主题：房地产不能完全市场化 -- dolong

中国地产泡沫何时爆破?

-----瑞银投资中国区董事总经理张化桥

过去五，六年，不少勇猛的人前仆后继地预言，中国的地产泡沫会在半年或者一年内破灭，我总算聪明了一回。我从来没有做过那样的预言。近半年，中国的地价房价屡创新高，政府的调控措施也陆续出台。但是我还是不敢预言，中国的房地产泡沫何时破灭，甚至不敢说楼市究竟有无泡沫。

首先，请让我声明，我与人为善，绝对无意讽刺错误的预言家，何况我的错误也很多。关于房价，让我们做个事后诸葛亮。究竟中国的房价为什么会涨到今天这个程度呢？从长期来看，原因当然是经济的持续高速增长，因此人民的收入持续高速增长。与此相对应，货币供应量也有了持续高速的增长。

实体经济的增长需要货币来润滑和支撑，而货币也对实体经济有推波助澜的作用。他们互为因果，两者节节攀升。

「科长指数」反映通胀

大多数宏观经济变量（比如GDP和物价水平）在短期，中期，和长期都往往很难准确。但是，货币供应量相对准确一些。它无非是全国人民在金融体系的存款，加上流通中现金。在过去二十五年（从1985年起），广义货币供应量的复合增长率高达23%！

大家对官方的通胀率数据有怀疑，因此，我发明了一个「科长指数」。本人1986至88年在中国人民银行总行档主任科员（也就是科长），当时每月工资是52元（人民币．下同），加上副食品补贴和免费单身宿舍及医疗保障，综合价值大约是每月130元。现在同样一个科长大约值8000元。也就是说，这二十二年来培训一名科长的费用，每年约以20%的复合比例增长。

显然，中国实体经济并没有用20%的高速度增长， 更没有用23%的速度增长。或者说，科长的劳动生产率并没有达到20%的复合增长。中间的差距是什么？如果扣除计划经济（和小农经济）向市场经济的转型所需要的额外的货币润滑剂，那就是通货膨胀。

从这个角度来看，中国这几十年的通货膨胀率确实不低，而真实的贷款利率（包括房贷利率）确实可能长期为负数。

所以，中国今天的地价和房价上涨，无非是通货膨胀加上实体经济增长的结果。不管你喜欢也好，不喜欢也好，也不管政府打压也好，支持也好，谁也改变不了现状。

未来中国的地价和房价会怎样？如果实体经济还以一个高速度在增长，同时，货币供应量还以一个更高的速度增长（别提现在的25%或者29%，即使15%也是很高的速度），资产价格的上涨就一定难免。仅仅因为房价太高或者某些人不高兴，并不能改变房价和地价的走势。

我的第二个观点是，即使现在的地价和房价确实是一个泡沫，未来必然会破灭，那你想预测这个泡沫何时破灭也是非常天真的。早在1997年就有人预测美国的因科网泡沫会很快破灭，但他们抛空这类股票都给自己带来了大大的亏损。因科网的股价直至2000年初期才爆煲。

另外，2004至07年不断有人跟美国的次按和房地产市场「过不去」，但都在未能赢来曙光之前就已经弹尽粮绝。

我经常看到勇猛的人信心十足地预测下个月或下个季度股票的走势，当然我都是偷偷地取笑他们。你的基本面正确，不等于你可以预测楼市拐点或转折点。

地价楼价难大跌

当然，预测下一个季度或明年的铜价，金价或者外汇价格也是同样徒劳。如果你的职业是做这样的预测，那我可以理解。但如果你主动做这样的预测，甚至用自己的钱去证明你的预测，那你就不明智了。

我对内地的房价和地价也很焦虑。民不聊生和民怨沸腾都是一个大问题。不管数据如何，这一个现象说明我们的通胀已经很高。但是我不敢预测泡沫的破灭，因为如下几个原因：

一， 实体经济好像依然很强劲，虽然效率低，对环境的污染也很厉害；

二， 与此有关的，货币供应量好像还会以比较高的速度增长。巨大的就业压力意味政府不可能让信贷太过紧张；

三， 大量居民除了购房以外好像别无出路：股票也不便宜，而且风险也多。多数企业的管理层还不太善于尊重少数股东。

家庭负债不高

四， 中国的家庭负债还不太高。绝大多数买房者在房价下跌时都有不抛售的能力。也就是说，他们有一定的抵抗能力。大量的房子确实是长期空置的，也可能还会空置很多年，但这能给业主带来心灵的平静和安慰。对于全社会来说，这是巨大的资源浪费，但是谁说通胀没有痛苦的代价呢？

五，高增长的公司的股票一般有很高的市盈率。只有当投资者调低他们的盈利增长预期时，他们的股价才会大跌。同样，当人们预测未来的收入会高速增长时，他们愿意承受较高的房价。只有当他们希望破灭或者调低期望时，房价才会大跌。但是，未来几年内，这可能性不大。

六， 尽管今明两年中国可能调高利率，但是幅度不会特别大，毕竟政府不愿意窒息经济成长。所以，温和的利率政策，加上「科长指数」的高增长，就意味中国的真实利率还可能是负数。这令地价、楼价如何大跌呢？

摘自 2010年4月22日星期四香港《信报》