主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

中国金融体系的改革，在最近的十多年中，并没有取得明显的进展。其中所蕴含的 巨大风 险，并不是牺牲一批甚至是一代金融人所能够化解的。当然，我们愿意相信，金融改革的迟 滞并不是金融本身造成的，隐身于金融体制之后的，还有更具压迫性的体制力量。

（9.1）：金融家命运启示录

在国外保险公司资产分布中，有价证券中占最大比重的通常都是公司债券和政府债券，而不是股票

和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应

现在的大多数讨论对国外保险资金投资的经验津津乐道，对投资失败的教训几乎没有涉及

今春以来，对保险业发展最大的政策“利好”消息莫过于《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为保险资金直接进入股票市场提供了政策上的支持。5月10日，保监会公布的《保险资金运用风险控制指引》则更是为保险资金直接入市提供了佐证。但正如保监会主席吴定富所担心的，要紧的问题不在于保险资金可不可以直接入市和允许有多大比例的资金可以入市，而是如何有效控制保险资金运用的风险。

对保险资金进入股市，笔者一直持积极态度，很赞同在这方面减少政策限制，给各保险经营主体多一些资金运用的选择空间，但是，笔者认为在具体设计具体的股市投资计划时还是需要谨慎，不敢盲目乐观，因为笔者发现某些对保险资金到股市投资的研究和分析有不够全面的地方，或许存在某些误区，所以根据笔者粗浅的研究，还是想对保险资金进入我国股市说一点逆耳的话，给大家的兴头上稍稍泼一点凉水，算是对吴定富论断的一个注脚，以期对保险资金运用研究的深入和对实践指导的无偏。

一直以来，大力主张保险资金直接入市的人，习惯于说国外的保险公司投资于股票的比例有多高。的确，“他山之石，可以攻玉”，我国保险资金运用可以借鉴国外的经验，但这必须建立在对国外保险资金投资于股票全面正确的认识基础上。笔者最近查阅了国外一些资料，发现目前国内有些文献对国外保险资金投资于股票的介绍不很严谨，甚至有误！

高估国外投资股票的比例

一些人简单地把国外保险资金投资于有价证券的比例想当然地理解为投资于股票的比例，从而大大高估国外保险资金投资股票的比例。事实上，在国外保险公司资产分布中，有价证券中占最大比重的通常都是公司债券和政府债券，而不是股票。

例如，1998年，美国寿险公司资产分布中，有价证券占比80.56%，其中，公司债券为40.32%，政府债券为13.42%，股票为26.82%（为1917年以来比例最高的，1997年以前美国寿险公司资产分布中，股票都没有超过20%）。1994年美国产险公司资产分布中，债券占比高达77.98%，而普通股票为17.7%。在意大利，1996年保险公司资产分布中，有价证券比例高达86%，其中债券为70.7%，股票仅为15.3%。在德国，1996年，除土地及不动资产以及联营企业外的有价证券投资比例高达88.4%，而其中股票仅占3%左右。

可见，国外保险资金投资有价证券，绝大部分投资于债券，而不是股票。积极主张保险资金直接入市的人的重要论据就是国外保险资金投资于有价证券化的比重日益增大。但稍加考察就可以发现，保险业发达国家的保险资金运用的证券化趋势主要是大量持有各种债券，股票在资产中所占的份额并不高，这种普遍规律背后的机理是债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合保险资金运用的要求。

将寿险独立账户资金投资于股票比例与一般账户资金混为一谈。我们有的文献居然说美国寿险公司1997年投资资产中，股票占比为70.6%！事情的本来面目是，70.6%仅仅是美国寿险公司独立账户投资于股票的比例。美国变额万能寿险等投资类保险的投资属性非常强，很大程度上是开放式基金的替代品，其独立账户中的资金大部分投资于股票也就不难理解了。但这决不能代表美国寿险公司资产投资于股票的整体状况。就在同一年，美国寿险公司通用账户投资于股票的比例仅占4.3%，独立账户与通用账户合并后投资于股票的比重为23.2%。可见，仅仅以独立账户投资于股票的情况来代替整个寿险资金的状况无疑是混淆视听。例如，1998年美国国际集团（AIG）寿险公司投资中，固定收益债券占比为68.076%，股票仅为3.525%。

对差异性考虑欠缺

只对资产层面作简单的比较，而没有考虑业务结构、负债结构层面的巨大差异，也是保险资金入市讨论中的一大误区。和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应。因为不同类型的保险产品所对应形成的性质差异很大的负债，从而对资金运用的要求也就不一样。例如，寿险的纯粹保障型产品、储蓄保障型产品与投资保障型产品对保险资金运用的流动性、安全性和盈利性的要求差别非常大。

我们经常引证美国保险资产20%左右投资于股票，英国同期比例更是高达48%，新加坡为17%左右。但这些国家保险资金投资于股票的比例对我国并没有直接的借鉴意义，重要的原因是我国保险产品结构与他们差别很大。

比如，在英国，基金连接保险产品的业务量占到整个寿险业比重的50%；在美国，因股票市场的持续上涨，带动变额保险或变额万能保险等投资连结型保险的发展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%。新加坡此类产品1997年的比重就上升到33%。而这些投资类产品独立账户中的资金主要投资于股票，从整体看，这些国家保险资产投资于股票的比重也就相对较大。

但我国的情况非常不一样，一方面，真正意义上的投资类保险的独立账户上的资金占比较小；另一方面，投资类保险产品回归保障功能的呼声也一直很高，在可以预见的未来，我国保险投资类产品难以成为主导，其独立账户资金累计金额有限，对股票的投资需求相对较小。

关于保险投资方式的很多讨论忽视了基于经济发展不同阶段的选择。很多人习惯于拿国外保险资金目前的资产分布情况作为应该借鉴的国际经验，而没有系统地考察一国保险资金运用的变迁及其与经济发展的关系，从而忽视了不同国家处于不同发展阶段对保险资金投向的决定性作用。

事实上，任何一个国家保险资金运用的形式和比例都是随着经济发展动态变化的，或者说与其经济发展阶段相联系。例如，美国寿险公司资产分布中，1925年股票仅占0.7%，20世纪90年代以前都没超过10%，但1998年达到26.82%。日本、韩国等后起工业国家的保险业也是如此，其保险投资与经济发展密切联系，在经济发展起飞时期，保险资产中，贷款或不动产的比重较高，这主要是因为国民经济发展对资金的需求很大，这些投资项目回报高，带来了保险投资的高盈利。

当经济发展到一定阶段，伴随着金融市场的完善，其保险投资逐渐由贷款或不动产转向有价证券投资为主。如日本寿险公司资产分布中，贷款的占比从上个世纪70年代末的近70%降低到目前的不到30%就是因为在上世纪70年代日本经济高速发展时期，投资需求高涨，信贷需求旺盛收益稳定且丰厚，但近7、8年来日本经济持续低迷，信贷资金需求大大下降，贷款利率极低。韩国寿险业自1950年以来，随着经济形势的变迁，其保险投资中，不动产投资从50%以上下降到2000年的7.9%，也与其不动产投资过热导致的经济“泡沫”有关。

可见，只是从各国保险资产目前分布的横截面比，对一个国家保险资金运用缺乏纵向的考察，不考虑我国发展阶段和其他国家的差异，简单地希望我国保险资金运用实现跨越式发展，很可能酿成拔苗助长的悲剧。

未涉及投资失败的教训

现在的大多数讨论对国外保险资金投资的经验津津乐道，对投资失败的教训几乎没有涉及。对股票投资比例的不断提高津津乐道，对曾经对股票投资的限制三缄其口。1997年以来，日本多家寿险公司连续倒闭，其重要原因在于，日本企业间的交叉持股现象比较普遍，寿险公司持有银行大量股票，银行股票的下跌及收益减少不同程度地拖累了寿险公司。

美国保险投资在股票方面受到严格管制就由来已久。在19世纪后半期不景气时期，人寿保险业开展了大规模的资本运动。到1900年，纽约的互惠、纽约、公平三大人寿保险公司拥有的资产总额以及有效保单占保险业界的50%。由于拥有资金量的增大，有实力的人寿保险公司的金融活动逐步向多样化方向发展。

随着人寿保险公司积极参与企业融资活动，他们不仅与企业之间形成了密切的关系，而且与其他金融机构之间也形成了很深的资本、人事方面的关系。1902年，三大寿险公司之一的公平人寿保险公司发生了公司内部纠纷，一直持续到1905年。在纠纷过程中，过去未曾公开的一部分公司的经营活动逐步放开了。

这些公司从1890年开始就积极参与证券的承销和发行活动，为了扩大金融活动范围，将很多有实力的信托公司及国民银行纳入其势力范围，并参与其经营等。以此为契机，人们提出其他主要人寿保险公司也存在着同样的问题。于是纽约州议会1905年成立了联合委员会，写出了《阿姆斯特朗调查报告》，提出了几十项意见，包括消除寿险公司承销、发行证券，要求寿险公司卖掉银行股等。

自此，保险公司在股票方面的投资受到严格的限制，而在债券市场的地位则得到了巩固和发展。美国政府的严格管理，确保了保险人的偿付能力。纽约州在1929至1933年的经济大危机中，没有一家寿险公司破产，就是一个极好的证明。

不仅要借鉴别人的投资成功的经验，还要吸取其投资失败的教训，不仅要看到国外保险业投资证券化趋势，还要了解他们对股票投资严格限制的由来，只有这样，我们的思考才能更为理性。

（作者庹国柱系首都经济贸易大学教授，朱俊生系首都经济贸易大学博士，尹中立系中国社科院金融研究所助理研究员）

（9.2）：站在坏账上的央行行长

我们不愿意用"十六大"这样明显具有宣传色彩的政治符号来标识中国的改革阶段，但如果 注意到这次会议在时间上恰好巧合于中国改革一段非常特殊的时期，我们就很难不对"十六 大"赋予某种特殊的意义，寄予某种特殊的期望。所谓特殊时期，是指这样一种改革背景： 在经过上世纪20多年漫长的渐进改革之后，与财富同时高速积累起来的社会问题， 正在直逼临界点。这表现在严重的失业、急剧扩大的贫富悬殊以及如山火般蔓延的权力腐败 等诸多方面。深入中国社会的内部，我们就很容易发现，这些社会问题的积累速度一点都不 逊于中国社会的财富积累。?? 2002年12月，在新一届政府总理还未正式出炉之前，中央任命了两位内阁成员。一位是公安 部部长周永康，另一位则是央行行长周小川。无论是从惯例还是从速度 上看，这项任命都是不同寻常的。这种不同寻常的背后，则将中国新一届政府将要面对的改 革难题显示得一清二楚。的确，了解中国经济情况的人都知道，金融领域积累了中国改革的 几乎全部代价，其灾难程度远非外人所能想象。换句话说，仅仅就经济领域而言，金融改革 将是中国新一代领导人所要面对的最急事务。如果在未来某一天中国经济会爆发危机的话 ，那么首先引爆的就将是中国的金融领域。对周小 川的任命，可以被理解为中国新一代领导人面对未来金融困局所作出的第一个反应，是中国 领导人启动新一轮金融改革的第一个步骤。在这里，一个庞大的反金融危机计划已经正式浮 出水面。从这个意义上说，中国新一代财经首长与其说是承前启后的一代，倒不如说是为危 机而生的一代。他们从上一代手里继承的挑战远比他们继承的机遇大得多。在一片歌舞升平 的表象之下，很有可能，他们将要度过的执政岁月，将是中国20年改革以来最为艰难的时期 。但不管是失败还是成功，他们注定要因为他们不能选择的历史际遇而在中国的改革史上留 下深刻的印记。??

周小川：激进还是渐进？

周小川，1948年生，2002年12月28日被任命为中国人民银行行长--一个越来越重要的职位 。与他的前任戴相龙不同，周小川是从学术界直接进入政界的。在此之前 ，周小川从来没有像他的前任以及金融界的许多其他同事一样，在基层金融部门服务过。这 种经历构成了周与前任在背景上的显著差异。许多人喜欢用周小川在国际会议上所表现出的 熟练外语能力以及对国际金融趋势的精确理解，来证明周与众不同的学术背景。但很显然， 这并不是长期的学术和思想训练带给周的惟一秉赋，更不是最重要的秉赋。如果人们注意到 ，周小川在80年代曾经是中国最活跃的青年理论家之一，人们就会发现，周小川并不仅仅 只 是一个金融专家，而且还是一个持续追踪中国各种问题的思想型学者。这一点，人们可以在 周小川涉及广泛的著述中看得非常清楚。在所有最高级别的中国政治官员中，周小川恐怕是 学术著述最为丰富的一位。??

1985年之前，周小川主要作为研究人员从事中国经济体制改革方面的政策性研究。1986年， 周小川进入当时极具影响力的中国经济体制改革研究所，并担任副所长。熟悉当时中国历史 的人都知道，这个主要由青年学者构成的机构，实际上是中国80年代一系列改革的策源地。 容易想象，在80年代风云激荡的改革背景中，这个圈子里肯定弥漫着血气方刚、舍我其谁的 氛围，其激进倾向在所难免。与当时大多数青年理论家一样，在整个80年代，周小川都是 一位激进的经济改革者。这种激进思路，在周小川最早的著作《中国经济改革的整体设计》 （与吴敬琏等人合著）一书的书名中就能看到。所谓"整体"，无非就是一揽子解决的意思 。在那个时代，这个术语，与系统改革完全是同一种意义，其激进色彩相当明显。不过，这 种激进思路很快就被80年代末期急剧转变的政治现实所打断。?ス0年代之后，周小川对改革的理论兴趣似乎逐渐转向了更加专业的领域。这从他90年代一 系列的有关银行、财税体制，外汇体制以及公司治理结构等方面的专著中可以看得非常清楚 。这种转变，一方面是由于周小川已经进入了更加具体的行政操作领域，另一方面也肯定与 他对80年代改革的反思有关。实际上，年龄的增长、阅历的增加每时每刻都在改变着人们， 更何况思维活跃的周小川呢。我们有理由相信，中国80年代末期的改革现实已经将周小川从 一个浪漫的理论家改造成了一个更加稳健、更加老练的改革操盘手。但这并不意味着周小川 在原有的激进立场上全面后退，彻底转变成了一个对现实亦步亦趋的渐进主义者。只不过， 他对尺度的把握以及时机的拿捏有了更加熟练的技巧。毕竟，他已经不只是一位仅仅对鼓吹 负责的理论家，而是一位要对实际改革后果负责的行政官员。在一本2001年9月出版的显然 汇聚了周小川最新思考的书--《转轨中的风险应对》中，周小川这样表达了他对激进与渐 进的独特理解。??

"中国改革的一个特点是采用渐进改革，而没有像原苏联和一部分东欧国家那样采取休克疗 法。……但是，在此我想表明的是，实际上，没有任何一种做法是十全十美的。各种做法均 有其利弊。因此，我们必须及时考虑趋利避害，及时调整以便达到最好的效果。如果我们事 事都满足于渐进式，满足于求慢求稳，或者满足于以前阶段在改革、稳定、发展三者中取得 的微妙平衡，而未充分研究新问题、新特点，不见得就能在各个方面把握得很好。因此，在 我们大张旗鼓地阐明渐进式改革的好处时，我认为，也需要认识到渐进式改革的成本和缺点 。即在改革的一定阶段，征途中会有一个或数个陷阱。没有一定的速度和惯性就不容易闯过 去，处理不好就会越陷越深。为此，有人将这种陷阱称为Gradualism Trap，因此，应尽可 能在没有陷得很深之时，及时作出特殊努力而自拔。" 《转轨中的风险应对》，第 96页。 ??

这是周小川1999年7月在"如何处理不良资产，把商业银行办成好银行"国际研讨会上的一 个讲话。针对的虽然是银行不良资产问题，但也凸现了周小川在改革思维上的某种整体逻辑 。显然，周小川认为非常有必要在改革的某些 阶段采取激烈的手段。不仅是为了赢得主动，更是为了避免蹈入陷阱而全军覆没。在他眼中 ，久拖不决的不良资产问题显然就是中国金融改革中一个深不可测的陷阱。其实，作为最早 参与中国经济改革的那一批年轻学者，周小川具有的这种改革紧迫感丝毫都不值得奇怪。在 他看来，今天的改革不过是80年代改革的延续，而在那场改革中，周曾经投入了巨大的激情 。区别仅仅在于，那时候的周小川只是一个满怀理想的年轻理论家，而现在的周小川却已经 是一位具有丰富战术经验的行政官员。官场的浸润和岁月的流逝似乎并没有消解周小川作为 理想主义者的改革信念。??

周小川对激进改革的认同，也充分体现在他对1994年外汇体制改革的积极评价上。周小川在 多个场合非常热烈地称赞了1994年的外汇体制改革。而这一次改革被许多研究者一致认为是 中国金融体制改革中最成功的激进试验之一。事实上，目前中国节节攀升的外汇储备多少证 明了这次改革的确取得了意想不到的成功。这种成功，或许连当初的设计者也很难想象。或 许正是受到这一成功先例的鼓舞，或许是出于某种信念上的执著，周小川在甫一接任中国证 监会主席之后，便急切地在自己这块自留地上展开了声势更为浩大的改革试验。??

中国资本市场的"周小川试验"??

在2000年年初--一个极具象征意义的时点上，52岁的周小川接任中国证券监督委员会主席 。在这之前，周小川已经在中国金融所有数得出的部门获得过经验。他先后在央行、外汇、 国有商业银行担任过主要领导职务。资本市场似乎是他惟一没有涉足过的金融领域。不过， 对于中国资本市场，周小川并不是无备而来。作为一位对现代金融有完整把握的经济学家， 周小川对中国资本市场的积习与症结看得非常清楚。果不其然，周小川下车伊始，就在中国 证券市场启动了一场"市场化"的大戏。??

周小川用一句通俗易懂的话表述了他的"市场化"纲领：市场可以解决的问题交给市场解决 。这句话后来成为中国证券市场周小川"新政"时期，使用最为频繁的一句，对中国资本市 场投资文化的矫正功不可没。所谓市场化，简单说就是要减少行政干预。而这个弊端在中国 证券市场表现得比任何其他地方都突出。对中国证券市场来说，周小川的市场化纲领可谓对 症之药。在极力呼吁地方政府减少干预的同时，周小川尽其所能地缩减了证监会本身的 行政干预。取消新股发行的审批制度就是周小川市场化努力的一个显著例证。虽然在中国目 前的环境下，这种市场化改革究竟能深入到什么程度是一个非常大的疑问，但周小川毕竟为 积弊丛生的中国证券市场树立了一个正确的标竿。在缩减证监会行政职能的同时，周小川在 另外一个方向上强化了证监会的职能，那就是强化监管，保护投资者利益。在周小川新政时 期，周小川做的最具象征意义的一件事就是，将"保护投资者利益是我们工作的重中之重" 这句话，挂在证监会网站最显眼的位置上。在这个意义上，正是周小川，为中国证券监管部 门找到了正确的定位。无疑，周小川深得现代资本市场之要义。??

周小川在证监会主席任内极力推进的另外一个进程是所谓"国际化"。周小川虽然 没有明确 提到过这个术语，但周与国际经济学术界的频繁交流以及深厚的学术背景，必然使他具有浓 厚 的国际化倾向。事实上，周小川一直就被外界（尤其是国际金融界）认为是中国最具国际视 野的金融官员之一。细细体会周小川两年多的施政，周小川的国际化在两个方面呈现出清晰 的脉络。其一是中国证券市场的对外开放，比如实施QFI I（合格境外投资者）， 成立合资基 金以及合资证券公司等等。另一方面，也是最重要的一面，就是促使中国证券市场尽快向国 际惯例靠拢。在这个方面，周小川最大胆的举动就是推动国有股的减持和流通。因为无论是 从公司治理结构的角度，还是从证券市场应该 发挥的基本功能来看，国有股和流通股的人为划分都是现代资本市场基本规则所不能容忍的 。实际上，在中国证券市场推动激烈的国有股减持方案， 非常符合周小川独到的"激进与渐进"的辩证理论。或许，在周的心目中，国有股流通正是 中国资本市场最后要实现的"惊险一跃"，正是他曾经提到过的为了避免越陷越深而作出的 "特殊努力"。但是，周小川低估了中国资本市场的扭曲程度，更低估了中国证券市场已经 形成的既得利益格局。在这个意义上，并不是周小川的理论有什么错误，而是中国证券市 场这个"渐进主义陷阱"实在是挖得太深了，已经很难自拔。国有股减持方案的最终结局证 明了这一点。 为此，周小川差点赔完了自己辛苦积累起来的声誉。就在2003年1月1日，周小川离开证监会 履新的同时，网易网站上发起了一次投票。在这个名为"您对周小川担任证监会主席工作的 总体评价"的投票中，对周小川做出负面评价的人数竟然高达86％。这个投票调查的专业性 虽然有待质疑，但这个结果与我们的日常观察相当吻合。一个高举"保护投资者利益"大旗 的证监会主席，在离任时却得到投资者如此恶劣的评价，实在是中国证券市场为我们留下的 最黑暗、最荒诞的讽刺。与周小川留给中国普通投资者的印象截然相反，周小川在国际金融 界以及中国真正的头脑清 醒者当中，获得了一致赞赏。其好评如潮的程度，他的任何一位前任都无法企及。 当然，他的任何一位前任似乎也从来没有在普通投资者之中激 起如此大的反感。如此尖锐的两极评价，应该可以提醒我们思考一下市场之外的问题。事 实上，到今天，正如周小川在逻辑上曾经推断到的那样，中国证券市场（当然不仅仅是证券 市场）已经深深陷入了那个"渐进主义陷阱"。任何系统改革都可能引发巨大的利益调整。 与1980年代的改革不同，系统改革所激起的将不是恐慌，而是有组织的，目标明确的游说， 就像我们在国有股减持中所看到的那样。而问题的真正困难之处却在于，我们很难判断这种 游说的正义性到底有多大。正如在国有股减持的改革上，首先伤亡的往往是最弱势的中小投 资者。这种窘迫，不仅仅是中国证券市场的写照，也是中国所有经济领域的写照。任何一个 愿望良好的改革方案都会通过一个扭曲的市场机制将改革成本迅速地转嫁到弱势群体身上。 改革正在失去它的敌人!仅仅通过纯粹的经济手段恐怕已经很难奏效。??

客观地评价，周小川在中国资本市场上的改革试验并不成功。起码我们看到，在几个最主要 的方面，周小川并没有达成他的目标。这其中的原因其实非常简单，诱致中国证券市场高度 扭曲的原因并不是来自证券市场内部，而是来自外部。仅仅从证券市场内部来解决证券市场 的问题，结果只能是缘木求鱼。 但不管如何，我们都相信，这一场轰轰烈烈的改革试验，一定会馈赠给这位年轻改革者以弥 足珍贵的记忆，并为他在更宏大的舞台上一展抱负武装更多的智慧。让人振奋的是，周小川 在证监会主席全部任期内的表现证明，周小川并不是一个原则模糊的机会主义者。因为就在 其改革计划遭遇挫折的最后一段任期内，种种迹象都在显示，周小川仍然在尽最大努力默默 地推动他的资本市场改革方案（虽然这些方案即便从专业角度看也可能有很多争议）。这足 以说明，周小川是一位意志和信念都足够坚定的改革者。这种品格，为我们预测周小川在央 行行长任内可能发动的改革提供了某种有用的索引。??

站在坏账上的央行行长??

由于证券市场的公众参与性以及对信息的高度敏感，所以证监会主席的公众知名度这几年越 来越高。但这种知名度似乎并不是什么好事，因为它实际上意味着把这个职务置于更透明的 公众监督之下。与中国政治现代化的整体进展相比，这种监督多少有些"超前"的成分。也 正是因为这个原因，历任证监会主席都将自己比喻成坐在火山口上。周小川能够离开这个火 山口并更上层楼，是因为无论从专业能 力 、资历的完整性还是从年龄优势来看，在所有看得见的竞争者中，周小川都是中央银行行长 的不贰人选。??

有外国金融评论家称赞，周小川是中国最顶尖的货币专家，并据此认为央行行长是周最适合 的职位。但很清楚，中国中央银行行长所要面对的局面，都 远远不是一个"货币问题"所能概括。在这一点上，周小川恐怕不能期望自己像格林斯潘那 样，活得潇洒自在。平心而论，坐格老那个位置，需要的仅仅是技巧，再加上一点点运气， 而中国央行行长这个位置则可能需要更多别的东西。尤其是在中国金融体系面临大规模重整 的时候。毫无疑问，周小川要面对更多的不测。??

与证监会主席的职务不同，央行行长的职务虽然不那么为普通公众所瞩目，但却牵涉数以亿 计存款者的公共利益，这个数字与证券市场动辄被人引用的6000万投资者数目相比，显然不 是一个数量级的。而从整个中国经济体系对直接融资和间接融资的依赖程度看，银行体系的 分量则更是举足轻重。显然，刚刚出任中国人民银行行长的周小川，已经站在中国经济一个 更加富有战略意义的高地上。不过，这却是一个"坏账"垒起的山头。??

中国银行系统的不良资产问题，一直是中国金融体系中的重大隐患。也是最众说纷纭的一个 问题。但不管以什么口径统计，这个数字都是所有大国中的最高纪录。我们看到的国际评级 机构的最新统计是，这个数字已经达到5000亿美元。这就是说，刨掉国有银行微不足道的资 本金以及其他股东权益，中国银行的资产中，有40％已经为不良资产侵蚀。这无论如何都是 一个惊人的比例。作为一个训练有素的银行家，周小川早就注意到了这个问题。虽然他一直 谨慎表示"中国仍旧有足够的潜力及资源能够解决银行的不良资产问题"（1998年8月19日 周小川在中国国际金融公司举办的"中金论坛"上的讲话） 《转轨中的风险应对 》，第8页。 ，但看得出，他充分意识到了这 个问题潜在的严重危害。在同一个讲话中，周小川以他惯有的坦率说道："我个人确实认为 中 国不良资产从比例上看是一个相当不小的数字，是国民经济中一个沉重的包袱，解决好这个 问题是中国金融体系的一个非常重大的课题。" 同上书，第3页。??

简单研究一下周小川在这方面的思路， 能够为辨识中国金融改革未来几年的走向提供一些帮助。在周小川的视野中，解决中国不良 资产可利用的资源有下列几个，一是财政资源，即利用财政收入补充国有银行资本金。二是 市 场资源，利用上市在市场上为国有银行补充资本，即所谓再注资。当然，他也提到了他认为 "在政治上十分危险"的办法，那就是通过通货膨胀侵蚀银行负债方的利益。说得通俗一点 ，就是让储蓄者的银行存款贬值。不过他提醒到，不到万不得已，这不是一个好办法。现在 ，离周小川发表这个讲话的时间已经过去了接近5年，但中国银行体系不良资产问题的解 决似乎进展不大。虽然各家银行自报的数据都声称，在这个问题上已经取得了进展，但大部 分观察家都对其真实性表示怀疑。他们更倾向于相信，中国在不良资产问题上已经陷入进退 维谷的艰难处境。事实上，在1998年建设银行行长任内，周小川就已经悄悄开始推动解决不 良资产的改革。以剥离建设银行不良资产为目的而成立的信达资产管理公司，是中国国有银 行剥离不良资产的第一个试点。这个仿造美国为处理储贷机构危机而建立起来的短期机构， 后来才陆续为其他三家国有商业银行效法。仅仅从这一点，我们就能窥见周小川在这个问题 上的进取姿态。不过，一如周小川以及其他许多人所担心的那样，这种改革的效果可能只是 "将灰尘（不良资产）扫到了地毯之下"。从目前几家资产管理公司的情况看，这个有存续 期限的公司很可能遥遥无期地存在下去。由于种种原因，我们很难判断中国国有银行不良资 产在剥离后的真实现状，但有一个迹象则颇能够说明一些问题，那就是，二次剥离的呼声已 经 越来越高。但这个方案明显忽视了这样一个事实：中国财政潜力经过多年高速增长之后，已 经释放殆尽。这一点，在刚刚过去的那个财政年度已经表现得相当明显。除掉可能引发的道 德风险之外，中国捉襟见肘的财政本身，也很难支撑这个二次剥离的设想。??

那么，周小川为我们提供的第二种解决办法，也就是利用市场为国有银行再注资的办法，怎 么样了呢？应该说，周小川对这个方案相当有好感。我们注意到，他在多个地方表现了对这 个方案的倾向性。在1999年9月一篇题为《国有商业银行如何充实资本》的建行内部讲话中 ，周小川为银行在海外和国内资本市场上市进行了强有力的辩护，并罗列了多种好处。我们 甚至猜测，周小川担任证监会主席期间，用超常规的手段急剧提升中国资本市场规模的做法 ，就是为大型国有银行上市悄悄放下的铺垫。事实上，在周小川担任证监会主席时期，中国 大型国有银行上市的准备工作已经大大加快。所以，在今后 一段时间内，如果有国有银行整体上市，人们不应该感到奇怪。当然，国内资本市场不能容 纳，还有国际资本市场一条路可走。但以目前中国国有银行的质量和极低的财务透明度，这 条路可能会相当崎岖。??

以此观之，从证监会主席高升至央行行长的周小川，实际上已经站在了一个危如累卵随时可 能坍塌的"坏账"之颠。这是一个更加充满凶险的位置。不过，对于一个怀抱大任的改革者 来说，这恰恰是值得欢迎的挑战。所幸的是，周小川并不是一个喜欢挑战但仅仅只具备激情 的冒险家。在他看来，与其被动解决银行资产的存量问题，不如主动进行改革，解决中国银 行的增量问题。周小川对银行不良资产的一个通俗的三分法给人留下了相当深刻的印象。他 认为在银行不良资产中，80年代、90年代早期经济过热时期以及94年金融改革之后所形成的 比例各占三分之一。周小川的这个判断实际上驳斥了那些在中国银行界十分普遍的推卸责任 的说法，即现在的不良资产问题是历史留下的包袱。他含蓄地嘲笑说，"我们脱离计划经济 已经不少年?┝耍?……??到现在说过错都是过去的体制留下来的，恐怕自我批评的精神也不 够。" 《转轨中的风险应对》，第4页。 这等于是说，中国金融体系的大量不良资产实际上是增量问题，而且还在不断积累之中。 这是一个相当清醒的判断。在周小川看来，彻底解决中国金融体系问题只有一条路，那就是 ：进行金融改革，将国有商业银行真正办成"好银行"，让中国金融逐渐步入良性循环。这 虽然是中国下一步金融改革的治本之策，但很显然，这是一个极其漫长的系统变迁过程，不 仅牵涉金融本身的变革，更牵涉整个经济体系、政治体系和文化体系的再造。从这个维度思 考问题，短期内解决中国银行体系不良资产问题的希望，的确相当渺茫。诡谲的是，随着外 资银行的步步进逼，留给中国金融改革的时间已经非常有限。??

即将到来的改革??

从制度主义的立场出发，我们更倾向于相信制度对个人行为的影响。但中国是一个制度远未 到位的转型国家，而对中国金融而言，事态的压迫性可能比个人的主动性更容易发生作用。 中国的那句古话，时势造英雄，应该就是指这种情形。在这个意义上，今天的中国正在逼迫 新一代财经领导人去创造历史。他们并没有太多的选择余地。按照有些权威人士的认识，中 国的金融风险已经到了"不解决不行"的时候了。央行的业务范围以及央行行长的职责，并 没有赋予周小川负责全面金融改革的决定权，但作为新一届政府的首席财经智囊，周小川将 在金融改革的所有领域里拥有广泛而重要的发言权。在周小川到任央行行长后发出的第一次 公开信息中，周小川强调：要保持各项金融政策的连续性和稳定性。但谁都不会怀疑， 周小川的到来将会为中国的金融改革带来新的动力。??

那么在未来可以预见的一个时期，周小川可能在哪些方面改变中国金融系统的颜色呢？周小 川 关于中国金融改革的设想和论述很多，我们挑选比较有可能的几项，以勾勒即将到来的中国 金融"周小川时代"的新特征。??

1986年8月，在北京友谊宾馆召开了一个"中国--迈向金融现代化"国际研讨会。事不凑 巧，准备到会宣读论文的默顿?米勒先生却在临行前突然生病。于是，周小川只好亲自将论 文译出。这篇文章的题目是：《中国应避免美国银行业的错误》。这篇文章的脚注称，周小 川之所以要亲自翻译这篇文章，是因为这篇文章具有"高度重要性和学术上的难度"。那么 这篇文章究竟讲了些什么，值得周小川如此重视并一定要呈送给决策层参考呢？其实，这篇 文章讲的就是大家现在已经熟悉，或许还会越来越熟悉的"格拉斯－斯蒂格尔法案"，即美 国金融的分业经营问题。按照默顿?米勒的说法，"格拉斯－斯蒂格尔法案"之后的美国银 行体系是"美国的悲哀"，是"法律导致违背意愿的后果"的经典法学实例。??

如果这个引自周小川著作中的故事在细节上没有错误的话，那么我们就会发现，周小川早在 80年代就已经开始关注金融业的混业经营问题，是这个专题上当之无愧的先行者。这几乎 成 为周的一个情结。只要有机会，周小川就会对中国金融现行的分业模式提出"异见"。这个 "异见"在1999年美国国会正式取消"格拉斯－斯蒂格尔法案"之后，正在逐渐成为"主流 "。对于这个问题，周小川不仅持续关注，而且相当有研究。他不仅从理论上认为"格拉斯 －斯蒂格尔法案"是人们"误读了历史"，而且也从他在商业银行服务时的具体经历中，为 我们详尽陈述了混业经营的种种好处。大体说来，周小川认为混业经营有这么两大好处，一 是可以完善贷款企业的公司治理结构，增强银行对企业的约束力，另外一个好处则是，在国 际金融界都趋向于搞混业经营的时候，中国金融界将在竞争中吃亏。按照周小川的说法，" 这种变化（混业经营的国际趋势）将会给我们很大的冲击"。虽然作为一个严谨的学者，周 小川没有对分业经营模式进行过于极端的贬斥，但很显然，在周小川那里，分业经营是一个 老的不能再老的古董，是谬种流传后的遗毒。如果在80年代，周小川因为仅仅是一个年轻 学者而只能"递奏折"的话，那么今天，手握重权的周小川已经有充足的资源来清理"格拉 斯－斯蒂格尔法案"在中国的遗毒了。事实上，周小川的这种观点，在金融界有相当多的响 应者。中信金融控股公司的成立，就是这种观点在中国正式获得合法性的一个明确信号。就 在周小川即将卸任证监会主席的最后几天，中信金融控股公司旗下的中信证券在证券公司中 第一个获得上市地位，可以看作周小川支持混业经营的一次间接表态。??

不过，"格拉斯－斯蒂格尔法案"及其精神是不是真正"误读了历史"仍然是相当有争议的 。毕竟，美国取消"格拉斯－斯蒂格尔法案"的历史还很短，其效果值得观察。而一直奉行 混业经营模式（在日本是"主银行"，在欧洲大陆则是"全能银行"）的日本金融体系，在 最近十多年中深陷泥淖，为混业经营提供了一个相当负面的示范。当然，日本金融困境成因 非常复杂，并不能简单归咎于混业经营模式。这一点，是周小川在考虑中国金融分业经营改 革时所不应该遗漏的。??

不管怎样，在周小川执掌央行后，我们有极高的概率看到中国现行分业经营模式的大幅度改 变。这是我们有望在中国金融周小川时代看到的一个新景观。??

在我们看来，周小川第二个有可能迈开步伐的改革是，利率市场化改革。简单说，所谓利率 市场化就是，在央行确定基准利率的基础上，各商业银行可以根据不同风险水平及盈利情况 自主确定存贷款利率。在这样的情况下，央行只需通过基准利率的调节以及其他货币政策工 具来调节市场的利率水平。这本是市场经济国家的惯例。但由于各种利益集团的杯葛，中国 在这方面一直进展缓慢。中国金融体系严格的利率管制，严重阻碍了中国金融竞争环境的形 成。周小川曾经表示过，在中国国有银行所有制问题很难短期内改变的情况下，要想将中国 的银行逐步办成真正的好银行，首先应该推动金融界普遍竞争环境的形成。显然，在就任央 行行长之前，周小川已经找到了可以先行着力的地方。作为形成这种竞争环境最基本的价格 信号，利率市场化肯定在周小川的改革视线之内。??

周小川有一个非常有趣的"风险谱"理论。他认为近几十年来，金融市场上的低风险业务越 来越少，而高风险的业务却越来越多。即所谓风险谱向右移动。针对现代经济中的这种风险 趋势，商业银行有理由在利率上做出反应。周小川屡次提到渣打银行在非洲--一个风险极 高的地方，也可以盈利的例子。他以为其中诀窍就在于针对风险的具体情况拉大利差。为了 加强这个例子的吸引力，他甚至"故弄玄虚"地说道，"那个利息你看到会吓一跳"。当然 ，利率市场化带来的好处还远不止于商业银行本身的盈利增加，还直接关系到周小川自己 的"悠闲"程度，即做一个象格林斯潘一样只管货币政策的央行行长。否则的话，没有了 敏感的价格信号，他的货币政策失灵的可能性相当高。在2003年元月新华社播发的一篇 文章中，周小川明确表示：要推出利率市场化改革。虽然他同时表示，利率市场化改革必须 稳步推进、逐渐探索、选择品种，时机和实施步骤非常重要。很清楚，利率市场化改革，在 周小川上任第一天就已经开始。需要我们进一步判断的，只是这个改革的范围和力度。当许 多人还对中国金融改革的整体图景有些茫然的时候，周小川已经为大家写出了清晰的第一笔 。??

在近期可能到来的改革中，周小川可能开辟的第三个战场是：外汇体制改革。这个改革在最 近可以推测的尺度是：拓宽人民币的波动幅度。就在周小川即将接任中央银行行长的消息刚 刚传开的时候，一年期人民币不交收远期汇价发生较大幅度波动。这显然是市场对周小川新 职务做出的反应。不过，这并不是市场惯有的那种非理性波动。而是可以在周小川一贯的观 点中找到根据的。在1997年6月的一个讲话中，在回答中国应该采取哪些对策防止金融风暴 的时候，周小川明确提到："防止人民币汇率制度的运作给人以盯住美元的印象，可适时扩 大汇率波动范围。"在中国国内一片庆幸，纷纷认为是因为人民币没有放开才使中国得以幸 免 时，周小川的这个讲话不仅相当大胆，也相当进取。在亚洲金融风暴一片风声鹤唳之时，周 小川在这样一个敏感的问题上做如此敏感的发言，是很需要一点勇气的。的确，如一些接触 过他的人所描绘的那样，周小川具有相当坦率的个人作风。不过，除了勇气之外，最为重要 的是，周小川的这种态度，符合他对这个问题的一贯立场。??

在外汇问题上，周小川似乎有一种信念。他曾扼要但却非常准确地谈论过这个信念：货币自 由 则优，不自由则劣，货币不自由表明当局信心不足。这是我们看到过的周在货币自由兑换方 面最为明确的表态。不过，曾经亲眼目睹过金融风暴所卷起的惊涛骇浪的周小川，深知汇率 问题对中国的特殊敏感性。在同一个问题上，他也曾不无困惑的问道："人民币完全可兑换 好不好，资本市场完全对外开放好不好？对此不能轻易下结论。"这多少有点自问自答的味 道。这种发问方式体现了他在这个问题上的某种两难和犹豫。不过最终（但却十分艰难）， 他好像还是说服了自己："信心与货币可兑换程度有密切关系，从经常项目可兑换到资本项 目可兑换，对提高信心有积极作用。"但从一个旁观者的眼光看，投资市场（当然包括国际 外 汇市场）的经验表明，投资者对货币的信心从来就是难以捉摸的。它与货币可兑换性之间的 联系，起码不像逻辑上来得那么清楚。量子基金、长期资本管理基金等对冲基金惊险的投机 历史表明，这个市场上人性因素所造成的波动，相当骇人听闻。索罗斯就曾经透过他二流哲 学家的眼光，以艰涩的语言描述过这个市场的复杂性。在我们看来，这个市场"晦涩难懂" 的程度远远超过索罗斯的语言。??

纵然有这些困惑，但我们还是相信，以周小川对"适时"的理解，在不远的将来，人民币扩 大波动范围的时机正在到来。注意，周小川先生在1997年年底，中国外汇储备刚刚1000亿美 元的时候就已经表示："我国补充储备不足的目标已经实现，可不刻意追求外汇储备的增长 。"而截至2002年9月底，这个数字已经达到2600亿美元。显然，周小川就任央行 行长的时候，已经是"适时"的时机。调整汇率波动范围，不仅在他的职权范围之内，也同 时关系到他是否能够很好地履行另外一项更为重要的职责。因为不断膨胀的外汇占款所引发 的基础货币的大量投放，将直接增加基础货币的管理难度。而这，将与周小川作为央行行长 的法定职责发生冲突。因此，我们判断，如果周小川的思路在这几年没有发生不为人知的重 大变化的话，那么可以预期，在人民币可兑换性问题上，周小川将有所作为。??

对改革的改革??

在完成了对周小川时代中国金融改革--不算短但显然非常不完备的描述之后，我们还要做 一个"不太专业"的总结。??

我们要特别提示：实际上，无论是中国证券市场还是中国银行体系所潜伏的巨大风险，都来 源于一种我们所称的"体制性风险"（或许还有比这更恰当的表述）。这种风险超过在金融 市场为大家所熟知的"系统性风险"，更远远超过由于个别制度缺失而发生在个别领域的所 谓"道德风险"。这种风险不仅体现在金融领域，而且"暴露"于转型期中国的几乎所有领 域。它无所不在，但又超过任何一个专业术语所能把握的范围。那么，什么是"体制性风险 "呢？简单说，它是由文化及政治双重败坏所导致的，蔓延于所有公共领域和私人领域的普 遍失范状态。一句话，它是一种价值体系被全面颠覆的状态。在这种状态中，个人、组织的 行为几乎完全失去了可预测性。在中国的经济领域中，这种风险经常体现为制度的缺失，和 技术的单调。但实际上，这只是一种假象。就像在中国证券市场中以及其他领域中所体现的 那样，我们防范风险的制度和技术不可谓不多，但人们怎样理解和怎样使用这些制度和技术 ，却可能导致非常不一样的风险控制后果。??

公平地说，这种风险是每一个转型国家都会遇到的问题。所谓转 型，首先是而且最终也是价值体系的转型。于是，价值体系的转型是所有转型最核心的意义 所在。在这一点上，我们与那些惟经济甚至固执到惟增长主义的信徒，有着根本的分歧，抑 或截然相反。在他们看来，那些发生在（或者仅仅是表现为）经济领域的风险，可以通过 专业工具甚至可笑的数学公式加以发现、控制、缓解、直至消除。这种倾向，在中国一些 经济学家那里表现得格外突出。但事实上，这只是一种荒谬绝伦的错觉。在这方面，我 们可以举出很多例子，以坏账为例，当所有的人都有足够的道义上的理由欠账不还的时候， 银行风险实际上已经无所不在了。一个很黑色的笑话嘲讽了中国的这种现状：现在，连乡下 的老农民都知道获得贷款是一条致富的捷径。当然，老农民是绝少有这种机会的。而这种现 状，恰恰是中国缺乏精神目标的转型所导致的。换句话说，这是我们前面20年改革的一 个"重要成果"。在这个意义上，改革的敌人正是"改革"本身。这是许多人都不能接受的 事实，但它的确是中国下一阶段改革（如果有的话）的一个基本历史背景。