主题：【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

看了东海证券的报告，不知道能不能问几个傻问题？

1） 上面说中信证券总市值1375亿元，流通市值1637亿元。为啥会流通市值反而比总市值大？

2） 东海证券的假设本年投资回报率只有6.67%，对应15倍市盈率，但是这是在经济增长维持现状不变的情况；如果中国经济增长（或者企业盈利增长）能够维持在8%-10%，个人感觉这个假设就不正确了。但是如果考虑每年的经济增长率8%，那么合理的市盈率应该是多少呢？又有什么样的公式可以进行计算呢？

3） 报告说基于无风险利率4.1%，风险溢价5%，这算中信证券的贝塔系数为1.5，不知道诸位大拿可否说说这个贝塔系数是怎么算出来的？有什么公式？为啥说风险溢价就是5%？其他行业的风险溢价也是如此吗？

4） 什么是买入返售金融资产？按照定义：买入返售金融资产是指公司按返售协议约定先买入再按固定价格返售的证券等金融资产所融出的资金，并且卖出方向买入方支付利息。如果按照定义，是固定价格返售，那么这部分金融资产的市价下跌，应该不影响最后的返售价格，也就是不影响买入方的最后收益？我这样的理解正确吗？

5） 报告说2007年公司净资本占净资产比例87%，什么是净资本?有哪些内容？

我们先看看国际五大投行（摩根斯坦利、美林、高盛、瑞士信贷、UBS）到2008年4月1日时的市值情况，很有启发意义。

五大投行高盛市值最高，698.8亿美元，最低的美林也有451.7亿美元。美林和UBS次贷危机倒大霉了，2007年分别亏了86.4亿美元和42.5亿美元，市盈率没法算了。摩根斯坦利也利润大减，从06年的74.72亿减到07年的32.09亿美元。高盛次贷防得好，07净利润小增至116亿美元，不过市盈率就低到6倍。摩根斯坦利虽然陪了，但市场给它21.1倍的市盈率（与市值小有出入，不知怎么算的）。但是，不管是亏损还是盈利增加，这些大投行的市净率都在1.41-1.77之间。净资产最高的瑞士信贷是430亿美元，最低的摩根斯坦利是312亿美元。

中信市值是233.8亿美元，和五大投行有差距，但也可比了，在2-3倍之间，追上似乎可以想象。但净资产是74亿美元，这就差得有些多了，人家是中信的4-6倍。总收入差距更大，在30-40倍之间。净利润波动大，不太好比，但07年高盛净利润是中信的6倍。

理论上来说，市场上的保守投资者有三种：关注分红的，关注市盈率的，关注净资产的。“分红主义”的，报告在结论2胡估了，不适合中国国情。我对后两种进行保守估值。

1. 市盈率估值

市盈率估值是波动很大的，或者要结合当时情况考虑。熊市或者碰上啥倒霉事了，收益少，市场就给高市盈率，认为是暂时的。要是象高盛那样做得很好，就给个低市盈率，认为不可重复，也是暂时的。总的原则是，熊市券商的市盈率高，价格低，牛市价高，市盈率反而低。

另一个观察是，大券商的波动要比小券商小多了。宏源证券可以从上轮牛市12.6跌到熊市的2.6元，四分之一都没有了。中信股价不到4元的时候，也是个小券商，所以涨30倍是可能的。现在50元了，就是个大券商了，跌得确实比A股其它券商少。大券商熊市比小券商要好混，盈利相对好，未来盈利增长倍数要小，所以给的市盈率就要低些。所以，过去中信熊市40倍的市盈率，不能给了。

我们可以看到摩根斯坦利盈利大减一半以上，市场就给它20倍的市盈率，而不是6倍。中信规模比摩根斯坦利小多了，前景也要好。熊市如果利润减少一半，给它20倍的市盈率可以说是往低里给了。所以，20倍的熊市低谷动态市盈率是说得过去的，券商在熊市就应该给较高的市盈率，这是它的特点，要比市场平均市盈率高。注意不是拿4元的07年收益去乘，而是拿最差那年的收益乘。

报告估计08年收益是2.95元，这个已经降了不少了，熊市假设发挥作用了。我觉得有可能，成交量这么低下去，确实收入会降，打新收入也会降不少。但是，报告认为08-11这四年平均收益是1.97年，这个就有些胡凑了。要是08年是2.95，四年平均是1.97，余下三年将只有每年1.64的收益。这就是按02-05年熊市的经验套了，认为熊市收益会降很多。如果中信一年收益只是1.64，即只挣54亿元。我们知道，中信近年来发展了很多稳当的收入，如承销，基金管理费，还有利息收入。基金管理费能挣10亿，承销挣10亿，再加上利息、资产管理、香港国际业务，估计就能解决20多亿的利润了。也就是说，这等于认为打新等自营业务，与经纪业务通共只能挣30亿。

一般人不太注意的是，熊市成交量的下滑并不是想象的那么严重。2000年是牛市，两市成交5.7万亿元。进入熊市后01到05年成交分别是3.17，2.6，2.99，4.0，3.0万亿元。成交最少的03年也有2.6万亿，降为00年成交的45.6%。07年是大牛市成交最高峰，成交44.9万亿。但要注意到，今后几年就算是熊市股指下降，流通市值却会增加，机构的市值也有极大膨胀，全民炒股人数增加很多。这会使得成交量的下滑比较平缓，所以我们估计熊市成交量20万亿并没有高估，可能还低估了。

过去成交4万亿以下的时候，中信经纪业务有个基本成本在那，剩不下太多利润，所以每股利润不过两毛。现在的熊市成交量20万亿，手续费收入增加数倍，管理成本却不会增加那么多。所以，即使是熊市，经纪业务都会给中信提供一个过得去的利润。因为中信是大券商，用不着降手续费抢客户，这部分收益比小券商好混。07年经纪收入133亿，估计熊市成交跌到20万亿时，手续费收入也还有60亿。这就超过了06年牛市中信所有项目的营业收入。

所以，我们可以放心地认为，1.64的熊市收益是太低估了。这主要是因为现在的熊市成交量比过去的牛市还要多几倍。如果最差的那年手续费收入能有60亿，加上其它比较稳的收入，每股收益做到2元，实在不是一个很难的事。大致相当于手续费收入就是净利润，其它收入抵营业费用与交税了。中信07年有计提工资，把熊市利润做出来问题不大。

综上所述，我认为熊市最惨的时候，中信最低估值是20 * 2 = 40元。这种估计没有考虑任何利好，所以我认为40是一个非常非常安全的低估值。

（待续）