主题：寻找潜在好股。推荐有色的下一个驰宏锌褚000960 锡业股份 -- PUMPKINS

　　http://www.smm.com.cn 2007-08-08 来源:上海有色金属网

　　有色金属市场“创新高”的接力棒交到了锡的“手中”。昨日，伦敦金属交易所（LME）3个月期锡价格强势上涨，盘中一度触及17050美元/吨的历史新高。在锡价强劲涨势的带领下，有色金属市场出现了全面上涨的格局。

　　在过去的一年时间内，国际有色金属市场呈现不同品种交替领涨的走势特征。锌、镍、铅分别充当了领头羊的角色，并且每一个领涨品种都会创出历史新高，去年11月10日，LME期锌价格创出4580美元/吨的历史纪录；今年5月9日，LME期镍创出51800美元/吨的历史新高；今年7月23日，LME期铅的历史新高为3505美元/吨。

　　锌和镍价在创出历史高点后，走出了快速下跌的行情，几乎都是在新高后的两个月内，价格下跌了40％。铅价目前从历史高点回落，不过仍然有改写历史纪录的可能。

　　当这些金属暂时“休息”的时候，锡“勇敢”地站了出来，在不到一个月时间内，LME期锡价格从14000美元/吨快速上涨至17000美元/吨，涨幅超过20％。市场人士指出，基于供给减少和需求增加的原因，锡价仍然有继续上涨的可能。

　　全球锡的供给主要来自于印尼和中国。不过由于印尼政府对国内锡矿的整顿，使得该国锡出口量有所下降。而在需求方面，由于锡是一种“环保”性金属，在焊接领域大幅度替代铅，近年来需求呈现持续上涨态势。根据英国商品研究局（ＣＲＵ）统计，2006年全球锡市场有2500吨的缺口。

　　市场人士指出，进入2007年后，锡的供给紧张加剧，主要还是印尼减产和玻利维亚ＰＴＫｏＢａ公司产量低于预期。锡供给将低于2006年，而需求方面受下游半导体等行业复苏等因素影响基本保持稳定增长，受其他大宗金属需求增速减弱的影响不大，2007年全球锡供求市场缺口将加大。

　　“全球锡市场供求缺口的扩大，导致LME锡库存不断减少，这为锡价形成了有效支撑，同时基于良好的基本面，基金成为锡市场中坚定的做多者。”TRILAND中国区总经理严强对《第一财经日报》指出，“2007年LME锡价最高可能会到达20000美元/吨的水平。”

　　截至昨日北京时间21点，LME锡价报16950美元，上涨800美元，其他金属也都出现了上涨走势，其中LME期铜上涨46美元，报7726美元，LME期锌上涨60美元，报3425美元。

　　锡为全球最稀缺的矿种之一，全球探明的可开采储量仅610万吨!

　　锡为绿色环保金属，金属资源中的环保概念，在焊接材料中取代铅，化工材料中取代锑、铅、镉等，而目前在焊材、马口铁、玻璃、陶瓷釉料等领域仍然找不到锡的替代品，在电子、化工行业稳定增长及全球化的环保浪潮下，锡未来的年均需求增长5%（保守估计），以2006年消费量36万吨为基数计算，若锡资源未来无重大的新发现，13年左右就消耗完毕，非常稀缺！13年后谁仍拥有锡资源，将堪比黄金！未来的竞争就是资源的竞争，谁掌握资源谁就掌握了未来的话事权！

　　中国的锡储量占全球的28%居第1位，中国也是锡消费大国占全球的1/3。锡与钨、锑、稀土被并称为中国的四大战略资源，属为数不多的中国可以具有定价能力的战略资源。锡业股份（000960）锡资源储量约占中国的35%，全球的10%。

　　锡为工业的味精，准确地说，应该为工业的食盐，味精之于人类是可有可无的，而食盐是必不可少的。盐所占的生活成本比例极低，人不能因为食盐价格贵了而少吃或不吃盐，食盐的需求价格弹性极小。同样，锡对于电子化工产品来说，所占的成本比例极低，锡价的上涨不会对电子化工产品带来多大的成本影响，需求的价格弹性很小。在资源有限，而需求增长无限的背景下，锡的长期价格必然是上涨的，中短期价格则取决于供给结构。

　　留意过锡、镍金属的朋友可能知道，在过去相当长的时间里，镍和锡象娈生兄弟，价格是大体一样的，90年代末锡价还稍高于镍价。而锡资源国如中国、东南亚小矿乱开发滥开采而令锡价渐渐落后于镍价，今年4月份镍价（5万美元）为锡价（1.5万美元）的3.5倍，当前的镍价(3.1万美元)为锡价(1.6万美元)的2倍。镍价的高涨得益于不锈钢的高速发展，还有就是供给的高度集中。全球化的环保浪潮促进锡消费，而锡的需求价格弹性小于镍的需求价格弹性。全球的锡生产已趋向集中，全球十大锡企业产量已占全球总产量的75%左右，随着印尼、中国对中小锡矿整顿到位，锡价未来1-2年追上并超越镍价并非梦想。（镍价从2006年4月份的1.6万美元上涨到2007年5月初的5.1万美元，也只用了一年的时间。）

　　　6月29日，上海长江锡现货价10.5万元/吨，8月1日为13.6万元（相当于约18000美元），短短一个月暴涨3.1万元，涨幅达30%。LME期锡价受中国因素拉动也创下历史新高16700美元，站上新台阶。作为第一产锡大国和第一锡消费大国的中国锡价主动上涨，而且已远高于国际锡价，中国锡企业内销收益已大于外销收益，锡出口吸引力下降，出口量下降必然又会对国际锡价起动积极的推动作用。

　　金属 一季度均价 二季度均价 当前价

锡 国际12600美元 国际14000美元 国际15800美元

国内9.6万元 国内10.8万元 国内13.6万元

铜 6000美元 7500美元 7900美元

铅 1750美元 2130美元 3100美元

　　锡业股份（000960）的发展战略是控制资源、发展深加工。一方面，加大对锡资源的整合和收购力度（国内外着手，如2006年收购中国锡矿三大矿区之一的湖南郴州锡矿，加强国内锡矿资源的控制力；2007年5月在全球第二大产锡国印尼成立合资公司，抢占海外锡资源等），在上市6年以来不断扩大资源占有，每年新增的资源储量超过了开采量；另一方面，大力发展高技术含量、高附加值的锡材、锡化工等深加工产品，预计2007年深加工的精锡用量占公司精锡总产量的35%左右（精锡产量5.4万吨，其中销售锡锭3.5万吨、深加工用量1.9万吨），未来几年的目标是提高到50%。目前的锡材、锡化工的产品毛利率约30%左右，随着高技术含量的新项目的投产，毛利率将进一步大幅提高。例如，作为锡行业深加工水平极限的集成电路BGA产品已于2006年投放市场，处于市场培育阶段，该产品的生产能力为400亿粒/月，价格高达4000~10000元/公斤，相对于锡锭136元/公斤左右的价格，毛利率将非常可观，2007年可能实现盈亏平衡，2008年将成为重大的利润增长点。锡业股份市场定位有望向资源型的电子、化工新材料公司转型，享受更高的市盈率溢价。

　　2007年度自产锡精矿预计1.5万吨--1.7万吨（约占全球锡精矿产量的4.5%），精锡产量预计为5.4万吨（约占全球精锡总产量15%居全球第1位，未来2年的可控制产能将可达到8万吨占全球比例超过20%），目前的锡精矿自给率约30%左右。湖南郴州锡矿一期2000吨锡精矿生产能力将于07年底投产, 该矿最终实现5000吨锡精矿生产能力；可转债项目之一的矿山技改08年投产，将增加5000吨锡精矿和5000吨铜精矿产能。2008年的自给锡精矿将达到2万吨以上，2009年达到2.5万吨以上，还有1.5万吨铜精矿及2万吨铅精矿。

　　锡业股份自有锡精矿开采率不到锡资源占有率的50%，目前采取有限开采自有资源策略，大量外购锡精矿，自有锡矿按年开采1.5万吨—2.5万吨计算，锡业股份的锡可开采年限为25—40年。在当前锡价飞涨的背景下，虽然未能完全分享到当年锡价上涨带来的利润，但基于锡资源的稀缺性，加速消耗外部锡矿资源，外部锡矿资源用少见少，自有矿山资源相应加速升值，公司的资源垄断地位更越来越显著，行业的影响力越来越大，未来锡价不断反复上涨是必然的大趋势。因此，在考虑每股收益的同时应考虑其资源储备的溢价，稀缺资源及深加工一体化的世界级行业龙头地位，给予更高的市盈率定价才是合理的。

　　锡业股份内外销比例约为65%：35%，在当前国内锡价高于国际锡价的背景下，外销比例可能会趋于下降。由于投资者的习惯关注，LME期锡价对股价的心理影响大于国内锡价，而国内锡价对公司业绩的影响大于国际锡价。

　　不考虑铜价、铅价变动对公司业绩的影响，仅考虑锡价变动对公司业绩的影响，国内锡价年平均价每上涨1万元，增加的销售收入为5.4亿元，即相当于每股1元，即使只考虑自有锡精矿（1.5万吨—2.5万吨）的利润贡献也达到0.25—0.45元，由于深加工精锡用量已达到2万吨左右，外购锡精矿同样能分享到锡价上涨带来的利润。

　　假设，未来一年后国内锡价与镍价接轨（以当前镍价28.5万元计），相对于今年上半年的平均锡价10.2万元，锡业股份的销售收入将增加100亿元，即相当于每股18.5元，每股利润有能力增加（未考虑税收因素）5元—8.5元—18.5元……

　　锡业股份2007年一季度每股收益0.23元，上半年每股收益0.48元，二季度收益仅比一季度增加2分钱，并未充分反应锡价上涨预期，可能会引发不少投资者对利润真实性的质疑。而本人的中长线投资思路，倒是喜欢有争议的优质潜力品种，这样的话，不同投资者在不同阶段的理解不同，股价就不会轻易达到平衡状态，股价可塑性更强，股价才能走得更高更远。中长线投资最怕的是当前业绩虚增透支了未来。而作为当期业绩保守的品种，未来有足够的因素支撑其可能利润增长，当天时、地利、人和三合一时，可能隐藏了的业绩会水到渠成充分地反应出来，到其时，大众投资者终于明白原来高股价确实有高业绩支持，认同其股价合理时，我们将股票抛给他们！

　　（转贴自全球金属网）

　　锡市2006年供需格局转换奠定牛市格局

　　商品价格在2006年演绎了大牛市行情，其中基本金属市场2006年的走势波澜壮阔，令人瞩目。其中锡价全年保持震荡上扬格局，涨幅巨大，刷新17年新高，走出了大牛市行情。

　　一、锡市2006年行情回顾

　　作为全球金属的定价中心，LME三个月锡的价格走势反应了全球锡市的价格波动轨迹。伦锡在2005年最后一个交易日，即2005年12月30日收报6500美元/吨，2006年的第一个交易日，即1月3日伦镍盘中亦探低至6500美元/吨，这也成为

　　2006年全年的最低点。期价随后开始攀升，1月份-5月上旬沿清晰的上升通道快速上扬，5月中下旬随基本金属市场整体回落而出现一波快速回落，自七月中下旬重新企稳后，7月份-12月份构筑新的上升通道，重拾升势，从全年来看，还是保持了较快的震荡上扬格局，直到2006年的最后一个交易日，12月29

　　日创出11837.5美元/吨的年度高点。

　　伦锡年度低点到年度高点，即1月3日低点6500美元/吨至12月29日高点11837.5美元/吨，上涨5337.5美元/吨，涨幅高达82.12％。2006年度收盘涨幅，即2005年12月30日收盘6500美元/吨至2006年12月29日收盘

　　11600美元/吨，年度收升5100美元/吨，涨幅高达78.46％。年度收盘涨幅逼近年度最高涨幅，全年演绎震荡上扬格局。

　　二、供给由过剩转向短缺促使锡价2006年大幅上扬

　　环保浪潮促使锡消费保持强劲。锡作为一种小金属品种的有色金属，具有良好的导电性、延展性和较低的熔点，能与大多数金属形成合金等特性，被广泛应用于冶金、电子、电器、化工、建材、机械等行业。尤其是锡还具有无污染环保功能，无毒性正使锡成为众多领域传统材料的绿色替代品。随着世界范围内的无铅化和环保浪潮兴起以及相关政策的实施，加之电子、化工等行业的快速发展，锡的需求逐年快速增长。

　　世界锡消费量2004年在31.4万吨，2005年消费为33.7万吨，比2004年增加7.3%。而由于电子行业的需求增长，2006年的需求量预计将增至36万吨左右。根据世界金属统计局（WBMS）2006年12月份的最新数据显示，全球1-10月精炼锡报告的产量较2005年同期下降2.4%至306200吨，

　　1-10月锡矿山产量仅为逾282500吨，较2005年同期增加约3%。而1-10月全球锡需求为319000吨，较2005年同期增加31000吨，大幅增长近10％。2006年1-10月全球锡市短缺4700吨。2006年年初，机构曾经预期锡市在2006年将短缺3000吨左右，但仅仅1-10

　　月，这一数字已经攀升至4700吨。

　　在需求逐年增加，尤其是206年增幅加快的情况下，锡的供给并没有同步快速增加，而且

　　自2004年以来供应大幅增加的态势开始趋缓。2004年，锡价大幅上涨，从而促使全球锡矿及精锡产量大幅增加，导致市场基本面发生转折，供应出现过剩，从而打压价格下行。但是这种增加的趋势在2006年有所放缓。2005年12月份，秘鲁的Minsur冶炼厂的罢工，拉开了供应减少的序幕；开始于

　　2006年年初的雨季使得印尼锡矿产量开始减少；巴西由于矿砂资源的枯竭，产量下降较多；而玻利维亚由于国内政局动荡，西方公司在该国的有色金属项目都将受到严重影响。还有，澳大利亚Bluestone锡业旗下的年产6000t锡精矿Renison

　　Bell矿山停产，Collingwood矿山因受恶劣天气影响，全年的产量可能在3000吨左右，比预计减少约500吨。

　　并且，全球两大主要锡资源国——中国和印尼，出口量在2006年均存在下降的趋势。2006年前10个月，尽管中国锡产量继续增加，但锡精矿以及锡净出口量则出现下降，这表明中国锡产量已逐渐不能满足国内需求增长，中国由锡净出口国转向净进口国已是大势所趋；而且出口量占国际锡市场份额达50％的印尼，2006年10月份开始整顿国内非法锡矿（印尼每年锡总产量——10万～12万吨——30％左右属于非法采矿），阻止锡资源被贱卖，一些小型锡矿和炼场被关闭，印尼政府的资源整顿致使锡产量大幅下降，目前印尼只有天马和科巴公司两家冶炼厂在运作，其它私人冶炼厂已关闭，这些停止的产能每月大约有6000-7000吨/月。

　　由于产量增速放缓而需求增速继续上升，使2006年锡市供需出现缺口，加之美元汇率走贬，投机资金流入、其他基本金属价格带动等因素共同作用，锡价在2006年价格振荡上扬，涨幅巨大，市场价格在年终刷新17年新高。

　　三、锡市2007年前景展望

　　在需求方面，无铅化环保焊料将推动锡需求继续大幅增长。锡的用途中，焊锡料占了32％，随着经济发展和环保意识的不断增强，无铅化焊锡料正在成为发展趋势。日本和欧盟已分别于2003年和2006年7月禁止使用有铅焊料，根据行业内消息，中国的类似政策也将于2007年3月出台。根据电子锡焊料材料分会的统计，2005年中国锡焊料产量达到了8.9万吨，无铅焊料仅有1.3万吨，所占的比例还很小。中国电子行业每年有近30%的产品要出口，受到无铅法令的限制比较大，而且目前中国国内也开始提倡用无铅焊料，对于电子产品如果使用无铅焊料，将在2007年3

　　月份开始贴3C(CCC)环保质量标志，无铅焊料占整个焊料市场的比例将会越来越大，相应的锡的消费增长潜力很大。

　　从全球的角度看，2007年精炼锡的供给较2006年更为紧张，两大出口国出口量下降的趋势很可能将较

　　2006年更为明显。中国发展改革委在2006年年末公布第94号公告——锡行业准入条件。生产企业除了达到一定的生产规模外，还必须在能耗、环境保护等指标上过关，这些规定已于2007年1月1日起实施。印尼锡供应在2004年-2005年间的增长，其中大型供应商产量增幅并不显著，私人公司大量进行开采和冶炼，不但使环境问题日益加剧，而且还造成锡质量和品质出现下跌。在10月份开始整顿非法锡矿之后，印尼外贸部2006年12月份进一步表示，没有经过检查的出口锡损害了印尼锡的质量，该部门已经拟定了草稿，并在2007年发布相关锡出口的规则。目前政府对没有安装废气回收装置的企业进行限期整改，并要求以后开工企业最低不能低于10公顷的矿山面积，出口锡必须达到99.85%的质量要求。这些政策措施实施，将对印尼2007年的锡产量和出口量造成比较大的影响。

　　自2006年以来，锡市的代表性价格LME锡价不断上扬，直至12月以来，伦敦锡价不断刷新17年来历史新高，尽管如此，由于供给增长缓慢而需求快速增长，市场普遍预期2007年锡市供需缺口将在2006年的基础上进一步扩大，将构成锡价2007年价格走势保持坚挺的最重要支持因素。

　　关于深加工之锡材料、锡化工

　　-------投资者见面会 2006年9 月

　　郑齐一（锡业股份微电子材料公司经理）： 因为锡是到目前为止世界上公认的绿色金属，对人体无害的，所以用在电镀行业，相应地这些都属于锡材，比如说像这个锡柱，这是出口美国的，这是半球，也是电镀行业的，因为每个国家的电镀工艺不一样，设备不一样，那么它电镀材料选择的形状以及相应的成分就不一样，就会出现奇形怪状的像这样一些材料

　　投资者： 这些产品的平均利润率多少？

　　郑齐一（微电子材料公司经理）：这个产品的利润率在50％，毛利在50％以上

　　投资者：它这个未来空间是什么样的空间？

　　郑齐一（微电子材料公司经理）：应该说现在全球封装行业的产值是1200亿美元那么一个空间，到了中国，这一块是现在才开始发展的。

　　解说：除了锡材料以外，锡业股份向深加工发展的另一个领域是锡化工，这个行业对于普通投资者而言，显然更加陌生。

　　刘路坷（锡业股份化工材料分公司经理）：这个就是甲基锡了，甲基锡我们国内有些厂家生产，但是它们生产的是带颜色的，我们的是无色透明的，因为我们这个原料比它们要高级，生产工艺也是比较高级的

　　黄安乐（国信证券分析师）： 市场情况怎么样？

　　刘路坷（化工材料分公司经理）：市场情况这个因为是跟美国人合作的，现在三个美国人还在这里面，75％是包销的

　　张镭（招商证券研究员）：这个投资量有多大？

　　刘路坷（化工材料分公司经理）：这个投资量当时预计是7500万，现在做下来的情况差不多已经完成7000万了。

　　施卫平（东方证券研究员）：在今天一天的参观公司过程中，我发现对这个锡化工这一块，我觉得大家可能跟我都有同样的感觉，了解都不是很透，公司在这个产品方面，具有的其他企业没有的竞争力，能不能跟我们谈一下这方面的情况？

　　皇甫智伟（云南锡业股份有限公司总经理）：我们实际上进入到有机锡这一个行业里面，只是一年多一点的时间，两年不到，在这个市场，应该说，目前来讲，占主导地位的还是美国的罗门哈斯公司的TM181，和德国熊牌。但从现在的情况来看，我们也可以非常自豪地说，我们的产品不论是说产品质量，还是说在价格方面，应该说会比它有优势。正因为我们这个举动，美国的罗蒙哈斯，它已经逐步逐步在中国市场，它已经开始进行了一定的收缩，它要往东南亚方面这个市场上去走，这也使我们更加坚信，我们这个产品，将来市场的前景和赢利能力是非常好的。

大锡下半年走强势肯定的，现在基金一吨看20000的都有了。

锡业股份一直想买，可惜找不到回调的机会。

这也是一个默默无闻的发财公司

锡为全球最稀缺的矿种之一，全球探明的可开采储量仅610万吨，按2007年39万吨的需求量，15年后就消耗完毕了，非常稀缺。谁掌握资源谁就掌握了未来的话事权！

　　中国的锡储量占全球的28%居第1位，锡与钨、锑、稀土被并称为中国的四大战略资源，属为数不多的中国可以具有定价能力的战略资源。锡业股份（000960）锡资源储量约占中国的35%，全球的10%。锡业股份在上市6年以来不断扩大资源占有，每年新增的资源储量超过了开采量，锡资源储量并没有减少。2007年度自产锡精矿预计1.7万吨（约占全球锡精矿产量的4.5%），精锡产量预计为5.4万吨（约占全球精锡总产量15%居全球第1位，未来2年的可控制产能将可达到8万吨占全球比例超过20%），目前的锡精矿自给率约31%。

　　锡业股份（000960）全国、全球的锡资源占有比例很高，未来的锡精矿自给率可根据需要投入开采作调配。目前采取有限开采自有资源策略，大量外购锡精矿，在当前锡价飞涨的背景下，虽然未能完全分享到当年锡价上涨带来的利润，但基于锡资源的稀缺性，加速消耗外部锡矿资源，外部锡矿资源用少见少，自有矿山资源相应加速升值，公司的资源垄断地位更越来越显著，行业的影响力越来越大，未来锡价不断反复上涨是必然的大趋势。因此，在考虑每股收益的同时应考虑其资源储备的溢价，稀缺资源及深加工一体化的世界级行业龙头地位，给予更高的市盈率定价才是合理的，目前各大券商研究所给出的市盈率为18—25倍之间。

　　扣除增值税、所得税等综合税收，锡全年均价每涨1000美元：1）如果锡精矿100%自给，净利润增厚约0.50元/股；2）锡精矿自给率31%，自产锡精矿1.7万吨净利润增厚贡献约为0.17元/股，外购锡精矿的净利润增厚贡献约为0.08元/股（假设外购锡精矿分享的涨价增值只相当于自产矿的20%即200多美元），合计0.25元/股。预计公司2007年度自产铜精矿1.2万吨，铅锭2万吨（自产2万吨硫化铅与氧化铅混合铅精矿，出售自产铅精矿，购进氧化铅精矿生产铅锭）。预测铜精矿2007年度均价与2006年度均价相比稍有下跌，而铅是紧随镍锡之后不断创新高的金属，铅业务的毛利率将会水涨船高，铜精矿利润下降与铅业务利润提升相抵销。考虑出口退税的进一步下调或取消及人民币升值等负面因素，每股收益推测调整如下：

　　 2007年度平均锡价（美元/吨） 每股收益（元/股）

10000 0.90

11000 1.15

12000 1.40

13000 1.65

14000 1.90

1500 2.15

20000 3.40

　　参考联合证券叶洮在不久前的调研分析报告《锡业股份：双拐点共振演绎非常增长》：按07年10500美元/吨、08年11000美元/吨的LME锡现货均价假设，预测公司07EPS、08EPS分别为1.38元/股、1.98元/股。按业务分板块，采用相对估值法对公司进行多元估值，考虑了世界级龙头企业的溢价，予07、08年22.78、23.33倍PE估值。合理价值中枢07年31.44元/股、08年46.20元/股。叶洮特别提示，由于锡价以保守假设，报告出台时锡价均价已超过12000美元，预留了较大的安全边际，公司2007年的业绩存在超出预测的可能。

　　2006年末LME锡现货为11500美元，第四季度均价约为10500美元。2007年3月19日，LME3月期锡13950美元最高创下14125美元历史新高，锡现货价达14180美元，相对于2006年末上涨2680美元，涨幅达到了23%。越来越多机构认为2007年锡均价将达到15000美元，权威的英国国际锡研究所(简称ITRI)认为2007年锡供给缺口将达3万吨，甚至看高锡价年内至2万美元。

　　LME场内交易收盘价（单位：美元/吨）

　　 名称 2006/12/29 2007/1/9 2/16 3/16 3/19 日升跌 日升跌幅 2007累计升跌 2007累计升幅 1/9以来累计升跌 1/9以来累计升幅

铜 6330 5625 5810 6610 6640 +30 +0.45% +310 +4.90% +1015 +18.04%

铝 2805 2655 2790 2805 2815 +10 0.36% +10 0.36% +160 +6.03%

铅 1670 1555 1780 1926 1942 +16 +0.83% +272 +16.29% +387 +24.89%

锌 4230 3520 3365 3260 3205 -50 -1.53% -1025 -24.23% -315 -8.95%

锡 11500 10050 13140 13900 13950 +50 +0.36% +2450 +21.30% +3900 +38.81%

镍 33325 30225 38900 47700 46600 -1100 -2.31% +13275 +39.83% +16375 +54.18%