主题：【原创】关于价值投资，兼谈中信证券 -- 培生

价值投资，大家说得很多，也有许多正在尝试。但从河里的言行看来，又有多少是价值投资呢，充其量不过是行价值投机之实而已。其实，我不反对价值投机，基于基本面分析的价值投机可能适合大多数人，而价值投资只适合极少数人：

1.价值投资需要专业的、基于长期发展的较为精准的价值估算。这是大多数人所不具备的，这就决定了大多数投资者在市场波动之时往往会对目标公司发生动摇。

2.价值投资需要时间。市场先生的举止往往是不可捉摸的，因此需要对市场有足够的敬畏；但是，金子就是金子，总是会发光的。我们需要的是什么？！时间！时间！！还是时间！！！

所以，真正的价值投资需要耐心，需要的是闲钱，足够的时间内（也许十年八年，甚至更长）不需要动用的闲钱。

这就决定了我们大多数人不可能完全践行价值投资。巴菲特可以价值投资，因为他的钱不急着用，也从不给股东分红，更不用担心排名、被炒鱿鱼；但几乎所有的基金都没有这个条件，他们的基金有期限，他们担心排名，他们担心被炒鱿鱼等等，所以最多只能价值投机。

在实际操作上，价值投资不需要止损，可以任尔东南西北风，但价值投机往往就需要注意止损了。

接着再说说中信证券。在现在的价位，从中信管理层当前的表现和我国资本市场的长远发展看，价值投资中信证券可矣。关于中信的分析，老拙和众河友分析得足够详细了，我补充几点：

1.从定期报告比较看，中信证券介入二级市场很浅，且进退时机把握得当。可以发现，中信07年三季度末自营盘有一定规模，如工行、建行、宝钢等，但其四季度即全身而退了，留下的基本是申购限售和定向增发限售部分（这部分不仅不会亏损，还给08年留下至少10亿的可计入08年收入的盈利）。妙哉！这是我最担心的部分，可能也是基金等众机构最担心的吧。中信管理层的表现可谓完美，值得称道。这也许是基金等机构改变对中信估值预期，从而在这两天大跌惨境中机构大量吃货，中信股价表现尚算平稳的关键原因吧。

2.中信证券的费用问题。可以发现，中信的主要费用是员工薪金福利支出。2005年，中信计提的员工薪金福利费用是5亿元，2006年10亿元，2007年高达59.7亿元，其中48亿元未发，体现在资产负债表上的应付工资项上。我们假设，再发掉18亿元，作为2007年的奖金，剩余30亿元作为熊市储备。2008年，应该还用不上。那么再假设2008年员工薪金福利支出实报实销，计提30亿元发放30亿元好了。算上其他除所得税之外的营业税、杂费等费用，总费用应该不到60亿元，一个季度平均在15亿元左右。

必须要注意的是，2007年及以前，除财政部特批外，中资企业计算缴纳所得税时，员工薪金福利费用并不能作为费用在所得税前全额扣除，而只能在计税工资限额内扣除，也就是一个人最多一个月960、一年最多不到12000（大概是这个数，懒得去查，各位将就吧）。你想想，中信这种地儿，哪个不是年薪百八十万的，可一人只能一年一万可以作为公司所得税前费用，其他的大大头还得缴纳公司所得税，你说冤不冤。08年好了，可以全额扣除。

3.中信证券一季度利润。收入嘛，老拙算得好好的，我就拿来主义，再打个折扣，算60亿元好了；费用，再加点，算个20亿元；所得税率，公司本部和深圳是15%，其他是25%，平均一下就算20%。净利润：（60-20）*（1-20%）=32亿元。每股收益差不多一块吧。

千言万语一句话：价值投资者坚定信念！