主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

这种以集权主义文化为基础的国民性的一个典型特征就是：自我负责精神的严重缺 失。在这种文化的逻辑中，政府的政策是个人行动惟一或最重要的根据。他们当然地认为， 只要按照政府的政策去做，就理应而且肯定会得到回报，而根本不必顾忌这种行为是否违背理性。他们无须对自己的行为负责，原因很简单，因为政府会对自己负责。

（7.1）：李老板的老鼠仓

李老板长得又高又胖，天生一付老板的身材。但他穿着随便，又慈眉善目，所以大家也就很 少拿他跟大老板联系起来，一般都亲热地叫他"李哥"。李哥人缘极好，属于非常喜气的那 种。?プ钅芟允纠罾习迳矸莸模?大概就是那台最老式的大得像砖头一样的摩托罗拉手机了。就是大 家在香港警匪片上看到黑社会老大经常拿的那种。那可不是一般的象征。在90年代中期，拿 着这样一部手机，就意味着主人是最早发起来的那一批富人。??

所以，在那个时候的深圳，人们还经常可以看到有人用这种又笨又重的家什来显示自己的身 份。不过，李老板大概不是这个意思，他是因为舍不得换。与李老板那辆破旧、打起方向来 有点像干体力活的桑塔纳轿车配在一起，我一直觉得，李老板在骨子里是很有点真正的企业 家精神的。用我这个读书人的眼光看，这当然是在中国社会中最为匮乏的一种气质。??

李老板早年来深圳，担任内地一家小型官办公司驻深圳的代表，好像有一个什么办事处主任 之类的头衔（这是当时官办企业很流行的一种称呼）。经过几年苦心经营，实际上无非搞点 走私贩私的名堂，李老板积累了一笔不小的个人财富。??

腰杆渐渐粗了，摆脱"公有制"的想法也就慢慢强烈起来。这一方面是为了撇清干系，另一 方面也是因为公家实在也没有什么油水了。加上李老板以前干的那一行越来越不景气，李 老板终于来到了股市。这是1996年年中。??

李老板文化水平不高，初入股市只有听我们传道授业的份。但李老板对读书人的话是很警惕 的，对于那些玄而又玄他不能理解的东西，他宁愿坚守自己的常识。经过多方求证之后，李 老板买了"深发展"。这虽然与当时所谓"价值发现"的投资文化相一致，但还是遭到我们 这些短线客的私下嘲笑。我们自认为在经验和智力上都高李老板一截。??

如同李老板的面相一样，李老板的运气真是好极了。"深发展"帮他赚了大钱。看着深发展 不断拉出的阳线，心中暗数着股票账户上的财富增加，李老板长线投资的理念更加坚定了。 虽然大家经常提醒他应该获利了结了。但对李老板来说，"财富增加"的切身经验比什么都 来得更有说服力。??

但李老板的运气没有持续太长。那一年的冬天，《人民日报》的特约评论员文章让李老板损 失不少。这个时候，我们这些投机客的话慢慢对他发生作用了。不过让李老板改变观念并不 是一件容易的事情，李老板最终还是选择在"深发展"上做被动的长期投资。??

到了1997年5月份，随着深发展的股价创出了历史最高价格，李老板的股市人生也达到了辉 煌 的顶点，而所谓长期投资也成为李老板在股市中的惟一信念。不过这个时候，李老板依然 很谦虚，很诚恳。但看得出来，他的成功动摇了大户室里不少人的信念。??

接下来的故事大家都知道的。深发展步入了漫漫熊途。深发展每跌一点，李老板的财富就少 一点，心里虽然很疼，但李老板还是用顽强的意志坚守着他的投资理念，并主动收集有利于 维护这种投资理念完整性的各种信息。但很显然，在那样的市道中，李老板并没有太多的事 情可做。于是，在短线客忙完了之后，大户室里突然安静下来的时候，大家经常可以听到李 老板沉重的鼾声。这个时候的李老板已经成为大家善意取笑的对象。而营业部的经理则更是 在背后骂他交易量太少。??

李老板还是天天来大户室睡觉。但渐渐地，李老板"福相"的脸上有了憔悴之色，开着车请 我们出去到处吃饭的机会也少了，他好像开始在思考什么。??

众人还是依旧取笑他，但随着李老板财富的递减，取笑的声音也逐渐微弱。

在经过漫长的煎熬之后，终于有一天，李老板大彻大悟了，他开始特别相信消息了。我们并 不确切地知道，李老板的醒悟的具体过程。但人们发现，李老板经常很神秘地跟据说是一些 重要的人物打电话，也经常打听来一些消息。李老板交游极广，上至证券公司的老总，下至 江湖神汉。我就见过一位他称为师傅的但谁也不知道什么流派的佛教朋友。没有人知道这位 朋友是否真是高僧，但李老板似乎很崇拜他，大家也一致认为，这家伙比李老板长得还要像 "佛"。有意思的是，这位师傅也经常给他弄点消息。不过对于这类消息，大多数人也就是 一笑置之。??

李老板的电话明显多起来了，他那大砖头手机刺耳的振铃声经常把我们从"盘"中惊醒。??

每当这个时候，我们就会笑着问：又有什么消息？??

但工夫不负有心人，李老板消息的"威力"终于把我惊呆了一次。??

那是1998年四五月份，本人由于看好VCD的火爆而买进的厦新电子，在经过好几个月的套牢 之后终于解套了，于是毫不犹豫的悉数平仓出局。但令我吃惊的是，李老板却在我卖出的同 时以16元重仓买进，而且还在18元以上继续加码。凭我当时对这只股票以及对后市的判断， 我觉得李老板肯定要吃一个大套。但奇迹发生了，厦新电子成了当年最牛的股票，李老板几 乎也在接近40元的最高价格出货。

几个月之后回深圳，李老板向我道出了原委。??

原来，操盘手的密友知道了厦新电子即将被暴炒的绝密消息。但这位密友没有本钱开老鼠 仓 ，只好找到了李老板。他与李老板达成协议，让李老板出钱帮他买一些厦新电子股票，盈利 全部归那位密友，出货后再将本钱还给李老板。作为回报，他将这个消息告诉李老板，并允 诺在出货的时候告诉他。李老板自然是大买特买，快乐地开起了他的老鼠仓。经过厦新电子 一仗，李老板的投资观念发生了剧变，从一个糊涂的长期投资信徒变成了一个只相信老鼠仓 的精明人。看来，李老板在对中国股市的理解上又上了一个层次。??

在中国股市中，听消息、传消息的人很多，但能够开老鼠仓的人则是极少数幸运儿。因为这 几乎是制胜的惟一法宝。开老鼠仓比打听消息可能只高出一个级别，但却是高出了最关键的 一个级别。它甚至比做庄本身还要稳当得多。??

离开李老板的日子已经很久了。听朋友说，在2001年秋天李老板又在"九江化纤"上开了一个不小的老鼠仓。我连忙打开图形看，想追踪一下老朋友的发财踪迹。不过这一次李老板好像没有那么幸运，九江化纤连续的跌停让李老板输得很惨。朋友末了开玩笑说，李老板最近直嚷嚷着要破产，深圳呆不下去了要回老家了云云。这当然有些夸张，但对李老板的好不容易建立起来的"老鼠仓迷信"却肯定是一个打击。我真的不知道，李老板下一步该相信什么了。??

股市里充满了快乐，但也充满了痛苦。但不知道哪一种感觉更真？股市似人生，人类智慧的 有限性，决定了我们在股市里的前程是无法被计算的。??

所以，人在股市，大家还是偷着乐吧。

（7.2）：1500点祭

1500点政策底被破，是中国证券市场历史上一个非常有意义的事件。值得大书特书。

何故？"政府"之失败，市场之胜利也。撇开那些已经成为这场惨烈战役牺牲品的投资者的感情，所有的市场主义者都有理由为此击掌欢呼。??

翻开中国证券市场的历史，你会发现这是一部赤裸裸的政府干预史。政府干预几乎渗透到市场的每一个方面，每一个环节。无论是包装上市，还是摘牌退出；无论是利润操纵，还是虚假重组，我们都可以看到那只自诩为"理性"之手的操控。自然，大盘行情本身也无法逃脱这种操纵。不幸的是，在中国证券市场过往的记录中，这只手百战百胜，未有败绩。这不仅膨胀了操纵者的狂妄，也强化了被操纵者对操纵者的膜拜和依赖。而"5?19"行情正是在这两种畸形心态的共振之中所产生的一次"非理性狂热"。虽然到目前为止，市场的崩溃还未有结束的迹象,人们还很难完全清理这一次"非理性狂热"的灾难性后果。但我们现在就可 以宣布的是：这是一次失败的操纵，操纵者和被操纵者都已经并将继续为此付出巨大代价。 ??

在种种被利益所遮蔽的舆论纷扰中，弄清这一次崩溃的原因是很有必要的。这是因为，这是 一次清扫中国投资文化的难得契机。不如此，政府和投资大众两方面就很难从痛苦的"经验 "中吸取正确的教训，确立对市场的尊重和敬畏。??

在许多似是而非的舆论那里，本次股市崩溃是由于政府的反向干预所造成的。这种反向干预可以归结为两个主要方面，一是加强监管，二是国有股减持。我们先来看监管。抛开监管在道义及法理上的正当性不论，单从逻辑上说，监管也不是本次暴跌的主因。从"5?19"行情到去年6月，大盘涨幅已接近翻番，许多个股更是上涨几倍有余。庄家兑现是迟早的事，即使是那些身陷泥潭、举着扛铃的庄家，其斩仓出局也是可以预料的事情。在股价严重脱离上市公司基本面的情况下，庄家与跟风者的结盟只能是短暂的，因为对跟风者的屠杀是庄家惟一的获利手段。没有监管，这种零博弈关系不仅不会消失，甚至会变得更加残酷。监管的到来不过是加速瓦解了这种本来就虚假的"亲密关系"。所以，监管顶多也只是提前了暴跌的 时间，而决不是暴跌的理由。??

管有多少人在心里将这次暴跌诿过于监管，但正如前述，监管毕竟具有道义和法理上的正当性，于是，"国有股减持"便成为人们泄愤的替罪羔羊。我们赞成这样一种观点，即当时 的"国有股减持"方案具有强烈的剥夺色彩，是非常不道德的。但问题的关键在于："国有 股减持"好不好是一回事，是不是市场暴跌的原因则是另一回事。一个简单的算术是，每年 新增200亿元流通量难道会对这个1万多亿流通市值的市场产生如此大的杀伤力吗？如果是 ，那么为什么在2000年及2001年上半年，在增加了几千亿新股流通市值的情况下，市场还会 牛气冲天呢？答案显然是否定的。假如不健忘的话，我们应该记得，在国有股减持方案最初 出台的时候，一些有心的舆论是将它作为利好来炒作的。市场还为此狠狠地炒作了一把所谓 "国有股减持"概念。退一步说，就算是"国有股减持"方案是造成暴跌的元凶，那么在证 监会暂停了"国有股减持"方案之后，这个理由也已经不再存在，为什么市场还会暴跌如许 呢？可见，众人皆曰该杀的"国有股减持"并非是罪魁祸首。借机说事者不过是项庄舞剑， 意在沛公，逼管理层放松监管或出其他利好而已。??

回顾2001年的市场，除了上述两个因素之外，政府没有出台任何实质性影响资金供求的利空 政策。相反，政府还适时推出了诸如开放式基金等多项利好。其实，在任何一个常识健全的 人看来，这个市场暴跌的理由实在不胜枚举。如此高的市盈率，如此多的假账公司，如此" 黑"的庄家和机构投资者，如此缺乏基本职业道德的中介机构，如此不稳定的政策。这些难 道 还不是暴跌的充分理由吗？由此看来，引发2001年暴跌的是市场自身的力量，是一次再正常 不过的市场回归。将暴跌解释为政府的反向干预完全是心理学所说的"归因偏差"。就像自 己在高速公路上乱闯被车压死，非要说被仇家谋杀了一样。??

那么，投资者为什么不愿意相信自己的健全的常识，而一定要委罪于政府的反向干预或操纵 呢？依我之见，其中有两个原因，一是投资者的常识的确出现某种错误，他们真的认为政府 的反向操纵引发了市场暴跌。在这些投资者眼中，政府是无所不能的，想让大盘上就上，想 让大盘下就下。这种常识的扭曲被政府一次次成功的干预所强化。算是投资者对中国政府的 一种适应性预期。第二个可能原因是，投资者"故意"让政府承担责任，引诱政府在内疚心 理的趋迫下出利好救市。但不管是前者还是后者，都有一个前提假设，那就是政府是有能力 操纵至少是调控股市的。他们天真地相信，只要政府改变干预的方向，他们就可以解套甚至 盈利，而政府的能力在他们那里似乎从来就不是问题。这种对政府能力的绝对信任的心理其 来有自，源远流长。??

中国改革20年，经济进步不小，但国民性的改造却原地踏步。换句话说，今日中国之国民性 依旧停留在计划经济时代，与市场经济所要求的公民文化相距甚远。这种以极权主义文化为 基础的国民性的一个典型特征就是：自我负责精神的严重缺失。在这种文化的逻辑中，政府 的政策是个人行动惟一或最重要的根据。他们当然地认为，只要按照政府的政策去做，就理 应而且肯定会得到回报，而根本不必顾忌这种行为是否违背理性。他们无 须对自己的行为负责，原因很简单，因为政府会对自己负责。正如中国股市中那句荼毒甚广 的股谚所言：戴花要戴大红花，炒股要听党的话。这句完全漠视证券市场基本规律的格言能 够走红本身就说明，中国证券市场的投资文化已经发生严重畸变。然而，作为分散和无组织 的个人，投资者只是文化的被动适应者，他们无力也不可能去主动改变这种文化。维持并强 化这种文化的，恰恰是政府。正是政府一次次以行政干预的力量强化了投资者对政策 的依赖。如此，政府的理性便轻而易举地取代了投资者个人的理性。投资者对政府政策不假 思索的响应，虽然可能有助于政府某些短期目标的顺利实现，但却可能对政府的长远计划造 成致命的伤害。用证券市场的术语来表达叫作：短炒。令人困惑的是，管理层在迷恋于这 类明显 具有饮鸩止渴色彩的频繁"短炒"的同时，却对中国证券市场致命的制度性缺陷视而不见， 比如全流通问题，比如外部的法制建设问题。自我膨胀必然导致悲剧性的冒险。"5?19" 行情就是这种自我膨胀的一个逻辑结果。然而，这一次管理层不仅高估了自己，也低估了它 的敌人。市场之手终于祭出了这杯酿造已久的苦酒。??

但管理层似乎并不愿吞下这杯苦酒。眼见自己一手炮制的"人造"牛市即将陷入绝境，在沉 默了一年多之后，又一次故伎重演，出面救市。这一次救市虽然多少有些被迫，但仍然表 现了行政力量对市场那种一贯的傲慢。??

与以前的历次救市相比，管理层这一次不事张扬的救市，在力度上却是空前的。对此我们有 必要稍做回顾。??

在2001年10月22日，当上证综合指数跌至1514点的时候，证监会出台政策，暂停"国有股减 持"方案。市场为之大涨，创下大盘涨停的疯狂纪录。但好景不长，利好很快被耗尽，11月 15日财政部只好再次发布利好，宣布大幅降低印花税。有意思的是，在国有股减持方案上多 有分歧的证监会与财政部这一次却非常一致。一前一后，在不到一个月之内，联手推出两项 实质性利好。由此可见，1500点不仅是证监会的底，也是财政部的底。所以将1500点看做政 府必守的指数底线是非 常准确的。对于这一明确的政策信号，许多市场中人的本能反应就是如何以最快的速度建仓 ，至于是否能够赚钱则是完全不必要的杞人忧天。值得一提的是，2002年元月11日，当大盘 即将第 三次跌破政策底的时候，证监会对一则流传并不广泛的所谓谣言出面辟谣，说新的国有股减 持方案仍未确定，一定要争取多赢云云。虽然这次辟谣不动声色，但我们仍然可以察觉到证 监会对政策底悉心呵护的程度。由此观之，那些指责政府不护盘甚至砸盘的人，实在是错会 了政府的苦心。政府不仅没有做空，反而一直在默默做多。但此一时，彼一时，市场最终还 是以暴跌的方式无情地击穿了政府精心维护了两个多月的政策底。毕竟，市场已经长大了， 它已经被赋予了自己的力量。对它的任何漠视和僭越，无论是出自政府、庄家，还是普通投 资者，都将遭到这种巨大力量的惩罚。在市场的力量面前，所有的自负都变得如此可笑。政 策底的破灭，就是有力的佐证。??

看一看管理层手中剩下的牌，我们就会发现，对于1500点的防守，管理层实在是有心无力。 正所谓：无可奈何花落去。??

虽然，我们无法乐观地认为1500点政策底被破，就是中国证券市场与政策市的最后诀别，但巨大的代价毕竟教育了人们，尤其是政府。想到管理层高喊了10余年的投资者风险教育，我突然觉得既悲哀又滑稽，其实，在我们这个市场中最应该接受风险教育的，是政府。现在， 是所有人直面市场的真实面目的时候了。??

随着政策底无可挽回的崩溃，被埋在这座马其诺防线废墟之下的，不仅是被操纵者的财富以及根深蒂固的政府迷信，还有操纵者自己的信誉。然而，只要市场参与者都能够记住一句网友的评论--"政策底有多销魂就有多伤人"，那么，这次迟到的崩溃就可能成为我们这个市场新生的机缘。??

是为祭。??

（7.3）：政策：有多销魂就有多伤人

观察家们已经注意到，自2001年中中国股票市场暴跌以来，中国证监会辟谣的次数越来越多 ，频率越来越高。从国有股减持到指数期货，从外资全流通到三板问题，证监会几乎每说一 次话，就要忙不迭地跟着辟一次谣。以至于证监会的一位负责人在媒体上大念苦经：为什么 证监 会的每一项政策都会被人误解？当然，误解是假的，市场从来就没有误解过证监会。但市场 处于不断下跌之中，投资者要寻找出气筒，证监会自然就成了最好的泄愤对象。正如那句油 嘴滑舌的歌词所唱到的那样，"所有的愤怒都由证监会扛"。在中国全能政治的词典中，政 府是至高无上的权威化身。除非吃了豹子胆，哪个敢在媒体上如此明目张胆的骂政府主管部 门？但证监会却在这个地方开创了历史。不仅挨骂，而且持续地挨骂；不仅持续挨骂，而且 被骂得六神无主、自打耳光（经常改变政策），这倒是破天荒的新鲜事。但证监会毕竟是一 个博士如云的地方，素质涵养都高人一头。明知代人受过，却也只能忍气吞声，颇有点民选 官员的风范。一点都不夸张地说，在所有中央级政府主管部门中，中国证监会虽然是学历最 高、用心最苦，但却是积怨最大，挨骂最多的。其逆来顺受"苦命"的公众形象，在让人同 情之余，更让人有几分"人民公仆"的感觉。不过，2002年11月20日这一次，证监会终于没 有忍住，爆发了。??

原因是11月20日、21日两天，深沪股票市场连续大跌。在下破1500点政策底部之后，进一步跌破1400点，全年1339点的最低位岌岌可危。这两天的下跌被证监会归咎为有些人曲解了周小川前两天在香港的讲话，并大肆做空的结果。在这个讲话中，周小川表示要通过继续增发大盘蓝筹股来稳定市场，而不是采取停止新股发行的消极办法。平心而论，作为市场的参与者，我们丝毫也没有察觉到市场下跌跟周小川的讲话有什么关系。在我们看来，这两天的暴跌非常正常，完全在趋势和预料之中。许多人甚至是在证监会辟谣之后，才知道周小川有这个讲话的。也就是说，在证监会辟谣之前，并没有人造谣，至少这个谣言的扩散程度并没有达到严重影响股市走势的地步。对证监会的讲话市场存在各种理解并不奇怪，奇怪的是证监会竟然坚信，是因为谣言以及谣言的传播才导致了市场的暴挫。不仅如此，一向温文尔雅的证监会这一次摆出了不达目的誓不罢休的架式，扬言要追究造谣者的责任。果不其然，在强大的"政策"攻势下，有人出来招供了。就在证监会发出谣言"追查令"的第二天，也就是 11月22日，一直风头甚劲的《国际金融报》出来承认错误了。在这篇道歉声明中， 《国际金融报》说自己曲解了周主席的讲话，产生了负面影响，并为此道歉。不过，只要对 比《国际金融报》与香港当地主流财经报纸对同一讲话的报道后，就会发现《国际金融报》 的报道与事实相去不远。换句话说，《国际金融报》在市场的敏感时刻当了替罪羊。证监会 为什么会在长达一年半的时间中忍辱负重，而这一次却在这件事情上小题大做 呢？原因恐怕要从"十六大行情"说起。??

中国证券市场是一个具有浓厚中国特色的证券市场，就像逢年过节要有所"表示"一样，在 "十六大"如此重大的事件之前，股市涨一涨表示一下热烈祝贺之意也在情理之中。实际上 ，中国的投资者已经早就习惯了这种特色，虽然他们似乎从来没有在所谓的"庆祝行情" 中赚过钱。但这一次的庆祝行情却与往年的很不相同。这不仅是因为"十六大"比任何其他 事件都来得重要，更因为股市经过长时间的熊市已经是奄奄一息，弱不经风。一方面是必须 护盘，另一方面却是有心无力。对于一个必须对涨跌负责的有中国特色的证监会来说，这实 在是一个非常艰难而痛苦的选择。所谓特殊时期要有特殊措施，于是我们就看到了自2002年 以来监管当局最为明确的一次行政干预行动。就在那几天，我们听说了一个惊人的消息， 券商等金融机构接到指示被要求全力护盘。起初我们还以为这是被套主力惯用的那种伎俩， 没有放在心上。但后来的事实却证明，我们的判断完全错了。因为有券商朋友明确告知，他 们已经被限制卖出。这个消息让我们不得不相信确有其事。显然，这已经不是什么护盘了。 这虽然与我们对本届证监会非常市场化的印象相反，但在逻辑上 还是容易理解的。毕竟在当今的中国，无论有多么良好的市场化的主观愿望，证券监管当 局仍然承担着调控股市涨跌的责任。这一点，我们在2001年以来监管当局出台的空前多 的利好政策中可以看出。许多投资者一直将市场下跌的原因归咎为证监会的打压，但这一次 护盘行动证明，他们不仅错怪了证监会，而且完全是恩将仇报。证券监管当局不仅一直 小心呵护市场，而且一直在以看不见的方式甚至是直接的行政措施维护股市。然而，市场 就是不领证监会的情。在刻意选择十六大当天放出QFII这个重大利好之后，市场的涨势仅仅 维持了一天，便开始猛然掉头向下。利好出尽是利空虽然是一个常识，但QFII的效果如此苍 白实在是出乎我们最悲观的预测。不仅如此，市场还在随后几天的交易中，又一次击穿用无 数利好政策堆积起来的1500点政策底，直奔新低而去。正应了那句老话：屋漏偏逢连阴雨。 此情此景，怎不叫一直忍辱负重的证监会英雄气短，"恶"从胆边生呢？一贯受气的证监会 现在要反过来寻找出气筒了。于是，撞在证监会气头上的《国际金融报》成了冤死鬼。当然 ，如果我们以为证监会这一非常之举，仅仅是为了出气，那就太低估证监会的雅量和良苦用 心了。作为一群对证券市场相当熟悉而且具备宽阔国际视野的管理者，证监会深知，在没有 利好政策可出的情况下，消除利空就等于利好。这大概就是证监会频频采取辟谣手法来维护 市场的原因。这种手法，在中国证券市场一年多的熊市实践中监管当局已经反复使用过多次 。国有股减持从暂停到最终被明确停止所引发的市场沸腾就是明证。聪明的监管者多少从这 几次对市场进行的心理学试验中获得了某种启示。虽然我们宁愿相信，他们并没有把市场的 长治久安寄托在这种调整预期的手段上，因为这种手法的最终效果，已经在所谓"6?24" 行 情的彻底幻灭中而彰彰明甚。才高志大的证监会不可能看不到这一点。祭出这个手段实在是 不得已而为之。在国有股减持彻底停止之后，管理当局的政策仓库中，已经囊中羞涩，利好 无以为继。所以，我们就看到即便是那个国有股减持的利好政策也是掰开分两次用，先是暂 停，然后再停止。个中窘迫，绝非对利好政策望眼欲穿的投资者所能体察。??

在经历了十多年的发展后，在绝大多数投资者眼中，政府的力量依然是无所不能的。直到最近几天，还有一位投资者言之凿凿与我打赌说：只要政府发一篇社论，股市就立即可以上去。为了证明他此言不虚，他甚至模仿《人民日报》的口气拟好了社论的题目。坚信不疑的神情中夹杂着一丝对熊市的迷惑和对利好政策的渴盼，这让我既震惊又悲哀。的确，我很难理解，为什么在经历了如此惨痛的熊市洗礼之后，我们的投资者怎么还会对政府能力如此迷信。我更难理解，在经历了十多年的发展之后，我们这个证券市场，为什么还会留下如此深厚的政府烙印。远远看去，那就像是一枚硕大的印章。上面似乎写着：未经允许，市场不得随意波动。??

不过，诚如我们已经看到的，从毫无节制的滥发利好，到利好省着用，再到以消除利空为能事，中国证券监管部门的政策手段正在发生某种值得注意的质的转变。在这种转变中，一方面是市场自发力量的日长夜大，另一面则是政府力量在这个市场中遭到的无情剥蚀。那一枚法力曾经无远弗界的图章正在迅速退去它的光环，沦落为一枚徒增笑柄的橡皮图章。政策一言"兴"市的时代正在成为过去。??

与许多人的印象相反，中国证券市场并不是一开始就是现在意义上的政策市。就其早期地方政府主管，主要由民间参与的特点来说，中国证券市场甚至是中国要素市场中最具民间特色和市场精神的地方。这种自发市场的特色在尉文渊被戏称为"中国最大的处长"之后的20世纪90年代中期开始蜕变。在这个戏称中，我们很容易找到中国股票市场蜕变的关键原因，那就是中国股票市场影响力的日益扩张。在这种情况下，更强大的力量以政策的名义开始鱼贯而入。由于所有这些政策都寄身于当代中国股市两个最不容挑战的主题（一曰发展，二曰监管）之中，其合法性可想而知。于是不幸也不可避免的结局出现了：证券市场变成了政府的政策工具，而不是投资者自主投资的场所。中国证券市场的政策市本质由此抵定。这个分野在中国证券市场的历史上相当关键。由此为起点，政策的幽灵在中国证券市场中开始频繁出没。这个不祥的发展在"5?19"行情中达到了极其荒谬的顶峰。在那一刻，中国股票市场被政策的强大惯性挟持着并不断地刷新"历史"，所有的人都为自己能够躬逢这段"一支独秀"的历 史而激动得发抖。愚昧和疯狂的情景让我们不由得想起40年前出现在同一片土地上的"大炼钢铁"，所不同的是，上一次捐献的是家中的铁锅，这一次捐献的则是家中的储蓄；上一次是为信仰，这一次却是为了利益（这似乎是惟一的进步）。让人奇怪的是，40年过去了，这个民族为什么还会在民众与政府两个层面上表现得如此幼稚？或许，我们根本就没有好好记录过那些同样让人发抖但却是悲剧得让人发抖的历史？中国证券市场的现实明确显示，因为 "激动"而导致最后休克的历史正在重演。有人计算过，以现在1400点的指数计，中国股票 市场的价格水平已经与"5?19"行情之前无异。这就是说，用数万亿资金堆砌起来的巨大 牛 市，实际上只是水中月，镜中花。这个迅速兑现的"现世报"，不仅让政策制订者失望，也 让绝大多数以为可以分得一杯羹的投资者失望。当然，对后者来说，教训可能更加刻骨铭心 。因为与前者相比，他们损失的是实实在在的金钱。所谓"政策有多销魂就有多伤人"，那 些在"?┑?19??"、"6?24"等形形色色的政策狂欢节中纵情销魂的投资者，现在应该比 所有人 都更懂得这个道理。然而，政策所伤的仅仅是投资者吗？普遍的信任乃是经济发展最重要的 社会资本，经济学家不懂或者故意不懂这个道理可以，但决策者不懂恐怕就要贻害久远了。 在这个意义上，"5?19"人造牛市中受伤最深的大概就只能是我们这个社会了。这种由于 信 任腐蚀而导致的社会伤害，因为另外一个正在浮现但并不容易察觉的后果，而变得日益深重 。我们特别想指出，牛市虽然是虚幻的，但财富的转移却不是虚幻的。那些看上去在牛市中 已经灰飞烟灭的财富（由银行资金、公共财富以及中小投资者的损失构成），实际上已经被 巧妙的转移到了另外一部分人手中。他们是在人造牛市中惟一能够销魂到底的赢家。感谢这 个虚幻的牛市，它又一次让我们有机会对一条古老的真理温故而知新。这是"5?19"人造 牛 市给中国证券市场（当然不仅仅是中国证券市场）留下的一批丰厚遗产。还有什么比亲身 体会到的切肤之痛更让人记忆深刻呢？??

无论从哪个方面看，中国证券市场"5?19"之后的狂飙突进，都像是被所谓"利好政策" 的激素所催生出来的古怪品种。在这种意义上，我国证券市场患有严重的"利好"依赖症， 就像一个对"利好"上瘾的瘾君子。不仅对剂量的要求越来越大，而且一旦离开，就可能一 病不起。同样的逻辑，对我们这个市场来说，没有利好就是利空。看看管理层手中还剩下的 利好牌，我们就有充分的理由担心：等待这个市场的是不是漫漫长夜？但愿我们在这篇文章 发明的新的"测市"方法，不要成为现实。不过，我们还是要提醒那些苦苦等待着利好政策 的投资者，曙光可能还远远没有临近。

（7.4）：经济学家一预测，上帝就紧张

"人类一思考，上帝就发笑。"??

放在中国股市，这句话应该是，"经济学家一预测，上帝就紧张"。??

上帝本与经济学家扯不上什么关系，但物质主义时代来临，与世俗财富最接近的经济学家就多少分担了点上帝的角色，有点沾亲带故的意思。尼采说，上帝死了。这话只对了一半，上帝虽然死了，但上帝的侄儿，经济学家还活着。在刚刚告别贫困的当今中国，经济学家活得就更像上帝，甚至是一个正值壮年的上帝。老年的上帝肯定不打诳语，但中国的经济学家就敢。不是吗？你看看那些每日忙着指点江山的经济学家，虽然高处庙堂，却好像无所不知。 宏观到历史趋势，微观至乡下人生孩子结婚，随便什么领域都能插上一杠子。有人说，这是 经济学帝国主义，但明白人都知道，这是耐不住寂寞，顺便也偷偷地做做俗人，换点银子。 对于股市这个热闹所在，中国的经济学家自然更不会放过。??

某日，有一位著名经济学家说中国股市要涨到3000点，吓了很多人一大跳。然定神一看， 发现是经常喝醉酒，喜欢在街头说胡话的那位，众人于是释然。知道不会因为听错声音，而 错过大行情，失去了发达的机会。??

不过，经济学家再神秘，也得用我们听得懂的语言说话，至少也要让我们似懂非懂。否则， 他们怎么向我们传达那些具有绝对律令性质的"经济规律"呢？好玩的是，我们的"经济学 传教士"经常在这个环节上露出凡人的本色。??

在中国社会科学院的"2002年经济前景春季报告"中，我们的经济学家 是这样传达中国股市的"福音"的："因为我国经济高增长水平，我国A股市场有望在未来 进入类似于美国、日本历史上曾出现的十年周期的大牛市。"天啊，十年大牛市，那该是什 么飞黄腾达的景象，还不赶快买了股票回家睡觉!不过，这种不容质疑的口吻，虽然足够显 示经济学家们的权威，但却有太大的破绽。??

在这个简短的推理中，"我国经济增长的高水平"是因，"十年牛市"是果。但常识告诉我 们，这里面并没有"1+1=2"的逻辑关系，换句学术一点的话，叫做没有"决定论"的关系 。更让我们怀疑的是，中国股市前十年的历史实际上告诉我们了相反的事实。统计表明，虽 然中国宏观经济不断增长，但上市公司的业绩却是逐年下滑，一年不如一年。显然，中国股 市与中国宏观经济之间有我们还没有搞清楚的联系。但中国的经济学家们却管不了那么多， 他们只管按照教科书（是不是圣经我不知道）说，也不管对与错，也不管误人子弟，害人钱 财。不过，我们经济学家在这个判断上的草率和学术的粗鲁还不止于此，因为他们的第一个 预设就有问题。因为并不是所有人都相信，中国经济能够再继续增长十年的。起码中国的下 岗工人和农民不太相信，头脑清醒的人不太相信，中国经济学家的许多外国同行也不太相信 。将这样一个有严重争议的结论作为推论的逻辑起点是非常不严肃的。至于将美国与日本的 历史经验和中国的未来发展等同起来，就更显示出这批经济学家思维上的"跳跃性"了。美 国、日本的十年前的经济跟现在的中国能一样吗？可能思维稍微正常一点的人都不会忽视这 中间的巨大差距。如果真一样，我们现在的农业人口比率及失业率就不会是今天这个样子了 。可见，这个"美、日、中"之间类比的逻辑基础是多么的夸张，多么的不牢靠。真是"大 胆假设"，却少了"小心求证"。也难怪中国经济学家的叔叔--上帝要紧张呢。??

大概是为了缓解上帝的紧张，社科院的经济学家们又补充了下面一段很"高深"的话："统 一指数股板块、优质低价大盘股板块、房地产板块、具有全球竞争力的制造业板块和外资并 购板块等有可能成为市场热点。"这当然是在告诉我们，他们不是胡说八道，他们是很"专 业"的。不过，在逻辑思维上已经显示出脑子"坏"了的人，再专业也只能是错误的专业。 况且，诸如"板块"、"统一指数"这类术语上的"专业"，在股市中属于"地球人都知道 "的那类，好像唬不住一般的投资者。??

当然，在股市低迷之际，作为官方的智囊机构，这批"庙堂"经济学家为股 市吹吹热风，引导引导预期，也是容易理解的。只不过，在许多投资者刚刚遭受熊市洗劫， 旧伤未愈的时候，这批经济学家就急着跳出来信口开河，就多少有点不对味了。毕竟 ，在许多投资者眼中，社科院的经济学家们既是无所不知的上帝，又代表着无所不能的政府 权威。??

从短期看，中国的经济学家的这个老毛病恐怕是断不了根了。若真是如此，未来几年，中国 民间肯定会流行一句新的俗话：经济学家一"预测"，上帝就脸红。如果上帝真的不在了， 天下的读书人就替他们脸红吧。

（7.5）：中国股市日本病

20世纪80年代末期，听日本著名的社会学家富永健一先生讲过一堂关于日本经济奇迹的课。 他提 到了一个当时十分新的概念：后发优势。意思是说，后现代化国家可以通过简单的模仿和" 拿来"，移植西方的市场及其他制度，减少甚至消除现代化过程中的痛苦，迅速地追赶现代 化国家。十多年过去了，那堂课的绝大部分内容我已经不甚了了，但"后发优势"这个概念 却依然历历在目。这不是因为别的什么，而是因为这个包含了政治、经济、文化多方面的含 义的概念，乃是解释日本甚至整个东亚奇迹的非常有用的概念。但讽刺的是，随着日本经济 的长期低迷以及亚洲金融危机的爆发，这个概念越来越多地暴露出它硬币的另外一面，"后 发优势"变成了"后发劣势"。在许多自由主义学者眼中，这个概念已经完全沦为"日本病 "的一个别样标签。??

所谓"日本病"，在文化的意义上可以解释为，重集体目标的达成而忽视个人的自主创新。 而在经济上则表现为，强调国家对市场进行某种自认为正确的"增强"和"补充"，忽略市 场的自发演进过程。用哈耶克的观点看，这里存在着一种"致命"的自负。事实上，正如大 家已经看到的那样，20世纪90年代以来，日本经济正在为这种"自负"付出高昂的代价。显 然，日 本只是"日本病"的一个缩影、一个代表。文化上的高度同构决定了"日本病"将是侵蚀整 个东亚国家经济的一个致命"病毒"，中国也断难例外。而作为具有明确"后发"特色的中 国证券市场，更是这种文化基因滋长蔓延的绝佳场所。??

与其他市场相比，资本市场本是更典型和更"高级"的市场，但中国的经济文化以及政府长 期的计划经济历史，使中国政府一开始就对证券市场心存疑虑：分散的个体凭 借各自的经济理性所做出的交换决定会在事后有利于集体和国家的目标。所以从一开始，中 国政府超强的行政干预之手就从来没有离开过证券市场。而转型期社会稳定对股市所施加的 硬约束，更强化了政府的这种干预。较之其他的新兴市场，中国政府对证券市场干预的频 繁程度绝对是破记录的。我想，熟悉证券市场的人一定会对这种干预的"威力"记忆犹新， 敬畏有加。?シ?开深沪股市不长的历史K线，我们就很容易发现，几乎所有的大阴大阳都是政府干预的杰 作。这种干预在1996年12月和1999年6月达到登峰造极的程度，这两次，政府对证券市场的 干预竟然是以在中国最具影响力的《人民日报》社论的形式出现的，市场随之而来的震撼可 想而知。但如此一来却 形成了一个非常严重的后果：政府的理性代替了投资人的理性，市场参与者对政府的行政方 向产生了高度的依赖。投资人的交易决策不再是因为投资对象本身具有价值，而是因为这种 投资行为对政府有价值。于是，我们可以看到，所有的人包括机构、散户、股评人士都在忙 不迭地猜测政府的倾向和底线。对于证券市场来说，这当然是很荒唐的。但荒唐的行为之所 以存在而且流行，乃是因为人们从中获得了奖励。

所谓"炒股要听党的话"总结的就是这样一个荒唐的道理。如果这种趋势持续并且被强化， 中国证券市场将不再是一个个人对自己投资行为负责的地方，它将演变成为一个中国政府独 资开设的无限责任公司。当有朝一日，政府真需要投资人为自己的投资损失负责的时候，所 遭受的怨恨及抵抗将是可以想象的。最近，由于对政府干预的批评日渐增多，政府的干预好 像平静了许多，但我想提醒的是，作为深植于灵魂深处的一种文化基因，政府对证券市场近 乎本能的怀疑和实用主义反应还会以这样或那样的形式发作出来。??

"日本病"在中国股市的第二个症状是，预算软约束问题严重。由于历史原因，中国股市一 开始就是国有企业的天下，其比例之高举世无双。这个现象到现在为止还没有实质性的改变 。从中国制度变迁的起点出发，许多人将它作为一种无奈的"特色"接受下来。但问题是， 究竟是用证券市场来改造国有企业，还是用国有企业来改造证券市场。客观地讲，股市十年 下来，我们看到的更多的是后一种情况。"特色"变成了"本色"，暂时的妥协变成了中国 证券市场向国有企业低效率的全面投降。??

中国的国有以及准国有企业正在按照自己的游戏规则毫无顾忌地改造着中国股 市。这就是为什么这么多国有企业从四面八方跑到中国股市来放肆圈钱的原因。与其说是中 国股市的泡沫价格吸引了各路豪客，到不如说是中国股市的软约束特点吸引了他们。银行的 钱尚要还利息，而在股市里拿钱，既无上级部门的监督，更不需要对股东负责，不在这里圈 ，到哪里去圈？中国证券市场变成了国有及官僚企业发挥其预算软约束本性的天堂。所以我 们现在越来越多地看到，只要有机会，中国股市的圈钱机器就会隆隆作响，至于这些钱圈回 来干什么，你们当然管不着，我先圈回来再说。有统计表明，截至2001年中报，上市公司平 均每家闲置资金为3?北1亿，最多的达38亿，这个数字是比去年同期增长了43%。??

拿回去这么多钱，而其回报却低得让人难以忍受。对大量国有企业进入证券市场，许多人曾 经有过讽刺：说是吃完了财政吃银行，吃完了银行吃股市。而我的判断是，在股东及法制文 化都极其欠缺的情况下，没有比中国股市更符合国有企业胃口的地方了。这两年，随着政府 对国有企业日见加重的紧迫感，国有企业进入股市筹资圈钱有了越来越"合法"和"正当" 的理由。??

问题的危险性在于：大量进入股市圈钱的企业都有中央或地方政府提供了某种"隐含担保" 。这使得大量改制上市的国有企业对自己作为公众公司应该承担的义务处于完全麻木不仁的 状态。反正搞坏了有各级政府担着。在各级政府对越来越多的劣质上市公司的积极重组中， 这种"隐含担保"的负面作用已经体现得相当充分。政府耗费大量的财政资源对自己管辖范 围内的上市公司进行重组，一次不行来第二次，二次不行来第三次。在我的印象中，有些公 司已经重组了四、五次之多。整个经济体系的软 约束与证券市场的软约束互相强化，使中国股市成为无偿消耗财政资源的又一个黑洞。难怪 有人会说，中国股市将套牢全社会。??

我清楚地记得，我所阅读的第一本证券书籍中就明确写到：证券市场的主要功能是有效地配置资源。但现在，中国股市的功能被越来越公开地简化成：为国有企业筹资解困。每当我听到这种言之凿凿不容争辩的高论，我就怀疑是不是自己听错了，要么就是自己太幼稚。这哪里是什么"特色"，这简直就是异化，是对证券市场的一种毁灭。??

现在有很多人在谈上市公司的质量问题，认为这是证券市场健康发展的基石，我不反对这种说法，但我想提醒的是，上市公司的质量问题很难在证券市场内部得到单独解决，原因在证券市场之外。只要政府对国有企业还负有道义和经济上的责任，股市就不可避免地会成为履行这种责任的有用工具，中国股市的软约束现象就很难从根本上得到治理。从国有股的高价减持政策中，我们可以清晰地看到，国有企业与政府的相互依赖究竟有多么的深!这种互相担保的趋势是多么的难以逆转!如果说日本政府的产业政策导致了许多日本企业普遍的软约束，进而引致了沉疴难起的日本病的话，那么中国政府对国有以及其他 企业的政策倾斜所引发的预算软约束，将使中国股市染上同样严重的顽症。中国的银行系统 即是前车之鉴。??

日本病在中国证券市场的第三个比较突出的表现是，过分重视"后发"优势，片面强调"赶 超"，与此同时却轻忽市场文化的长期匮乏及路径依赖等诸多问题所可能带来的资本市场的 严重变形；强调市场的超常规发展，忽视市场的自然演进。对后发国家来说，"赶超"一直 是一个让管理者十分着迷的字眼。这本身也没有什么错，人类社会发展到今天所积累的智慧 ，也的确可以让"后发国家"在市场发展的过程中，减轻痛苦，少走弯路。但如果把这种" 智慧"夸大到可以完全省略必须的"生长"过程的程度，"后发优势"就可能变成"后发劣 势"，补课将不可避免。这一点，在中国证券市场所谓超常规发展机构投资者的"大跃进" 中表现得格外突出。不错，成熟证券市场是以机构投资者为主体，但这是西方证券市场经过 漫长演进的结果，是经历了无数次熊市考验和残酷竞争自然"生长"出的结果。如果美林、 摩根士丹利、高盛这些公司是按照管理者的意志超常规发展出来的，那么到今天他们也许早 就消失在尘封的历史中了。而我们这个市场中的机构投资者的来历却颇有些可疑。直白说， 他们根本就是某种行政命令的产物，他们根本就没 有经过市场的考验和必要的资本积累，凭借政府的扶持一夜之间就占据了市场的有利地形。 且不说这是否公平，仅凭其出身我们就有理由怀疑它的生命力。这几年大量机构投资者在市 场中的表现就很有说服力。??

那么，他们在干些什么呢，他们在借助政策优势获得新股的超额配售；他们在操纵价格欺骗 投资者；他们与庄家暗通款曲，高位接货以自肥；他们用从广大投资者手中募集来的巨额资 金，反过来进一步掠夺投资者。凡是这个市场中有的不道德行为，他们都干过了。部分机构 投资者变成了彻头彻尾的机构掠夺者。"淮橘而北枳"，在部分机构投资者身上体现得淋漓 尽致 。这种自上而下"超常规"发展机构投资者的办法，根本就是对市场本身筛选和淘汰功能的 蔑视。与其让这些带着某种"国家信用"的机构投资者来败坏本已贫瘠不堪的市场文化，还 不如让那些在市场中坚强生长出来的私募基金合法化，投资者自己的选择要比管理者自以为 是的超前决策有效率得多。这样一种顺乎市场自然演进的办法也许很难符合管理者迫切的" 赶超"心态，但磨刀不误砍柴功，市场发育到一定程度，高质量的机构投资者就是水到渠成 的事情。速度可能慢一点，但总比现在这种拔苗助长像大炼钢铁那样炼出一堆废铜烂铁好吧 。顺乎市场自然演进秩序的另外一个重大好处在于，这样做可以培养出一种良好的市场文化 。证券市场的发展，不仅是制度的建立，更是一种文化的培育。制度是现成的，从美国拿过 来就行，但文化的培育则需要更多的耐心，更多的时间。光有好的市场制度，而没有与之相 适应的市场文化，制度的效用会大打折扣。诺思的"适应性效益"讲的就是这个意思。必须 非 常清醒地看到，支持西方成熟证券市场正常运转的契约、诚信、个人负责以及创新精神等文 化气质正是我们这个文化中所极度短缺的。在这样的地基上盖摩天大楼需要格外小心。弄不 好，就要从头再来。??

显然，"日本病"在中国证券市场上的表现还远不止这些，有些方面比如"政商勾结"等弊 端甚至比日本还有过之而无不及。这虽然是中国改革很难摆脱的"路径依赖"，但放任这种 趋势恐怕也此路不通。??

20世纪90年代以来，日本经济长期萎靡不振，股市已从最高峰的39000点跌落到如今的不足1 0000点 ，金融系统坏账如山，这与80年代大量脱媒资金进入股市及房地产所制造的泡沫直接相关。 昔日引领大和民族创造繁荣奇迹的"菊花与刀"，现在却变成了让人难堪的"日本病"，两 相对比，可谓天上人间。虽然我们不能说中国就是日本，但文化同宗，实为殷鉴。

（7.6）：市场，人之道还是天之道？

2001年9月，当股市投资者被几根突如其来的阴线打得目瞪口呆，还在焦虑中为牛市掐指算 命的时候，一场静悄悄但却价值不凡的讨论开场了。这就是《财经时报》发起的"重建股市 信用与规则"的讨论。而《泡沫与唾沫》一书即是这次讨论的精华版。??

之所以选择静悄悄的方式，与讨论的主持者的立场有关。两位主持人似乎都比较相信市场的 自发力量，相信那只神奇但又看不见的手。所以，他们刻意选择了低调，希望在市场发展的 敏感时期，尽量减少对市场的冲击。尽管从道理上讲，这场讨论本身就是市场自发力量的一 部分。我揣度，主持人是有意要跟那些自信可以操纵市场的人们打一个赌：究竟是我们应该 服 从市场，还是市场应该服从我们。前者是天之道，后者是人之道。可悲的是，不管是在政府 还是民间，我们到处都可以感受到那种藐视和操纵市场的虚妄和僭越。这部分是出于利令智 昏，部分则是出于无知。在这个意义上，政府、庄家、普通投资者都需要一部经典的熊市教 材。呈现在读者面前的这本《泡沫与唾沫》，不过是一本参考书而已。当然，对于那些笃信 庄家模式和政策模式的投资者来说，这本书应该列为必读书目。??

本书几乎涉及了中国证券市场的所有方面，从投资文化到监管理念，从上市公司到中介机构 ，从外部的法治环境到证券市场内部的结构性问题，举凡中国证券市场的热点难点，均在本 书的观照之中。虽然涉及面极广，但绝非流于粗浅。其中有相当多的独到见解和精彩分析。 有意思的是，由于作者的学科背景纷呈，观察股市的方法也大异其趣。你会发现，在本书的 这一群作者眼中，中国股市已经不单单是一个经济现象，而是一个文化现象，社会现象甚至 政治现象。如此多视角的会诊中国股市，在中国证券市场的历史中恐怕还是第一次。这个特 点决定了本书的可读性（但决不有损于该书的严肃性）。当然，本书并没有仅仅满足于对中 国证券市场现状的解析，还有诸多前瞻性的研究与讨论。比如对未来可能出现的金融创新的 探索以及WTO对证券市场的影响等等。所有这些，都使本书具有了一般证券书籍很难具备的 品质。??

本书的另外一个特点是，大多数作者都是一些从事实务工作的朋友，但我们却惊奇的发现， 这些在旁人眼里明显带有利益色彩的作者，却表现出了超乎寻常的冷静与客观。这与那些本 来应该更客观更冷静的经济学家们的浮躁形成了鲜明的对比。这是一个非常奇怪的现象。那 么，在这个奇怪的现象背后，隐藏着什么呢？不同的人可以从同一个现象中发现不同的真理 ，而我看到的却是：市场正在以现身说法的方式教育这一批市场中人。他们已然发现，无规 则的市场可以让他们得逞于一时，却可能遗害他们于一世。如果没有规则或人们可以不按规 则出牌，除了极少数幸运者外，所有的参与者将无一幸免地成为牺牲品。大概正是出于对这 个不幸结局的恐惧，市场参与者的信用与规则意识正在苏醒。此种萌动在本书作者的笔下 已经表现的格外清楚。说到这里，我们不能不对市场本身的启蒙力量肃然起敬。??

较之于实务工作者的切身体验，市场对某些"股评经济学家"的教育似乎还远不足够。但我 想，这一天恐怕不会远了，市场会无情地堵住他们的嘴巴。用张志雄先生的话来说就是：市 场会将他们ST或PT。很多年以来，这些一点都不"经济"的经济学家，将大量无知和不道德 的唾沫撒在中国股市上，构成了中国证券市场的另一种泡沫。这也是本书要极力避免的窠臼 。是否做到了，读者自有明鉴。??

一轮特大牛市的破灭，受伤者之众与受伤程度之深，必然会引发人们沉重的反思。从这个意 义上说，本次讨论选择在牛市摇摇欲坠的时候开锣，与其说是组织者有意的安排，倒不如说 是市场本身的内在要求。所谓火借风势，水到渠成。到目前为止，中国证券市场历史上最煽 情的一轮牛市还没有完全落幕，其灾难性的后果和其兴起的复杂原因还远未被我们清楚的把 握，这当然也包括本书的作者们。但无论如何，读一读这本刚刚出炉的新书，再去品味 一下今后的市场发展，我们就会发现：只要坚守常识和理性，我们原本可以损失得更少些。

本书的讨论开始于2001年9月初，结束于12月初，在这段不算长的时间里，中国股市在市场 自发力 量和政策力量的来回拉锯中，构筑了一个箱体。在这个政策与市场的最新一轮拔河比赛中， 许多人又一次雾失楼台。极少数持悲观论调的人曾将这个箱体称为消灭聪明人的箱体。这里 说的聪明人，是指那些自以为掌握了国情因而也就能够很好地体会政策意图的人。事实是不 是这样，相信市场很快就会给出答案。??

讨论结束了，但在泡沫和唾沫之间，中国证券市场要走的路还很长。

（7.7）："全流通革命"不能缓行!

为什么要全流通？??

十年之痛!??

十年之后，重新来问这个证券市场最基础的问题，虽然有点滑稽，但却一点都不唐突。??

谁都知道，全流通是证券市场的常识，但我们却偏偏搞了一个大部分股票不能流通的证券市 场。这样一个市场不仅诞生了，而且在我们眼皮底下成长了十年。现在，这个怪胎居然有了 接近五万亿的市值。毫无疑问，这是中国人在证券市场历史中创造的又一个"世界第一"。 然而，这究竟是对我们的嘲弄，还是对中国文化"独特智慧"的重新发现呢？答案显然没有 看上去那么简单。因为直到现在为止，所有 参与者，包括政府、上市公司和投资者，都在这个市场上过得挺好。要收税的收得到税，要 圈钱的圈得到钱，要发财的好像也发得了财，真是不亦乐乎。难道，我们真的可以按自己" 任性"的方式创造出一个与众不同的证券市场吗（这让人联想起"人有多大胆，地有多大产 " ）？我们真的不曾为这种可怕的"特色"付出过代价吗？我们在这种畸形结构中的"幸福时 光"真的可以继续下去吗？??

现代证券市场的发展实际上是民主秩序和民主精神在市场中逐渐扩展的一个过程，表现在股 权结构上，就是股权的逐渐分散。大股东越来越被置于一种有效的监督之下，使它们不能（ 或 者很难）在代理过程中过分偏离全体股东的利益。这就是现在呈现在我们面前的所谓"法人 治理结构"。但我们必须注意，这种"法人治理结构"的出现是有条件的，这个条件就是股 权的流动性，相当于民主选举中选票的流动性，没有被收购和被"选下台"的约束压力，有 效的"公司治理结构"与有效的"国家治理结构"同样都只能是缘木求鱼。如果我们将提升 上市公司效率作为完善证券市场配置功能的根本途径的话，改革现有的"公司治理结构"就 是其基础，而股权的自由流通就是基础的基础。没有这一条，证券市场只能是乱象丛生。而 理解了这一点，我们也就很容易理解中国证券市场的种种"痛苦"。??

以虚假重组为例，由于有流通股和非流通股的人为分裂，重组者可以用远低于流通市值的成 本控制一家上市公司，并通过这种控制权，操纵二级市场，从而完成一次利润丰厚的炒作。 在这里，争夺控制权只是在二级市场获取暴利的一个步骤。我们可以设想，如果虚假重组者 面对的是一个全流通的市场，他的一切收购和炒作行为都必须在二级市场上完成，它的收购 成本会有多么高昂。在这种情况下，形形色色的虚假重组者还会有在二级市场上做庄的动力 吗？显然，这样的收购门坎一定足以使许多虚假重组者望而却步。??

中国证券市场的大量问题，实际上来源于上市公司与市场操纵者之间的合谋，如果有有效的 公司治理结构，这种合谋的成本将非常巨大，如果它不想把公司丢掉的话。而在我们这种股 权结构下，比如银广夏，管理人员甚至不惜弄垮公司也要在二级市场上操纵股价。道理非常 简单：公司又不是自己的，操纵股价的利润(它经常比努力经营公司的利润要来的快得多)则 可以尽入私囊。??

在中国证券市场上，"廉价"的公司控制权与二级市场畸形的流通市值之间形成了一个巨大 的利润落差，这就是上市公司管理层漠视企业经营却热衷于市场操纵的根本原因。所以，消 灭这个落差，就极大地削弱了上市公司与市场操纵者之间的合谋动力，二级市场上的价格操 纵现象就能够在源头上受到遏制。??

如果愿意按照这个思路思考下去，我们就会发现，目前充斥中国证券市场的种种头痛问题， 都导源于这个制度上的根本缺陷。无论是上市公司的绩效，还是二级市场上的价格操纵以及 其他各种顽症，都与此直接相关。不仅如此，这个缺陷还为来自证券市场外部的负面干扰提 供了绝好的可乘之机。比如说它直接加大了监管的成本，成倍放大了行政干预的力度等等。 假如仅仅从证券市场内部来观察，我们完全可以说，股票的自由流动障碍已经成为中国证券 市场的"万恶之源"。而其他种种痛苦症状不过是这个制度缺陷的显性并发症而已。

或许，有些人可能会以亚洲和欧洲也有"一股独大"现象来反驳这种判断。但我们必须清楚 ，亚洲和欧洲的"一股独大"是建立在所有股权可以流通的基础上的，而我们的"一股独大 "是建立在大部分股票不能流通的基础上的。换句话说，在我们这个市场上，无论你采取什 么样的办法，你都无法撼动我的地位（除非采取非市场的行政手段，而这恰恰为寻租提供了 大 量机会），而在一个股权流通的市场上，大股东的这种地位是随时可能被市场力量"接管" 的。而这种可能被"接管"的约束正是证券市场促进微观经济新陈代谢从而完成资源配置的 一个前提条件。??

毋须讳言，中国证券市场已经为这种人为设置的股票流通障碍付出了巨大的代价。我们之所 以能够在这种畸形的市场中"活"得很好，是因为我们透支了未来，而借债总是要还的，不 是不报，时候未到。令人困惑的是，所有的人都对这种即将到来的灾难视而不见。也许，这 个市场的痛苦实在太多，以至于我们不得不对这个最大的"痛苦"进行"选择性遗忘"。我 们只能故意游离于这个迫在眉睫的主题，以一种貌似务实和渐进的精神干头痛医头的事情。 但是，当断不断，反受其乱，如果我们继续搞这种瘸腿的超常规发展，放任非流通股的恶性 膨胀，中国证券市场未来的痛苦肯定将更加巨大。到时候，所有的市场参与者就会领教 "创 深痛巨"的?┳涛丢?。??

为什么要全流通???

现在有一种非常有害的倾向，要把国有股流通（我不愿意用"减持"这个说法，因为如果 仅仅是"减持"，只会进一步扭曲投资者的预期，加剧市场秩序的混乱）与其他完全不相 干的目标联系起来，比如充实社会保障基金，服务于国有企业改革等等，这根本就是风马牛 不相及。在我看来，国有股及法人股的全面流通只有也只能有一个目的，那就是从基础制度 上重建中国证券市场的游戏规则--一个所有股票自由流通的证券市场。与建立这样一个符 合国际惯例的，能够有效配置社会资源的游戏规则相比，其他的目的都不能是目的。国有及 法人股流通不能服务于除此之外的任何其他目标。至于国有及国有法人股卖掉后拿去干什么 ，那是另外一个公共决策。你可以拿去搞社会保障，可以拿去搞国防，你也可以让它重新进 入证券市场。但这与证券市场无关。从这个意义上看，以《减持国有股筹集社会保障资金管 理暂行办法》为题目的"国有股减持方案"根本就是驴唇不对马嘴。这个方案不仅偷换了国 有股流通的主题，而且为这种偷换加上了一个神圣的理由。这个方案似乎在暗示我们：股 市还有为社会保障基金募集资金的功能，这显然是很荒唐的。这种论点里面隐藏着更为荒唐 的观点是：股市不仅要为社保基金募集资金，还要为它更好地募集资金创造条件，不如此似 乎就显得股市太势利，太不道德似的。这就离题更远了。证券市场就是证券市场，它只对有 效配置资源负责，而不能对诸如筹集社会保障基金之类不相关的任何其他目标负责。否则， 证券市场就永远只能是政策市场!??

在这个问题上，我还想对另外一种流行的观点提出自己的批评。这种观点认为国有股流通要 服务于政府调整其投资布局的战略目标。政府必须在有些行业退出，在有些行业更大力度的 进入。如果这种观点成立，我们就等于承认，政府也可以配置资源，甚至比市场更有效更" 聪明"地配置资源。因为政府似乎能够比市场更早地"知道"从哪些行业退出，在哪些行业 进入。在这里，我们显然看到了带有浓厚计划经济色彩的产业政策的影子。这恰恰是"国家 权力"不愿退出经济活动的另外一种更加"时髦"的托词。假如政府能够完成这个功能，退 出的就不应该是国有股，而应该是中国证券市场。事实早就证明，证券市场在"发现"并调 整产业布局方面，要比政府做的好得多。一个最有力的证据是："发现"并推动新经济的是 NASDAQ，而不是美国政府。这本应该是常识。所以，轻重缓急的优先秩序应该是：先建立一 个有效（或比较有效）的证券市场，然后，它会毫不吝啬地告诉我们一切有关"进入"或 " 退出"的信息。??

很明显，在这种说法中，政府调整产业布局的战略目标已经凌驾于证券市场重建游戏规则的 目标之上。惟其如此，这种观点才更值得警惕。??

游戏规则高于一切??

游戏的起因。??

首先让我们来看一下目前的二级市场价格是如何形成的。目前的二级市场价格看似市场价， 实际上是建立在一个隐含假定上的。那就是政府曾经以这样或那样的形式暗示过，占三分之 二的非流通股在相当长一段时间是不会流通的。所有的投资者都是在得到过这种"担保"的 前提下入市的，没有这种"隐含担保"，二级市场的股票价格显然不会是今天这个样子。换 言之，目前的市场价格是所有投资者充分考虑过中短期内中国证券市场的流通规模以及资金 供给情况作出的一个交易决定。不管政府如何辩护，中国证券市场十年历史就是在这种"隐 含担保"下发展起来的。这就是我们这个市场仍然被大家默认的游戏规则。现在政府想单方 面改变这个游戏规则，市场参与者的激烈抵制是很合理的。毕竟市场已经长大了，政府不能 说什么就算什么。但很显然，这个游戏规则 寿终正寝的时刻已经为期不远。无论是市场发展的内部要求，还是外部环境的驱迫，政府单 方面毁约将是短期内可以预见的事情。当然，政府肯定要为这种违反规律的"担保"受到惩 罚，不是经济上的补偿，就是政府信用的严重伤害。??

国有股到底值多少钱???

由于市场暴跌，大量投资者损失惨重，围绕"国有股流通"问题也随即展开激辩。虽 然客观讲，"国有股减持"方案绝非市场暴跌的主凶，但市场急于寻找替罪羊，"国 有股减持"也自然成为最好的猎物。??

仔细分辨这场争论，其焦点似乎在国有股减持的价格上。财政部坚持国有股按市价减持，认 为这符合市场化方向。但诚如前述，目前的二级市场的价格实际上是一个"政府担保价格" ，根本不是什么"市场价格"。所以，财政部所坚持的"市价减持"没有任何理据。因为我 们根本就不知道市场在哪里，就更谈不上市场价格了。70%的股票不能流通的市场在任何意 义上都不能算是一个真正的证券市场。说白了，财政部并不在乎市场化还是非市场化，其潜 在的目的无非是想趁牛市多圈些钱，尽量填补社保基金的空账罢了。而反对这种方案的人（ 主要是现在仍滞留在场内的各色投资者）则算起了历史账，认为必须按净资产或稍高一点的 价格来减持。这种说法虽然值得同情，但同样站不住脚。因为你凭什么为"国有股"定出一 个"净资产"的交易价格。事实上，许多国有股在场外是以远远低于净资产的价格在进行交 易的。为什么会这样呢，很简单，公司的价值并不能由账面价值决定。这种说法其实也是项 庄舞剑，意在沛公，其根本目的在于，阻止市场下跌，逼管理层出利好。他们天真地以为， 只要按净资产减持，市场就会重返牛市，他们就可以避免损失。但这些人的记性实在太差。 上一次黔轮胎、中国嘉陵不是按他们的意愿减持的吗？结果怎么样呢，还不是跌得一塌糊涂 。对于这种结局，有些人是非常清楚的，他们不过是在盗用中小投资者的名义，为自己解套 。我在另外一篇文章里曾经说过，在市场发展的关键时刻，我们一定要警惕民粹主义，这种 东西是非常有害的，它不仅不是民主，而且是反市场反法制的，投资者不应该推卸自己应负 的责任。民粹主义这个东西，在中国是相当有市场的。当然，政府也必须对自己的错误负责 。所以，目前围绕国有股减持价格所展开的激烈争论，实际上是围绕一个"错误"的问题展 开的"错误"的争论。因为争论双方完全没有统一的游戏规则，因而也就不可能为国有股找 到真实的双方都认可的市场价格。??

既然市场化方向是必须坚持的，国有股也必须要流通，那么，怎么才能为国有股找到一个市 场价格呢？方法其实很简单，只不过谁也不愿正视而已。只要政府立即宣布取消它以前的所 做的非流通股不能流通的"隐含担保"，还市场以本来面目，市场就会在短时间内自动给国 有股定价。注意，政府必须全面而不是部分取消这种错误的担保。不仅包括国有股，也必须 同时包括法人股，不是部分上市，而是全面流通。比如政府可以给出一个时间表，宣布：在 两个月之后，所有的非流通股都可以上市交易。这个信息如此简单，如此透明，两个月时间 足够市场充分消化了。两个月之后，国有股法人股爱怎么流通就怎么流通。这样，中国证券 市场为资本定价从而有效配置资源的功能就可以在短时间内得到恢复，这个时候的国有股价 格恐怕任何人都没有话说。一句话，只有在一个全流通的市场上，国有股才能找到一个真实 的，随时可以变现的市场价格，而不是现在的具有中国特色的"泡沫价格"。??

我的意思已经非常明确，国有及法人股必须以市场价格流通，但这个市场必须是一个被充分 预期过的，全流通的市场。??

我们一定要明白，股票市场是一个用钱投票的地方，国有股价格是我们用钱投票"投"出来 的，而不是什么人（无论是政府还是投资者）用嘴"定"出来的。监管当局只能保证投票程 序不被毁坏，候选人是不是做假，其他与这种选举相关的单位有没有违法现象。你可以选这 个而不选那个，你也可以弃权，不参加这种选举。你可以退出这个市场。但所有各方都必须 尊重同一个游戏规则。游戏规则高于一切。所以，建立一个全流通的,统一的游戏规则乃是 中国证券市场的当务之急。??

"多赢"幻象??

上面这个方案如此明了，操作起来也极其简便，一个具备入门知识的人也能设计出来，为什 么所有的专家、学者都对此视而不见呢？最大的可能是，这种方案在短期内的成本太直接 ，太清晰，出于回避痛苦的本能，我们不愿直面它罢了。我们还是要绕着走那条曾经被证明 是正确的"渐进改革"之路。在这个问题上，我们一直有一个"多赢"的情结。

为此，许多人提出了各种替代方案。归纳起来有两种。一种是将非流通股转移交易场所，以 避免对流通市场的冲击。比如国有及法人股的场外拍卖及协议转让等等。另外一种则是分阶 段流通的设想，试图在一个相当长的时间内逐步释放非流通股的流通压力。??

显然，第一种方案的主要目标是国有股的"退出"，而不是流通。梁定邦先生就是这种观点 。在上面，我们已经不惜笔墨试图为大家确立一个观念，非流通股流通的惟一目的是还中国 证券市场一个正常的游戏规则，而决不是其他。比照这一标准，第一种方案除了进一步破坏 中国证券市场的游戏规则之外，实在没有任何其他的积极意义。按照这种方案，场外的非流 通股数量将会越来越大，而最终也不可避免地要上市流通。随着中国证券市场的发展，到所 有的非流通股将不得不上市的时候，非流通股的数量将是一个异常庞大的数字，对证券市场 造 成的冲击将更加骇人。现在看上去很美妙的"多赢"将是未来某个时候的"全输"，而且要 比现在的"赢"输得更多，输得更惨。正应了那句歌词：我用青春赌明天。这个方案的另外 一个漏洞是，将非流通股转移到一个更加缺乏透明度的市场中去，其中可能产生的腐败、内 幕交易等问题将会更加让人难以忍受，在中国目前的情况下，这是想都不要想就能知道的结 果。我们已经有一个市场了，它就是为资本定价的，莫非我们还要搞一个信息更加不对称的 市场吗？如果现在这个市场不能为资本定价，它还有存在的必要吗？说得尖刻一点，这种方 案实在是好心人出的"馊"主意。??

那么第二种方案是不是比第一种方案更好些呢。我的回答非常肯定：决不!??

这首先是因为，这种方案耗时将极其漫长，如果以每年200亿的速度减持，两万多亿的非流 通股存量，需要整整100年时间。按这种蜗牛爬行的速度，我们孙子辈的股民都能赶上炒一 把"国有股减持"概念。这意味着，中国证券市场在未来几十年的时间仍将处于国有股一股 独大的局面。几十年，这些毫无约束，反复无常的大股东将在中小投资者身上搜刮走多少财 富!如此"黑暗"的预期，不要说精明的老外，就是尚未启蒙的中国股民恐怕也不敢进入这 个市场。不用说，在这种情况下，市场将会逐渐死掉。这种代价大概就不是现在的万亿或千 亿的数量级了。所有的人都要算大账，全流通，就是要在短时间内剥夺"国有及法人股"将 股市作为"提款机"的特权，就是要将国有及法人股从股市里的贵族变为平民，就是要在股 市里彻底建立与公民社会相称的"民主"制度。??

更为关键的是，中国股市十年历史已经表明，二级市场实际上只有一个大赢家，那就是大大 小小的权贵资本。权贵资本蛊惑、引诱、挟持普通投资者进入二级市场，以作为他们洗钱活 动的掩护。与此同时，权贵资本通过"权力"之手将属于全体纳税人的社会资源源源不断地 注入股市，供他们任意攫取。如果市场制度不发生根本改变，这种"合法"洗钱活动的规模 将变得越来越巨大。只要这个冷酷的逻辑仍然有效，中国证券市场将只会也只能有一个赢家 --权贵资本。过去是这样，将来也必定是这样。?ス?去的十年，正是透过严重畸形的中国证券市场，贪婪的权贵资本和低效的国有企业已经透 支了巨量的社会资源。这种活动随着近年来资本市场的迅速扩张，已然有席卷之势。我们马 上就要替人还债了。??

以中国股市目前的泡沫价位，国有及法人股任何形式的流通，都将是实质性的巨大利空，而 不可能有其他的结果。市场将按照它本来的趋势复归。我们早就是输家了!基于此，我们也 坚决反对那些将国有股流通与市场涨跌联系起来的观点。??

知道了这些，我们还敢奢望一个"多赢"的方案吗？所谓"多赢"，不过是存在于我们头脑 里的幻象。所以，对国有及法人股流通的比较现实的原则应该是：尽量少花时间，因而也就 尽量少付代价。