率。还是以中信证券为例，2006年1月4日收盘价为5.24元，05年EPS为0.16元，静态市盈率为5.24/0.16=32.75倍，比现在83.66元时市盈率21.45倍的市盈率还要高。
但是如果按动态市盈率计算，06年EPS为0.8元，5.24元对应的06年动态市盈率为6.55倍。
可见，这句话中的市盈率只能按静态市盈率来理解。
明确了这一点，那么整句话也就顺理成章了。周期性行业在市盈率高的时候往往行业景气度很低，业绩很差，因此即使市盈率很高，股价依然很便宜，前述中信的例子就是明证。而当行业景气度提高，业绩大幅增长之后，股价高涨之后，市盈率反而降低。前述对中信证券的计算也证实了这一点。
以中信证券为例，并不代表我认同券商股是周期性行业这一论断，这点后面会提到。
我要说明的是，判断一只股票是否价值低估，并不是简单的看静态市盈率的高低。实盘在买入中信的时候，静态市盈率大约在50倍左右。但
在半年前，就能估算出全年的业绩而且误差不大，这是价值投资的功夫。换言之，这是价值投资该做的事情，就是估算公司的业绩，判断业绩的成长性，找出低估的股票。
先写到这儿，土鳖辛苦一下。
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花完再看，哈哈
可惜没我的宝，唉
成熟市场中的券商是周期性行业，但是在A股市场，在金融证券业大发展的前景下，券商，尤其是龙头券商，似乎应当看作更加偏向于成长性行业。
原则上应当在估值偏高时卖出股票，如果确认了中信未来的业绩，确认了08年牛市的背景，那么中信的确应该在30倍市盈率以上逐步减持，呵呵。
我持有太钢已经超过了6个月，窃以为太钢的春天在增发批复下来以后。
周期和成长
券商股一般被视为周期性行业，或者戏称为靠天吃饭的行业。牛市中，花好稻好，一切都那么美好。熊市中，交易清淡，经纪收入锐减，股价下跌，自营业务也逃不掉，IPO发不出去，砸在手里当大股东。
另一个典型的周期性行业是钢铁行业，由于这个根深蒂固的概念，所以钢铁行业的平均市盈率一直是市场最低的，被称为“估值洼地”。
其实，周期性和成长性之间的关系需要辨证的看。周期性往往意味着阶段性的高成长性，根据证券市场往往要么跌过头，要么涨过头的道理，在行业景气度的低谷，周期性行业股票的股价往往也会被过分低估，当然到了行业景气度的高点，股价同样会被高估。
我选取了非周期性行业中的三个股票五粮液、贵州茅台和赣粤高速，以及周期性行业中的中信证券和鞍钢股份，近五年的利润数据做了个比较。
五粮液
2002 2003 2004 2005 2006 2007预测
净利润(亿元) 6.13 7.03 8.28 7.91 11.70 16.97
摊薄每股收益 0.5430 0.5190 0.3050 0.2920 0.4320 0.4470
贵州茅台
2002 2003 2004 2005 2006 2007预测
净利润(亿元) 3.77 5.87 8.21 11.19 15.04 22.15
摊薄每股收益 1.3700 1.9400 2.0900 2.3700 1.5900 2.3467
赣粤高速
2002 2003 2004 2005 2006 2007预测
净利润(亿元) 1.86 1.87 3.69 3.99 8.24 9.84
摊薄每股收益 0.4800 0.4800 0.4700 0.5100 0.7100 0.8431
鞍钢股份
2002 2003 2004 2005 2006 2007预测
净利润(亿元) 5.95 14.33 17.76 20.79 68.45 90.22
摊薄每股收益 0.2010 0.4840 0.6000 0.7020 1.1540 1.2470
中信证券
2002* 2003 2004 2005 2006 2007预测
净利润(亿元) 1.10 3.65 1.66 4.00 23.71 99.90
摊薄每股收益 0.0444 0.1500 0.0700 0.1600 0.8000 3.0132
（以上数据据WIND资讯）
从上面的数据可以看出，茅台和五粮液历年的业绩增长非常稳定，不受周期的影响，而赣粤高速在排除了资产注入和整体上市带来的业绩增长后，业绩也很稳定，最典型的就是02年和03年以及04年和05年的业绩基本是一致的。
而鞍钢股份，05年的业绩和06年的业绩差别非常之大，在排除了整体上市的因素之后，重要的一点是，05年钢铁行业达到景气度的低谷，在06年上半年开始逐步回升，业绩也随之增长。
至于中信证券，在牛市和熊市的业绩差别一目了然。
在股价方面，我以本轮牛市的最低点998点出现的2005年6月6日的股价为基准，与今日收盘价（复权价）比较。
05年6月6日 07年12月21日 涨幅
五粮液 58.85 610.98 938%
贵州茅台 72.59 958.20 1220%
赣粤高速 18.69 73.14 291%
鞍钢股份 4.82 54.82 1037%
中信证券 5.08 117.68 2216%
可以清楚的看到，即使是象鞍钢这样的在估值上受到比较大的压制的股票，它在这段时间的涨幅也仅次于大牛股贵州茅台，而中信证券的涨幅更是惊人。
所以说，周期不是大问题，成长是关键。
需要说明的是，中信的情况和鞍钢的情况是不一样的，鞍钢一眼就能看出被低估，在当时的牛市初期，也能找出一堆这样市盈率在10倍以下的好股票。
而中信证券在05年有个10送3.5的股改对价，因此到了年底，股价也还是徘徊在5块多，相对摊薄后0.16元的每股收益，30多倍的市盈率表面看并不算低估，但随着业绩的大幅增长，对应的06年市盈率是5.16（05年12月30日收盘价，除权）/0.8=6.45倍，而对应07年的市盈率是5.16/3.0132（按WIND数据计算）=1.71倍。
我记得老拙说过，周期性行业应该按PEG来计算，按照林奇的标准，PEG小于等于1才值得投资，这么计算，中信06年PEG为0.06，而07年的PEG为0.10。
罗嗦了这么多，通过对一堆历史数据的计算比较，总算把这个周期性行业的成长性讲完了。但是有个问题还没有解决，都知道证券投资是前瞻性的，所谓炒的就是预期，那么对中信证券的计算，实际更重要的是对明后年业绩的估算。
这个详细的计算我不想做了，这里不是卖关子，而是实在我不持有中信，就懒得去算了。这个问题让老拙来解决吧。
我大致的猜想是，明后年市场的成交量应该不会超过今年，所以中信手续费收入这一块会有所降低，但是由于大量的新股发行比如海龟红筹甚至外资上市等等，IPO之类的收入也许反而会增加，顺理成章的，新股认购这一块也少不了。而且，股指期货的推出，对于控股期货公司的中信来说，也会对冲相当部分市场调整的风险，所以，只要中信能明后年保持20%以上增长率，持有我看没什么大问题。
顺便，由于中信的盈利模式的改变，这点老拙已经分析的极为透彻了。这也是我不太认同券商股就是靠天吃饭这一论断，至少中信目前很大程度上已经不是。至于其他的券商，若是不能在牛市的背景下，在政策的支持下，尽早完成这个转型，恐怕迟早会被市场所淘汰，或者沦为先发者的盘中餐。
不知不觉已经续四了，大约还有个续五，谈一下价值和趋势。
土鳖先上吧。
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价值与趋势
首先觉得很惭愧，终于还是让这篇成了一个跨年坑。
本来有点不想写了，原因是，也谈趋势投资，我觉得我再写，就有班门弄斧之嫌了。
之所以又再写了，部分是因为关于“四项基本原则”的哲学考虑：2008需要新的投资思路。
我实话实说，政委对四项基本原则的理解有误。所误在于，将低市盈率和高成长性对立起来。其实我这个系列的前几部分翻来覆去的都在解说一个问题，价值投资的核心关键在于高成长性，这个可说是必要条件，而低市盈率，也即价值低估，是充分条件，两者缺一不可。
我在这里再说一下，实盘在买入中信的时候，中信的静态市盈率是50倍，而中信在05年底，06年初的股价所对应的静态市盈率是30多倍，表面并不低估，而正是由于中信的高成长性，动态市盈率降到了一个极低的水平，所谓中信价值低估是这个概念。
换句话来说，价值低估，并不是个静态的概念，那些市盈率偏高，市场给予高溢价的股票，除去那些靠概念，讲故事的，基本都有良好的成长性，正是有这个高成长性，使得这些股票的动态市盈率并不高。这才是价值低估的核心理念。
关于这个问题，建议大家可以看看说说市盈率的问题和进一步说市盈率的问题
比如说目前宁波联合（600051）的当期市盈率为12倍，招商银行（600036）的当期市盈率为78倍，两者相差6倍多，但我并不认为宁波联合就更值得投资，反而是存在着某种风险。这就是未来预期的原因，这就是成长性的原因，所以就需要加上未来成长性的预期，炒股票就是炒预期。所以说，预期市盈率比当期市盈率更重要。
为了说明这个问题，我还是用我的那个公式计算为说明问题吧。
假设1，A公司06年每股净利润1元，目前股价为100元，当期市盈率为100倍。根据各方面趋势判断，公司未来三年的增长率在100%左右，三年以后的两年有可能继续年增长50%左右。试计算A公司的内在价值。
假设2，B公司06年每股净利润1元，目前股价为10元，当期市盈率为10倍，根据各方面趋势判断，公司07年业绩将降低50%左右，公司08年业绩将继续降低20%左右，09年将继续降低20%左右，10年以后行业景气度将有所提高，业绩将提高30%以上。试计算B公司的内在价值。
假如你机械的按照市盈率来投资，那么你就有可能会选择10倍市盈率的B公司，而不会去选择100倍市盈率的A公司，你说对不对？我们现在就采用我的那个公式来计算一下他们彼此的内在价值，看看究竟是哪一个更值得投资？
内在价值的计算公式为：10*每股利润*（1+第一年增长率）*（1+第二年增长率）*（1+第三年增长率）*（1+综合性系数）＝内在价值。
两家公司的未来三年增长率系数已经有了，我们现在就给予他们一个综合性系数，考虑到A公司的前景比较好，三年以后的成长性还是比较高的，所以就给予A公司80%的综合性系数。考虑到B公司虽然连续三年的业绩下降，但第四年以后将有所增长，所以就给予综合性系数100%。代入公式：
A公司内在价值=10*1*2*2*2*1.80=144元。
B公司内在价值=10*1*0.50*0.80*0.80*2=6.40元。
计算结果，A公司的内在价值为144元，B公司的内在价值为6.40元。那么，如此，这两家公司的投资价值不就一目了然了。
通过计算结果，从投资的角度来说，我可以接受100倍市盈率的A公司，而不能接受10倍市盈率的B公司，因为，100倍市盈率的A公司比较安全，10倍市盈率的B公司并不安全。
这个公式我不做解释，有兴趣的自己去那里翻旧帖子。
有点跑题了，本来是要谈价值和趋势的，到现在趋势一点没说，那么现在说两句。
首先一点是，无论是什么投资方式，总有一些共通的东西，对投资者的要求是共通的。无论如何，追涨杀跌，盲目追热点，听消息买股这种的，绝不可能是成功的投资方式。关于这些，请参阅《证券投资24堂课》第一到第三课。
其次，趋势投资同样注重基本面分析，这一点课参阅《证券投资24堂课》第四及第五课。可以说，基本面分析是，无论价值投资还是趋势投资的基石，抛开基本面分析的“趋势投资”，本质上完全依赖于技术分析，而很不幸，在证券市场上，似乎还没有纯采用技术分析的真正成功者。
而
而价值投资是否完全不理趋势呢？答案显然是否定的，投资不看大势是绝对不行的。牛市中的估值体系与熊市中的估值体系是完全不同的。以我在上一篇中鞍钢的数据为例，鞍钢05年的EPS是0.7020，06年1月4日的收盘价为3.9元，市盈率为5.55倍，07年预期EPS为1.2470，而07年的收盘价为30.18元，市盈率为24倍。这当然有钢铁行业本身的景气度提高的因素，但是估值的差异也是显而易见的。
再比如，投资周期性行业，行业景气度的趋势就是需要重点关注的内容，行业景气度的拐点必然意味着业绩和内在价值的拐点。趋势和价值在这里是相辅相成的。
以中信为例，中信的行业景气度基本等同于证券市场的景气度，那么当市场经历“较长时间的象样调整”时候，那就是行业景气度的相对低谷，那么前一阶段股价的下跌也是有其必然性的。因为，以证券市场大多数投资者的认识，当证券市场景气度降低的时候，券商业绩必然会下降，所以，减持甚至沽空券商股是正常的行为，股价下跌也就不足为奇了。
说到这里，可能会有人质疑，照这么说法，这个价值投资和趋势投资没什么区别了。我对此的理解是，无论是价值投资还是趋势投资，基本面分析是基石，而价值投资更注重基本面的变化，或者说是业绩的变化，而趋势投资更注重趋势的变化。两者之间并没有绝然的不可弥补的鸿沟，只是着重点不同，而事实上，所谓殊途同归，在某些地方恰恰是共通的。
至于价值投资和趋势投资间所谓的对立，有部分是对价值投资有意无意的误解所引起的。
这部分，还是土鳖先抗吧。
还没填上，看来GTSSP还得继续努力呀。。。
咱继续候着！哈哈哈哈。。。