主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

中国正在逼近大规模私有化的门槛，这应该是一个不可逆转的趋势，不管你喜不喜欢。但可以也必须逆转的，是我们一直在进行着的私有化的方式--少数人操纵和只有少数人参与的不公平、不正义的私有化。因为它不仅不能为中国的经济发展带来进一步的动力，相反，它可能陷整个改革于没顶之灾。

（8.1）：偷渡??

不管愿不愿意，我们得开始熟悉一个新的名词了：MBO。就像许多热门的舶来名词一样，MBO 在中国的前景虽然还难以预料，但其迅速走红看来已经不可避免。对于内外交困、充满焦灼 的中国新兴资本市场，这个洋名词决不仅仅意味着好奇和盲目，更多的可能是一种希 望。而 如果将这个名词放在中国当下最急迫的产权困境中来看待，MBO的意义则可能已经远远超过 了它作为一种收购技术本身而显得别有深意。??

所谓MBO（Management Buyout），就是管理层收购，那么，它究竟具有什么魔法能够让中 国的资本英雄如此一见倾心呢？??

缘起??

谈MBO，不能不谈MBO的开山祖师KKR公司。??

1976年，三位美国人Kohlberg，Kravis以及Roberts以他们的姓氏组成了KKR公司，开始了他 们与众不同的金融生涯。他们创立这家公司的理由非常简单，因为在一起合作的8年时间中 ，他们发展出了一套颇具新意的收购技术，即大量利用借贷资金来收购那些现金流充沛，经 营良好的小型公司。其时，债务或者杠杆收购已经不是什么独家秘诀，但Kohlberg、Krav is 、Roberts三人小组（他们共同服务于一家投资银行）的杠杆收购的独特之处却在于，他们 给予目标公司主要管理人员以股权。这不仅将这种杠杆收购从声名恶劣的敌意收购中区别出 来，更直接激励了目标公司管理层的经营潜能的发挥。换句话说，目标公司管理层不再是解 雇对象，而是与收购者结成了利益共同体，形成一损俱损的紧密关系。MBO即由此而来。在 组建KKR合伙公司之前，他们三人已经有了很多次成功的类似收购，积累了相当的人脉资源 和经验，这使他们意识到，他们已经有足够的能力另辟蹊径，开创新局。虽然他们坚信，这 里面有值得开掘的巨大金矿，但他们还是没有料到，他们即将开创的事业，将成为世界金融 年鉴中的重要事件，而他们自己也将跻身于80年代杠杆并购潮流中最具象征性的代表人物 之 列。在MBO最为显赫的80年代中后期，KKR成为美国金融界最有权力的公司之一，一次性的 购 买能力达到500亿美元。Kravis家庭聚会中名流如潮，桂冠云集的盛大场面，正是KKR公司鼎 盛时期炙手可热的写照。在这个三人组合中，Kravis无疑是KKR当之无愧的形象代言人，他 精力充沛、雄心勃勃并且擅长交际。前者是他的导师，后者则是他的表兄。??

在KKR的收购历史中，最为公众所知的是对烟草巨头?┮JR?? ?┪absico??的收购。这起发生 在1988到1989年的大型收购，轰动全美，动用资金达到310亿美元。虽然这与90年代大交 易时代的动 辄上千亿美元的巨型并购相比并没有什么了不起，但在80年代，这已经是并购历史上的天文 数字了。也正是因为这个缘故，KKR的名声由圈内扩大到圈外，变成了一个公众舆论的关注 焦点。事实上，中国资本市场中的许多人正是通过描写这一事件的《大收购》一书开始认识 MBO的。在成功尝试了许多中小企业的MBO之后，KKR迫不及待地要将他们的经验移植到巨 型企业身上，对?┮JR?? ?┪absico??的收购就是这种雄心壮志推动的典范之作。不过，对R JR Nabsico 的收购虽然可能是KKR历史上最为轰动的收购，但却不是一次成功的收购。从此之后，由于 垃圾债券市场的崩溃（垃圾债券一直是KKR从事管理层收购的主要融资来源之一）和其他一 些原因，MBO呼风唤雨的时代成为过去。虽然在其后，MBO作为一种并购技术和金融遗产仍然 被保留下来，但很显然，与80年代蔚为潮流的风光景象相比，MBO已经远没有以前那样让人 目眩神迷，受人追捧了。一句话，MBO已经退潮。MBO门庭冷落车马稀少的状况可以从下面一 组数据中看到，1996年，美国共发生并购交易6000起，而其中的杠杆收购仅有150起，占 有率仅仅为2?钡％。??

KKR的成功固然与KKR合伙人老练的技巧与天才的直觉分不开，但另外一个因素可能更为重要 ，那就是KKR公司的努力无意中契合了一种潮流--对经理资本主义的拨乱反正。在KKR公司 创立前后，曾经被引为楷模的美国式经理资本主义已经走到了它的反面，表现出了强烈的反 效率色彩，委托--代理冲突日趋激烈。企业经理层为自己牟利而不是为其委托人牟利的所 谓经理机会主义甚嚣尘上，职业经理们正在将企业变成自己的独立王国。他们更热衷于自己 的薪酬和福利，而不是股东们的利润。在这样一种逻辑支配下，错配自由现金流成为大型公 司普遍存在的问题。这就为杠杆收购的盈利提供了财务上的可行性。更为重要的是，这种将 本来属于股东们的现金分配给股东们的收购策略，符合股东们的利益，因而受到股东们的热 烈喝采。一位深受杠杆收购之害的职业经理曾经将这种收购比喻成"魔鬼亲自在地狱里制定 的方案"，可见这种收购对经理们的打击之大。但很显然，潮流站在股东以及杠杆收购者一 边。KKR发明的MBO正是借助了这种潮流的推力才得以迅速崛起的。所以，我们必须记住，KK R及MBO的兴起，实际上隐含着一个前提条件：大量隐藏着庞大自由现金流公司的存在。从这 里我们也可以看出，MBO本质上是一项由金融投资家所主导的一种新的投资方式和收购技术 ，它的惟一目的就是通过这项技术盈利，它既不是为了提高公司治理效率而来，更不是为了 理清产权而来。虽然有许多经验数据证实，MBO的确提高了被收购公司的效率，但清楚的是 ，这只是这种收购技术的副产品。??

不过，与所有的投资技术一样，要保证这种收购技术成功并达到它期望的效果，不仅与其使 用者的素质相关，而且也需要相当严格的条件和配套的制度环境，诚如Kravis自己所说，我 们并不仅仅依靠计算机所输出的几十页相关公司的财务数据。在Kravis那里，MBO更接近一 门不可模仿的艺术，而不是一项能够轻易复制的技术。这也是为什么，人们能够轻易理解MB O的技术原理，但却很少有人从MBO这项技术中赚钱的原因所在。出于同样的道理，我们对MB O在中国的前途深表怀疑，而对它在中国特殊改革时期所可能造成的负面效果持有高度的警 惕 。这不仅是因为在中国根本没有成功实施MBO的配套条件，更是因为它直接涉及一个社会正 义的问题--产权改革，而这个问题正是中国改革的核心问题。??

困境??

KKR在美国的成功（虽然它备受争议），与美国高度发达的资本市场密不可分。实际上，在 大量MBO案例中，高风险债券（垃圾债券）都占有整个杠杆融资的相当部分（有数据显示， 垃圾债券在整个MBO融资额中占20％左右）。这种对垃圾债券的融资依赖，在80年代中后期M BO逐渐将收购目标转移到大型企业时变得尤其显著，甚至可以说正是由于垃圾债券市场的崩 溃直接导致了MBO的退潮。MBO对垃圾债券市场的依赖之深，由此可见一斑。反观中国，企业 债券市场几乎完全不存在。即便有，也只是为极少数垄断企业所专设。这种现状决定了，中 国的MBO缺少了其技术上的核心一环：债券融资，而这正是MBO作为杠杆收购的秘诀之一。??

在美国MBO的实践中，银行贷款也是一个杠杆融资的重要来源，在融资总金额中，银行贷款 约占40％左右。在这个融资渠道中，中国的MBO也遇到了关键的障碍。中国现有的《公司 法》及"贷款通则"等相关法规及规章都明确规定，董事及企业高层不能利用企业股权作抵 押融资。由于中国的银行几乎是清一色的国有银行，其最终责任人是政府，而MBO又是一项 高风险投资，所以，即便能够在实际操作中绕过这些法规，那么，以国家信用担保的银行资 金为私人MBO投资贷款，也存在道义上的严重问题和经营上的极大风险。在银行坏账高起的 情况下，大规模的MBO融资无疑将会使中国国有银行的危局雪上加霜。不管如何，在可以预 见的将来，期望银行为高风险的MBO进行融资并不现实。??

处在这样一种融资的技术困境中，在中国现阶段有能力实施大型MBO的，大概必然具有某种 外资背景。??

MBO作为一项技术的秘密在于它的高杠杆融资，没有高杠杆就没有MBO。所以在上述两个主要 融资渠道被堵死之后，中国MBO实际上已经失去了最基本的技术支撑。更为重要的是，高杠 杆的债务之所以在美国可行，是因为这种高杠杆所形成的债务约束是硬的，而不是软的。这 是一个不能忽视的制度背景。在这一点上，中国目前的信用现状与美国形成了鲜明反差。换 言之，在中国，债务融资所形成的约束完全是软的，借债人完全可以仅仅因为借到一笔钱而 成为富人，同时可以不因不能如期还款而受到惩罚。中国国有银行的大量坏账正是在这样一 种可有可无的债务约束下形成的。具体到MBO，债务人完全可能借MBO之名，行借钱之实，而 不是相反。在资金极端短缺，信用意识极其淡薄的当下中国，MBO可能只是为套取银行贷款 增加了另外一个时髦的理由。了解中国金融现实的人都会知道，这种奇怪的动力对那些形形 色色的金融投资家具有相当大的"激励"作用。高杠杆的MBO的本意是，通过大量负债形成 严格的债务约束从而刺激经理人改进企业效率，管理层和投资人最终通过比较长期的效率改 进而获得投资回报。这种良好的意图放在中国制度背景下，就极有可能得到另外一种结果。 所谓播下龙种收获跳蚤。在中国现在的土壤之中长出的MBO之花，很有可能就是这样一种怪 物。这种噩梦，在中国资本市场诸多金融创新之中，我们已经经历过太多。MBO这个最新引 进的技术大概也很难例外。??

不过，除了信用制度之外，另外一项关键的制度缺失也对中国的MBO构成了难以逾越的屏障 ，这就是资产定价问题。美国的MBO是建基在一个比较有效的资本市场基础之上的。这种有 效性体现在：能够为资产确定比较合理的市场价格。这是MBO能够开展的最基础的制度条件 。而中国的证券市场根本不具备这个功能，其国有股与流通股人为割裂以及强大的行政干预 都使这个市场效率大打折扣。期望这样的市场为目标公司的资产寻找合理的价格无异于缘木 求鱼。事实上，中国不多的几次MBO案例正是在定价问题上广受争议和质疑。虽然我们并不 认同按净资产定价这种明显的非专业意见，但缺乏一个公平、透明、具有定价功能的证券 市场却是一个显而易见的重大缺陷。原因很简单，没有大家认同的游戏规则，这种游戏是没 有办法玩下去的。而在中国证券市场目前的格局下，证券市场的弱势投资者（他们对大股东 的行为完全没有制约能力）成为MBO私相授受的牺牲品就是一个可以预料的结果。实际上， 就现有的案例来看，已经实施MBO的上市公司已经对流通股东的利益形成了潜在的巨大伤害 。以中国最早实施MBO的粤美的为例。管理层持有上市公司22％的股份，股份总数约为1?卑7 亿股，转让价格约为3元每股，购买成本共约3?辈亿元。如果按照粤美的现在的流通市价7 元每股计算，这些股份一旦获得流通权（以中国证券市场的情况看，全流通已经只是时间 问题）就可以轻易在股市中套现4亿元，其回报率高得惊人。值得提醒大家的是，现在的市 价是按照大盘处于1400点左右的历史低位计算的，也就是说。如果二级市场市况好转，管理 层可以套现的数额还可以大大增加。这种投资收益，恐怕MBO的祖师爷KKR也只好望洋兴 叹。我们并不关心管理层通过MBO获得多少收益，我们关心的是，这种收益是在什么样的游 戏规则下取得的。如果管理层可以购买非流通股，那么其他投资者也应该具有同等的权利。 在没有其他相关利益人充分参与竞价的情况下，管理层以任何价格获得非流通股股权都不符 合公平原则。在这里，管理层没有任何理由优先于其他投资者。更重要的是，在流通股与非 流通股之间存在的潜在暴利很可能扭曲MBO的本意，把管理层变成一个无风险的纯粹投资者 （亏了归银行，赢了归自己），而不是绩效的改进者。在这种暴利的激励下，管理层醉心的 肯定是如何套现，而不是如何提升管理，改善绩效。这是一个用都不用问就能知道的结局。 或许，与我们的愿望相反，中国MBO设计者和响应者要的正是这样一种结果：一个打着MBO幌 子的中国魔术。??

鉴于MBO在中国特殊环境中可能带来的伤害，我们以为，通过购买非流通股实施MBO的上市公 司应该首先终止上市，变成私人公司，待企业改造完成后重新履行上市程序，方可重新上市 。这不仅符合MBO的惯例，也符合MBO的本意。最为重要的是，它可能杜绝管理层借MBO之名 ，行股票炒作之实。??

退一步讲，即便管理层获得的股权不能流通，那么，在目前的监管条件下，一股独大的管理 层也可以像一股独大的国有股一样，采取各种手法掠夺中小股东的利益，衡量一下成本收益 ，我们就会发现，通过掠夺而不是辛勤的管理来获取财富成本要低得多。其他转型国家如捷 克等的例子，充分说明了，在获得企业的实际控制权之后，管理层可能做出的多种选择。崔 之元先生在一本描述俄国私有化的名为《逆取顺守》的著作中这样写道："私有化以后 的企业的新所有者(有控制权的股东)面临一个选择：是创造企业价值还是掠夺(build value or loot)?如果新所有者选择改善生产，他在新增企业价值中可以得到与他的股份相应的份 额。但是，这个份额可能小于他选择掠夺的所得。在此，'掠夺'是指有控制权的股东盗窃 企业的'自由现金流'(free cash flow)，把原本应归企业其他利益相关者的资金(如工资 ，少数股东的分红，应偿债务和税收)据为己有。布莱克和克拉克曼以大量材料证明，在未 来高度不确定的宏观经济背景下，以掠夺起家的新所有者将继续盗窃自己控制的企业，将资 产转移到海外，而不是改善发展生产。"企业家的这种掠夺式选择，是我们这些没有完整经 历过私有化全过程的中国人所不熟悉的。在我们过往的逻辑推理中，私有企业家掠夺自己的 财产完全是一件不符合逻辑的事情，因而也是根本不可能发生的。实际上，不需要看俄罗斯 ，看看中国自己的证券市场中那些淘空企业的诸多例子，就足以得出同样的结论。在同样不 确定的转型条件下，我们不能期望中国的企业家比其他转型国家的企业家表现得更善良、更 理性、更具备长远眼光。出现这种结果的可能性，由于中国的监管环境以及证券市场的特殊 性而变得陡然增加。利益可以激励人，也同样可以让人发疯。无论中外，这个逻辑通通适用 。??

事实上，粗略考察几家实施了MBO的上市公司，我们就可以发现，其业绩并没有显著的提升 （有人统计，最早实施MBO的几家上市公司在实施MBO后，宇通客车和粤美的净利润分别同比 增长23?北7％和3?北1％，但深圳方大同比则滑坡47?备4％）。虽然时间的短暂和样本的匮 乏， 都不足以支持任何有关中国MBO绩效的结论，但现在的数据还是增加了我们原本就有的担心 。起码，它为一个常识提供了旁证：MBO并不具备点石成金的神奇魔力。就像KKR的合伙人Pa ul Raether所说，"交易完成之时，就是工作开始之际"。他的意思是说，收购交易只是整 个MBO中极小的一部分，是人人都可以模仿的简单技术，真正创造财富的工作是如何协助管 理层提高绩效。这个工作不仅枯燥乏味，而且漫长艰辛。所谓魔鬼在细节之中。??

既然在中国实施MBO缺乏基本的技术条件和制度支撑，MBO本身的历史也证明，MBO并不是手 到病除的神医，那么为什么还有那么多人对在中国实施MBO如此热衷、齐声吆喝呢？难道他 们真的看不见这些明显的技术限制和可能带来的危险吗？当然不是，他们看重的是MBO在当 今中国的另外一种功能。否则，我们就很难解释MBO在当今中国为什么会如此红得发紫。??

偷渡??

自从粤美的开中国MBO风气之先以来，MBO的炒作声浪逐渐升高。除了已经公布的十几家案例 之外，有报道称，实际进入MBO操作的上市公司已经有上百家之多，跃跃欲试的公司则更是 难以统计。不过，私下的动作可能更能说明问题。据我们所知，各种MBO研讨会已经成为金 融会议组织的热门生意，而无论在海归还是本土的金融精英们那里，MBO都已经成为当仁不 让的中心话题。一则正在流传的笑话精彩地呈现了MBO时下在中国的热度：现在上市公司老 总们见面时最时髦的问候语就是：你们MBO了吗？这个笑话虽然夸张，但与"2003将是中国M BO年"的媒体预测倒是颇为呼应。??

如果你以为这完全是出于幼稚和狂热，那就错了。中国的金融猎鲨者（当然不仅仅是这批人 ）已经敏锐地察觉到：他们正在顺应一种即将澎湃而起的潮流：私有化。而时髦的MBO技法 正是他们乘风弄潮的最佳工具。如果将MBO在中国的躁动放在这样一个背景中来看待，我们 就很容易理解了。也正是在这个意义上，我们判断，中国的MBO参与者将获得巨大的助推力 ，正所谓好风凭借力，送我上青云。只不过，他们所从事的再也不是教科书上的MBO了，而 是有明确中国内容的MBO。这就是我们为什么必须特别关注中国MBO--一个看上去似乎没有 什么前途的事业的原因所在。到这里，我们也可以清楚地看到，中国MBO与美国MBO在目标上 的本质区别。如果说美国MBO指向的是代理问题，那么中国的MBO指向的则是产权问题；如果 美国MBO的标的是产权明晰的资产，那么中国MBO的标的则是那些在渐进改革中形成的大量产 权模糊的资产（准确地说，其中相当部分资产是全民在过往年代中积累的财富，这尤其体现 在那些国有企业中）。简而言之，美国的MBO是针对个别企业的一种技术，中国的MBO是 一个范围广泛得多的社会财富转移，因而必然涉及全体公民利益的国家战略。由此我们已 经清楚，中国最新一次MBO不是别的什么，它仅仅是私有化--一种更具匠心的整体的私有 化方案。虽然我们不排除，许多好心人出于对中国产权改革严重滞后的失望而热衷于MBO， 但在全面私有化这样一种战略背景下，我们很容易推论，在中国最新一次MBO运动中最起劲 的将是那些"国有和官僚企业家"。大量产权模糊资产的存在，为中国最新一轮MBO的蓬勃 兴起提供了肥沃的土壤。也正是在这个层面上，中国MBO必须取得宪法意义上的全民（作为 卖方）认同。??

其实，对于这种带有明显中国特色的MBO，人们并不陌生。早在90年代中后期，中国各个 层 次的企业就在广泛的范围内试验过。其中最典型的范例就是苏南的乡镇企业。从90年代中期 开始，苏南的乡镇企业几乎全部实施了管理层收购，其主要做法就是以各种各样的方式 将企业卖给原来的创业者和管理者。在那段时间，一位一直在苏南担任乡镇企业厂长的朋友 经常与我谈起他们的私有化改革（这在他那里更多地被叫做"改制"），他不断地向我传播 一个信息，"苏南的乡镇企业不行了，要向温州学习"。而温州，正是中国改革中私有经济 一翼的典型代表。作为一个土生土长、没有念过什么书的乡镇企业家，他的直觉与敏锐给我 留下了深刻印象。虽然最后他自己并没有成为改制后的私有企业家，而是选择了更为安全的 村支部书记的位置。从那时开始，一场静悄悄的革命（抑或是葬礼）就在苏南展开了。到现 在，在号称中国乡镇企业摇篮的苏南，乡镇企业已经彻底成为历史。具有讽刺意味的是，在 一些经济学家的话语中我们还经常可以听到乡镇企业如何如何等煞有介事的描述。殊不知， 中国的乡镇企业早就在他们的不知不觉之中被MBO了。我们很难评价苏南乡镇企业MBO的成效 ，但一个显见的事实是，MBO并没有为这些企业带来奇迹。至少，我们知道取乡镇企业而代 之支撑苏南经济发展的是外资企业，而并不是这些MBO后的乡镇企业。这或许是一个必然的 进程，但并不是一个必然会带来奇迹的进程。??

在我们的印象中，苏南乡镇企业的负债率相当高。那么在苏南大范围的MBO过程中，究竟留 下多少银行坏账、逃废了多少债务、隐性地攫取了多少公共资源？这一点值得存疑。??

与苏南乡镇企业MBO的进程相适应，几乎在同一时期，中国传统的国有企业也开始偷步MBO。 由于这一发展是在所谓"抓大放小"的模糊政策指示之下开始的，所以更多地被局限在市、 县级以下的国有企业之中。放眼望去，除了几个沿海发达地区之外，市县两级传统的国有企 业到今天已经名存实亡，它们要么垮掉，要么已经被MBO。与同一时期在乡镇企业中实施的M BO相比，在城市中小企业中实施的MBO遇到了更强烈的反弹。原因大致有两条，一是因为在M BO过程中必然带来大量失业问题。这个特征在美国的MBO中也表现得相当突出。实际上，在 美国反对MBO的主要力量之一就是工会组织。这个难题在冗员充斥的中国国有企业中会变得 更加严峻。中国的工人示威正是从这个时候开始变得日益频繁的。乡镇企业的工人在失业后 可以回家当农民，而城市国有企业工人失业后则可能面临生存绝境。这是中国乡镇企业与国 有企业的一个重要区别，这个区别决定了乡镇企业的MBO可能比较平顺，而城市中小企业的M BO将步履维艰（正如我们已经看到的那样）。但很显然，这并不是中国国有企业与乡镇企业 的最重要的区别。与乡镇企业相比，中小国有企业的一个显著特征是：它的产权边界要比乡 镇企业更加清楚。如果说乡镇企业在整个发展的过程中，企业家的努力和天才还占有可以观 察得到的重要份额的话（虽然他们也借助了相当多的并不是每个人都可以公平得到的银行贷 款，以及其他的公共资源），那么在国有企业和官僚企业的发展过程中，所谓国有企业家个 人的贡献就非常不值得一提了（如果不是没有的话），在绝大多数国有企业中，这些所谓国 有企业家的贡献甚至是负的。换言之，所有国有企业的资产几乎百分之百都是依靠银行贷款 和财政拨款累积起来的，理应属于全体公民，与那些国有企业家的个人努力风马牛不相及。 在整个国有企业资产的积累过程中，国有企业家们（并非全部）既没有证明他们的企业家才 能，也没有付出特殊的努力，更没有证明他们的个人操守，那么，又有什么理由将国企资产 卖给他们--这些本质上完全属于行政官员的人？仅仅因为他们挂着厂长、经理的头衔，就 判定他们能够经营好企业，是一种纯粹的臆断。没有任何证据证明一直进行着的中小国营企 业MBO是成功的，而其引起的负面效应则非常明显。这不仅仅是因为中小国有企业"MBO"过 程中所带来的大量公共资源的不公平转移，更是因为它严重伤害了正义原则。而这种对正义 的践踏正在最大的程度上腐蚀着中国改革的内在合法性。实际上，在一个缺乏监督、不透明 的社会和市场环境中，MBO只可能是以损害公共利益为代价的内部人交易，只可能是权钱合 谋的代名词，其遭到的民间反弹和被清算的可能性相当之大。在这个关乎中国改革最敏感的 产权问题上，"闷声发大财"的赤裸裸的市侩逻辑恐怕行不通。??

然而，在上一轮以私有化为明确指向的MBO还未结束之际，新一轮的MBO已经鸣锣开场。不过 这一次，中国MBO的先生们已经将他们的目光放到了更有诱惑力的猎物上：更大规模的国有 企业甚至垄断企业。从中国证券市场所发出的信号看，一场更大规模的可能也是最后一次私 有化围猎业已拉开序幕。与前几次一样，这场围猎虽然同样不事声张，但一点也不影响它对 中国改革的决定性质。这就是中国最新一轮MBO的实质所在。虽然这个过程才刚刚启动，我 们还很难看清它的全貌，但我们现在就可以指出，这将是一场由权贵主导的，有外国资本和 本土企业家联袂参与的戏剧。那些西装革履，公文包里夹着各式各样MBO方案的金融家们， 不过是这一场古老瓜分仪式的现代招牌。现在，一切都准备妥当，只需等着"最高政策"一 声不经意的暗示，围坐在这顿最后的免费晚餐前的食客们就可以大快朵颐了。??

不过，那些满怀期望、急不可耐的食客们这一次恐怕要有些失望了。因为这实在是一块难啃 的 骨头。这不仅是因为这顿晚餐门槛极高（参与人员在体制序列中的位置必须很高）、门票奇 贵（没有大量的外资参与不行），而且最重要的是，它可能被门外愤怒的呼喊声打断。一场 少数人主导和参与的瓜分，瓜分的却是全体公民的福利。这当然不仅仅是逻辑上的悖论。它 既然没有必要理会公正，自然也就不可能带来公正。常识告诉我们，不正义的所谓改革可能 得逞于一时，却不可能得逞于一世，更遑论培根固本、发之久远。??

我们必须承认，中国正在逼近大规模私有化的门槛，这或许是一个不可逆转的趋势，不管你 喜不喜欢。但可以也必须逆转的，是我们一直在进行着的私有化的方式--少数人操纵和只 有少数人参与的不公平的私有化。因为它不仅不能为中国的经济发展带来进一步的动力，相 反，它可能陷整个改革于没顶之灾。所以，在没有取得全民的基本共识之前，以公共财产为 私有化目标的MBO必须缓行。

（8.2）：企业债 离垃圾有多远

"我还没有拿到手，就已经卖掉了。"??

一位在证券公司工作的朋友这样描述他现在的企业债承销生意。去年，他已经离开了工作多 年的投行部门，转到公司的债券部了。我的这位朋友极机敏，他的这种职业转折，很可能意 味着一个新的热门投资市场的萌动，这就是企业债。??

企业债，没有空头的市场??

今年以来，业内不断有人发出预测：企业债要火。??

这个预测并不完全是出于市场分析人士那种惯有的造势习惯，而是有其深厚的现实背景的。 ??

跟中国股票市场政策市一样，中国的企业债市场同样受到政策的深刻影响，其政策市的特征 甚至远远超过股票市场。但也正是在这一点上，中国的企业债市场正在获得强大的动力。??

2002年3月27日，中国人民银行行长戴相龙在"中国发展高层论坛"2002年年会上发表演讲 时说：一要在规范证券市场管理的基础上，支持符合条件的企业上市，支持机构投资者和个 人购买上市公司股票；同时，要支持符合条件的企业发行企业债券。??

在紧接着的4月，中国证监会主席周小川又在中国国际投资论坛上表示，要进一步推动公司 债券市场的发展。与此相呼应，国家计委有关负责人也在京指出，民营企业发行债券不存在 法律障碍。??

在不到一个月的时间里，作为中国金融和证券市场的最高负责人先后表态支持企业债发展， 对于冷清已久的中国企业债市场，毋宁是一个明确的政策信号。而国家计划及发展委员会的 有关负责人的表态则更具有政策上的宣示作用，因为长期以来，国家计委就是企业债券的实 际主管部门。毫无疑问，政策正在成为推动中国企业债市场发展最大的多头力量。

2001年以来，中国证券市场巨幅下跌，市场筹资功能几近瘫痪，与此同时，持续了5年之久 的 积极财政政策也因为遇到越来越大的反对声浪和不断升高的赤字负担而难以为继，而在另一 方面，民间投资启而不动，银行也因为坏账高企而继续惜贷。这种情况，对于严重依赖投资 推动的中国经济而言，无疑是非常严峻的局面。在所有的办法都已经使用完毕的情况下，启 动企业债以维系中国的投资增长并进而维持宏观经济的稳定，可能是剩下的惟一选择。这个 宏观经济的背景可能是管理当局在企业债问题上由冷转热的最为重要的原因。??

或许正是看穿了这样一个背景，与企业债相关的各类参与主体似乎比以往任何时候都具有信 心。不仅债市专家开始登台亮相，有关企业债的文章也日渐增多。而券商更是厉兵秣马，备 战正急。各类券商纷纷组建和重建债券部门，增加有关债券的研究、交易 及承销人员。那些以前没有承销资格的券商也正在积极争取债券承销资格。这种景象，与前 几年股票火爆的时候，形成了鲜明对比。在股票市场仍然看不到决定性的复苏迹象之前，债 券尤其是企业债将成为券商新的利润增长点。很明显，对于推动企业债的发展，受够了熊市 折磨的中国券商与政府有着同样迫切的心情。毕竟，1?钡%左右的债券承销费已经是一笔可 观的利润。??

同样，掌握着大量资金却缺少投资渠道的基金也可能成为企业债市场主要的多头力量。华安 基金管理公司透露，他们有意推出新的收益型债券基金。其旗下华安创新的基金经理也 明确表示，为了提高资金运作效率，将考虑将投资组合中留存的现金投入企业债。南方基金 管理公司也将筹备发行新的基金以投资于企业债及其他债券品种。?ビ胝庵植惶?容易为人察觉的乐观情绪相称，企业债市场也出现一片旺销市况。2002年6月， 由华夏 证券主承销的中国航空技术进出口公司发行的10亿元企业债券，刚一上市即被抢购一空。??

在企业债狭小的二级市场--交易所债券市场上，在国债的利率风险日益高企的情况下，企 业债也正在成为被逼出股票一级和二级市场的大量资金的追捧和投机对象，成交量明显放大 。龙头券种120102自2002年4月份上市之后，短短一个半月时间就涨了10?钡2％。这与以 前企业债市场日成交只有2000万元的场面完全不可同日而语。一位债券交易员这样描述债券 交易市场的情形：在这个市场上，现在惟一响亮的声音就是，买进，再买进，似乎只要有了 债券就能赚钱。虽然他不无忧虑地将这种情况与股票非理性狂热时的情形类比，但对于大多 数人来说，他的这种担忧现在还只配待在角落里。因为现时的情况就是，企业债是完全的卖 方市场。??

如果投资者对企业债的追捧还是出于投资渠道狭窄而迫不得已的话，那么对于发债公司来说 ，企业债券则是满足他们资金饥渴症的又一条新途径。在IPO、增发、配股等股权融资方式 （在许多企业看来，这是一种成本最低的融资方式）前景日见暗淡的预期下，大量上市和非 上市公司正在将眼光逐渐转向企业债（包括转债）市场。统计表明，在经历了2000年企业债 发行低潮之后（该年企业债发行89亿，为90年代以来最低），企业债正在逐步走出底部， 业 内人士估计，2002年的企业债发行将超过230亿。这个曲线看来的确反映了企业债市场某种 强劲的牛市意愿。??

种种迹象表明，在中国的企业债市场上，正在集结着中国企业债历史上最强大的多头力量。 他们对这个市场所倾注的热情比以往任何时候都更加炽烈。??

然而，前景真的如这些多头们所期望的那样美妙吗？??

无知并非幸福??

企业债，又称公司债，是一种债务融资方式。作为证券市场的另一个轮子，中国的公司债券 发展严重滞后。一个被反复提到的数据是，在成熟的证券市场，公司债的融资量远远大于股 权融资，前者一般是后者的3-10倍。以美国证券市场为例，在2001年度，共有1200家公司 发 行公司债券，而发行股票的仅仅有200多家。而在中国证券市场，情况却正好相反。2000年 ，中国证券市场股票融资1400亿，而企业债融资只有89亿元，加上可转换债券也只有123亿 。两相对比，差距确实十分惊人。这种差距也经常被那些大力主张发展企业债券的人士用来 推论中国企业债市场的潜力。不过，起码在目前，这种说法仍然是一种非常不严密的简单类 比。因为，隐藏在这种差距背后的是完全不同的信用支持体系。??

与其他市场一样，企业债市场，也是社会信用体系高度发展的产物。没有完善的民间信用体 系，企业债市场就缺乏最根本的基础。即便有再高的热情和再热烈的期望也于事无补，拔苗 助长的结果只能是适得其反。也正是在这一点上，中国的企业债市场与成熟市场有着巨大 的区别。在成熟市场上，企业债券的投资者、发债公司以及其他中介机构之间完全是靠信用 连接在一起的。而在我国，这种信用纽带却十分脆弱。在各种经济主体之间不讲信用已经成 为一种常态，而这种状况并不是一天两天可以改变的。在如此贫瘠的信用基础上，发展企业 债市场无异于沙滩上的大厦，盖得越高，崩溃得越惨。在这个方面，中国股票市场已有前车 之鉴。仅凭良好的愿望及利益集团的谋利冲动，而无视中国社会信用极其匮乏的现实，中国 企业债市场纵然出现短暂繁荣，也只能是吹出了另外一个泡沫。所以，与成熟市场的差距并 不必然能够转化成中国企业债市场的潜力。在差距与潜力之间，中国企业债市场还有相当漫 长的路要走。很可能，信用基础上的差距正是横亘在中国企业债市场发展道路上的一个看不 见的巨大空头力量。??

事实上，中国企业债市场今天的萎缩状态并不是偶然的，它实际上是中国企业债上一个泡沫 崩溃之后所遗留下来的后遗症。在中国股票市场还处于热身时期的1992年，中国企业债市场 已经热火朝天。在这个意义上，企业债并不是什么新玩意儿。1992年，中国的企业债券发行 达 到了创纪录的683?狈1亿元。考虑到当时的经济总量，这是一个非常惊人的数字。这实际上 是中国企业债券市场一个巨大的泡沫时期，只不过由于时间久远而为人们逐渐淡忘了。虽 然有人有意无意地省略这一段历史，但在中国企业债发展面临重大转折的今天，旧事重提很 有必要。??

从1987年到1992年，中国企业债经历了一个迅猛的发展阶段，企业债规模急剧膨胀。许多企 业纷纷通过发行企业债圈钱，并从事各种高风险投资活动。这与今天通过股票圈钱的情况有 相当大的雷同之处。这个圈钱狂潮的直接后果就是，大量到期企业债券无法按时兑付，实际 上是永远无法兑付。1993年的《企业债券管理条例》正是在这个背景下出台的。中国企业债 市场也由此跌入漫漫熊市。由于许多企业债券是通过银行发行的，银行在债券持有人的压力 下，只好用银行资金替发债企业进行兑付。这实际上是将企业风险转嫁给政府。当时许多企 业债券留下的历史包袱直到现在还没有完全消化，一些地方最后只能将其债转股了事。尤其 值得一提的是，轰动全国的沈太福及邓斌非法集资案就是在这一时期发生的。其实，当时许 多企业发行的企业债券在性质上与沈太福及邓斌的非法集资毫无二致，只不过由于没有像沈 案与邓案引起全国性的反响而不那么引人注目罢了。??

许多人将90年代初期中国企业债的大溃败归咎于监管不严，但很显然，这是一种不得要领 的 说法。诚如中国股票市场一样，监管只能在社会具有良好的信用文化的基础上才能起作用， 90年代初期中国企业债的崩溃，其根本症结还在于社会信用文化的严重缺失。非常遗憾的是 ，经过了十余年的发展，中国社会信用体系的建立仍然付之阙如，信用文化的败坏比当年有 过之而无不及。如果当年的发债企业以及中介机构是因为无知而导致了失信的话，那么今天 ，中国的许多企业及中介机构则是故意设计骗局。这种现状，相信我们在中国股票市场及其 他诸多领域已经感受至深。在十多年之后，如果说中国企业及中介机构有什么长进的话，那 就是"骗技"大增，不仅有了更新的概念，而且还增长更多的会计技术。与十多年前相比， 一切都没有改变，惟一改变的是更加膨胀的胃口。可以预料，在所有因素中，社会各经济主 体信用意识的普遍缺失，将是长期制约中国企业债市场发展的最为致命的瓶颈。在这一点上 ，无知以及佯装无知的侥幸都不能使我们变得更加幸福。??

国有债市??

到目前为止，中国的企业债市场仍然是地地道道的国有债券市场。这个特征甚至比中国股票 市场表现得更为突出。从发债主体看，基本上是清一色的国有大型企业和国有垄断企业。这 些企业虽然在各方面受到政府不遗余力的扶持，但其问题仍然相当严重。这些企业不仅资产 负债率高，盈利能力低下，而且公司治理结构有严重缺陷。由于长期享受优惠待遇，这些企 业对股东及投资者利益极端漠视。最近爆发的茂炼转债事件就突出地说明了这个问题。为了 满足中石化的所谓"企业整合"需要，茂炼公司毫不犹豫地撕毁了当初上市时对债券持有人 的承诺。尤其值得一提的是，项目总金额156亿元的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的 情况下上马的，其他资金全部由银行贷款解决，其实际资产负债率之高由此可见一斑。这也 难怪，茂炼公司以绩优公司的面目登场，却在第二年就发生巨额亏损。虽然贵为垄断企业， 但茂炼公司的盈利能力远不如看上去那么强。容易推论的是，在未来相当长一段时间内，即 使发债资格放宽，中国企业债市场仍将是国有企业的一统天下。??

企业债市场的另外一个重要参与主体是各类中介机构，即各类承销商、会计师事务所以及债 信评级机构。目前我国企业债的主要承销机构是国有证券公司、信托投资公司和企业财务集 团公司， 其企业性质仍然是标准的国有性质。而会计师事务所及债信评级机构也是国有或准国有?┬? 质??。??

从企业债的投资者角度看，经过90年代的企业债券崩溃之后，机构投资者正在逐渐成为企业 债券的主要投资者。以"99三峡债券"为例，机构投资者占认购总量的87?惫%，个人投资者 只占12?北%。许多专家想当然地将中国企业债券发展滞后的原因归结为机构投资者的缺乏， 但实际情况并非如此。退一步说，如果机构投资者是缺乏自我约束的国有机构投资者，机构 投资者对发债公司形成制约的效果也非常让人怀疑，换句话说，机构投资者并不必然导致市 场的理性并降低市场风险。在这方面，中国股票市场机构投资者大跃进的教训值得记取。目 前，中国公司债券的主要买家仍然是保险公司、社会保险机构、证券公司及各类企事业单位 ，其性质也大多为国有。??

凡此种种，无不说明，中国企业债券市场仍然是一个国有债券市场。这样的特殊构架构成了 中国企业债市场的一种独特风险。那就是，参与企业债券市场的各种经济主体实际上都借 用政府信用在牟取企业利益。这种风险与收益的不对称性使各种参与主体随时可以将企业风 险转嫁给政府并最终转嫁给全社会，使政府和社会成为企业行为的最后承担者。因为所有参 与的国有机构（无论是券商、发债主体及机构投资者）都没有独立和可以执行的微观信用， 债权人根本难以对他们进行及时有效的清算。一旦发生违约（实际上，以往发行的A级以上 企业债券大多数出现支付违约），清算风险则由承销券商而国有商业银行，由地方政府转嫁 中央政府，逐级传递，最后而至全社会。这一点，与中国股票市场的情况极其相似。究其根 源，乃是因为中国市民社会的发育极端缓慢，社会中缺乏对自己行为负责的经济主体。当然 ，这也与企业债券市场的长期的高度管制有关。??

中国企业债券原来的监管模式是，国家计委管理额度，中国人民银行审批并进行利率 管制，但现在模式已经有所改变，国家计委负责额度和审批，人民银行只进行利率管制。国 家计委在企业债券上的话语权进一步扩大。而在交易所的企业债二级市场上，负责监管的又 是证监会，多头管理情况严重。虽然修订后的《企业债券管理条例》可望在利率管制及审批 制度上有所放宽，但其实质仍然将是高度的政府管制。这种管制的后果是，政府必须对企业 债券的兑付负最后责任。按照民间老百姓的话来说就是谁审批，谁负责，既然政府仍然是 审批者，政府当然是最后的责任人。这种政府管制色彩浓厚的监管模式，将企业债市场的风 险完全集中到政府而无法分散。政府已经为中国股票市场、国有商业银行、国有保险公司提 供隐含信用担保而付出了巨大的代价，如果企业债券市场的发展仍然沿用老套，一旦出现大 面积的兑付问题，其包袱将是政府难以承受的。?ソ?期，随着中国企业债券的升温，中国企业债券市场化的呼声也日渐高涨。这主要集中在两 个方面，一是利率的市场化，二是核准制。

在企业债券的利率问题上，人民银行一直有"不高于同期银行存款40%"的利率管制。这被 普遍认为不符合"高风险、高收益，低风险、低收益"的市场化原则，但利率问题并不是企 业债发展的关键障碍。一个明显的事实是，为了吸引投资者，现在几乎所有的发债企业都将 利率水平定在政策限制的最高位。这充分说明，中国发债企业的风险意识仍然相当淡漠。而 产生这种意识的根本原因则是我们上面已经讨论过的问题，发债企业不是真正对企业行为负 责的经济主体，对资金的饥渴仍然是发债企业压倒性的第一需要。所以，简单地放开利率管 制并不会自动带来我们期望的市场化结果。很有可能，为了卖出债券，企业会不断抬高发行 利率，形成事实上的垃圾债券。90年代初期发行的大量高利率债券即属于这种性质。

在核准制方面，由于现时中国企业仍然存在普遍的资金饥渴症，其效果也值得多多追问。过 去，企业债券发行的程序是，国家先批项目，再批额度，然后再发行债券。而核准制的要义 是，只要符合发债条例，企业即可以发债。可以肯定的是，如果实行真正意义上的核准制， 中国企业债发行规模将会在短期内急剧膨胀，企业债市场将立即变成一个新的圈钱天堂，这 实际上是不可能发生的事情。所以，在可以预料的相当长的一段时间里，核准制度仍将是变 相的审批制，对企业债券负责的仍将是事实上的审批者--政府。股票市场核准制的实验清 楚地说明了这一点。??

中国企业债券市场的特殊的监管模式以及特殊的市场结构，是中国企业债市场与成熟市场的 一个重要区别，也是中国企业债难以市场化的根本原因。在中国，没有政府信用的保证，企 业债市场难以发育，但有了政府信用的保证，则完全与市场化的初衷背道而驰，市场就不能 成其为市场。这对中国的企业债市场来说，无疑是一个尴尬的两难之境。没有成熟的市民社 会，就不会有真正的市场，因此，要想培育真正的市场，则必须首先培育具有自我负责精神 的中国市民社会。否则，市场化就只能是一种政府行为，任何市场化的后果也只能由政府买 单。这个道理不仅仅适用于中国企业债市场。??

"AAA"：离垃圾有多远？??

2002年企业债市场值得关注的一件事是，中国金茂股份有限公司在4月28日至5月30日发行 了10亿元的企业债券。这次发债之所以受到关注，是因为它有几个新颖之处。一是由中国建 设银行上海分行提供了不可撤消担保，这是第一个由国内商业银行提供不可撤消担保的企业 债 券。这次发债的第二个新颖之处是，企业债募集资金用途方面突破了现行政策方面的相关规 定。按照金茂公司有关部门负责人的说法，金茂是次发债主要是用于中国第一楼--金茂大 厦的所谓债务置换，即用企业债券募集到的资金归还银行贷款和结清工程尾款。??

对于金茂此次发债，传媒发出了一片跟风式的喝彩。然而，我们对包装在"债务置换"等时 髦术语背后的实质颇为怀疑。??

据金茂提供的数据，截至2001年年底，金茂的贷款余额为24?北8亿元，贷款利率为5?狈0%， 每年仅利息支出就达1?背7亿元，债务负担相当沉重。发行10亿元企业债券后（利率为4?辈2 % ），每年财务费用减少1400万元。这笔减少的财务费用是金茂此次发债最重要的收获。那么 ，1400万元的财务费用真的对金茂这样一家总资产55?倍1亿元，净资产27?背3亿元的公司 有那么 大影响吗？值得金茂如此费力地争取国务院的特批吗？简单的计算是，1400万的财务费用对 金茂的净资产收益率仅仅发生0?钡%左右的影响。据此次为金茂债券提供担保的建行人士称 ， 为金茂提供担保的主要目的是"留住优质客户"，但业内人士则认为，如果是优质客户，贷 款利率绝对不可能达到5?狈%，通过各种技巧甚至可以将贷款利率降低到与金茂债差不多的 水 平。换句话说，金茂通过发债在财务费用减少方面所获得的收益可能远少于每年1400万元， 可见，金茂发债的目的并非像他们所宣称的那样，而是另有原因，或者债务置换根本就是一 个幌子。从银行的角度讲，如果金茂真的是优质客户，他们为什么又要主动放弃这个优质客 户以及它所带来的利润呢？要知道，中国所有的银行都在为巨大存差而苦恼，优质客户对于 他们无疑是极其宝贵的资源。由此看来，担保方建设银行将金茂打扮成所谓"优质客户"， 并不是出于真心，而仅仅是讲给投资者的一个好听的"故事"。??

在金茂发债之前，金茂曾经发布过一系列利好，其中之一就是，"金茂大厦在15年之内就可 以收回投资"，这个速度超过国外同类大厦一般20-30年的投资回收期。但根据我们计算， 金茂如想在20年内收回投资的话，利润率至少要达到8%，相当于每年要产生4亿元的净利润 ，而金茂2001年净利润仅有4882万元，以此基础计算，金茂大厦的净资产收益率仅为1?狈8% ，与8%之间的差距有四倍之多。而且，作为计算基础的金茂大厦2001年的净利润还是在上海 地区写字楼租金达到顶峰时获取的，以后有没有这个利润还是未知之数。金茂所谓"15年收 回投资"的预测，不知如何计算而来？??

值得注意的是，金茂的债券评级是AAA级。AAA是信用评级中的最高级别，其安全性已经接近 国债。基于我们对金茂企业债券的种种疑问，我们非常怀疑，中国目前的"AAA"究竟会有 多少水分。这个疑问，不仅是出于金茂这个个案，而且是出于我们对目前中介机构执业水准 和职业道德的普遍担忧。由金茂而其他，引出了中国企业债市场的另外一个重要问题：债信 评级。??

所谓债信评级，就是由债券评级机构对发债主体的财务情况及还本付息能力进行综合评估， 并用符号加以表述的过程。可以说，债信评级是衡量发债主体的财务风险及债务兑付能力的 一个至关重要的指标。??

中国债信评级开始于80年代晚期，但是都由各地人民银行组建。1997年前后，人民银行总 行 指定了7家具有评级资格的机构，以对企业债进行评级。目前，在中国企业债评级中市场占 有率最高的是中诚信。??

但正如中国其他领域的中介机构一样，中国债信评级市场也存在不可忽视的问题，信用评级 业务完全是走过场，形同虚设，很难起到应有的作用。一个突出的例子是，中国现在发行的 所有的企业债券全部都是AAA级别。这种状况虽然与目前企业债券发行数量少有关，但还是 遭到了投资者、券商甚至评级机构本身的嘲笑。??

与国外评级机构出售评级报告以取得收入不同，中国的评级机构直接向债券发行人收取评级 费用，这种情况使中国评级机构的独立性受到严重伤害。这种伤害还来自于银行及政府，因 为几乎所有发行企业债的公司都与政府及银行有高强度的利益牵涉。企业债评级市场的激烈 竞争，也使评级机构的公信力大打折扣。据了解内情的人称，一份几亿元的企业债券，评级 费用最低可达到5万元。??

所有这一切，都不能不使我们对债信评级机构本身的信用产生巨大的疑问。如果中国企业债 市场在这个关键的问题上失足，那么，中国所谓新兴的企业债市场与垃圾债市场恐怕相去不 远。所不同的是，垃圾债券的风险是明示的，而我们的企业债却是被包装着的。