主题：【文摘】股权分置问题Follow up -- 大众河蟹

对中国资本市场的发展来说，解决股权分置问题是不可逾越的关口。昨日，部分在京著名经济学家华生、刘纪鹏、杨帆，知名制度研究学者秋风，国务院发展研究中心技术经济研发部部长郭励弘，国务院发展研究中心金融研究所副所长张承惠，以及知名市场人士张卫星等再次就解决股权分置问题进行了深入的分析研讨。

与会者一致认为，解决股权分置问题非常急迫，可以小范围试点，要赶快做起来。与会者共同呼吁应尽快推出解决股权分置问题的实质性解决方案，决不能一拖再拖。会议透露，目前最可能推出的解决方案是分散决策、分类表决方案，应对该方案进行更深入广泛的探讨。与会者还就该方案实施可能存在的问题进行了探讨。

焦点一：流通股东应该得到补偿(有跌必有涨！现在是否该建仓？)

在解决股权分置问题上，如何对流通股股东进行补偿，与会者表达了不同的看法。

中国社会科学院经济研究所研究员杨帆认为，要照顾历史，要给予补偿。他说，任何补偿方案必须有利于流通股股东。当初发行的时候是否符合国际惯例，是否拿了股民的钱充到公司资本里。如果是，在与国际接轨的时候就要考虑“吐出来”。同时必须考虑的是，最早的那些股民已经割肉从股市出来了，那么如何补偿，现在流通股股东都是新被套，如何补偿是个问题。

华生的观点是，解决问题的思路应该不是历史补偿，而是对当前流通股股东的补偿。他指出，历史补偿根本没有出路――因为没有办法做到公正。早期的流通股股东已经割肉跑了。历史补偿没有理论依据，也不现实。

秋风认为，A股、H股及在纽约的上市发行的背景不同。A股和H股的定价权不一样。A股股东受到伤害没有得到法律保障，而国外有完备的诉讼程序，目前我国法院受理证券诉讼的相关法规还不完善。补偿应该追求制度性的补偿。公平不是通过补偿而是通过对扭曲制度的纠偏实现。

知名市场人士张卫星认为，补偿是可行的，“没有技术解决不了的问题”。所有的问题可以交给市场来解决。他认为，补偿的标的物应该是股票。这是现实的选择。

刘纪鹏则指出，补偿应该是双向的。他说，如果大股东因股份不能流动而受到的伤害超过了IPO圈的钱，也应给予补偿。

焦点二：四大误区干扰全流通实施

解决股权分置问题是当务之急，决不能再拖。这是昨日与会者的一致观点。一些学者首先提出，在解决这一问题过程中出现的一些错误观点特别是近期的一些错误观点，混淆了人们对这一问题的人士，值得关注。

国务院发展研究中心技术经济研究部部长郭励弘将有关观点归纳为四点。他说，第一种观点是解决全流通或股权分置问题不是当务之急。尽管股权分置在过去造成了很多的问题，也肯定要解决，但不妨以后再说。他认为该观点很可能“贻误战机”，使中国股市发展更受拖累。

第二种观点是，全流通对解决股市问题无济于事。这是3月1日国内一家媒体发表的言论。对此，国务院发展研究中心金融研究所副所长张承惠在会上反复强调，全流通是解决中国股市问题的必要条件，但不是充分条件。不是说解决了全流通问题，中国股市就会比国外股市好。但不解决全流通问题，中国股市将停滞不前。

第三种观点称，“A股流通股是含权的，因为法人股不能流通，所以含权的A股应该贵。”――这个童话流传了十几年，害了一批又一批股民，现在到了非戳破不可的时候了。“股权分置”是一个让人根本听不懂的词。

该观点认为，任何公司的内在价值，都取决于该公司的利润或者长期现金流的折现。公司的诚信、信息披露、公司的治理、长期的发展前景等因素都很重要。但是至于它有没有法人股乃至法人股的比例，都是无关紧要的。管理层每每遇到股市下跌，就扔出惯常的救市药方，但这个药方很容易引出抗药性。股市的合理价值是谁也不知道的，只能由市场供求来决定。

第四种观点是“警惕全流通陷阱。醉翁之意在于争夺企业控制权”。该观点称，部分利益集团在我国目前特定的制度背景下，通过批判“股权分置”丑化我国资本市场。这样一是可以通过打压A股指数来实现低成本进入；二是有可能通过“全流通”实现对上市公司的的控制权。该观点还认为，股权全流通不是万能的，即便实现了全流通，由于我国与全流通有关的配套制度还不健全和完善，有可能导致更多的问题。当前我国资本市场存在的公司治理、大股东行为不规范等问题并非由股权分置所引起，而更多的是我国的社会信用体系还未建立、职业经理阶层还没形成、大股东或公司高管的违规及犯罪成本较低、监管不严等引起的。从投资者偏好和企业稳定发展的角度来看，股权分置的制度安排更为合理。

郭励弘认为，四类观点都有其不合适的地方，而且问题是“越争越分心”，必然会影响决策，使得管理层在解决股权分置问题上举棋不定。股权分置问题已经从2000年拖到现在。与各种错误的观点满天飞不无关系。

与会者普遍认为，解决股权分置问题已经非常急迫，上述观点对解决问题非常不利。

股份制专家、首都经贸大学教授刘纪鹏还指出，目前国外投行的观点也值得注意。近期瑞银有研究员提出：中国股市估值太高，还需要挤压泡沫；世界经济一体化，中国企业在哪儿上市都一样，就象汽车在哪儿加油都一样。他认为，这样的观点有利益驱动因素在其中，这样的言论不利中国股市发展，并容易造成对解决股权分置问题的重要性认识不足。

焦点三：尽快进行小范围试点

与会者纷纷表示，应该允许试点，甚至应该尽快进行小范围的试点，让解决股权分置问题动起来。前期有报道称，股权分置问题有可能通过分类表决来解决。分类表决方案的可行性有多大？有哪些症结呢？学者有不同的看法。

燕京华侨大学校长华生认为，解决股权分置的当务之急是推出解决方案。推出方案有两条大的路径：集中决策，由管理层主观指定；市场化分散决策。后者已经形成共识，但方案的深入讨论还没开始。他分析，最可能推出的方案是分散决策、分类表决，因为这是决策风险最小的方案。

分类表决方案必须考虑的问题

对于分类表决，华生提出了操作上存在的问题，希望管理层要加以考虑并制定相关细则。

他说，首先，怎么样算是表决通过？是全体股东过半数，还是与会股东过半数？他认为，现有分类表决的到会投票过半数为通过的规定，用来实现全流通有问题。如果是到会股东多数同意算通过很容易作弊。如果全体股东多数同意算通过，可能出现两种目前分类表决已经出现的情况，有基金参加的表决参与者多些。没有基金参加的通过比例较低。

其次，要考虑到交易成本。他说，流通股股东与非流通股股东必然要讨价还价。分类表决讨价还价的交易成本较高，几个回合下来到公告起码得几个月，双方博弈过程也容易引起市场的波动。

此外，非常可能出现双方谈不成的情况。如绝大部分民企控股29%，一般都不愿意让步。他认为，解决股权分置的难点不在国企，反而在民企。目前A股市场非流通股大约有三分之一存量为民企，要说明民企拿出真金白银来必须有足够的理由。

华生总结说，分类表决方案看起来决策成本低，但是一个起步成本低，后续成本高、风险很大的方案。在实施这一方案的过程中，新股发不发？是按照股权分置发，还是全流通发？管理层必须作出充分的考虑。

技术问题可以解决

刘纪鹏认为，解决股权分置重要的是要动起来，方法对，技术上就可以解决问题。分类表决方案可行。

他透露有多家上市公司曾与他探讨过解决股权分置的具体方案，对解决股权分置问题表现出极大的热情。从与上市公司的沟通中，他发现，有的大股东因股权不能流动受到的“伤害”甚至超过了IPO募集资金所能弥补。

他说，中国股市下跌不是因经济下滑造成的股灾主因是政策不到位。如果实施分类表决方案不存在前期成本低、后期成本高的问题。可以有两项约束，一是全部信息披露，二是不解决股权分置问题就没有配股权。他建议，在发展中解决股权分置问题，不能为解决股权分置问题而停止发行新股。

刘纪鹏还认为，解决股权分置并不一定让引起股市下跌，具体到上市公司甚至可能导致股价的上涨，不妨在初期选择50家或60家企业做试点，带动股市上涨。有了“公示”效应，让投资者知道如果不参与投票就会造成损失，则会改变分类表决的参与比例，使方案实施达到更好的效果。(商报记者：宋华)