主题：【文摘】汇率讨论中的五大偏见 -- Chieftain

人民币汇率是时下的焦点话题，但是汇率讨论中的许多观点，或者以偏概全，或

者把理论张冠李戴，还有的根本没有经过严密的逻辑推理，直接就把不相干的事情联

系在一起危言耸听。这些充满偏见的观点流行开来，使得公众很难形成对汇率问题的

正确认识

　　货币升值一定减少就业吗？

　　货币升值一定减少就业吗？从现有的经济理论看，货币升值对就业存在不利的影

响，也存在有利的影响，在没有经验研究的支持下很难断定货币升值究竟会增加还是

减少就业。货币升值对就业的负面影响，主要体现在贸易品部门（包括事实上的以及

潜在的出口、进口替代部门，主要集中在第二产业）。

　　如果货币升值，贸易品部门产品的本币价格下降，这会压缩贸易品部门的利润率

，降低这些部门的产出和投资，对这些部门的就业造成不利影响。货币升值对于就业

的正面影响，主要体现在非贸易品部门（产品不能被用于国际贸易的部门，主要集中

在第三产业）。假定你的本币收入没有变化，货币升值把国内的贸易品价格降低了一

倍，即使国内非贸易品的名义价格没有变化，但是它相对于贸易品的价格无疑大大提

高了。非贸易品相对价格的提高扩大了非贸易品部门的利润空间，激励该部门更多的

投资，这些部门的就业也会随着提高。

　　正是由于货币升值对于就业的双面作用，在判断货币升值对就业影响的时候需要

根据每个国家的不同情况具体分析。目前还没有非常令人信服的经验研究表明货币升

值对中国就业的影响究竟是正还是负，正负的幅度有多大。尽管如此，还是有一些侧

面的证据可以让我们对货币升值后的就业情况比较乐观。在贸易品部门，人民币贸易

加权汇率在１９９４－２００２年间一直跟着强势美元升值，但是中国的出口依然保

持了快速上升的势头，这说明中国出口的价格弹性并不是非常大，货币升值对于出口

和就业的负面作用也相对有限。另一个让人乐观的数字是三次产业的产值比率是１５

∶５２∶３３，世界平均的比率是５∶３１∶６４；中国三次产业的就业比率４９∶

２２∶２９，而其他国家的普遍规律是第三产业就业是第二产业就业的２－３倍，这

说明中国第三产业，也就是大部分的非贸易品部门的产鏊?平和就业还有巨大的增晨

空间。

　　制度建设不完善能成为汇率不调整的理由吗？

　　当一个国家的银行体系存在大量坏账，国内的很多制度建设还很不完善的时候，

我们能够拒绝汇率调整，甚至说目前面临升值压力，以后会面临贬值压力吗？这个一

度非常流行的观点至少从目前的汇率理论来看根本站不住脚，这样的逻辑更像是把汇

率制度决定理论与汇率水平决定理论张冠李戴的后果。

　　查阅１９９０年代汇率研究的新进展，制度缺陷与金融体系等问题在汇率研究中

得到了前所未有的重视。汇率研究的新进展“害怕浮动论”与“原罪论”告诉我们：

如果一个国家的经济制度有很多问题，尤其是金融体系还很不健康，选择相对固定的

汇率制度会更加有利。但是，并没有理论把制度缺陷与金融体系等问题直接与汇率水

平的高低联系在一起，合理汇率制度背后的决定因素与合理汇率水平背后的决定因素

并不是一回事。判断一个国家汇率水平是否合理，关键的因素是这个国家的汇率水平

是否偏离了这个国家的经济基本面因素，而这些经济基本面因素指的是贸易品部门的

劳动生产率、贸易条件、开放程度、国际市场需求水平等。

　　众多的基本面因素当中，贸易品部门的劳动生产率对于判断当下人民币汇率的调

整具有突出的意义。日本、德国，还有很多东亚经济体的经验表明，如果一个国家贸

易品部门劳动生产率提升很快，这个国家的出口竞争力与进口替代能力也会进步很快

，这些变化反映在外汇市场上是外汇供给的趋势性上升和外汇需求的趋势性减少，汇

率会伴随经济增长面临较长时期的升值压力。中国目前面临的情况大致与以上国家快

速经济增长时期的情况相似，国内制造业的劳动生产率在过去十几年里出现了非常迅

速的进步。这一点不仅得到了学者们经验研究的支持，我们在日常生活中的观察到也

看到了这些变化：中国制造业对外出口的产品越来越多，能够替代进口的产品也越来

越多，这些都是贸易品部门劳动生产率提高最鲜活的例子。

　　日本的泡沫经济与长期衰退是日元升值导致的吗？

　　１９８５年，西方五大工业国在纽约的广场饭店达成了美元贬值的协议，此后三

年，日元对美元升值了一倍以上。国内普遍认为，“广场协议”是一个美国强加给日

本的不利于日本的协议。事实果真如此吗？让我们看看当时参与广场协议谈判官员们

的回忆录吧。

　　时任美联储主席的沃尔克回忆说：“在这次会议当中，最令我吃惊的事情是日本

的大藏大臣竹下登（后成为首相）主动提出允许日元升值百分之十几，它比我们想象

的要大方得多”（《时运变迁》中译本２５２页，沃尔克、行天丰雄著）。当时大藏

省主管国际事务的次官行天丰雄回忆说：“关于美元之外的货币升值一事，日本是最

乐意帮助的。大藏省大臣竹下登明确表示它可以接受日元１０％至２０％幅度的升值

（同上书２６２页）”。从这些回忆录上的记录，再结合当时的国际共识即美元对世

界其他主要货币的汇率高估了，可以基本判定：日元与世界其他货币对美元的升值不

仅仅是美国的意愿，同时也是包括日本在内的世界其他主要工业国家的共同意愿，“

广场协议”是西方主要国家联合积极干预的一次汇率调整过程，而不是美国非要强加

给谁。

　　日元在广场协议后的升值带来了日本泡沫危机与经济衰退吗？这些事件在时间上

有前后的关系，但是并不代表着因果关系。至少，经常把这个观点挂在嘴边的那些声

音并没有澄清其中的逻辑究竟如何。德国比日本经历了更加严重的货币升值过程，但

是德国为什么没有经历泡沫危机与持续的经济衰退呢？很多重量级的日本学者（比如

日本大藏省主管国际事务的次官黑田东彦，以及被称为“日元先生”的神原英姿等）

在总结日本泡沫危机与经济衰退经验教训的时候，强调的也不是广场协议与日元升值

，而是当时过于宽松的货币政策。

　　著名学者麦金农与大野健一关于日元汇率与泡沫危机关系的论述或许更有启发性

：日元持续的升值预期使得日本的低利率政策非常具有诱惑力，低利率既可以刺激国

内需求，消除日元升值带给日本经济的短期负面影响，同时还有助于缓解日元升值预

期，降低外汇市场上的日元升值压力。从麦金农与大野健一的这一分析中，我们能够

得到的结论是：日本牺牲了国内货币政策独立性去保护尽量低水平的汇率，但结果是

松懈的货币政策成了泡沫经济的温床。

　　日本的教训是深刻的，德国则提供了一个正面的例子。面对经济增长带来的汇率

升值压力，德国货币当局旗帜鲜明地捍卫货币政策独立性，更多地把汇率水平的决定

留给外汇市场去决定，结果是：德国虽然经历了丝毫不逊于日本的货币升值经历，但

同时期的物价与产出都保持了更加稳定的水平。

　　拒绝汇率调整能够打击投机资本吗？

　　汇率调整的预期，往往会伴随大量的投机资本的流入流出，如果政府像投机资本

预期的那样调整了汇率，投机资本确确实实地会赚上一大笔。但是，我们能说为了打

击投机资本的嚣张气焰，不让投机资本有机可乘，所以拒绝调整汇率吗？

　　学习过基本经济学理论的人都知道，投机资本是价格机制最有力地捍卫者之一，

他们比政府更加消息灵通、行动迅速，在汇聚了市场上错综复杂的信息后，他们像精

灵一样第一时间成为纠正价格扭曲的先行军。在很多情况下，投机资本投向何方，正

说明这个地方的价格违背了真实经济基本面的变化，价格需要调整。投机资本扮演的

并不都是负面角色，他们获得的投机利润也并不都是肮脏的，因为这些利润是市场对

他们纠正价格扭曲作出的奖赏。

　　但是，如果投机资本对经济基本面传递的信号作出了过度反应，他们不仅不利于

纠正价格扭曲，反而造成新的价格扭曲，或者是为纠正价格扭曲造成困难。在这个时

候，打击过度反应的投机资本就很有必要。但是，打击过度反应的投机资本，是死守

背离了真实经济基本面的扭曲价格吗？市场的眼睛是雪亮的，投机资本更是市场上智

商最高的一帮家伙，如果价格的扭曲得不到纠正，他们中的大多数就不会放弃这场博

弈。而政府在恪守扭曲价格的同时，得到的又是什么呢？对于投机资本的冲击，高明

的政府会把价格调整到与经济基本面保持一致的合理水平上，投机资本没有了行动的

主心骨，或者会在双边投机下自相残杀，或者是不战而逃。

　　外汇储备损失很可怕吗？

　　选择了本国货币升值，同时也意味着以本币衡量的外币资产（包括官方外汇储备

和私人外汇资产）价值缩水。但是，我们能够说为了减少外汇储备损失，本国货币就

不能升值吗？

　　从货币升值对一个国家整体财富的影响来看，这个观点站不住脚，因为它忽略了

远比国外资产庞大得多的本币资产的实际潜在购买力增加。一个国家的资产可以简单

地区分为本币资产和外币资产，本国货币升值会带来：１．以本币衡量，本币资产价

值不变，外币资产价值下降；２．以外币衡量，本币资产价值上升，外币资产价值不

变。这些变化意味着，货币升值以后，外汇资产在本国的购买力下降，本币资产在国

外的购买力上升。由于一个国家的本币资产远远大于他所持有的外币资产，因此，货

币升值带来的整体潜在购买力必然是大幅度上升了。

　　从实物角度更容易明确汇率调整对一个国家财富存量的影响。假定货币升值的同

时进出口没有变化，这个国家的实物财富存量也没有发生变化，但是，由于货币升值

后同样数量的本国商品可以换取更多的国外商品，也就是说，本国的实物存量虽然没

有变化，但是实际的潜在购买力却随着货币升值提高了。当然，实际购买力提高并不

是降临在每个人身上，如果你大量持有外币资产，货币升值后这些资产在国内的购买

力就反而降低了。从这个意义上看，外汇储备价值的确是减少了，但是这部分减少并

不妨碍整体社会潜在购买力和财富的增加。

　　笔者把上述五种观点归为“偏见”，但不见得这些观点一定都是错误的，问题的

关键是这些观点背后的逻辑推理过程，以及考虑问题的全面性不能令人信服。希望本

文能抛砖引玉，让我们能够更严肃、更严格地审视当前的人民币汇率争论。

　　（作者：张斌／中国社会科学院世界经济与政治研究所）

• 热钱太多不好，没有也是不行。问题可见下贴。