主题：资产注入是A股目前最大的投资主题 -- 无所事事

回想一下，有多少人在股权分置改革刚启动之时可以预期到这一轮牛市会来得如此猛烈？那个时候，人们还没有完全从悲观情绪中摆脱出来，即便是专业投资和研究机构也只能定性地认为制度变革会产生深远影响，但还很难给出具体个股投资机会和相应的策略，大家还不清楚新的游戏规则是什么。当股改通过合理对价方式大规模推进时，人们才意识到，这是一场惠及整个市场的盛宴，股东价值得到空前提升。

A投资者会变得越来越聪明，人们会顺着股改牛市的思路寻找下一场制度改革盛宴，这就是上市公司控股股东注入资产或整体上市以及私有化运动所蕴含的丰富投资机会。这一次，我们具备了些经验，明确会发生什么，也知道如何参与这场游戏，投资回报会来得更有把握。可以确信，资产注入既是未来1－2年内A股市场涉及面最广的系统性投资主题，也是最后的制度改革盛宴。

这并不是个新话题，但需要在这个时候强调，在市场步入盘整、人心浮动的当口，人们更容易忽略这些根本性的因素。

国家意志与商业考量

和股改一样，国有股东资产注入或整体上市也是由上至下推动的政策性运动，背后有多项宏观文件指引，比如2006年12月5日国资委发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》明确指出：“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。”

无疑，中国政府推动资产注入和整体上市的国家意志非常强烈，政策制定者意识到进入证券市场是将其手中资产实现价值最大化的最优选择，可以保值增值同时还可以做大做强。

如果由政府控制的主要资产通过资产注入或整体上市并入到一家上市公司，可以大大减轻政府管理难度，通过直接控股监控一家上市公司即可实现；另外，政府历史上对国有资产的前期投入也终于可以通过向公众出售股份来变现，获取可观投资回报。

对于上市公司的母公司而言，同样可以提升管理的效率，优化成本控制。集团公司的管理层也不必担心背后的政府大股东今后会把其资产划拨到其它公司名下从而失去控制权。而且，母公司的管理层在并入上市公司后也可以享受股权激励计划。

对于外部中小股东，资产注入首先可以解决投资者一直反感的关联交易问题，上市公司的运作会更加透明，公司治理得以提升；此外，如果注入优质资产或交易条款诱人，有望实现股东价值创造，或至少短期增厚每股收益，股价上涨将为投资者带来最直接的回报。

这样看来，从政府、大股东到外部股东，资产注入或整体上市会创造“三赢”格局，三方都会积极推进。那么，这究竟会演绎成一个多大场面的故事呢？

目前由国资委控股的159家央企集团下属有约200家上市公司，但这200家上市公司占到整体上市公司总资产和销售收入的50％，占税前利润更高达89％（2006年，瑞士信贷测算）。这些公司实施资产注入和整体上市会对未来A股市场格局塑造产生决定性影响。根据市场估算，未来3年进入A股证券市场的央企净资产为3万亿，如果以2倍市净率来计，可增加6万亿市值，提升目前A股总市值约60％，而上市公司整体盈利也会因此增长2成（申银万国测算）。

除此之外，还有大量的地方政府控制的国企也会遵循资产注入或整体上市来实现三方共赢，民营背景公司也有同样的意愿和商业考量。在这一轮资产注入和整体上市完成之后，A股市场将会更加充分真实地代表国民经济。制度改革盛宴虽然结束了，但真正规范有效，不必顾忌制度缺陷的市场游戏规则会得以从此在国内股市展开。

投资策略：先务虚后务实

画面打开了，如何布局来把握其中的投资机会需要一套适合的策略和标准，否则同样也会因为“押错宝”铩羽而归。

根据国资委政策指引，有七大行业将成为资产注入和整体上市的重点，分别是电力电网、军工、煤炭、石油石化、电信、航空、航运，涉及这些行业，有央企背景的上市公司可以作为投资者的首轮关注对象。

由于有关注入资产的质量和交易条款的数据只有在资产注入或整体上市确定时才会披露，在此之前的投资机会都属于寻宝游戏，只要上市公司提供资产注入或整体上市的预期，虽然具体信息尚不明朗，相关公司股票也可能会收到投资者追捧，表现会明显强于整个市场。这一阶段，除了从行业角度遴选投资目标外，还需要考察目标公司大股东旗下是否还有大笔未上市的优质资产。此外，如果这个时候上市公司股价估值（市盈率或市净率）在高位，都会为预期的定向增发和资产收购创造有利于股东的条件（高价增发及并购可降低摊薄效益）。

这种预期驱动的上涨是资产注入投资主题的第一阶段，随着资产注入或整体上市实施细节的逐步明朗，投资者开始掌握更多具体数据和信息。这一阶段，可以实实在在算一算究竟资产注入是否会增强公司长期竞争力，是否能够实现价值创造，能否增厚业绩。基本上，投资者可以通过以下四项标准来判断是否具有继续看涨的理由。

1 注入资产相对于现有资产的规模

注入资产相对于上市公司现有资产的规模越大，对业绩增厚的空间就越大。比如上海机场母公司可能注入的资产是上市公司当前资产规模的60－110％，而另一家机场，深圳机场的拟注入资产不到原资产的40％，显然，单凭这点上海机场就更值得关注。

2 收购资产的溢价幅度

这涉及到上市公司要支付多少收购成本。基本上对中小股东最可以接受，最有利的收购定价是按净资产来走，溢价越小，甚至没有最好，比如天津港不久前的第一轮资产注入就基本是净资产值。

3 注入资产的 ROE和现有资产 ROE 的对比

也就是考察注入资产是优质还是劣质。投资者需要明了的事实是，很多资产注入都会不同程度拉低上市公司的ROE，所以只有那些至少与原有资产ROE水平相当的资产注入才会推动股价有实质性上涨。

4 增发价格

由于资产注入或整体上市多采用定向增发，显然，一旁观战的外部股东希望增发价越高越好，这样募集所需资金发行的新股就可以少些，减低对每股收益的摊薄。

可以说，资产注入和整体上市题材的公司股价肯定会有表现，但涨幅多少就需要对上述因素做出具体分析，至少要关注这些信息，心里才会有正确的盼头。

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