主题：新疑问 -- 赢政

比较全面的介绍hedge fund industry,

作者是UBS做equity derivative的主管，

是非常好的一本介绍性的书籍，但是也不失深度。

'Absolute Returns' by Alexander Ineichen

（该同学以前的一本书In search of Alpha也是经典之作品）

“Hedge Funds in Emerging Markets” 作者，Gordon de Brouwer.比较全面详细的介绍了Hedge Funds在东亚金融市场的活动，一些关于Hedge Funds的争论，还有一些相关的经济模型。

用Hedge Funds在google上搜以下，应该也会有不少。

至于中文的文章和书籍就不太清楚了，也许楼下foundera兄的东东会有所帮助。

对 冲 基 金

1992年欧洲货币体系汇率机制（ERM）危机，1994年国际债券市场风波，特别是1997年爆发并蔓延的亚洲金融危机，1998年长期资本管理公司（LTCM）濒临倒闭，这一连串的事件一再引起国际社会对机构投资者、特别是对对冲基金的关注。人们都指责对冲基金通过高杠杆交易，或者通过"羊群"心理带动其它市场参与者，加剧资产价格的剧烈波动。

不久前，美国公布了建议加强对对冲基金监管的报告，这表明美国政府对对冲基金一贯疏于监管的态度有了极大的变化。美国政府已经强烈意识到对冲基金的高风险运作对整个金融市场稳定的危害，因而拟制订措施要求对冲基金加强信息披露，同时也要求向对冲基金提供贷款的投资银行及其它金融机构公开它们与对冲基金的交易情况极其面临的风险程度。

什么是对冲基金？其产生发展、结构特征、投资策略如何？

答：对冲基金（Hedge Fund）是一种衍生工具基金，亦即对冲基金可以运用多种投资策略，包括运用各种衍生工具如指数期货、股票期权、远期外汇合约，乃至于其他具有财务杠杆效果的金融工具进行投资，同时也可在各地的股市、债市、汇市、商品市场进行投资。与特定市场范围或工具范围的商品期货基金、证券基金相比，对冲基金的操作

范围更广。

对冲基金的起源和发展：第一个有限合伙人制的琼斯对冲基金起源于1949年。该基金实行卖空和杠杆借贷相结合的投资策略。卖空是指出售借入的证券，然后在价格下跌的时候购回，获取资本升值。杠杆投资是通过借贷扩大投资价值增加收益，但同时也有加剧亏损的风险。

两者结合，形成稳健投资策略。八十年代后期，金融自由化的发展，为基金界提供了更为广阔的投资机会，更使得对冲基金进入了另一轮快速发展阶段。进入九十年代，随着世界通货膨胀威胁逐渐解除，以及金融工具日趋成熟和多样化，对冲基金更加蓬勃发展。

现有三家从事对冲基金资料聚积、整理的机构:“资产管理统计公司”

（Managed Account Reports Inc.， MAR ）、“对冲基金研究公司”（Hedge Funds Research，HFR）和“对冲基金顾问公司” （Van Hedge Funds Advisor ，VHFA ）。

对冲基金不象传统基金有义务向有关监管部门和公众披露基金状况，它们的资料主要依赖基金经理自愿呈报，而不是基于公开披露资料。其原因与对冲基金以合伙制为主的组织形式，以及以离岸注册为主尽量逃避监管的运作方式分不开。对冲基金运作神秘和缺乏监管，这正是造成对冲基金危害金融市场的原因之一。

对冲基金分为8种类别：

（1）宏观基金（macro funds）。这类对冲基金根据国际经济环境的变化利用股票、货币汇率等投资工具在全球范围内进行交易。老虎基金、索罗斯基金以及LTCM都属于典型的“宏观”基金。

（2）全球基金（global funds）。更侧重于以从下而上(bottom-up)的方法在个别市场上挑选股票。与宏观基金相比，它们较少使用指数衍生工具。

（3）买空（多头交易）基金（long only funds ）。它们按对冲基金架构建立，征收利润奖励费和使用杠杆投资，但从事传统股份买卖。

（4）市场中性基金（market-neural funds ）。这类基金采用相互抵消的买空卖空手段以降低风险。

（5）卖空基金（short sales funds ）。基金向经纪商借入它认为价值高估的证券并在市场出售，然后希望能以低价购回还给经纪商。

（6）重组驱动基金。此类基金的投资人旨在于利用每一次公司重组事件而获利。

（7）抵押证券基金。

（8）基金中基金（funds of funds）。 即投资于对冲基金的对冲基金。

对冲基金的资产和注册：

据MAR 的保守估计，两家最大的对冲基金――老虎基金和索罗斯基金在1998年8月期间，所管理的资产曾一度达到200亿美元以上。1997年底的1115只对冲基金中，在美国注册的有569家，占51%，其余的主要在加勒比离岸金融中心的几个岛屿上注册，主要是考虑充分利用这些岛屿所提供的各种税务及法律优惠。对冲基金、特别是大的宏观基金

躲避监管，是它可以肆无忌惮冲击国际金融市场牟取暴利的一个重要原因。

对冲基金有三个明显特征：

第一，基金经理的报酬源自实现了的利润分红，有别于传统基金按资产总额收取一定比例的管理费。

第二，对冲基金经理作为有限投资合伙人，将自已的资金投资于所管理的基金中。而在传统互惠基金中，基金经理一般不将自己的资本投入管理的基金中。以上两个特征直接影响基金经理的回报目标和所承受的风险。

第三，利用杠杆投资、获取最大利润已成为对冲基金最常用的投资手段。根据杠杆使用的不同倍数，对冲基金又可根据所承受的投资风险高低分为三类。一是低风险基金，主要从事美国和外国的市场投资，这些基金很少使用超过合伙人资本二倍以上的杠杆，它们像其它传统基金一样买卖股票，预计股票上升时买进，认为股票下跌时抛空，它

们是真正的“对冲”基金。二是混合型基金，它们通常的杠杆比率不超过4：1，在股票市场、债券市场和货币市场进行投机买卖。三是高风险投机基金，采用高杠杆投资策略，借贷与合伙人资本之比通常高达30：1。LTCM是最典型的高杠杆基金。它在资产负债表内的投资杠杆高达30倍。高杠杆是对冲基金扰乱国际金融市场秩序、导致国际金

融动荡的最直接、最重要的因素之一，它与基金动作的神秘性一起构成了对冲基金具有市场危害性的基础。

对冲基金：现状、问题与对策

1998年，全球金融市场发生了两件有关对冲基金的大事，一是对冲基金冲击东南亚地区，引发了该地区的金融危机；二是美国长期资本管理公司实行高杠杆投资失误，被14家债权人联合收购。这两件大事引起了世人对对冲基金的强烈关注，以及对国际金融体系安全性的疑问。

那么，对冲基金对国际金融体系的威胁何在？它会不会重新光顾新兴市场？主权国家应当如何应对？本文在介绍对冲基金基本情况的同时，依次讨论这些问题。

一、对冲基金的历史与发展

1949年，新闻记者Alexander Winslow Jones创立了美国第一个对冲基金。他采取同时持有多头和空头股票的方式来抵消市场风险，对冲基金也因此而得名。近50年来，现代对冲基金在诸多方面有了巨大的变化，已经远远不是当初的样子了。

我们目前所说的对冲基金，一般是指一种合伙人制的小型私人投资公司，主要投资于公开交易的证券和衍生金融产品。在美国，对冲基金主要以私募方式向投资人募集基金股份。美国证券交易委员会限制每个对冲基金的合伙人不超过500个(但美国以外的对冲基金并不限制合伙人的数量)，投资者个人必须拥有500万美元以上的证券资产。由于限制合伙人的数量和个人入股投资的高起点，对冲基金基本上是一种富人的投资俱乐部。

对冲基金的合伙人分为主要合伙人和有限合伙人两种。主要合伙人(General partner)即基金的发起人或管理人；有限合伙人(Limited partner)即普通的个人投资者。后者通常只知道投资收益情况，其他一概不知，投资于这个基金只是出于对管理人的信任。基金的主要合伙人通常得到20%的投资回报，并按所管理资产的1%收取管理费。为了约束基金投资经理的行为，相当多的基金要求管理人员有50万美元以上的入股投资。

对冲基金是金融自由化的产物。美国1996年国家证券修正案允许对冲基金不必遵守1940年投资公司法对共同基金提出的监管要求。这样，对冲基金基本上无须向监管当局报告它的一切投资活动。

90年代以来，随着金融全球化趋势和各种投资工具的创新，对冲基金的数量和所管理的资产有了很大的增长。截止1997年末，全球对冲基金有5500家，所管理的非杠杆资产有3000亿美元，基金数量和资产规模都在以每年20%的速度增加。作为一种最为放任的金融机构，对冲基金已经成为金融领域中一个快速成长的行业。

二、对冲基金的营运特征

由于对冲基金的信息很少向公众披露，人们的信息来源只限于偶尔在媒体上的报道，如索罗斯的量子基金，罗伯逊的老虎基金，库伯曼的欧米伽基金。但是，这些对冲基金里的“大象”并不能代表整个对冲基金的动物王国。实际上，对冲基金大小不一、五花八门，行为并不规范，这完全是放任监管的结果。

从1995年开始，美国VAN对冲基金国际咨询公司对全球对冲基金的情况进行了第一次大规模的统计分析，并建立了动态数据库。他们的样本包括全球1300家对冲基金，非杠杆资产有800亿美元。这个样本集大约选取了美国对冲基金的1/4，非美国对冲基金的1/2。

在VAN对冲基金咨询公司的统计分析中，按照投资策略和投资板块两个方面来分类，将对冲基金分成了20多种。但这些不同种类的基金具有一些共同的特征。

(1) 黑箱操作。对冲基金没有象共同基金那样面对监管当局的信息披露要求，也不公布投资策略和投资目标。同时，基金管理人在与合伙人的协议中要求有极大的操作自由度，对投资组合和炒作方式也不披露。外界得到的只是个别有名的基金的新闻故事，而没有关于对冲基金行业的系统性的信息。

(2) 投资策略不确定，不像共同基金那样有确定的投资策略和投资目标。特别是一种所谓的应变策略基金(Opportunistic)，就是通过不断变换投资策略或同时应用多种投资策略来获取回报，可以说是不择手段。由于可以经常变换投资策略，使用对冲基金的历史业绩来预测未来不是很有效。

(3) 尽管投资策略不尽相同，对冲基金大多雇用专业人士管理，采用精致的数量模型，对交易实行所谓的程序化投资决策方式。比如长期资本管理公司的合伙人有诺贝尔奖获得者默顿和斯科尔斯，并雇用了一些他们在大学里的博士弟子来操盘，通过定价模型来计算各种相关债券的价格差异，捕捉交易机会。他们这样的身份和运作方式使得长期资本管理公司在建立之后的头两年里颇为时髦。

(4) 对市场波动具有很强的反周期能力，牛市熊市均能赚钱。比如相对价格套利基金(Relative value funds)，通过从一些相关金融产品定价上的微小差异来从中套利。而传统的共同基金在熊市中缺乏有效的保护。

(5) 离岸交易，以避税或躲避监控。许多著名的对冲基金都在一些避税港注册，然后在全世界各地捕捉机会。比如，长期资本管理公司和索罗斯的量子基金都没有在美国注册。

(6) 可以使用较高的财务杠杆。如果管理人预测正确，较高的杠杆比率可以提高基金的回报；而在预测失误的情况下，较高的杠杆比率可以放大损失的数额。

三、对冲基金的成功与败绩

近年来对冲基金的快速成长，一方面是由于富人和机构追求更高的投资回报，另一方面是对冲基金确实表现了优于其它投资工具的业绩，正好满足了上述需求。据美国VAN对冲基金咨询公司对全球1300家对冲基金的统计，近5年来对冲基金的业绩表现持续优于共同基金和一些资本市场指数(比如S&P500和全球股市指数)。具体来说：

(1) 对冲基金因不同的投资策略而业绩有所不同，但总有一些类型基金的业绩持续高于其它类型的基金。比如应变策略基金(21.7%)、特殊题材基金(21%)、垃圾股基金(21%)、新兴市场基金(20.5%)的5年年均回报率均高于对冲基金的平均水平(17.8%)。

(2) 对冲基金在熊市中比共同基金和S&P500指数有更好的业绩。与专门投资于股票市场或债券市场的共同基金相比，对冲基金在熊市中的损失更小。

(3) 少量对冲基金表现了超水平的业绩。比如在1993～1998年间，美国10%业绩最好的对冲基金比10%业绩最好的股权共同基金的回报高出7个百分点(25.4% : 18.4%)。

(4) 不论何种投资策略，投资于金融板块的基金具有更高的回报，其它板块如通讯、媒体、娱乐、医疗、技术等板块的投资回报较低。比如在1993～1997的5年中，投资于金融板块的对冲基金的年均回报比平均回报高出10个百分点(32.5%: 22.5%)。

(5) 在传统的投资组合中加入对冲基金的投资份额，将大大改善其投资业绩。这是由于，对冲基金与资本市场变动的相关度较低，不同投资策略的对冲基金之间的相关度也较低，所以在共同基金和养老基金中加入对对冲基金的投资将会改善业绩。目前已经有一些所谓“基金的基金”(Fund of Funds)，这些基金的管理人将其资金分别投资于各种不同策略的对冲基金当中，然后坐享多样化投资的好处。这意味着，相当多的社会资金和中小投资者的投资也可以间接地进入对冲基金。

对冲基金的一般业绩良好并不排除它在运作中隐藏的重大风险和失误。有一些对冲基金专门利用金融市场的不稳定性来赚钱，但这种赌博并不注定能赢。在1998年对亚洲和俄罗斯等新兴市场的投资中，老虎基金、量子基金、奥马加基金、长期资本管理公司等一些著名的对冲基金发生巨额亏损，而以长期资本管理公司的损失最为惨重，达23亿美元。

长期资本管理公司是一家主要从事债券相对价格套利的对冲基金。1998年，长期资本管理公司曾大量买入新兴市场，特别是俄罗斯市场的债券，同时卖出7国集团国家，特别是美国的国债，以求在前者走高而后者走低的情况下获利。没想到市场走势完全相反，买涨的跌了，卖空的却涨了，结果是两头赔钱，遭受巨额交易损失。为了避免对美国金融业的连锁影响，纽约联储出面组织长期资本管理公司的14家债权人充当“白衣骑士”，使其免于一死，但这些机构也相应地成了长期资本管理公司的股东。长期资本管理公司事件为美国的对冲基金投资人和银行业敲响了警钟。

长期资本管理公司的破产并不是由于通常人们所说的衍生产品交易，也不在于选择了积极的投资策略，而在于使用了过高的财务杠杆，孤注一掷，忽视了对风险的承受能力。过高的财务杠杆不仅可能带来企业的破产，还可能危及债权人和社会。

一般来说，基金合伙人的非杠杆资产并不很大。由于建立之后的前两年业绩优异(年均回报高达40%)，长期资本管理公司在1997年末还以不便管理为由向投资者返还了27亿美元的投资，但资产规模并未因此缩小。1998年初，长期资本管理公司管理的资金达到1250亿美元，而净资产仅40亿美元，杠杆高达31倍。长期资本管理公司从事的套利交易是赌两种相关债券之间的微小价差，要获利的话必须使用杠杆，把利润放大。这等于拿了公众的钱去玩高风险的游戏。

果然，巨大的杠杆放大了长期资本管理公司在欧洲和美国债券市场的交易损失。到1998年9月22日，长期资本管理公司的净资产降至5亿美元。次日，纽约联储出面组织长期资本管理公司的14家债权人注资36亿美元实行紧急救助。结果，当初曾向长期资本管理公司贷款的瑞士联合银行损失6.86亿美元，美国信孚银行损失3.5亿美元，花旗银行和大通曼哈顿银行各损失2亿美元。

当然，在看到以上这些对冲基金的败绩的时候不能不考虑到，对冲基金的差别很大，不能一概而论。据VAN对冲基金咨询公司的调查显示，有77%的对冲基金只使用衍生产品来避险，只有1.4%的基金使用衍生产品来提高投资回报。在全部对冲基金中，有30.1%完全不使用杠杆，54.3%的杠杆率在2和1之间，杠杆超过2的对冲基金只有15.6%。在投资策略的选择上，那种专门冲击新兴市场的宏观对冲基金(如量子基金、老虎基金等)只占对冲基金数量的5%～10%。

四、对冲基金的问题与风险

长期资本管理公司的问题显示了一个不可忽视的动向，就是相当多的银行、券商忽视了对方的潜在风险，大量地向对冲基金融资融券。而一些著名的对冲基金利用其“明星效应”，吸引外部资金达到登峰造极的地步。这就带来一个问题：如果对冲基金投资失败，损失的就不止是自己的资产，可能还有那些贷款银行和金融机构的资产。这也是美联储出面救助长期资本管理公司的主要原因之一。

其实，相对于国际资本市场来说，对冲基金持有的非杠杆资产并不算多。目前，发达国家市场的退休基金、共同基金、保险公司、投资银行和商业银行所管理的资金规模有20万亿美元以上。但这些资金受到较为严格的监管，运作方式较为透明，回报也较为有限。而对冲基金以其灵活性和不受监管的地位，具有极大的投资自由度。这样，一边是高回报的引诱，一边是富足的资金在寻找出路，对冲基金便成为一些金融机构的财源。只要这些资金的很小部分流入对冲基金，后果就会十分危险。

一方面，这些不受监管的资金可能剧烈地冲击一些基本面有缺陷的市场，弱肉强食，正如我们在亚洲看到的那样。虽然对冲基金本身的规模尚不够大，但加入杠杆之后的资金规模足以对一些新兴市场造成很大的冲击。这好比将一个体弱的病人一拳击倒，席卷其财物而去，丢下病人自己慢慢恢复，或等待国际组织动用公共资金来救助。

尽管对冲基金的冲击在客观上释放了导致市场不平衡的能量，但那些基金管理人的本意并不是为了帮助调整这些地区的经济。甚至，它们还通过增加这些市场的不平衡来获利。它们往往呼风唤雨、声东击西，使得其他投资者特别是个人投资者盲目跟进跟退，把市场推向极端，以达到获利的目的。这样就加大了该地经济调整的成本和代价，给当地人民带来巨大的痛苦。这就好比先把一个人举得高高，再让他摔下。事实上，任何地区的经济都不可能完全没有缺陷，这些问题本来可以在发展中逐步消化和缓解。通过外部冲击的休克疗法来“调整”经济，其代价是无法让人接受的。

另一方面，这些基金一旦失手，也会把杠杆的提供者拉入泥潭。比如，美国最大的银行大通曼哈顿银行披露，它在对冲基金的贷款总额有32亿美元。象这样的大型机构如果因为对冲基金的损失而发生困难，就可能产生连锁效果，危及整个金融部门的偿付能力和市场信誉。这种情况在经济上升时期可以通过政府组织的紧急救助来解决。但在经济形势不明朗或下降时期，企业往往踌躇不前，很难组织这样的救助，这就可能引发整个市场的系统性危机。如果说，对冲基金冲击新兴市场主要给当地经济带来困难，对冲基金的倒闭将对发达市场本身带来巨大的威胁。

五、面对现实，如何应对

当前，国际金融市场的全球化和新型金融工具的发展很快，各国的监管往往跟不上，而国际金融体制和秩序的建立和协调更显得滞后。东南亚金融危机以来，要求国际组织和监管部门对对冲基金加以约束的呼声渐高。他们认为，资本的自由流动并不意味着市场可以为投机者所操纵。如果被操纵了，就说明国际金融体制存在缺陷。

但是，目前主要发达国家政府并不认为有必要对对冲基金加以严格监管。美国联储主席格林斯潘曾说：“尽管影响很大，但对冲基金的资产规模还很有限。最好的办法就是目前我们所作的，即通过对它们债权人的监管来实现对对冲基金的间接管理。”

关于是否要求对冲基金象共同基金那样披露财务杠杆和资本水平，格林斯潘认为：“银行借钱给对冲基金当然不希望血本无归。作为对冲基金的交易对手，银行可以更有效地控制对方所承担的风险。”

美国监管当局对对冲基金持上述态度是自然的。对冲基金近年来业绩良好，其盈利行为代表了美国富人和金融机构的利益，而它对别国的冲击并未直接威胁美国经济。因此，协调国际金融监督机制虽然容易得到对冲基金受害国的赞成，但并不容易在所有国家之间形成共识。这意味着，虽然今后对冲基金的内部管理和银行的贷款可能更加慎重，但对冲基金的发展和无约束状态仍将继续。它们仍然可能在适宜的时机和地点兴风作浪。因此，饱受对冲基金之苦的发展中国家必须自扫门前雪，对对冲基金的行为予以极大的关注。

人们必须认识到，对一国经济承担责任的不是IMF，也不是其它国际组织，而是该国政府。在新的一年里，对冲基金能否对一国经济构成冲击，一方面取决于该国经济中是否存在一些对冲基金可以利用的问题，这样的机会多不多；另一方面取决于那些伤了元气的大型对冲基金是否已经恢复活力，是否可以继续得到足够的资金支持。显然，后一个方面的条件已经超出了人们的控制。

在这种情况下，各国应当努力保持本国经济基本面的健康，注意对市场的不平衡进行及时和自觉的调整，不应当用对冲基金的冲击来掩盖政策上的缺陷。同时，需要对证券市场和外部短期资金的流动进行监控，提出披露要求和必要的限制措施。这是在关于对冲基金的国际监管机制尚未建立条件下唯一可行的选择。

对冲基金

对冲基金（hedge fund)是基金类中比较特殊的一类。其原意是指广泛利用金融衍生物进行投资保值的一类基金（其他大部分基金则对使用金融衍生物有严格限制）。由于广泛大量地涉及到金融衍生物，金融杠杆也是对冲基金的主要操作手法之一。因此对冲基金也常被称为金融杠杆基金（Leverage fund)。无论是叫对冲基金还是叫金融杠杆基金，其近年来的发展都己大大超出了其原本含义。大部分对冲基金以追求高回报为目标，风险高，保值的功能并不强。由于其操作手法灵活多样，特别是其诱人的高投资回报率，使对冲基金近年来发展迅猛，成为一股实力强大的国际游资。它们以短线为主，大量运用金融衍生工具，专门在国际上寻找各种获利机会。某些对冲基金经理以特定地区或国家的宏观经济形势力目标，寻找机会，一旦这类基金得手，失败的一方（某国政府）将会付出重大代价。甚至对该国经济造成致命打击。这次的亚洲金融风暴就是一个最典型的例子。

对冲基金的种类

目前世界上的对冲基金可大致分为两类：宏观对冲基金（Macro）和套利对冲基金（Arbitrage）。宏观对冲基金是对某些国家或地区的宏观经济形势加以评估，预测其股市，汇率或其他经济指标的走势。在时机成熟时入市以获取暴利。像多年前英国，墨西哥的汇率危机及这次亚洲金融危机都是他们成功的例子。套利对冲基金则是在广泛精确地利用计算机技术和金融工程模型的基础上，在不同的金融市场，对不同的金融工具，以不同的时间寻找利差（Spread)而获利。

下面对各种不同类型对冲基金作一简单描述：

一、事件驱动型 （Event一Driven〕

又称为“公司生命周期（corporate life cycle）”型投资。基金经理在上市公司出现重大事件时寻找投资机会。这些变动包括公司子公司或部门的独立、公司兼并、破产重组、资产重组和股票回购等。根据所用投资工具及投资技巧又可分成下列两种：

1．“问题证券（Distressed Securities）”型。基金经理在某些公司出现重大题材时买入或卖空该公司的证券。根据不同的投资风格，他们可选择银行债券、公司债券、普通股票、优先股票、认股证等。他们也可使用金融杠杆及高风险策略。

2．“风险套利（Risk Arbitrage)”型。一般情况下，当公司出现可能的兼并事件时，被兼并的目标公司股票将会上升，而准备去兼并的公司股票下降。这时买入被兼并公司的股票，同时卖空去兼并的公司的股票，即可达到套利的目的。基金也可利用股票期权达到套利目的而不直接涉及股票。常用的保值工具是“标准普尔卖出期权（S&P put options)”或“卖出期权利差（put options spreads）”。

这类基金的风险较高。一旦兼并行动失败，基金所持有的证券可能被套住而造成巨额损失。

二、市场中和型（Market Neutral）

市场上某些股票的价格变化时，其变化的幅度和时间不同。基金经理利用这种差别去获取利润。并利用同时做多做空来降低市场风险。典型的投资策略是用数量模型挑选出股票组合，然后把一半资金放在做多，一半资金放在做空。比如选出若干个行业中最强的公司和最弱的公司。把一半资金放在最强的公司股票做多，另一半资金放在弱的公司做空，或放在指数期货上做空。

这里面有四种类型：

1．股票做多做空（Long／Short stock)。这主要是为了中和市场风险。虽然理论上讲风险可降到很低，但这会使获利变得很难。因此选择股票是成功的关键。

2．可转换证券套利（Convertible Arbitrage）。这是最保守的风格之一。基金经理在可转换债券上做多，同时在其支撑股票上做空。当这两种证券之间的价差计算有误差时，基金就可获利。

3．股票指数套利（Stock Index Arbitrage）。基金经理分别在一组股票和指数期货上做多及做空。

4．债券套利（Fixed Income Arbitrage）。在债券市场上同时做多做空。这包括对不同债券及投资策略选择。主要是为了减少收益变化所带来的风险。

全球型（Global）：

全球型基金分为3个子类型：

1．国际型（International）。主要关注世界经济变化。在他们感兴趣的市场用“自下而上”的办法去选择股票。对金融衍生物的使用上不如“宏观对冲基金”那样多。

2．新兴市场（Emerging Market）。基金经理投资于国际上正处于迅速发展的金融市场，如亚洲、拉丁美洲和东欧等。由于这类市场大部分不允许卖空，经理必须用其他方法来保值。

3．区域性（Regional）。基金经理只关注某些特别的区域。如亚洲、欧洲或拉美。

三、全球宏观型（Global Macro）：如前所述。

四、买空型（Short Sellers）：

此类基金经理专门寻找股价过高的股票或股票市场，希望在做空后股价会下跌并从中获利。

五、基金中的基金型（Fund Of Funds):

此类基金经理投资于若干个对冲基金里。这样做的主要目的是为了大幅度地降低风险并获得尽可能高的投资收益。这类基金的最低投资限额也会比其他对冲基金的为低。

规模和发展

对冲基金近几年得到迅猛发展。也在全世界受到了极大的关注。根据美国权威的对冲基金研究机构“Managed Account Reports Inc（MAR）”出版的刊物“HEDGE”所做的统计，不包括“基金中的基金”类型，全世界对冲基金的总数大约在3000个左右，管理的资产有1400亿～1500亿美元，共有2000个左右基金管理人。

传统上的对冲基金是以宏观对冲基金为主。但目前其他类型的对冲基金发展很快。其中不乏表现佼佼者。

对冲基金的特点及常用的金融工县

在这次亚洲金融风暴中，对冲基金成了人们谈论最多的话题。其中攻击、夸大和误解充斥了报纸，电视、研究报告及各种会议上的讨论和发言。但这些人并不清楚对冲基金的结构，也不了解对冲基金的运作和风格。

从前面的介绍可以看出，对冲基金是以流行的各种金融衍生物作为主要投资工具。对亚洲国家影响比较大的主要是外汇和股票市场的金融衍生物（在美国还包括了大量的债券市场金融衍生物）。这里有国内熟知的外汇／股票期货。外汇掉期。也有一些不太熟悉的，如股票期权、外汇期权、掉期期权、指数期权、指数期货期权。这些期权又可分为欧洲期权、美国期权和亚洲期权（又称不规则期权）。参与者以市场或某种金融产品的波动性（volatility）为着眼点，利用Black Scholes 期权模型深入分析期权价格变化范围并由此作出投资决定。在外汇交易方面，还大量应用了金融工程方法，对多种不同外汇和不同金融衍生物做一揽子交易。这种一揽子交易最终可确保发起人获得风险极低的利差。

可以总结出对冲基金的下列特点：

1．流动性强。对冲基金大部分是以国际金融市场为其舞台，一但他们锁定了目标，就会形成强大的资金流。由于他们不断变换目标，造成这股国际资金的流动性极强。

2．资金量大。由于对冲基金以投资金融衍生物为主。其金融杠杆作用十分强烈。当市场走势非常明显时，大量的投机投资者会蜂拥而至，使市场承受巨大的压力。

3．充分利用现代化通信技术。他们能及时地获得世界范围内的政治、经济、金融消息和行情，并迅速地做出反应。可以说，及时丰富的信息是他们获胜的基础。

4．使用现代金融分析工具。现代金融市场已变得如此复杂，远非人力所能控制。对冲基金借助高级技能的计算机和网络功能，金融模型及金融工程模型（以Black一Scholes期权模型为基础的分析模型组合）。可随时对各种金融产品进行分析，并迅速采取行动。

5．高薪聘请第一流的专家。借助数学、金融和计算机专家，不断对市场进行研究，开发新的模型和新的金融工具。高素质的专业人员是公司能够取得成功的保证。

6．从历史记录上看，对冲基金在市场下跌时的表现比市场上升时要好。因为大部分人对市场下跌准备不足，对多种复杂的保值工具也了解不够。而对冲基金可突破大多数区域性投资者在感觉和视野方面的局限性，靠数字、计算机和模型等纯理性工具进行判断并作投资决策。

对冲基金借助这些优势，在大多数情况下能准确迅速地作出决策，并根据市场反应采取行动。

随着全球一体化的趋势不断加强，对冲基金资金量的不断扩大以及一些国家经济结构上存在的一些致命弱点，对冲基金一旦得手后，其影响就不再仅仅涉及独立的公司和个人，而是整个国家的经济。这并非是对冲基金经理们所能预料得到的，其意义也就远远超过了金融行业甚至经济界而带有了某种政治色彩。这不能不说是一种遗憾。但若把一些国家的经济危机简单地归结于对冲基金甚至国际阴谋，实在缺乏有力的证据。

尽管如此，有一点是几乎所有人都赞同的，对冲基金的这种跨国界大资金量的交易行动直接触发了一些国家的经济危机。

对冲基金并非上帝

人们往往过分关注对冲基金的成功一面，而忽略了其失败的一面。由于其高风险的特性，对冲基金的败笔也处处可见。他们所面临的风险主要来自下面几个方面：

第一，对冲基金经理所面对的市场千变万化，与本国情况有很大不同。对形势的估计也是众说纷坛。基金经理如果不能准确地把握未来的走势，与市场背道而驰，即使是精心设计的保值策略也无法保证不失误。尽管他们成功的几率高于失败的几率，但失手也是他们的家常便饭。

第二，对于那些运气较好，能够预测出未来走向的基金经理，也并不能高枕无忧。金融市场的随机性和突发性都可能在瞬间改变市场的行情。由于对冲基金所涉及的有些产品是一个国家的经济命脉，各种非经济因素（政治的、个人的、文化的等）都会对市场产生巨大的和意想不到的影响。而这肯定是对冲基金经理所无法预料和无法控制的。

第三，在这次亚洲金融危机中对冲基金经理所无法预料的另一种风险是全球性的连锁反应。由于全球经济一体化的规模已如此之大，现代化的信息技术如此发达，某一地区发生的重大事件将会对世界的其他部分产生巨大冲击。这次香港股市暴跌引发的美国及欧洲股市的大幅下跌使许多经济学家和对冲基金经理措手不及。准也无法料到，以美国和欧洲那时的经济状态，其股市会受到亚洲市场这么大的打击。这也就难怪许多对冲基金在亚洲得手却在欧美市场上损失惨重。

由此我们可以看出，这个市场机会多，但风险也大。没有人能稳操胜券，也没有人必定是输家。

对冲基金、金融市场与民族国家

盛 洪　

关于1997年以来的东亚金融危机，有各种各样的解释。其中不少包含了很强的感情色彩，例如“阴谋论”的指责，或者“全球化”的渲染。本文的目的，只是想回到经济学的基本传统中去，用朴素的、古典的经济学方法去分析这一事件。这意味着，第一，本文认为这一事件中的所有当事人都不过是为了自己的利益而行动；第二，这些行动的途径和结果却有可能不同；有些行动具有“以邻为壑”的性质，以损害他人的方式为自己牟利，有些行动则有着双赢的结果，当事各方皆大欢喜。

由于我们将不仅涉及一国内部的情况，也要涉及国与国的互动，所以我们有必要对这两种情况作一区分。第一个区分是，在一国之内，是一个有政府的社会；而在国际上，由于不存在一个世界政府，众多的民族国家实际上生存在一个无政府社会之中。第二个区分是，在一国之内，人民是可以自由迁徙的，而在国际上，人民是不能自由迁徙的。这两种区分将会使同一种行为或政策，在国内和国际上带来很不相同的结果。

自由主义经济学强调的经济自由，是遵循规则的经济自由，它将那种“以邻为壑”的行为排除在外，使得追逐自己利益的行动能够增进社会的福利。迄今为止，这种规则只有在存在着一个政府的条件下，才能近似地实现。因此当我们讨论国际问题时，我们显然应该注意“自由”含义的变化。我们的目的，是探寻一条形成规则的道路，以使国与国之间的经济行动达成互利的结果，否则损人利已的行动不仅导致不公正的财富分配，而且会与受害者的报复一起使全球（包括“以邻为壑”者）的福利下降。

在这场危机的多种角色中，我们选择了对冲基金、金融市场和民族国家作为主要的角色加以分析。有趣的是，这三个角色既是三种不同的制度，又代表了不同的人群。我们将在制度和人群的互动中展开对这场金融危机的探索。

一、民族国家与货币体系

一个货币体系就是一种制度，它作为一种公共物品由民族国家提供。民族国家不过是政府这种制度安排在当今世界中的具体形式。因为迄今为止政府提供保护的人群还是以历史的、文化的、或生理的因素而划分开来的。那么，为什么货币体系是一种与民族国家范围相对应的公共物品，有什么因素阻止它成为一个世界一统的体系？在货币体系的运转中，政府扮演了什么样的角色？

人类很早就发现了不足值货币的好处，因为它可以使人们摆脱贵金属的供给不足对经济发展的束缚。但一旦出现不足值货币，尤其是多种不足值货币，就有一种“劣币逐良币”的趋势，导致货币体系的不稳定。货币作为一种信用的一个重要的方面，就是要求币值的稳定。因此，政府垄断了货币的发行，以暴力为后盾保证币值的稳定。当货币形式演变为纸币后，就更需要政府的强制力和信用的保证。一旦人们接受了不足值货币，发行者就获得了一笔发行货币的利润，它等于货币的面值与货币制造成本之间的差额，通常称为铸币税。这个铸币税应该是该国人民的共同财富，如果该国政府放弃了货币发行，转而使用了另一国发行的货币，就等于放弃了该国人民应该享有的利益。这是为什么一个民族国家要自己发行货币的一个重要原因。

另一个原因，是人民不能在国家间自由迁徙。假定全世界只使用一种统一的货币，国家间实行自由贸易，一个国家的货币供给则由它的贸易差额决定。贸易盈余会使通货增加，反之则减少（彼得．林德特和查尔斯．金德尔伯格，1985，第360页）。由于各国之间的生产效率经常处于不平衡的状态中，可能会在相当长的时间里，某些国家保持贸易盈余，而其它国家忍受持续的赤字。后者会因为没有充足的货币供给而使经济发展受到压抑。由于资本将会追逐那些繁荣的地区或产业，货币与资本在国家间的自由流动，将会加剧不同国家间在货币供给方面的充裕和贫乏的差距（哈伯勒，1963，第434-481页）。但由于在今天的世界上，人民不能在国家间自由迁徙，国家间因货币供给的不同而产生的经济发展的差异，就不能通过人口的流动获得调整。因此一个民族国家有充足的理由，通过发行自己的货币，将货币供给的主动权掌握在自己手里。

抽象地讲，货币供给的目标，是使得导致资源（尤其是劳动力）充分就业的所有潜在交易都借助于货币实现。达到这一目标，并不需要中央政府发行如此多的货币，而是依赖于金融市场。金融市场主要包括两类，一类是股权市场，一类是债务市场（弗兰克?J?法博和弗朗哥?莫迪利亚尼，1998，第11页）。通过这两类市场以及它们之间的互补，金融市场将货币供给扩展到了一个社会的边际，即最后一个需要货币推动的交易，以及与该交易相关的生产活动。人们发现，以政府发行的货币为基础的债务具有足够高的信用，以至这些债务本身可以用作支付手段，因而债务本身就是货币。通过债务市场，债务在不断地被转手，也就在不断地执行着货币功能。特别地，银行体系的出现，以及银行多次循环地处理债务的方式，使一定数额的政府发行的基础货币被数倍地放大（康芒斯，1983，下册，第1-86页）。在另一方面，金融市场通过金融工具的交易，探测着货币供给的边界。在理想状态中，只要一个经济活动能够获得回报，且此回报至少不低于相当于自然利率（一个只反映时间价值的水平）的市场利率，通过债权债务的安排实现这一活动就是有效率的。因此，当市场利率等于边际生产率时，货币供给与经济活动（即货币需求）之间达到了均衡（康芒斯，1983，第248-258页）。

当然在现实中，经济活动并不那么简单。现代以来的迂徊生产方式，使生产周期加长，风险因素增多。如果风险过大，债务市场就不能正常运转。因为不能清偿的债权债务不仅会破坏信用，而且会导致货币供给的收缩。针对这种情况，一方面，债务市场采用抵押的方式减少风险，另一方面，它将风险过大的经济活动的融资问题推向了股权市场。股权市场与债务市场的重大区别是，股权没有偿还问题，一旦风险过大造成亏损，不会象债务不能清偿那样引起货币供给量的收缩。如果没有股权市场，或者是一些风险较大的经济活动无法融资，或者是债务交易包含过大的风险，造成货币供给本身的不稳定。而如果没有债务市场，融资的成本则会太高，以至导致货币供给不足。因此股权市场是一个为风险较大的经济活动提供融资支持，同时又能避免因为风险过大导致的货币体系的不稳定的制度安排。在股权市场与债务市场之间，有一个恰当的比例，它将由两个市场的相对价格决定，因而两个市场的价格之间有着很敏感的关系。

将一个民族国家放在世界格局中去看，它的货币体系并不能保持完全的独立。国际贸易和国际货币流动仍然会影响一国的货币供给。当一国的货币政策一定时，贸易差额将会增减货币供给；一笔外国的贷款也会产生货币乘数（如美元贷款在欧洲的作用一样，参看彼得．林德特和查尔斯．金德尔伯格，1985，第443-448页）。这很自然将一国货币与它国货币联系在一起。如果将不同国家的货币看作是不同的商品，它们之间的相对价格（即汇率）也会与其它商品一样发生变化。一方面，它与发行货币的不同国家的国内的货币供给相关；货币供给水平的不同，可以用利率水平和通货膨胀水平（或两者之和的真实利率）来描述；另一方面，它与相关国的贸易差额相关。如果两国的货币可以自由兑换，汇率与利率之间也有着很敏感的关系。

对于一个民族国家的政府来说，该国货币体系的有效性和稳定性，就是它应该提供的公共物品之一。一方面，由于金融市场可以放大货币供给的数额，同时探测出货币供给的边界，政府就应该推动金融市场的发育，并借助于它的力量。这使得货币体系运转得更为有效，从而使每一单位发行的货币发挥更大倍数的作用。另一方面，国际因素的作用并不确定。有时它会推动一国的经济发展（例如一段时期的贸易顺差），有时也可能抑制它的发展（如资本外逃），有时甚至会威胁一国货币体系的稳定（如国际游资的冲击）。政府在考虑货币政策时必须同时将国际因素考虑进来，并经常要辅之以贸易政策和外汇政策。政府所面临的悖论是，如果完全对外开放，让国际因素充分发挥作用，它的货币政策就会失效，并且会使该国的货币体系面临外部冲击的巨大风险；如果对国际因素做出某种管制，如设定固定汇率，它的国内宏观政策有时会处于两难境地。例如当出现贸易逆差时，政府一般要提高本国货币的利率才能使贸易恢复平衡，但这样一来，使由于贸易逆差本来就紧缩的货币供给进一步减少。因此在现代的国际经济学中，对一国政府采取怎样的汇率政策没有定论（彼得?林德特和查尔斯?金德尔伯格，1985，第406-431页）。然而有一点是非常清楚的，就是一国的货币体系不仅建立在政府发行的用法律保证的货币基础上，而且需要政府通过各种政策的精心呵护与调整。

二、金融市场与对冲基金

金融市场作为一种制度并不是抽象的，它是由一群人组成的。金融市场在货币体系正常运转中的重要作用，它改进资源在社会中配置的功能，都是通过人们追逐自己利益的过程完成的。近代以来，通过金融工具和金融组织的改进，例如融资的证券化和证券交易所的成立，金融市场不断地降低交易费用，从而使货币体系更为有效。这些改进所带来的利益，由金融业中人与其他人分享。

由于利益的驱动，金融市场有着强劲的创新动力。然而金融市场的利益并不总是与社会的利益相一致。例如，一家证券交易所的利益和它的交易量相关，交易量越大，它所收取的佣金越多。因此它有动力鼓励增大交易量的创新。但对于社会来说，并不是交易量越大越好，借贷过度和投资过度都会破坏经济的均衡。从经济学角度看，只有被证明对增进效率有好处的交易方式才能被接受，否则就接近于赌博：它很像交易，但没有增进效率的功能。因此，一个成熟的国家会对金融创新采取谨慎的态度。当芝加哥期货交易所推出第一张金融期货合约时，它的目的是创造更多的交易量。金融期货（financial futures）和金融期权（financial option）构成了七十年代以来的金融创新的主体，它们被统称为金融衍生工具（financial derivatives）。但这些金融创新，只是在美国证券交易委员会的认真甄别（公众听证会和调查）后，才获得了合法性（弗兰克?J?法博和弗朗哥?莫迪利亚尼，1998，第306页）。这些金融衍生工具获得合法性的一个重要原因，是它们可以作为套期保值、规避风险的工具。从经济学角度看，规避风险有着改进效率的意义。

然而，当金融衍生工具与另一项金融组织创新结合起来以后，事情发生了实质性的变化。与金融衍生工具交易一起发展起来的，是对冲基金（hedge fund）。顾名思义，它原本被用来进行套期交易，以规避风险。但一旦操作起来，一些对冲基金（以索洛斯的量子基金为代表）就逐渐发现金融衍生工具以前没有被发现的特点，它们可以利用这些特点去盈利。金融衍生工具（以期权为例）的第一个特点，是它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，当这笔交易足够大时，就可以影响价格（见图1）；第二个特点是，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格（strike price）不利于期权持有者，该持有者可以不履行它（可参看洛伦兹?格利茨，1998，第193-198页）。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；第三个特点是，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产的现货价格，其本身的价格越低（约翰．赫尔，1997，第161页），这给对冲基金后来的投机活动带来便利。

由于逐渐掌握了金融衍生工具的上述特点，对冲基金的投资策略也逐渐发生了变化；从套期交易的投资组合演变为这样一种投资策略，即通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。我们在上节的讨论已经指出，在不同的金融市场的价格之间，有着敏感的关系，这些关系早已被专业人士与经济学家发现，并经过经验修正和理论探索，将它们之间的关系表达为有内在逻辑联系的、近乎函数对应的数学公式。如关于股票市场的价格与货币市场的价格（利率）的关系，有如下表达：

S m =( p / i ) S b

其中，S m为股票的市场价格，p 为利润率，i 为利率，S b 则为股票的票面价格。同样，两种货币的利率和汇率之间的关系，也可以表达为：

e f (1 + i a )= e s (1 + i b )

其中，e f 代表远期汇率， e s代表即期汇率；i a 代表本国利率， i b代表外国利率。

可以认为，这种不同金融市场之间的关系是一种公众知识，它们被写进了许多经济学的或金融学的教科书。只不过在以往，人们只是把这种关系归结为一种市场之间的自然的互动关系。能够利用这种关系的，主要是一国的中央政府。它可以通过调整利率来影响股市价格以及外汇市场。以索洛斯为代表的对冲基金的创新是，它们设想，如果在短期内迅速改变某一金融市场（如外汇市场）的价格，就有可能引起另一金融市场（如货币市场）的价格的相应变化。只要有恰当的投资组合，就可以利用这一变化以及金融市场之间的关系盈利。当然操纵价格的另一种结果，即由于价格大幅度变动导致的恐慌心理，会带来价格的进一步变动，也可以纳入到对冲基金的策略中。金融衍生工具的出现，为他们提供了操纵金融市场价格的手段。尽管现在没有哪个对冲基金公开了这种投资策略，但我们可以从它们的几个“经典战例”中看出来。例如，在1997年5月开始的对冲基金对泰国的攻击，就是一方面通过抛售泰铢现货与期权打压泰铢价格，另一方面早就购买了按未贬值的泰铢汇率计算的美元期权。这一投资组合成功的核心内容，就是泰铢的贬值。在另一个战例中，对冲基金一方面打压港元汇率，另一方面买入香港股票期权。当香港货币当局为了保持联系汇率而提高利率后，香港股市大跌。对冲基金的金融投机者从股票期权中大获收益。这一战例的核心，是通过改变港元汇率改变利率。

当对冲基金从主要规避风险的机构演变为以操纵价格为手段的投机组织以后，它的性质发生了变化。人们有必要对它的行为是否符合社会的、以至全球的福利做一审查。从经济学角度看，操纵价格的行为是没有效率的，因为第一，人为地操纵价格，扭曲了金融市场的价格信号，从而会误导资源的流向；第二，在短期内造成金融市场价格的大幅度涨落，会破坏货币体系的稳定，甚至会使其走向崩溃。一种经济学理论指出，稳定的价格体系比不太稳定的价格体系更有效率（彼得?林德特和查尔斯?金德尔伯格，1985，第554-558页）。而货币体系的崩溃则会进一步导致实质经济的损失。从某种意义上讲，操纵行为（manipulation）与垄断行为很近似。垄断行为的核心内容，就是通过操纵交易数量以改变价格，并从改变后的价格（即垄断价格）中获利。因此我们可以近似地将对冲基金对金融市场的操纵视为一种金融垄断 。实际上，金融垄断行为与一般垄断行为一样，都是违背市场规则的行为。它至今没有被普遍谴责并被法律禁止的一个原因，是它与一般的、经典的垄断在表面上有所区别：（1）对冲基金作为一种企业，它直观的规模很小，而经典的垄断企业通常都是庞然大物；（2）它通过控制交易量操纵市场的时间是相对短暂的，而经典的垄断企业则要盘距较长时间。

三、重商主义与世界货币

我们已经知道，贸易差额能够影响一国的货币供给，从而贸易政策同时具有货币政策的功能。在世界上只通行一种货币时，贸易政策就是唯一的货币政策。我们可以从这个角度去理解近代以来一直长盛不衰的重商主义。在近代早期，国家之间的贸易以贵金属结算，因而可以视为只有一种货币。在这种情况下，一个民族国家若想获得支撑经济较快成长的货币供给，就要保持经常的贸易盈余。这就是为什么那些快速崛起的国家总是成功实行重商主义政策的国家。 重商主义贸易政策，在某种意义上讲就是扩张性的货币政策。凯恩斯早就指出，重商主义有利于一国的经济成长，因为贸易顺差不仅导致海外投资增加，而且通过降低本国利率，增加了国内的投资（1963，第285-286页）。现代国际经济学也认定，贸易盈余直接就是货币供给的增加。

当然，获得更多的货币供给并不是重商主义政策的唯一原因。尽管自由贸易政策会给相关国家带来福利的增长，但这种福利主要表现为消费者剩余，即商品价格的下降，而无法积累和聚集起来形成所谓的“国力”。在一个存在着许多民族国家并且互相对峙的世界上，以货币（贵金属或外国的货币）为形式的、可以集中掌握和调动的财富，具有很高的国际政治经济学含义，即它会在国与国之间的实力对抗中产生影响 。反过来又可以“促进”贸易，以及保证本国货币的“坚挺”。另一方面，重商主义政策又可以保护本国工业，打击作为竞争对手的其它国家的工业，从而使该国处于更为优越的地位。所以近代以来相继崛起的国家，几乎无一例外地采用了重商主义政策，从西班牙、英国、法国，到美国、日本和东亚四小龙。

然而问题是，如果所有国家都采取此一政策，也许谁也不可能获得持续的贸易盈余，重商主义政策就会失效。可以设想，重商主义政策之所以能够实行，必有另外一类国家并不实行这种政策，他们可以保持较长期间的贸易逆差。在近代早期，这类国家主要是在传统世界中相对繁荣和强大的国家，如中国和印度。到后来，逐渐形成了一种具有“货币霸权”的国家，他们用本国的货币作为世界货币，支付贸易差额；接受货币的国家或者把它储备起来，或者将其用于对其它国家贸易的支付手段。随着货币形式的变化，这种世界货币的形式也在发展。在最初，是贵金属作为世界货币，它是由于某个国家，如西班牙突然发现了生产贵金属的矿藏；到后来，货币霸权与国家的经济、军事实力的联系越来越多，如英国的崛起。这种货币霸权已经开始摆脱贵金属，它发现可以只用一定比例贵金属作为准备金，就可以发行数倍于此的货币量。因此，英镑作为世界货币，已经开始从其它国家的人民身上征收铸币税。但英镑最终没有摆脱金本位，它将世界货币的位置让给了美元。自从布雷顿森林体系崩溃以后，美元与金本位脱钩，最终仅仅依靠国家的经济、政治、军事实力作为保证。在这时，每一美元包含了比例很高的铸币税。由于有了铸币税收入，具有货币霸权的国家就会容忍贸易逆差。事实上，它向世界发行世界货币的途径，主要是通过贸易的逆差。在这时，出现了一种在重商主义国家与具有货币霸权国家之间的贸易均衡。

然而，从长期看，这种均衡是不稳定的。一方面，重商主义政策不能长期实行下去。它虽然会在一定时期内使一国的经济快速成长，却最终会带来该国的通货膨胀，劳动力成本上升，以及利率水平过低（资本过剩）。在这时，出口竞争力下降，经济增长停滞。另一方面，即使具有货币霸权的国家一般同时具有很强的经济实力，但长期的贸易逆差也会削弱该国产业的竞争力，并有可能使该国最后衰落下去。在近代史中，既有成功实行重商主义，最后获得包括货币霸权在内的世界霸权的国家，如英国、美国，也有因重商主义政策之累最后衰落下去的国家，如西班牙；那些相继倒台的霸权国家，多是因为持续的贸易逆差最终导致了本国的产业衰落。因此，对于实行重商主义政策的国家而言，对它们最有利的选择，是在恰当的时候转变重商主义的贸易政策，同时努力使本国货币变成世界货币；对于那些具有货币霸权的国家而言，它的选择则应是努力降低本国的贸易逆差，同时用其它途径发行它的世界货币。

二战以后，美国成为具有货币霸权的国家，而日本以及一批亚洲国家，成为新兴的重商主义国家。主要依赖于美国的市场（即美国的贸易逆差），它们迅速地崛起。冷战的背景加强了这样一种格局。因为美国出于国际政治战略的考虑，向这些新兴重商主义国家做了更大的让步。但这些国家的崛起之快，使美国深感担忧。为了使美国的产业不至成为这些亚洲国家产业的牺牲品，符合美国利益的作法就是减少同这些国家的贸易逆差。因此，美国倡导的“自由贸易”除了有利于各国之外，包含对美国有利的一面。在另一方面，美国又不希望因此减少美元作为世界货币向其它国家征收的铸币税。而另一个向世界“发行”美元的途径，就是美元贷款。所以，主张“资本自由流动”也就暗含了美国的利益。

从货币角度看，重商主义与货币霸权的均衡，又包含了一种货币之间的不均衡。尽管每个民族国家都有权发行自己的货币，但由于国家规模不同，经济实力不同，不同的货币之间并不是完全平等的。尤其是具有货币霸权的国家的货币，更是与其它一般国家的货币有着本质的区别。作为世界货币，它有着一般货币所不具有的“一般性”。这种一般性，就如同货币与一般商品相比的一般性。相对于美元，其它一般货币（除了几个强势货币，如马克，日元）都是“特殊的”。它们的“价值”，由美元来衡量。人们可以象用货币操纵某种物品的价格一样，用美元操纵某种一般货币的价格，却很难相反。因此，我们只要稍微注意一下就可以发现，索洛斯等人用来攻击亚洲国家货币体系的材料是美元。

四、对冲基金对民族国家的攻击

作为利益最大化的追求者，对冲基金的经理的最佳选择，是打击那些最为脆弱，最容易被击垮的民族国家的货币体系。这样的民族国家具有几个方面的特点。第一个特点是规模较小。如果一个金融市场的交易规模较小，对冲基金的一定量的货币就可以对价格产生较大影响；或者如果想达到一定程度的对价格的操纵，在较小的货币体系中，可以投入较少的资金，从而减少筹资的成本。第二个特点是，这些备选对象的宏观经济和国际收支存在问题，如通货膨胀和贸易逆差；或者说，发动金融攻击的战略性的时机要选择一个国家的这样一个时期。第三，这些国家的企业或政府的财务状况存在问题，如利润率下降，资产负债率过高，以及存在债务风险。第四，在战术上，要选择债务即将到期的时刻。

总体来看，受到首批攻击的东南亚国家（或地区）恰是具备上述几方面特点的民族国家（或地区）。无论是泰国、香港、马来西亚，还是新加坡、菲律宾、韩国甚至印尼，其GDP（1996年）分别是美国的2.5%，2.1%，1.4%，1.3%，1.1%，6.6%和3.1%；其M1（1996年）分别是美国的3.3%，6%，1.7%，1.8%，1%，4.9%和2.6%（见图2）。经过相当长时期奉行重商主义政策，这些国家或地区（除新加坡外）已经进入了重商主义的晚期，国内物价上涨，劳动力成本上升，贸易出现逆差。1995年或1996年，泰国、香港、马来西亚、菲律宾、韩国和印尼的贸易赤字占其GDP的比重分别为7.9%，11.6%，4.8%，2.4%，7.4%和3.1%。然而在长期的重商主义政策之下，企业主要从事向经济发达的国家出口的业务，由于越来越多的国家加入到这一行列，导致竞争激烈；又由于冷战结束美国收紧对这些昔日盟国的贸易让步，致使利润率普遍下降。而这些企业在上升时期，由于采取模仿和学习的战略，市场风险较小，多采取债务融资的方式，导致了资产负债率处于较高水平。再由于政府多采取联系汇率或固定汇率政策，使多数企业没有有关外汇的风险意识，从而没有对自己的外汇债务进行套期保值。这一切，使得泰国等东南亚国家和地区，从1997年初开始，成为了对冲基金的最佳攻击目标。

图2 东亚各国的GDP和M1（以美国为100%）

应该承认，没有对冲基金的攻击，东南亚国家存在的上述问题也会得到市场和政府的调整。但这种调整会缓和得多。作为政府，它会小心翼翼地调整利率或出台适度的财政政策，调整汇率或关税率，以使宏观经济和国际收支恢复平衡。然而，由于不适时地开放了金融市场，不仅使不够慎重的短期债权债务大量增加，更因为外汇贷款的涌入导致国内货币政策失效，使得政府失去调整本国经济的手段。例如在泰国，政府实行较紧的货币政策，但由于企业可以自由地借到利率比泰铢低得多的美元或日元，政府的货币政策并没能阻止物价的上涨，以及由此导致的贸易逆差（如泰国的情形，参见Kirida Bhaopichitr, 3/17/1999）。而对于对冲基金来说，对它们最有利的，不是对金融市场各种价格的微调，而是剧烈地动荡。因此，它们发起了攻击。

尽管在进行明显的攻击之前，对冲基金及其“盟军”要进行战略上的铺垫，关键的步骤还是在某一金融市场（多是外汇市场）上，以大量抛售的方式影响价格，使之朝着投资策略所预期的方向剧烈变化。在这时，或者政府会保卫现有的外汇制度，用提高本币利率的方式和入市操作的方式进行干预（如香港政府和泰国政府起初所做的那样）；或者放弃固定汇率制（如台湾、巴西等政府）。在前一种情况，利率的提高会导致股市的下跌；在后一种情况下，本币会大幅度贬值。无论出现哪种情况，只要对冲基金的策略预见到了，就可以获得收益。但这样做的结果从两个方面给该国的实质经济带来损害。第一，对冲基金的成功就是其它一些企业甚至是政府的损失。它们的损失可能直接使这些机构从财务上就陷于破产；第二，几个金融市场的价格（汇率，利率，股票价格）是企业和其它经济组织进行正常运转的重要参数，当这些重要参数发生变化后，经济机构的资产与负债的结构完全被打乱了，以至会在实际生产能力仍很健康的情况下变为财务上无法生存的组织。例如，本币的贬值等价于外汇债务的突然增大，会导致企业无法偿还到期债务，以至资不抵债；利率增高则引起财务成本上升，也会给企业造成亏损；而股票价格的下跌则会使那些以其它公司股票为资产的企业的资产缩水，从资产的方向导致资不抵债。

一旦一些企业或金融机构的到期债务无法清偿，其它没到期的债务也就变成了到期债务，导致它们走向破产。企业破产同时意味不能清偿所有债务，这就会导致它们的一些财务状况较差的债权人也走向破产，从而引起连锁反应。大量企业和金融机构的破产，从两个方面加重着危机。从实质经济角度看，企业破产意味着原来被组合在一起的生产要素的解体，实际生产和服务的运转的中断，直接就是社会产出的减少；从货币角度看，企业尤其是金融机构的破产，债务的清偿，以及不能清偿的债务带来的对信用的破坏，会导致整个社会通货紧缩，因为我们知道，大部分货币就是由债务构成的；在另一方面，因本币贬值而出现的大量资本外逃，也加重着本国的通货紧缩，因为在资本自由流动（或不完全自由流动）的情况下，外国货币已经构成了本国的货币供给的一部分。实质经济的破坏会继续对已经恶化的金融市场产生影响。企业亏损增大和企业的破产直接会影响股市价格的下跌；本国经济的削弱又会进一步引致本国货币的贬值。进一步恶化的金融市场价格参数又会使企业雪上加霜。通货紧缩减少了本国的总需求量，恶化了企业的市场环境，从而进一步打击了实质经济。就这样，金融市场与实质经济之间形成了一个不断恶化的正反馈过程，使一国经济迅速跌向谷底。在极端的情况下，货币体系和实质经济的崩溃，会导致政治危机和社会危机，甚至会导致一国（甚至是“大国”，如俄国）的政府财政破产。

可以看出，只有当对金融市场价格的扰动引起对实质经济和货币体系的破坏时，这些价格才会向对冲基金期望的方向持续地跌落。因此，被攻击的国家被破坏得越严重，对实施攻击的对冲基金越有利。其结果，是在对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。从分配的公正性角度看，如果我们认定对冲基金的这种行为接近于垄断，那么它所获得的收入则近乎垄断利润。正如经济学界所公认的那样，垄断利润是一种不公正的财富再分配。而现在在世界上占主流的经济学界之所以对这种收入较少谴责，不仅是因为对冲基金的操纵行为的垄断性质不易被察觉，而且因为它们的交易行为似乎符合市场惯例。在市场中，价格有涨落，交易者有输赢。人们之所以容忍一时的亏损，是因为他们认为从总体看，只要没有人操纵价格，不仅机会是均等的，而且市场作为一个配置资源的机制是有效的。但是，一旦有人操纵价格，不仅输赢的机会不均等，而且会导致对包括货币体系在内的市场本身的破坏，更谈不上提高市场的效率了。从经济学的价值观来看，既然没有效率，也就缺乏道德基础。因为这种行为导致的财富再分配，赢者的收入不仅以输者同等的损失，而且以输者更大的损失，以至其货币体系及经济机制的崩溃和失效为代价；从全球角度看，都是一种净的福利损失。

由上述分析我们可以推论，表面看来公平的货币交易，可能会导致既损害效率、又破坏公正的结果来。布罗代尔曾指出，“货币是在本国和在国外剥削他人的一种手段，是加剧剥削的一种方式。”（1992，第522页）如果我们注意不同货币之间的重大区别，注意运用货币进行交易的不同方式，我们可以发现，货币交易可以变成一种掠夺的手段。如同上节所说的那样，美元作为一种世界货币，可以成为操纵其它货币价格的手段。借助于金融衍生工具，先进的信息技术，以及现代信用体系，对冲基金可以获得比以往的成本低得多的货币。用这种成本更低的货币去操纵市场，从一般居民或企业手中劫掠走成本较高的货币，就如同用一般货币去操纵一个特定商品的市场，从中获取暴利一样。

五、几种可能的后果与国际政治经济学

现在我们回到全世界的层次，以民族国家为单位来思考问题。 我们的第一个问题是，任由对冲基金进行操纵与投机，将会对世界产生什么影响？不同民族国家和国际社会将有几种可能的选择，它们分别会产生什么影响？第二个问题是，不同的选择将会产生什么样的世界总福利，以及什么样的民族国家间的财富再分配？第三个问题是，在现在的国际政治格局下，人类能否达成一种导致世界总福利最大的解决方案？

包括自由放任，不同的民族国家以及国际社会大约有四种可能的选择：（1）放任对冲基金的操纵与投机活动；（2）对跨国的金融活动设置严格的管制，包括设定固定汇率，限制货币与资本自由流动，取消金融衍生工具的交易，甚至取消本国货币与外国货币的交易；（3）以操纵对抗操纵，即那些被对冲基金攻击的民族国家（或地区），也采取对冲基金操纵市场价格的办法，以抵消对冲基金的影响；这既包括政府也采用这一手段，如香港政府，也包括在民间发展对冲基金；（4）采取适当的政策手段，对操纵金融市场的行为加以约束，同时保证货币与资本的正常流动。

第一种选择的结果，是全球的金融崩溃与经济萧条。这是因为，一些对冲基金在投机上的成功，会吸引更多的资源进入这一领域；但同时会减少利用操纵市场牟利的成功率，因为这会减少这种投资策略的确定性。当较少的对冲基金操纵市场价格时，它的预期有着较高的确定性，因为操纵者比其他人更能“预见”价格的变动。然而当越来越多的对冲基金进入到这一领域后，它们的投资策略就会互相冲突。即使对冲基金分别在不同的市场上运作，由于市场之间是互相影响的，一个对冲基金在一个市场的“确定性地”操作，会成为另一个市场上另一个对冲基金的“不确定”因素。这使得对冲基金越来越难以盈利，并且越来越具有风险，最后可能导致从事市场操纵的对冲基金本身的垮台（如美国长期资本管理公司几近破产）。当一些对冲基金走向破产，它们背后的商业银行也会因之遭受巨大亏损而倒台。这将会在社会中产生巨大的震撼及连锁反应，导致信用和货币体系的崩溃，进而影响实质经济，尤其是对冲基金最为发达的美国。当美国走向经济萧条后，全世界会在东亚、俄国和拉美危机的基础上，又受到致命的一击，从而最终走向世界性的经济萧条。

第二个与第三个选择其实都是对操纵与投机行为作出反应的选择，只不过前者是消极的反应，而后者是积极的反应。第二个选择的后果，一方面会减少外部因素对一国经济的冲击，使该国的货币体系保持独立，重新建立本国宏观政策的权威，另一方面也会切断正常的资本流动，阻碍了资源在更大范围的组合。如果各国都采取这一政策，则会使全球的金融体系解体，甚至瓦解国际的分工体系。第三个选择的结果，一方面会使那些采用与对冲基金类似的手段的政府部门和民间机构暴露在更大的风险之中（如香港政府入市博杀），也会加剧第一种选择所带来的金融与经济危机。

第四种选择的结果，则是较为积极的。一方面，对操纵行为的管制，抑制或消除了破坏货币体系的金融投机行为，阻止了世界走向金融崩溃和经济萧条；另一方面，又保证了货币和资本在国家间的正常流动，使世界仍然享有资源在更大范围的配置所带来的好处。

从世界总福利的角度看，第一种和第三种选择所带来的结果最差，因为世界的金融崩溃和经济萧条很显然降低了全世界的经济产出；第二种选择也不理想，因为它阻止了货币与资本在国家间流动所带来的资源配置的改善；第四种选择则会带来一个世界总福利的增量，因为它恰当地解决了货币流动与金融风险之间的矛盾。从财富在国家间的再分配角度看，第一种选择有利于金融部门比较发达的西方国家，特别地，有利于具有货币霸权的美国，而不利其制造业具有竞争力的新兴国家与地区。因为第一，对冲基金投机活动的活跃，金融衍生工具交易量的增大，将会给金融部门（包括证券交易所，各种银行等）带来巨大收益；第二，对冲基金所获得的操纵收益，很自然地要汇回母国；第三，在重商主义国家与货币霸权国家的结构中，对冲基金对其它国家的货币掠夺，等于将重商主义国家通过贸易顺差积累的外汇储备，又通过货币投机的形式转移回货币霸权国家，减缓了重商主义国家对其产业的竞争压力；第四，由于许多国家的货币体系遭到破坏，美元在实际上被越来越多的人运用于美国之外的场合，也有越来越多的国家在考虑，用美元替代本国的货币，即出现了一种美元化的趋势。这种趋势显然增加了全世界对美元的需求，从而增大了其它国家人民向美国交纳的铸币税。而第二种、第三种选择，则减少了给货币霸权国家带来的好处，也减少了其它国家受到的损害，但是以降低资本配置效率和增大金融风险为代价。毫无疑问，第四种选择，从短期看，显然不利于对冲基金发达、且具有货币霸权的国家，因为它抑制了这些国家按照第一种选择获得利益；但是从长远看，由于避免了世界的金融与经济危机，它将对所有人都有好处。

然而从国际政治经济学的角度看，实行第四种选择却很困难。这是因为，第一，任何单个国家或地区实行这种政策，都会因为它们之间的竞争而受到削弱。由于金融中心之间，民族国家之间存在着争夺金融交易和资本的竞争，任何一个对货币和资本流动的管制措施，都会降低本金融中心和民族国家的“竞争力”。即使已经实施了某些管制的国家或地区，也会因为互相间的竞争而再度放松管制（如香港与新加坡之间的竞争，导致了香港金融当局又放松了管制措施，参见陈定远，1998）。第二，若想实现世界各国的统一行动，在一个没有世界政府的国际社会中，现实的作法是依赖于在经济政治处于主导地位国家的率先倡导。然而正如上面所分析的那样，这些国家恰恰是从对冲基金的操纵和投机获得益处的国家，从而至少在短期内我们不能期望它们能够带领世界各国走上联合管制操纵行为的道路。

六、结语

（1）迄今为止，几乎所有所谓的“经济自由”，只有在存在着一个政府的情况下才能够近似地实现。在国际经济领域，我们无法保证一个经济活动（尽管被称为是“自由的”）的效率与公平，即真正意义的自由。因为在国际领域还没有一个世界政府。

（2）一个有效和稳定的货币体系是一种公共物品，任何一个民族国家的政府都有义务提供它，并通过制度和政策精心地呵护它。

（3）由于没有一个世界政府，自由贸易的理想从来没有在世界上实现过。国际贸易的均衡不是自由贸易的均衡，而是重商主义与货币霸权之间的均衡。

（4）对冲基金的核心策略，是在金融市场中操纵价格。这是一种近似于垄断的行为。所以以索洛斯为代表的对冲基金的经理们，不是自由市场经济的捍卫者而是破坏者。

（5）对冲基金通过金融投机的所得，不仅以被攻击的国家人民的损失为代价，甚至以这些国家的货币体系和实质经济的崩溃为代价。这导致世界福利的净损失，包括全球金融体系和实质经济遭受的损害。所以对冲基金施行的操纵行为是对被攻击国家和世界的犯罪。这种罪恶类似于为了获得象牙而杀死大象。

（6）两个因素为对冲基金的操纵行为提供了便利。第一是金融衍生工具的问世，它使大量交易成为可能；第二是美元的货币霸权身份被用来作为金融攻击的武器。

（7）避免世界走向大萧条的方案，是由国际机构管制操纵行为。这需要大多数国家，尤其是处于支配地位的国家的一致同意。然而，这些国家至少在短期内还在从金融投机中获得好处。所以我们不能期待上面的方案可以很快地实施。

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