主题：【文摘】高盛最近关于中国房地产的评论 -- 大众河蟹
家园 【文摘】高盛最近关于中国房地产的评论 我们认为，房地产泡沫即刻破灭论缺乏证据。中国的房地产市场总体而言是强劲而且健康的，在现阶段，市场的不规则发展还是有限的。
我们的数据显示空置率处于多年来的最低水平，银行在抵押贷款方面所承担的风险也非常有限，而且中国消费者的借贷也远未超荷。
我们认为，随着中产阶层的不断扩大，他们长期被束缚的购房的需求还会继续得到释放，所以从中期来看，中国的房地产市场仍将保持旺盛。
但是，如果负的实际利率、人民币币值的低估和对土地供给的制约性政策长期保持不变，将会导致房地产市场泡沫的产生。
房屋需求的长期强劲增长趋势:
近年来，中国房地产市场迅速发展反映了个人消费的旺盛，但也引起大家对潜在泡沫的关注。最近有关房地产市场泡沫即将爆裂的议论，更使投资者对于中国近期的经济前景非常担忧。但是，我们通过实地调查和数据分析认为即使在议论焦点的上海，房地产泡沫论也缺乏证据。我们认为最近紧缩的宏观经济政策限制了有关房地产的供应，而对需求产生的影响很小，强大的需求、过低的利率和人民币币值的低估导致房产价格不断攀升。
我们认为，总体而言，中国的房地产市场仍然是强劲而且健康的，到目前为止市场的不规则发展还是有限的。随着中产阶级的不断扩大，他们曾经被束缚的对购房的需求还将继续得到释放。所以，从中期来看，中国的房地产市场仍将保持旺盛。但是，如果负的实际利率、人民币币值的低估和对土地供给的制约性政策长期保持不变，将可能导致房地产市场泡沫的产生。因此，现在非常需要在政策领域做出相关调整以保证房地产市场的健康和持续发展。
我们认为，推动中国对房地产的需求保持旺盛，并将继续发挥其推动作用的三个基本因素是：被束缚的城市化需求、被束缚的住房升级需求和中产阶层的壮大。
束缚已久的城市化需求：与中国工业化的迅猛发展相比，以城市居民和总人口的比例来衡量，中国的城市化水平非常低(目前中国的这一比例为大约40%，而菲律宾为50%，韩国和其他工业化国家超过90%)。由于中国政府在改革开放以前一直实行城市和农村劳动力市场相分离的政策，使得广大农村地区至今仍然没有走上城市化和工业化道路成为了中国的一个特有现象。从1978年实行改革开放以来，中国就逐步开始了城市化的进程，并在过去几年里加快了实施这一目标的步伐。很显然，这会带动中国对基础设施投资和房地产项目的大幅上升。由于目前中国的城市居民数仅占总人口的40%，所以，我们相信农村劳动力向城市的转移还有很长的路要走，同样对城市住房的需求也会有很大的发展空间。
被束缚的住房升级需求：以农村人口加速转移为表现的城市化伴随而来的是住房升级的需求。城市和农村居民的人均住房面积从1978年的7-8平方米提高到如今的20多平米。因此，城市住房的总使用面积大约为25年前的十倍，在农村大约为3倍。
中国中产阶层的壮大：我们认为，收入分配和中产阶层的出现是影响人们需求变化的重要因素，因为不同的收入水平决定了对不同产品的购买力。其他国家的经验显示，人均年收入超过3000美元(世界银行用来衡量“中高收入国家”的最低标准)，将会出现一个中产阶层迅速扩大，消费需求大幅上升的时期。这就是所谓的“S”形需求曲线。我们的全球经济研究小组预测，到2011年，中国的人均年收入将是目前收入水平的两倍，达到大约2500美元(中国的人均GDP为1000美元，在一些大城市和沿海地区，人均收入现在就已经超过3000美元)，这将使中产阶层的人数达到目前的6倍(总人口的28%)。
房地产投资增长仍有余地
中国自从1998年实行的住房改革，标志着国有住房私有化进程的开始，同时，国内银行开始开展住房抵押贷款的业务。住房公积金的设立也增加了自己能购买住房的消费者的数目。这一系列改革的成功直接带动了国内房地产市场的发展和过去几年里房地产投资的大幅上升。例如，2003年的居民住房投资占到了GDP的5.6%，而1998年以前不到3%，90年代以前不到1%。这一比例与发达国家乃至与新兴经济体相比都不算高。
空置率处于多年最低水平：对于很多认为目前中国的房地产市场急需价格调整的人来说，存货比例高通常是一个关键的论据。而事实上，数据和各种传闻都显示出目前的空置率是多年来的最低水平。而导致认为目前存货高的错误判断的原因是中国的存货和空置率缺乏明确的定义。在中国，空置率通常指房地产开发商持有的尚未出售的住房单元，包括新建的建筑，然后除以在过去三年里开发商建筑的总面积。即使用这种方法计算，整个房地产行业目前的空置率也仅仅约为14%，而2001年的时候超过15%，2000年更为17%。
通过对从1995年到现在的行业数据进行分析，我们测算了开发商手上的空置率，因为这一空置率可以显现房产需求变化对开发商风险的影响。我们把存货定义为1995年以来完工面积和已售住房面积的累积差额，空置率等于累积存货除以累积完工面积。基点的随意性可能对存货的现状打折扣，但也可能因未剔除开发商直接租赁出去的面积而导致对空置率的高估。但总的趋势是显而易见的，1995年以来存货水平不断大幅下降，，这和上一个经济繁荣周期以来所呈现的总体经济趋势--缩减存量是一致的。用这一方法计算得出的，2004年的累积存货为3.35亿平方米，空置率为20%。
另一方面，如果我们用总的居民住房面积做分母，则是一个衡量市场规模的更好方法，这样计算而得的空置率下降到不到3%。再来分析正在施工建筑的总面积，我们并没有发现市场存在潜在的供过于求的证据。截止2004年10月底，正在施工建筑的总面积为12亿平方米，这本身也许是个很大的数字。但是在过去的几年里，这一数字都和销售总面积保持一个稳定的比例，再次说明供给过度的说法是缺乏有力证据的。
住房抵押贷款的风险还很低：尽管从2000年到2004年上半年，中国的住房抵押贷款都以54.9%的增长速度飞速发展，2003年总抵押贷款额只占总贷款的8.5%，占GDP的11.1%，在香港的相关数据分别为34.3%和50%。中国各银行和监管机构都认为抵押贷款是唯一最好的放贷方式，其资产质量高(坏帐比例低于1.5%)，而且有很大的增长潜力(2004年上半年，抵押贷款的同期增长率为57%)。此外，因1998年以来住房私有化使个人有机会积累大量财富，所以抵押贷款在总房产中只占很小比例。抵押贷款的发放额为1.3万亿元人民币，约占城市居民房产总价值的5%(居民房产总价值由居民总住房占地面积120亿平方米乘以估计每平方米平均价格2000元人民币)。
家庭储蓄率高：即使按官方统计的个人收入，与其他新兴经济体和发达国家的同类收入人群相比，中国消费者的贷款消费程度都是较低的。2003年，中国消费者信贷的总发放额估计占个人可支配收入的27%，而台湾为55%，美国则为94%；同时消费者信贷仅占银行存款的13%。世界上有几个国家的商业银行会在贷款利率上调后最担心人们提前偿还抵押贷款呢?t估计只有中国。平均房价和平均个人收入的简单统计和对比，通常是认为消费者负债水平过高的有力证据。按购房面积假设平均数为基础来计算，我们得出的上述比例在6到8之间。这一比例虽高于美国的3到4，但下列几点解释可以说明与美国做比较来说明问题也许并不恰当。
由于近几年来存在对实际GDP增长率低估的现象，个人收入水平也相应存在更大出入。我们可以通过对比银行存款增长率和个人收入增长率之间的差距来证明这一点。在过去的25年里，居民存款的增长率始终都大大高于统计的个人收入的增长率，这更说明居民的真实收入是提高很快的(而不是家庭储蓄率不断增长)。
收入房价比还应考虑另外一个因素，那就是中国居民的个人收入增长速度要大大高于发达国家。不考虑贷款限制，在其他条件都相同的前提下，与预期年收入增长3%的消费者相比，预期9%的消费者将会有更大的负债能力。
另外一点也很重要，城市80%的购房家庭，已经拥有一套不靠抵押贷款购买的住房。因此，家庭改善住房条件时，贷款占现有住房价值的比例将会更低。
综上所述，在综合分析需求状况、存货数据、银行风险和消费者财务状况之后，很难证明房地产投资总体过热，银行在该行业的贷款也不会面临系统性风险。相反，我们认为相对消费者旺盛的需求而言，房地产市场总体仍处于初始阶段，无论从中期还是长期来看，房地产市场都拥有巨大的发展空间。
政策风险依然存在
为保证房地产行业的持续健康发展，政策制定者们不应该延误一些调整措施的出台，例如，调整负实际利率、人民币价值低估以及保证土地供应机制的透明和高效。
近来有关房地产行业的紧缩政策已经制约了市场供给：从2003年末对房地产行业实施的有关紧缩政策旨在限制开发商的投资。我们认为，这一系列紧缩政策将进一步优化整个房地产行业。因为对开发商资格的严格限制(如，最低权益比例、承接工程的资格要求等)将促使资金实力弱小的开发商无力购买新土地或者开发新项目，即使他们在面对旺盛的需求情况下不一定会面临财务危机，但可能会被迫退出市场。
紧缩政策对需求的影响很有限：尽管对抵押贷款实行了紧缩政策――十月末的抵押贷款利率在上调了27个基准点后达到5.3%--但从实际利率来看这一利率水平仍然是很低的。如果实际利率长期过低，房地产市场将会出现过热现象。另外，人民币币值的低估将无疑使大量外汇涌入中国，进一步推动房地产价格的上扬，尤其是沿海城市，比如上海等大城市。由市场力量来调整人民币币值低估的一个后果就是国内通货膨胀，尤其是资产价格膨胀会有恶化的趋势，这在其他亚洲国家在上世纪90年代早期和中期都曾出现过。如果不对人民币的名义汇率做出相应调整，中国整体的价格水平和房屋价格都将面临继续上扬的压力。
限制土地供给已经产生了严重的副作用：以政府部门为主导的、缺乏透明度的土地市场不仅扭曲了房地产市场，而且也导致了占用农民耕地而补偿不足等社会问题频频发生。政府部门为了减缓房地产部门的投资增长、缓解土地补偿不足引起的社会矛盾，2004年停止土地交易达六个月之久，并宣布在较长时期内对非耕地使用采取严格限制。结果使得土地价格猛涨，加之强劲的需求和资金流动的限制，房屋价格继续攀升，再创新高。所以，我们认为限制土地供给只会带来更大的危害。对政策制定者而言，1997年之前的香港经历就就是最生动的例子，限制土地供给会加剧房地产行业的泡沫成分。
关注近期风险
总之，近期中国的房地产市场所面临的主要风险有两点：一是中国宏观经济的硬着陆，另一个是短期内利率的大幅上调。但由于中国政府仍努力保持经济的持续增长，而且在政策制定方面态度也相当谨慎，所以上述两个风险发生的可能性并不大。另一方面，尽管较长时期内房地产市场的前景比较乐观，但市场仍存在着的扭曲和不规范行为需要得到解决，以避免今后痛苦的纠偏。在这方面，我们认为，2003年末以来政府部门对发放抵押贷款和房地产项目开发的资格限制是非常积极的措施。然而，为了保证房地产市场长期的健康和持续发展，货币的价格(即利率和汇率)和土地的价格应该更多地由市场来决定。
家园 【文摘】走入迷途的中国房价 许小年：土地神话 卖掉一个上海可换大半个美国
2002年以来中国的房地产市场逐步升温，经过2003年的大幅上涨，2004年1到9月份的全国商品房价格涨幅仍达到了13%，商品房平均价格达到2777元，相比2002年底，在两年不到的时间里，价格上涨超过四分之一。对于住房这种关系到国计民生的特殊商品来说，这样的涨幅堪称暴涨。同时房地产市场繁荣火爆的景象从东南沿海局部地区开始，逐渐向全国大部分地区扩散，出现了经济基本面比较好的地区价格上涨，经济基本面不太好的地区价格也上涨的局面，甚至一些欠发达地区的价格上涨超过了发达地区。中国的房地产市场出现了住房市场化改革后的第一次全面繁荣，即使是2003年出现的“非典”和央行的121号文件对这一轮的房地产市场上行也没有构成多少实质性的影响。
伴随着这一轮房地产繁荣的，除了人均住房面积提高的统计数字和接连不断的违规拆迁、非法占用农田造成的惨痛故事外，留给人们印象最深刻的就是顽强上行的房地产价格和对房地产泡沫的各式各样的争论。早在2002年上半年，泡沫之说就已经出现，2002年11月，时任总理的朱容基表示了对房地产泡沫的担忧。在2003年6月央行出台了121号文件，此时对房地产泡沫的争论也达到了第一波高潮。此后开始的宏观调控更是引发了各界对房价涨跌的大论战。进入2004年后，随着每一季度经济统计数字的报出，看着日长夜大的房地产价格，对泡沫的争论也日趋白热化。2004年10月，建设部推出了关于房地产市场形势的报告，不久以后央行宣布了9年来的第一次加息决定，管理层对形势的看法和宏观经济条件的改变可能对房地产市场带来的冲击更成为利益相关各方关注的焦点，掀起了对房地产泡沫争论的第二波高潮，各路官员、学者、房地产商轮番上场，互联网上的讨论也是此起彼伏、异常激烈。
这场争论中，房地产管理部门、房地产商和一部分学者认为目前中国的房地产市场繁荣是有真实需求支撑的，所以不存在泡沫，而另一部分学者则认为现在的房地产价格远远超出了消费者的支付能力，出现了很严重的泡沫，并且泡沫即将面临破灭。对此，我们要用这篇文章来说明我们的看法，我们的看法可以用三句话来概括：第一，中国出现了明显的全局性房地产价格泡沫；第二，虽然房地产泡沫非常明显，但价格很难大幅下跌；第三，虽然价格不会大跌，但也决不是什么好事。
纵观历史上从郁金香狂热开始到上世纪末的互联网热潮历次著名泡沫事件，我们可以得出只要是泡沫就没有不破灭的结论。但是如果要把这个结论套在目前中国的房地产市场上似乎很难行得通，其中最根本的原因在于，目前中国的房地产市场是一个半市场化的市场，市场价格的形成不完全是买卖双方讨价还价、利益均衡的结果。在现在的房地产市场运行机制中牵扯到了太多的利益，因此价格形成远远不是供需平衡那么简单。如果有一天市场的力量强大到了利益任何一方都无法抵挡的地步，中国的房地产市场才是真正实现了市场化。
我们对此的价值判断与经济学告诉我们的结论是一样的：是泡沫，最好让它破灭，而且越早破灭越好。因为泡沫的出现扭曲了市场价格体系，会导致资源的无效配置，泡沫持续时间越长，资源误配的效率损失越大，泡沫破灭越早，对整体经济的冲击越小。然而这个看起来谁都明白的道理在现实中似乎不那么容易把握，否则就不会有泡沫破灭后连续衰退14年的日本经济。
一、中国出现了明显的全局性房地产价格泡沫
在对这个论点进行论证之前，我们要先说明一个本不需要说明的问题，那就是究竟什么是泡沫？在我们看到的争论中，相当一部分学者没有表现出基本的专业素质，比如有人就凭中国人多地少就可以喊出了“房价若干年要涨若干倍”的口号，反映出其对资产价格的规律缺乏起码常识。在我们不愿意怀疑其动机的情况下，只能怀疑其专业素质。
在经济学里，影响最大的泡沫定义是以研究金融危机著称的经济学家金德尔博格（Kindleberger）在《新帕尔格雷夫经济学大词典》中给出的：
“泡沫状态”这个词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生出还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主――这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终。通常，“繁荣（Boom）”的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些，以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）的形式出现危机，或者以繁荣逐渐消退告终而不发生危机。
金德尔博格对泡沫的定义比较形象，但是在理论研究中比较难以操作。现代的经济学研究通常将泡沫定义为资产价格对其基本价值的持续性偏离。这样的定义简化了对泡沫的判断，所需要做的工作有两点，一是决定资产的基本价值，二是看资产价格的偏离是持续性的还是在很短的时间内就消失。
1. 当前的房地产价格反映其基本价值吗？
要回答这个问题并不困难，我们可以从两个层面来分析房地产的基本价值。房产做为一种商品，与其他商品――比如面包和股票相比，有着比较特殊的属性。那就是它既可以像面包一样做为一种消费品满足人们的消费需求，又可以像股票一样做为一种投资品满足人们投资获利、实现消费跨期替代的愿望。只有弄清楚房产做为这两种商品属性的价值，才可以确定的它的基本价值。
首先做为消费品，房产的基本价值可以这样确定，微观经济学告诉我们，完全竞争的市场中，商品的均衡价格等于其生产的边际成本，在现代经济学中并不特意区别价值和价格，可以认为，供需决定的均衡价格就是它的基本价值。做为投资品，可以由资产定价的基本原理决定，生息资产的基本价值等于预期的未来现金流的贴现和。对于房产来说，把预期的未来每一年的租金和最后一年房产的残值贴现到当前，就是它的基本价值。我们可以从这两个方面来衡量房产做为消费品和投资品的基本价值。
先来看看做为消费品，现在中国的房子应该值多少钱。首先从供给这一方看，因为近年来房地产市场一片火爆，许多地方的楼盘都是在开盘前几天开始排队，开盘当天甚至几个小时之内就销售一空，在卖方市场的情况下，开发商没有理由以低于边际成本的价格卖房，这样实际的成交价格一定是高于边际成本的。因为定价权掌握在卖方手里，做为买方的消费者就成为价格接受者。卖方要做到利润最大化，可以将价格提高到买方所能接受的最高价格，在经济学上称为保留价格。如果我们很难得到开发商的边际成本数据，我们可以利用消费者这一方的数据推算出购房者的保留价格。如果房子的实际价格高出了消费者的保留价格，那么做为消费品，它的价格可以认为是被高估了。值得一提的是，即使是以保留价格成交，价格仍有可能是高估的，因为开发商可以采用囤积不卖的方式提高价格直到达到购买者的保留价格。这种情形在整个市场处于上行的阶段，即使开发商之间是完全竞争的，仍然有可能出现。自2003年以来，已经有几个城市政府针对开发商有房不卖出台了惩罚措施，也从一个侧面反映了这个现象。
下面我们估算一个代表性的消费者所能接受的对住房的保留价格，或者说是代表性消费者所能接受的住房的价格。假定这个代表性的消费者拥有全国城镇居民的平均财富和平均收入，她利用自己现有的财富和未来的收入为购买住房融资。按2002年6月进行的我国首次《城市家庭财产调查》报告，我国城市居民户均资产22.83万元，其中金融资产7.98万元，占34.9%，房产10.94万元，占47.9%，其他为耐用消费品和经营性资产。2003年底，我国城镇居民人均可支配收入为8472元，户均人口为3.1人，这样每户平均的可支配收入为26263元。
假定这个消费者将自己的现有房产以9折变现，做为首付款购买新房，未来收入中的一部分支付按揭款。那么收入中究竟有多大一部分可以用作房款支出对可买新房的售价有很大影响。我们可以这样分析这个问题，2003年底，我国城镇居民的恩格尔系数为37，就是说居民有37%的收入用于食品支出，如果假定消费者用30%的收入支付按揭款，剩下的33%支付衣物、交通通讯、娱乐教育、医疗保健等其他生活支出和必要的储蓄，事实上这样的生活已经算不上宽裕了。就是说对于中等收入家庭来说，30%的收入用于供房已经是上限了。这样可以用于支付按揭款的收入为7879元，按照现行的5.31%的按揭利率，加上以现有房产支付的首付款，代表性消费者所能支付得起的住房价格为：当采用20年按揭时，为19.4万元，当采用30年按揭时，为21.5万元。
因为住房是一种不连续的商品，所以在市场上不可能买到任意大小的房子。根据对房地产市场的调查，一般两居室的住宅建筑面积为90～120平方米，三居室的住宅建筑面积为110～140平方米。假定消费者可以买到的房子平均为100平方米，按照当前的价格，房屋总售价为27.8万元。这个价格比消费者采用20年或30年按揭时的保留价格要分别高出43.3%和29.3%。
有人会说，在上面的计算中，没有考虑消费者未来收入的增长。如果消费者未来的收入增长了，她可以用来支付的按揭款也可以增长，那么她可以购买的住房价格会有所增加。这个看法是正确的，但是在当前的现实中还很难实现，因为通常银行不会允许递增还款的方式，这样做等于要求银行确信消费者未来的收入一定会以某一速度增长，这增大了银行的经营风险。虽然这样的融资方案在现实中还不可行，我们还是算出当消费者收入增长时，她可以支付的范围价格。假定消费者可以用于住房按揭的支出每年增长4%（我国目前城镇居民人均收入增长约为7%，考虑未来二、三十年的时间尺度内的风险调整因素，4%的增长速度是比较理性的），则采用20年或30年按揭的时消费者可以支付的房价分别为23.2万元和28.7万元。在前一种情形下，实际价格高出保留价格19.8%，后一种情形下，保留价格比实际价格略高3.2%。必须指出的是，这里的价格度量是基于资源配置效率的度量，即认为让平均收入水平的消费者可以买得起平均价格的住房有着较高的配置效率，因为在这种情况下大部分居民的住房需求可以通过市场这个交易成本最低的配置手段解决。
综合上面的计算结果，目前国内的房屋价格远远高出中等收入消费者的承受水平，相对于消费者的保留价格，房屋价格大约高估了20～30%。
我们还可以从上面的计算结果得出隐含的消费者可以承受的房价收入比。我们认为房价收入比可以做为衡量价格泡沫的一个参考指标，但是这个指标要结合各个国家的不同情况做一些调整。比如由于经济结构和税制上的原因，每个国家的居民可以用于支付住房费用的能力是不同的，另外住房贷款的可获得性以及利率高低都是影响房价收入比的合理水平的重要因素。根据上面的计算，当不考虑住房支付能力增长时，中国城镇居民可以承受的房价收入比为7.4～8.2，考虑增长时，这个数据为8.8～10.9。必须指出的是，这两个数据均远远高于3～6的国际标准，这是因为我们这里计算的是消费者所能承受的最高的房屋价格，而不是让她感觉能轻松支付的房屋价格。当她以这个价格支付住房消费时，她应该正过着紧紧巴巴的生活。然而更不幸的是，现实中的房价比这个价格还要高出20～30%。
为了使讨论更富启发性，我们把这一轮房地产市场火爆的明星城市――上海的这几项数据也列在这里。2003年，上海的人均可支配收入为14867元，是全国城市平均水平的1.75倍。假定上海的户均资产也是全国城市平均水平的1.75倍。其他数据和上面的计算一样。我们得出的结果是：当不考虑住房支付能力增长时，上海中等收入家庭采用20年和30年按揭可以支付的房价分别为34.0万元和37.7万元，当考虑增长时，这两个数据分别为40.6万元和50.3万元。按照2004年9月上海住宅8200元的实际成交均价，四种情况下，实际价格比保留价格高估了141.2.1%、117.5%、102.0%、63.0%。
按照这个计算，即使是上海最乐观的拥有平均收入消费者也绝对没有可能性去买一套平均价格的住宅。值得指出的是，这里的计算数据是有事实基础的，在上海2003年的两次房交会上，对希望购房居民的调查表明，70%以上的居民表示可以接收的住房价格不高于5000元每平方米，这个数据与这里的计算是一致的。
上面分析了做为消费品，目前中国的商品房价格是被远远高估的，那么如果做为投资品，是否可以解释如此高的房价呢？按照资产定价模型，资产当期的价值等于未来现金流的贴现和，所以资产的基本价值与以下几个因素有关：租金、租金的增长速度、投资的要求回报率、房屋的残值。因为我国房屋的设计使用年限是50年，而房屋产权年限是70年，因此考虑折旧以后，房屋的残值可以忽略不计。
在一段时间里，如果房屋的价格出现持续上涨，而且这个上涨是由于房屋资产的基本价值的提高造成的，那么必定会出现以下情况中的一个或几个：租金增加了；租金增长的速度加快了；投资要求的回报率降低了。
但国内的现状如何呢？从1998年全国房价出现稳步上扬开始，全国的房屋租赁价格指数保持平稳，2000年以后房屋租赁价格指数开始稍有上涨，每年的涨幅大约为1%，而同期房屋价格的涨幅每年约为7%，同时房屋价格与租赁价格之间背离呈现越来越大的趋势。至于投资的要求回报率，如果用银行储蓄利率做为度量，则也没有太大的变化，自2002年2月开始，利率水平始终保持稳定。就算从1999年起算，储蓄利率也不过是从2.25调整到1.98，下调幅度仅仅12%而已。并且投资要求回报率的变动也没有利率变动这么敏感，因为投资者不太可能预期未来的几十年里始终保持这么低的利率水平。
从这几个与房屋基本价值有关的基本面的因素来看，近年来尤其是2003年以来的房地产价格上涨与基本面因素变化的关系不大。
总之，无论是做为消费品还是做为投资品，当前的房地产价格都不能反映其基本价值。从全国来看，房地产价格高估的程度应在20%以上，部分城市高估的程度则更为严重。因此，我们说中国的房地产市场出现了明显的价格泡沫现象。
另外之所以说这一次的房地产泡沫现象是全局性的，是因为我们可以看到从沈阳到海口、从上海到成都，全国主要城市都出现了房地产价格同步上扬的现象。房地产价格本应该是区域经济发展的一个动态反映，如果在遍布各个区域的大城市中都出现了价格大幅上涨，应该称得上是全局性的。即使在日本泡沫经济的巅峰时期，也有部分偏远地区地价基本没怎么上涨，但谁又能否认日本出现的是整体的泡沫经济呢？虽然我国当前出现的房地产泡沫与日本当年相比还有一定距离，但也不能说非要等到石河子、海拉尔都出了泡沫的时候才能叫全局性泡沫。
2. 当前中国的房价水平究竟高不高？
上面我们说明了相对于居民的收入，目前的中国的房价确实被高估了，尤其是在大城市，价格高估现象非常明显。如果中国的房价放在世界范围里来看，究竟算不算高呢？
首先我们看看日本房地产价格在泡沫经济前后的表现。日本从上世纪80年代中期开始到90年代初破灭的泡沫经济是人类历史上最著名的泡沫事件，既便是一贯爱吵架的经济学界对当时日本泡沫经济的实质的认识也达到了空前的一致，国内的学者在讨论泡沫问题时也通常是言必称日本泡沫经济。那么我们看看在这个最著名泡沫事件中房地产价格究竟表现如何。
按一般的看法，日本的泡沫经济自1985年的“广场协议”开始，到1990年泡沫开始破灭结束，泡沫膨胀阶段用了5年的时间，1990年泡沫破灭以后，日本经济陷入衰退，直到现在14年过去，经济衰退仍然没有过去。根据日本不动产研究所的数据，在1990年泡沫巅峰时期，日本全国城市地价与1985年相比，5年时间里上涨了56.3%，东京、大阪等六大都市的地价，5年时间里上涨了168.6%。
再看看我国的数据，从2000年开始，我国各大城市土地交易价格出现明显上涨。从2000年底到2004年第二季度，全国平均住宅用地价格指数在不到四年的时间里上涨了44.2%，部分城市地价上涨更为惊人，天津、上海、南京、重庆等地上涨均超过50%，杭州上涨则超过了170%。虽然土地的绝对价格与日本相比还有较大差距，但从全国平均的上涨幅度看并不输给日本当年，部分明星城市的表现则更为耀眼。
日本不动产研究所的报告显示，2003年，东京地区公寓式住宅的平均单价为54.5万日元每平方米，折合人民币4.3万元，每套住宅的平均价格为4096万日元，折合人民币约为320万元，目前上海市区的商品房平均单价约为1.25万元，平均每套售价约为150万元。这两项数据上海分别达到了东京的1/3和1/2。2003年上海的人均收入约为东京的1/15。值得一提的是，日本的住房购买者均拥有所占土地的产权，而我国房价中仅包含70年的土地使用权。
另外根据2003年美国商务部的发布的报告，2003年中期美国的单栋新建住房的全国中间价格为19.5万美元，全国平均价格为24.2万美元，折合人民币分别为160万元和200万元。美国的单栋住宅与我国相对应的同类住宅就是别墅，按照上海市的当前价格，类型相当的房子价格约为300～400万元，大约是美国平均水平的2倍。
如果按照某学者的提法，上海未来的房价应该在若干年内涨若干倍，因为在1990年房地产价格最高的时候，东京一地的所有物业价值就已经超过整个美国，那么可以由此做个大胆的预测，用不了20年时间，就算上海比东京面积小一些，我们也可以卖掉一个上海，而买回来大半个美国。天底下简直找不到比这更好、更便捷的富国之计了。
3. 中国真的是人多地少吗？
鼓吹中国房价未来仍需要大涨的人有一个论据，那就是中国人多地少，土地资源紧张，当然可以有更高的地价和房价。这个口号有很多所谓的经济学家在讲台上口沫横飞地鼓噪了不知多少次了，但遗憾的是没有一个人愿意抽出5分钟时间，拿出计算器随便算一算。
是不是人多地少需要看和谁比，如果和俄罗斯、加拿大相比，世界上大部分国家都是人多地少的。中国平均的人口密度是每平方公里132人，日本、韩国、印度、越南、德国和英国的这个数据分别为336人、478人、338人、238人、230人、247人。如果用全国平均的数据说服力不强，我们只考虑人口最密集我国的东部沿海地区，我国东部大部分是适合生活的平原地区，这样与其他国家的全国平均水平相比应该比较有说服力。从辽宁到海南，我国沿海的13省、市、自治区的平均人口密度是每平方公里407人。这个数字与上述几个国家相比并没有本质差别，如果按适宜居住的面积计算，我国东部地区的人口密度低于日本、韩国和印度，比如在日本37.7万平方公里的国土中，不适合居住的山地和丘陵占去了75%，这样按适宜居住的面积计算，日本的人口密度超过了1300人每平方公里。另外如果考虑我国城市人口大多居住在多层和高层建筑里，而德国和英国人口大多居住在低层或独栋住宅里，我国人均居住所占用的土地面积要远小于德国和英国。在考虑到适宜居住的因素后，我国东部地区的人口占地密度应该不会高于德国和英国。
日本人口密度是中国东部地区的三倍，但是日本的地价可以连跌13年，2003年日本的全国城市平均地价已经跌到上世纪70年代末的水平，那么在我国人多地少能成为地价继续大涨的理由吗？
在中国目前有人正在制造一个与当年日本相同的“土地神话”。战后的日本由于经济快速发展，重化工业进程和城市化进程使土地供给不能满足需求，现实中的供需缺口加上投机者的推波助澜，使日本的地价在1990年以前连年上涨，造就了所谓的“地价不灭神话”。但是在造就了“地价不灭神话”的同时，也造成了产业资本的大规模外移。应该说东亚各国，尤其是中国，是日本“地价不灭神话”的最大受益者。现在如果中国也准备开始一段“神话”的话，捧场的绝对不只是“神话”的鼓吹者，等着捡钱包的越南和印度早就准备好了。
如果我们的学者脑中有开放经济的意识，他们就应该明白，世界上根本就不应该有什么“土地神话”。因为当我们进口粮食时，我们进口的不仅仅是粮食，我们进口的实际上是土地，当我们输出资本时，我们同样是在进口土地。土地虽然是死的，但是资本、人力、商品在开放经济的条件下都是可以流动的，全世界的要素价格一定是趋于一致的，如果中国的土地价格持续上涨，意味着我们失去的是资本流入，是就业，是城市化，是社会稳定，是一系列的事。所以“神话”离我们越远，我们的经济就越安全。
来源：香港《明报》
家园 【文摘】北京投资性购房比例 北京的商品房中有17%被投资者买走，投资性购房比例已经接近警戒线；投资房中近五成空置着等待升值；买房投资的本市人最多，但境外人士的比例最高；100―150平方米的房型最被投资者看好。这些结果全部来自北京市统计局昨天向记者披露的《北京市商品住宅投资性购房调查报告》。
市统计局和市建委去年年底对北京商品房投资情况进行了快速调查。随机抽样了去年6月底前竣工且销售率较高的15个小区，调查对象除了对其物业公司、地产商外，还随机抽取了100幢居民住宅楼，对其中的530户购房者进行了问卷调查。这15个小区涉及全市城八区及通州区等9个区县，100幢商品住宅楼共有商品住宅7459套，总面积90.5万平方米，其中已销售商品住宅7149套，总面积86.6万平方米。被调查小区商品房平均销售价格跨度较大，其中每平方米平均售价在3000-5000元的占25.5%，5000-7000元的占54.3%，7000-10000元的占8.4%，10000元以上的占11.8%。
■近五成投资房空置待升值
在已销售的7149套商品住宅中，属于投资性购房的为1215套。投资性购房比重为17%。在全部投资性购房中近三成短期转手，逾两成投入租赁市场，近五成空置以待升值。结果显示，在1215套投资性商品住宅中，已转售的为346套，占28.5%；已出租的为286套，占23.5%；空置的583套，占48%，接近五成。报告分析说，近五成的投资性商品住宅以空置的方式等待获利空间；逾两成的投资性商品住宅被投向租赁市场，可见目前投资者中有相当一部分采用以租养房的方式来获取投资收益；有近三成的投资性商品住宅已通过转让方式实现收益。
■境外人士偏好投资商品房
北京居民投资性购房数量最多，境外人士比例最高。本次调查的7149套已销售商品住宅中，本市居民、外省市人士和境外人士购买的分别为4726套、2389套和34套，其中属投资性购房的分别为853套、349套和13套，投资性购房比例分别为18%、14.6%和38.2%。
在投资者职业分布上，企业管理人员的比重最大，达23.6%；排在第二、三位的分别为个体工商业者、各类专业技术人员及教师，分别占20.8%和16.8%；其后依次为自由职业者、机关及事业单位干部、工人、商业服务人员、离退休人员、其他职业人员和无业、待业及离岗人员。
在本市投资者中，以企业管理和专业技术人员及教师居多；外省市投资者以个体工商业者和自由职业者及企业管理人员为主；境外投资者主要是管理人员和自由职业者。
■100-150平方米房型最被投资者看好
在全部投资性购房中面积100-150平方米、单价5000-7000元的商品住宅数量近半，但200平方米以上住宅投资购房比例最高。在被调查的7149套已售商品住宅中，单套面积在100-150平方米的住宅所占比重达到了45.8%。
而在1215套投资性商品住宅中，面积在100-150平方米的住宅所占比重也最大，达45%。在各种投资性商品住宅中，面积在200平方米以上的住宅投资性比例最大，达31.6%；其次是70-100平方米住宅为25.1%；100-150平方米和150-200平方米住宅的投资比例分别为16.8%和9.9%；面积在70平方米以下的住宅投资性比重为17.7%。报告分析说，单价7000元以下的投资性商品住宅中，本市投资者购置的占到71.9%；而单价7000元以上的投资性商品住宅中，本市投资者购置的仅占39.4%，而外来投资者购置的占60.6%。
■投资买房自有资金超过50%
“投资者所用资金构成中，自有资金的比重最高，达56.8%；商业贷款次之，占31.3%；其他依次是：单位补贴6%，公积金贷款5.9%。”该报告指出，投资者在购房时主要依靠的仍是自有资金，对银行贷款的依赖度并不很高。
记者了解到，在本次调查的投资性商品住宅中，完全使用自有资金购置的超过总套数的26%；从资金总量的构成看，自有资金占56.8%，银行贷款占36.7%。
■北京投资性购房比例尚在警戒线下
北京商品住宅的投资性购房比重为17%，总体水平尚在警戒线内。报告称，一般认为当投资性购房比重超出总成交套数的20％时，房地产市场会孕育一定的风险。“虽然现在还没有到警戒线，但如果将一些不确定因素，如空置半年以内的商品住宅中也会存在一定比重的投资性购房情况，以及将商品住宅办理房屋所有权证前发生的预售转让等投资性因素考虑在内，那么实际比重将会比调查值稍高。”统计局认为，相关部门应该高度关注投资性购房比重的发展趋势。
“不过，总的来说，北京的投资性购房尚在理性范围之内。”报告分析，预先支付的房款是进入房地产业的资金链，其是否稳定对房地产市场的运转发挥着重要作用，当它对信贷资金依赖性太高时，难免会和资金链中其他环节一样对金融体系造成一定的压力，隐含着一定的金融风险。而北京投资购房的资金超过50%是自有资金，楼市波动所产生的风险和损失大部分将由投资者个人承担，对银行等金融机构造成的直接影响相对较小。
另外，北京买房投资的人基本与其收入实力相当。本次调查数据显示，只有10.5%的投资者年家庭收入低于5万元，23.7%的投资者家庭年收入在5万至10万元之间，43.9%的投资者家庭年收入在10万至20万元之间，另有21.9%的投资者家庭年收入在20万元以上。
家园 经济不可能硬着陆，只可能不着陆。利率不可能大幅上调，今年50-75基点。 房地产不可能垮，看看香港人受的苦就知道了。地产跨了，发展商只是少赚点，老百姓的痛苦谁担？但地产价格的上升幅度要压住。