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主题:【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

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    • 家园 二。“合理内在价值”不高于50.76是如何得出的

      报告中用了一个“股利折现模型”推出了中信证券“合理内在价值”不高于50.76。所谓“股利折现”,大致意思是,看分红比起你买它花的钱值不值。

      首先看中信的历史表现,这是无争议的硬数据。每年的每股收益与税前分红如下:

      净利润(亿) EPS(元) 税前股利(元) 分红率 留存比率

      11.3 0.54 0.41 75.90% 24.10%

      6.3 0.3 0.22 73.30% 26.70%

      1.1 0.08 0.044 55.00% 45.00%

      3.7 0.15 0.11 73.30% 26.70%

      1.7 0.07 0.05 71.40% 28.60%

      3.3 0.16 0.12 75.00% 25.00%

      24.9 0.8 0.2 25.00% 75.00%

      123.9 4.07 0.5 12.30% 87.70%

      从上到下,依次2000年至2007年数据。可以看出,前六年挣的钱大部分都分红分掉了,但2006与2007年分得比例少多了。每年有一个分红率,即分红除以每股收益。历年平均分红率为51.3%,所有年头年算术平均是57.65%,因为要扣税除去10%,所以分到股东手里的是51.3%。分红留下来的是42.35%,但可能要留些到公积金里,所以归入净资产的是37.6%。

      注意这个37.6%就是报告推理使用的一个关键数据。它的意思是,估计中信每年挣的净利润中的37.6%能归入下一年的净资产中。我这里很怀疑的是,明显前六年利润很少,后两年利润多,分红策略很不一样。而今后就算利润下降,也应该是和后两年可比,甚至不太可能象06年那么少,而是和07年利润相对可比。那么,用所有年头算术平均来推算留存比率,就显得教条主义了。这个我们先放着。

      然后估算一下“净资产收益率”,就可以估出下一年净利润。再结合“留存比率”,就能推出下一年的净资产与分红,一年年往下推。

      历年的“净资产收益率是”由2007退至1999年分别是:

      46.37% 26.25% 7.54% 1.68% 6.82% 3.05% 16.84% 33.21% 21.30%

      1999年的数据太早不算,2000至2007年简单算术平均的“净资产收益率”是17.72%。熊市可能挣得少,后面净值产越来越多收益率可能下降,确实不能用牛市的收益率来套,我觉得17.72%这个估算还不算太离谱。

      有了这两个数据,就得出一个“内部增长率”= 37.6% * 17.72% = 6.67%。它的意思是,估计中信下一年的净资产比上一年增长6.67%。我再次表示怀疑,中信在一年挣百亿规模的情况下怎么可能会年年分掉50%利润这样大分红。

      不管怎么说,就这么来估下分红吧。07年利润分红为0.5元(税后0.45),每年增长6.67%,一年年增加。按照某些极端重视分红的人的要求,中信今年给我分红0.45,以后每年分红能增长6.67%,那么中信值多少?如果他要求的回报是10.1%,有这么一个估值公式,中信的价值是0.45 * ( 1+6.67%)/ (10.1% - 6.67%)= 13.99。低成这样!如果预期回报是13.1%,那中信更是只值7.47元!

      这种估值可以说是“极端分红主义者”,它什么基本面不看,只看每年能收到多少分红,和自己的预期回报相比。说实在的,我很受不了这种估值,要这么估,A股可能连500点都没有了。

      报告可能也觉得这么估太过分,所以“假设”中信07年利润的分红不是5毛,而是3.05元(含10%的税),以后每年也分掉75%的利润去。那么回头算过内部增长率,是5.43%。在要求的回报是11.1%的情况下,“极端分红主义者”得出结论,中信的“合理内在价值”是3.05 * 90% * (1 + 5.43%)/ (11.1% - 5.43%) = 50.76元。其实这个值算出来是51.04,我也不太清楚为什么得出的是50.76。

      报告认为,如果每年利润分掉75%,那么下一年就不好保持5.43%的高增长率。所以,这个50.76是有些高估了。

      看到这里,我们应该很糊涂了,或者哭笑不得了。这个可能吓到不少人的50.76,居然是这样七扭八扭算出来的。最根本的,它假设A股投资者是冲着分红去的!用这种教科书估值理论凑啊凑出了一个估值。

      什么叫脱离实际?这就是。A股有多少人冲着分红?靠中信的分红过日子?有一个机构是这么估值的么?如果用这种模型,公司分红策略变一下,立刻估值就得差个好几倍!这还怎么进行估值?实在是离谱。

      我不是说这个50.76就低了,而是说这个估值让人很难以理解,很不自然,难以接受。有点把估值理论硬凑上来算的意思。你要是看不懂,完全正常。。。

      下面还是看看报告得出的另一个估值区间吧。

      (待续)

    • 家园 这个报告有点问题

      我也是好好看了看这个所谓的研究报告,不以为然。

      这个报告最大的问题是一切以美国的几大同类性质公司为基础,进行现阶段同类比较,完全忽略不同阶段,不同时期资本市场的不同情况。

      其次,完全以“熊市”为基础进行分析。

      忽略创新业务带来的收入,而对收入情况按可以想到的最坏情况进行分析

      对非正常收益不做任何估算

      结论:以最坏的情况,分析的结果好象是做了最好的打算,完全与中国的实际情况相脱离。

      我的结论:如果确定是2年以上的“熊市”,报告具有一定的指导意义。

    • 家园 花,政委
    • 家园 这个才是政委的强项阿,花!
    • 家园 不错 不错 我最喜欢计算

      哪天我也算个中信的估值 玩玩

      毕竟

      亏了六万多了

    • 家园 进来学习兼送花

      恭喜:你意外获得【西西河通宝】一枚

      鲜花已经成功送出。

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    • 家园 搬个板凳慢慢看。
    • 家园 【花】应该多研究基本面!

      刚看到消息,今天基金的砸盘让管理层很不爽,开始发修理基金的旧闻了:

      南方基金王黎敏禁入

      证监会判处上投摩根唐建市场禁入

    • 家园 沙发,支持政委
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