主题：【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

最简单的估值方法，就是用每股收益乘一个市盈率。但这种办法太粗，券商股业绩波动很大，实在没法这样估。现在摩根斯坦利市盈率21.1倍，高盛6倍，都是老牌大投行。业绩波动大的企业，没法用市盈率瞎乘这么估，这个确实对。所以，报告想改进这个估值方法。

报告把中信2008年的每股业绩对各项业务估了一下，得出是2.95元。这个在熊市假设下，确实有可能，各项业务收益都可能下降。20倍市盈率乘一下，胡估个59元。

这个太简单了，再弄复杂点。2000-2007年平均每股收益是0.69，2004-2007年平均每股收益是1.28，所以2008-2011年估计每股收益平均是1.28+0.69 = 1.97元。别问我为什么是加起来，就是这么假定一下，反正是胡估，可能有某种“周期性”体现在里面。再乘个20倍市盈率，39.4元的估值出来了。为什么乘20呢？因为利率是4.14%，所以20倍市盈率差不多对应这个存银行的利息。

当然，报告也说了这么估实在是随意，所以又继续做了一个更复杂的估值。这个还有些意思。它的思路是，先对2007年初中信的市值估一下，再看07年中新增利润、增发等新资产，能够折合多少新增市值，加一下得到2007年底中信的总市值应该是多少。

2007年初合理总市值估为29.81 * 0.89 * 20 = 530.62亿，用20倍市盈率对0.89元的06年收益胡估一下，先这么算吧，不是关键。

2007年新增的资本金有06年净利润留存18.38亿，增发249.76亿，07年净利润留存107.3亿，合共375.44亿。这些新增的资本金，按2倍价值算，值750.88亿市值。加上原来合理市值，再加上123.9亿的利润（为什么要加，我也不是太觉得有逻辑），总市值估为1405.4亿，合每股42.39亿。

为什么说按2倍价值算呢？因为国际五大投行的市净率现在是1.41-1.73倍，比较稳定一致。拿中信近五年的净资本收益率和它们比，07年比人家高些，高得也不多，06年以前那就比人家低好多，综合来看好象也没有什么优势。这么来看，算2倍可能高也可能低了。

来个低估值，不乘2倍了，新增资产只乘1.7倍市净率！这样，得到一个38.99元的低估值。再来个高估值，乘2.5！得到48.05元的高估值。

好，完成了，几个估值就这么出来了。应该说这个方法有点新意，它没有拿当前净资产15.56元乘以一个市净率来估，而是把07年以前的老市值当一部分，与07年特点不同的新增资产区分开来。但我们要看到，这里面主观随意的东西实在太多了，无法认真对待，只能作为参考。

我们抓住要点，知道这个38.99到48.05的估值，是从净资产市净率的角度得出来的就行了。我的评价是，这几种估值方法，内在逻辑性都不太严密，需要的假设太多，说服力不强。要说有意义呢，就是让我们知道，中信跌到40以下，那个估值理论就不太说得通了，往低估都不知怎么胡扯了。当然这是说估值理论，要是大小非恐慌乱扔，谁知道跌多低。只是我们有信心，市场再差，只要还讲估值，那就会回到保守估值以上。

乘以多少市净率、市盈率，报告和国际大投行进行对比，有参考意义。但是，我认为不能简单机械地以为2.5是高，2就是可高可低。这里我觉得可以说出一些道理，报告里提出的“净资产收益率”，“市净率”等概念，有启发作用，我也来估估值。

（待续）