主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

1999

99年仅为0.5%的帐面价值(book value)增益以前讲过了，不提。

别处听不到的故事

1995年，BH从Bill Child及其家族那里收购了一家名叫R.C.Willey、总部位于Utah的家居建材连锁店。和其它所有被BH收购的实业公司一样，Bill事后仍旧当他的老板，就像什么都没发生一样。

1997年，Bill决定将R.C.Willey的业务拓展到Utah州以外，打算在邻近的Idaho州首府Boise市开一家分店。这里出现了一个问题：作为土生土长的Utah人，Bill以及公司的多数管理层都是虔诚的摩门教徒，严格遵守星期日休息的规定，所以R.C.Willey从来不在周日营业。这一条规定在摩门教徒聚集的Utah没什么影响，在欧洲某些天主教国家比如法国、意大利也没有问题，但是美国其它地方的商店周日通常都是营业的，包括Boise市。巴菲特对此有疑虑，因为周日是大众购物的日子，生意不做如何与对手竞争？尽管如此，鉴于BH总部对于下属分公司奉行的不干预政策，巴菲特并不反对，只是保留意见。

Bill理解巴菲特的疑虑，他提出了一个非同寻常的条件：建店的钱全部由Bill私人自掏腰包（事后统计买地+修建共计约9百万美元），公司一个子儿也不用付。如果生意成功，他就将该店以原价“卖”给公司，不多收一分钱利息；如果不成，这笔损失由他一人负担，绝不拖累公司。巴菲特告诉Bill，虽然他非常欣赏该提议，但是作为R.C.Willey的母公司，BH既然获取利润就要承担风险。作为一个摩门教徒，Bill固执地坚持自己的提议，他的理由是：如果生意因为他的宗教信仰而受损，那么他本人将承担全部责任。

1999年八月商店开张，生意红火不说，就连买下的地皮都跟着涨价。BH毫不犹豫地“买”回了该店，而Bill本人信守承诺，没有多收一毛钱利息，尽管他的资金在这个项目上被“冻”了2年。

收购二三事

我在随想中提到过BH旗下的Scott Fetzer公司(链接出处)。1985年，华尔街的一家大投行作为掮客满世界兜售该公司，可惜无人问津。（看一下链接中的数据，这么好的公司竟然没人要？无论股票古董还是企业，识货的人总是少数。）巴菲特听到消息以后绕过投行直接向该公司了解情况，收购于第二年完成。

当初，Scott Fetzer和那家大投行的协议里面规定只要公司被卖，无论是否经过该投行之手，Fetzer都要支付两百五十万美元的中介费用。现在生意谈成了，投行觉得光拿钱好像不太好意思，就主动向巴菲特和他的搭档Charlie Munger提供事先准备好的有关Fetzer的资料，却被向来快人快语的Charlie Munger一句话顶回去：“I’ll pay $2.5 million NOT to read it.”

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99年BH收购了Tatelman家族控制的位于波士顿地区的家具连锁店Jordan’s，收购本身没有什么值得一提的地方。收购完成后，Tatelman家族从拿到的款项中提出约9百万美元，按照工龄和等级分给了公司的员工（有点国有企业的味道？）。

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那么，BH当初是如何找到远在美国东部新英格兰地区的Jordan’s的呢？

1995年，如前文所述，BH收购了Child家族的R.C.Willey – Utah州的家具零售龙头。巴菲特向他们打听别州的龙头，Bill Child推荐了德克萨斯州的Star Furniture。于是，1997年BH向Wolff家族买下了该公司。巴菲特接着打听，就有了99年的Jordan’s。 话说回来，BH当初是从那里打听到R.C.Willey的呢？还记得我多次提到的由Blumkin 家族管理的Nebraska Furniture Mart吗？

股票回购(share repurchase)ABC

BH的A股从99年初8万美元每股的高点一路下滑，到00年初的时候只有4万多了，跌去差不多一半，于是有股东开始呼吁BH回购股票。巴菲特在99年的信里作出了回应，可以当成是上市公司回购股票事宜的ABC。

根据巴菲特的说法，回购股票需要满足三个条件：（1）公司要有余钱，即在满足公司短期资金需求以外还有剩余。这里的“短期需求”既包括公司为了维持现有运营所需（比如更新陈旧设备等）也要包括近期的有机成长organic growth(比如R.C. Willey的开新店)。（2）公司的股价要远低于保守估计的内在价值intrinsic value。（3）公司公开的信息需要足够明确，使得股东能够估算现有的内在价值以及回购可能带来的收益。

满足上述条件的公司有两条路:一是回购股票,二是收购其他公司。一般来说，只有在没有合适的收购（价钱合适，公司合适，管理层合适）对象的前提下，公司才不妨考虑回购。此外，我还要加一条，那就是回购的量要足够大：举例来说，以低于保守估计内在价值25%的价格回购2%的股票实际上只能获得0.5%的增益，是无关痛痒的。从时机上来讲，公司应该在市场非常悲观、换手率很高、股价持续下跌的时候买入。

1970年代，美国公司管理层对于股东回购股票的呼声多是置若罔闻的。BH当时的策略之一就是寻找那些大量回购股票的公司，因为这样的公司往往被严重低估且管理层关注股东利益。

好时光一去不返。如今的美国上市公司非常乐于回购，但是目的不纯 --- 为了支撑股价，或者是为了“抵消”给管理层发的option。巴菲特针对这两点作出了反驳。

首先谈一下支撑股价。当一家公司的股价从被高估向内在价值回归的时候，回购股票相当于用1.2元换1元，世上没人会干的蠢事股票市场上却是屡见不鲜。对于那些听到消息逢高抛售的（原）股东来说，公司的上述行为对他们而言是有利的；但是对于那些仍然持有股票的股东来说，他们的利益显然被损害了。所以，当一家公司明明是为了稳住一路朝南的股价而宣布回购，却对媒体说是为了股东的利益（shareholder’s value）时，它所谓的股东特指原股东。

接下来是option。公司给出的理由似乎很有道理：option增发多少，我就从市面上回购多少，这样一来没有稀释股权，是为了股东利益着想。这里，公司忽略了一个至关重要的因素：价格。Option的价格往往远低于公司内在价值，这种低卖高买的蠢事很多大公司都作过。发option和回购股票都是手段，不是说一定不能用，关键是要看动机，而且两者没有必然的联系。从激励管理层的角度来说，如果option的定价合理，那么可以理直气壮地不回购。

回过来说BH，当股价跌破45000美元的时候，巴菲特决定回购，但不是从市面上回购，而是让欲抛售的个别股东直接打电话给BH，这样就可以避免回购消息刺激股价上升。

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此外，巴菲特还谈了公司兼并带来的goodwill amortization问题。从2002年起GAAP已经取消该项，所以就不说了，以后也不会提，有兴趣的请自己看。