主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

在分析账面价值（Book value）和内在价值（Intrinsic value）的关系之前，我们不妨看看这两个“价值”对应的是什么？

账面价值是一家公司历年的资本投入（成本），代表着过去的输入；内在价值对应的是未来的利润输出。

我们（巴菲特）定义内在价值为未来从一笔生意中能够获得的现金的贴现价值（We define intrinsic value as the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life）

举一个生活中的投资例子：年轻人花钱上大学

在这里，账面价值，即过去的投入不仅包括学杂费、生活费之类看得见的费用，还要包括假设他（她）在学习期间如果不上学而可能获得的收入，也就是经济学上讲的机会成本(opportunity cost)。而内在价值，则是他（她）从毕业开始到生命结束期间赚的所有的钱减去其在没有接受过大学教育这个假设前提下可能赚的钱，得到的差值再按照一个合适的利率贴现。说老实话，这些数值很难估算，如果拿比尔盖茨或者史蒂夫.乔布斯说事，那么读书无用论也许就有理论支持了。当然，这和我们讨论的内容无关，一笑而已。

从这个例子我们就可以看出，内在价值，至少在理论上，和账面价值之间没有什么内在的必然联系。有些人从大学教育中受益匪浅，那么他（她）的内在价值就远远超过了账面价值；另一些人，大学对他们也许就是浪费钱（正面/反面）。在商场上，投了多少钱一回事情，赚了多少钱是另一回事。如果年报中说某家公司利润年增长30%，当然可喜可贺，但是在我们送出掌声之前，不妨看看这家公司增加了多少投资，借了多少债，收购了什么公司。

再举一个实实在在的例子，让我们看看巴菲特的Berkshire Hathaway旗下的Scott Fetzer表现如何？

这家控股公司在1986年被巴菲特以3.15亿美元整体收购，当时的账面价值是1.72亿美元，巴菲特支付了1.42亿美元的溢价。让我们看看它值不值这么多Goodwill?

年 （1）年初账面价值（2）利润 （3）分红 （4）年末账面价值（单位：百万美元）

1986 172.6 40.3 125.0 87.9

1987 87.9 48.6 41.0 95.5

1988 95.5 58.0 35.0 118.6

1989 118.6 58.5 71.5 105.5

1990 105.5 61.3 33.5 133.3

1991 133.3 61.4 74.0 120.7

1992 120.7 70.5 80.0 111.2

1993 111.2 77.5 98.0 90.7

1994 90.7 79.3 76.0 94.0

先解释一下，（4）=(1)+(2)-(3)。1986年巴菲特拿走的红利远远超过当年利润，因为公司合并的时候Scott Fetzer有大量超额现金资产。至于某些年份红利比利润多，我想应该是收回子公司以前截流的利润。

想法一：

从上表我们可以看出，一家公司某一年的账面价值，作为分母，对于分析一家公司的盈利能力没有什么太大的帮助，其自身的波动在很大程度上会扭曲公司盈利能力，可能会造成虚假的剧烈波动，影响我们的判断。

想法二：

考虑到Scott Fetzer在被收购以后并无另举新债，也没有获得母公司额外的帮助，这份成绩单实在是太漂亮了，简直漂亮得无以复加。崇敬之情有如滔滔江水。

想法三：

巴菲特简直就是周扒皮再世，Scott Fetzer就像长工一样年复一年地为BH提供利润，自己却几乎什么都剩不下。

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总结

必须承认，计算内在价值不可能像其他模型那样精确到小数点后两位（分），但是到目前为止，价值投资理论似乎还没有其他替代品。怎么办？答案就是安全边际（margin of safety），越是不确定，越要强调足够的安全边际。回到上篇开始的那句话：“值一块钱的东西1毛钱买了就是价值投资”。一块钱是内在价值，一毛钱是市价（market price），安全边际是9毛钱。也许你不信，巴菲特和他的搭档Munger在评价自己的公司Berkshire Hathaway的内在价值时，两人有超过10%的误差。“一百个人看《哈姆雷特》，就有一百个哈姆雷特”。

也许有人不喜欢这种估算，尤其是看惯了那些投资机构给出的精确到分的目标价（target price）（天知道他们是怎么算出来的，真是不一般的牛）。对此，我们只能借用凯恩斯的话作为回答：

We prefer vaguely right to precisely wrong!

大致的正确远胜精确的错误！

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