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对冲基金：现状、问题与对策

1998年，全球金融市场发生了两件有关对冲基金的大事，一是对冲基金冲击东南亚地区，引发了该地区的金融危机；二是美国长期资本管理公司实行高杠杆投资失误，被14家债权人联合收购。这两件大事引起了世人对对冲基金的强烈关注，以及对国际金融体系安全性的疑问。

那么，对冲基金对国际金融体系的威胁何在？它会不会重新光顾新兴市场？主权国家应当如何应对？本文在介绍对冲基金基本情况的同时，依次讨论这些问题。

一、对冲基金的历史与发展

1949年，新闻记者Alexander Winslow Jones创立了美国第一个对冲基金。他采取同时持有多头和空头股票的方式来抵消市场风险，对冲基金也因此而得名。近50年来，现代对冲基金在诸多方面有了巨大的变化，已经远远不是当初的样子了。

我们目前所说的对冲基金，一般是指一种合伙人制的小型私人投资公司，主要投资于公开交易的证券和衍生金融产品。在美国，对冲基金主要以私募方式向投资人募集基金股份。美国证券交易委员会限制每个对冲基金的合伙人不超过500个(但美国以外的对冲基金并不限制合伙人的数量)，投资者个人必须拥有500万美元以上的证券资产。由于限制合伙人的数量和个人入股投资的高起点，对冲基金基本上是一种富人的投资俱乐部。

对冲基金的合伙人分为主要合伙人和有限合伙人两种。主要合伙人(General partner)即基金的发起人或管理人；有限合伙人(Limited partner)即普通的个人投资者。后者通常只知道投资收益情况，其他一概不知，投资于这个基金只是出于对管理人的信任。基金的主要合伙人通常得到20%的投资回报，并按所管理资产的1%收取管理费。为了约束基金投资经理的行为，相当多的基金要求管理人员有50万美元以上的入股投资。

对冲基金是金融自由化的产物。美国1996年国家证券修正案允许对冲基金不必遵守1940年投资公司法对共同基金提出的监管要求。这样，对冲基金基本上无须向监管当局报告它的一切投资活动。

90年代以来，随着金融全球化趋势和各种投资工具的创新，对冲基金的数量和所管理的资产有了很大的增长。截止1997年末，全球对冲基金有5500家，所管理的非杠杆资产有3000亿美元，基金数量和资产规模都在以每年20%的速度增加。作为一种最为放任的金融机构，对冲基金已经成为金融领域中一个快速成长的行业。

二、对冲基金的营运特征

由于对冲基金的信息很少向公众披露，人们的信息来源只限于偶尔在媒体上的报道，如索罗斯的量子基金，罗伯逊的老虎基金，库伯曼的欧米伽基金。但是，这些对冲基金里的“大象”并不能代表整个对冲基金的动物王国。实际上，对冲基金大小不一、五花八门，行为并不规范，这完全是放任监管的结果。

从1995年开始，美国VAN对冲基金国际咨询公司对全球对冲基金的情况进行了第一次大规模的统计分析，并建立了动态数据库。他们的样本包括全球1300家对冲基金，非杠杆资产有800亿美元。这个样本集大约选取了美国对冲基金的1/4，非美国对冲基金的1/2。

在VAN对冲基金咨询公司的统计分析中，按照投资策略和投资板块两个方面来分类，将对冲基金分成了20多种。但这些不同种类的基金具有一些共同的特征。

(1) 黑箱操作。对冲基金没有象共同基金那样面对监管当局的信息披露要求，也不公布投资策略和投资目标。同时，基金管理人在与合伙人的协议中要求有极大的操作自由度，对投资组合和炒作方式也不披露。外界得到的只是个别有名的基金的新闻故事，而没有关于对冲基金行业的系统性的信息。

(2) 投资策略不确定，不像共同基金那样有确定的投资策略和投资目标。特别是一种所谓的应变策略基金(Opportunistic)，就是通过不断变换投资策略或同时应用多种投资策略来获取回报，可以说是不择手段。由于可以经常变换投资策略，使用对冲基金的历史业绩来预测未来不是很有效。

(3) 尽管投资策略不尽相同，对冲基金大多雇用专业人士管理，采用精致的数量模型，对交易实行所谓的程序化投资决策方式。比如长期资本管理公司的合伙人有诺贝尔奖获得者默顿和斯科尔斯，并雇用了一些他们在大学里的博士弟子来操盘，通过定价模型来计算各种相关债券的价格差异，捕捉交易机会。他们这样的身份和运作方式使得长期资本管理公司在建立之后的头两年里颇为时髦。

(4) 对市场波动具有很强的反周期能力，牛市熊市均能赚钱。比如相对价格套利基金(Relative value funds)，通过从一些相关金融产品定价上的微小差异来从中套利。而传统的共同基金在熊市中缺乏有效的保护。

(5) 离岸交易，以避税或躲避监控。许多著名的对冲基金都在一些避税港注册，然后在全世界各地捕捉机会。比如，长期资本管理公司和索罗斯的量子基金都没有在美国注册。

(6) 可以使用较高的财务杠杆。如果管理人预测正确，较高的杠杆比率可以提高基金的回报；而在预测失误的情况下，较高的杠杆比率可以放大损失的数额。

三、对冲基金的成功与败绩

近年来对冲基金的快速成长，一方面是由于富人和机构追求更高的投资回报，另一方面是对冲基金确实表现了优于其它投资工具的业绩，正好满足了上述需求。据美国VAN对冲基金咨询公司对全球1300家对冲基金的统计，近5年来对冲基金的业绩表现持续优于共同基金和一些资本市场指数(比如S&P500和全球股市指数)。具体来说：

(1) 对冲基金因不同的投资策略而业绩有所不同，但总有一些类型基金的业绩持续高于其它类型的基金。比如应变策略基金(21.7%)、特殊题材基金(21%)、垃圾股基金(21%)、新兴市场基金(20.5%)的5年年均回报率均高于对冲基金的平均水平(17.8%)。

(2) 对冲基金在熊市中比共同基金和S&P500指数有更好的业绩。与专门投资于股票市场或债券市场的共同基金相比，对冲基金在熊市中的损失更小。

(3) 少量对冲基金表现了超水平的业绩。比如在1993～1998年间，美国10%业绩最好的对冲基金比10%业绩最好的股权共同基金的回报高出7个百分点(25.4% : 18.4%)。

(4) 不论何种投资策略，投资于金融板块的基金具有更高的回报，其它板块如通讯、媒体、娱乐、医疗、技术等板块的投资回报较低。比如在1993～1997的5年中，投资于金融板块的对冲基金的年均回报比平均回报高出10个百分点(32.5%: 22.5%)。

(5) 在传统的投资组合中加入对冲基金的投资份额，将大大改善其投资业绩。这是由于，对冲基金与资本市场变动的相关度较低，不同投资策略的对冲基金之间的相关度也较低，所以在共同基金和养老基金中加入对对冲基金的投资将会改善业绩。目前已经有一些所谓“基金的基金”(Fund of Funds)，这些基金的管理人将其资金分别投资于各种不同策略的对冲基金当中，然后坐享多样化投资的好处。这意味着，相当多的社会资金和中小投资者的投资也可以间接地进入对冲基金。

对冲基金的一般业绩良好并不排除它在运作中隐藏的重大风险和失误。有一些对冲基金专门利用金融市场的不稳定性来赚钱，但这种赌博并不注定能赢。在1998年对亚洲和俄罗斯等新兴市场的投资中，老虎基金、量子基金、奥马加基金、长期资本管理公司等一些著名的对冲基金发生巨额亏损，而以长期资本管理公司的损失最为惨重，达23亿美元。

长期资本管理公司是一家主要从事债券相对价格套利的对冲基金。1998年，长期资本管理公司曾大量买入新兴市场，特别是俄罗斯市场的债券，同时卖出7国集团国家，特别是美国的国债，以求在前者走高而后者走低的情况下获利。没想到市场走势完全相反，买涨的跌了，卖空的却涨了，结果是两头赔钱，遭受巨额交易损失。为了避免对美国金融业的连锁影响，纽约联储出面组织长期资本管理公司的14家债权人充当“白衣骑士”，使其免于一死，但这些机构也相应地成了长期资本管理公司的股东。长期资本管理公司事件为美国的对冲基金投资人和银行业敲响了警钟。

长期资本管理公司的破产并不是由于通常人们所说的衍生产品交易，也不在于选择了积极的投资策略，而在于使用了过高的财务杠杆，孤注一掷，忽视了对风险的承受能力。过高的财务杠杆不仅可能带来企业的破产，还可能危及债权人和社会。

一般来说，基金合伙人的非杠杆资产并不很大。由于建立之后的前两年业绩优异(年均回报高达40%)，长期资本管理公司在1997年末还以不便管理为由向投资者返还了27亿美元的投资，但资产规模并未因此缩小。1998年初，长期资本管理公司管理的资金达到1250亿美元，而净资产仅40亿美元，杠杆高达31倍。长期资本管理公司从事的套利交易是赌两种相关债券之间的微小价差，要获利的话必须使用杠杆，把利润放大。这等于拿了公众的钱去玩高风险的游戏。

果然，巨大的杠杆放大了长期资本管理公司在欧洲和美国债券市场的交易损失。到1998年9月22日，长期资本管理公司的净资产降至5亿美元。次日，纽约联储出面组织长期资本管理公司的14家债权人注资36亿美元实行紧急救助。结果，当初曾向长期资本管理公司贷款的瑞士联合银行损失6.86亿美元，美国信孚银行损失3.5亿美元，花旗银行和大通曼哈顿银行各损失2亿美元。

当然，在看到以上这些对冲基金的败绩的时候不能不考虑到，对冲基金的差别很大，不能一概而论。据VAN对冲基金咨询公司的调查显示，有77%的对冲基金只使用衍生产品来避险，只有1.4%的基金使用衍生产品来提高投资回报。在全部对冲基金中，有30.1%完全不使用杠杆，54.3%的杠杆率在2和1之间，杠杆超过2的对冲基金只有15.6%。在投资策略的选择上，那种专门冲击新兴市场的宏观对冲基金(如量子基金、老虎基金等)只占对冲基金数量的5%～10%。

四、对冲基金的问题与风险

长期资本管理公司的问题显示了一个不可忽视的动向，就是相当多的银行、券商忽视了对方的潜在风险，大量地向对冲基金融资融券。而一些著名的对冲基金利用其“明星效应”，吸引外部资金达到登峰造极的地步。这就带来一个问题：如果对冲基金投资失败，损失的就不止是自己的资产，可能还有那些贷款银行和金融机构的资产。这也是美联储出面救助长期资本管理公司的主要原因之一。

其实，相对于国际资本市场来说，对冲基金持有的非杠杆资产并不算多。目前，发达国家市场的退休基金、共同基金、保险公司、投资银行和商业银行所管理的资金规模有20万亿美元以上。但这些资金受到较为严格的监管，运作方式较为透明，回报也较为有限。而对冲基金以其灵活性和不受监管的地位，具有极大的投资自由度。这样，一边是高回报的引诱，一边是富足的资金在寻找出路，对冲基金便成为一些金融机构的财源。只要这些资金的很小部分流入对冲基金，后果就会十分危险。

一方面，这些不受监管的资金可能剧烈地冲击一些基本面有缺陷的市场，弱肉强食，正如我们在亚洲看到的那样。虽然对冲基金本身的规模尚不够大，但加入杠杆之后的资金规模足以对一些新兴市场造成很大的冲击。这好比将一个体弱的病人一拳击倒，席卷其财物而去，丢下病人自己慢慢恢复，或等待国际组织动用公共资金来救助。

尽管对冲基金的冲击在客观上释放了导致市场不平衡的能量，但那些基金管理人的本意并不是为了帮助调整这些地区的经济。甚至，它们还通过增加这些市场的不平衡来获利。它们往往呼风唤雨、声东击西，使得其他投资者特别是个人投资者盲目跟进跟退，把市场推向极端，以达到获利的目的。这样就加大了该地经济调整的成本和代价，给当地人民带来巨大的痛苦。这就好比先把一个人举得高高，再让他摔下。事实上，任何地区的经济都不可能完全没有缺陷，这些问题本来可以在发展中逐步消化和缓解。通过外部冲击的休克疗法来“调整”经济，其代价是无法让人接受的。

另一方面，这些基金一旦失手，也会把杠杆的提供者拉入泥潭。比如，美国最大的银行大通曼哈顿银行披露，它在对冲基金的贷款总额有32亿美元。象这样的大型机构如果因为对冲基金的损失而发生困难，就可能产生连锁效果，危及整个金融部门的偿付能力和市场信誉。这种情况在经济上升时期可以通过政府组织的紧急救助来解决。但在经济形势不明朗或下降时期，企业往往踌躇不前，很难组织这样的救助，这就可能引发整个市场的系统性危机。如果说，对冲基金冲击新兴市场主要给当地经济带来困难，对冲基金的倒闭将对发达市场本身带来巨大的威胁。

五、面对现实，如何应对

当前，国际金融市场的全球化和新型金融工具的发展很快，各国的监管往往跟不上，而国际金融体制和秩序的建立和协调更显得滞后。东南亚金融危机以来，要求国际组织和监管部门对对冲基金加以约束的呼声渐高。他们认为，资本的自由流动并不意味着市场可以为投机者所操纵。如果被操纵了，就说明国际金融体制存在缺陷。

但是，目前主要发达国家政府并不认为有必要对对冲基金加以严格监管。美国联储主席格林斯潘曾说：“尽管影响很大，但对冲基金的资产规模还很有限。最好的办法就是目前我们所作的，即通过对它们债权人的监管来实现对对冲基金的间接管理。”

关于是否要求对冲基金象共同基金那样披露财务杠杆和资本水平，格林斯潘认为：“银行借钱给对冲基金当然不希望血本无归。作为对冲基金的交易对手，银行可以更有效地控制对方所承担的风险。”

美国监管当局对对冲基金持上述态度是自然的。对冲基金近年来业绩良好，其盈利行为代表了美国富人和金融机构的利益，而它对别国的冲击并未直接威胁美国经济。因此，协调国际金融监督机制虽然容易得到对冲基金受害国的赞成，但并不容易在所有国家之间形成共识。这意味着，虽然今后对冲基金的内部管理和银行的贷款可能更加慎重，但对冲基金的发展和无约束状态仍将继续。它们仍然可能在适宜的时机和地点兴风作浪。因此，饱受对冲基金之苦的发展中国家必须自扫门前雪，对对冲基金的行为予以极大的关注。

人们必须认识到，对一国经济承担责任的不是IMF，也不是其它国际组织，而是该国政府。在新的一年里，对冲基金能否对一国经济构成冲击，一方面取决于该国经济中是否存在一些对冲基金可以利用的问题，这样的机会多不多；另一方面取决于那些伤了元气的大型对冲基金是否已经恢复活力，是否可以继续得到足够的资金支持。显然，后一个方面的条件已经超出了人们的控制。

在这种情况下，各国应当努力保持本国经济基本面的健康，注意对市场的不平衡进行及时和自觉的调整，不应当用对冲基金的冲击来掩盖政策上的缺陷。同时，需要对证券市场和外部短期资金的流动进行监控，提出披露要求和必要的限制措施。这是在关于对冲基金的国际监管机制尚未建立条件下唯一可行的选择。