主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

2001

首先要向河友说声抱歉，因为我在纪念格拉汉姆的文章中提到巴菲特投资的战绩至今为止最差也有0.5%的年增益（1999）。这个结论是不对的，需要解释两点：

首先，我说的0 .5%是指Berkshire Hathaway (BH) 帐面价值（book value）的增益百分比。一家公司的帐面价值和内在价值(intrinsic value)原则上是两码事，前者是投入，后者是产出。决定两者关系的是该公司的（平均）盈利能力，且真正算数的其实是后者。但是，后者实际上是无法给出具体数字的，就像油田的储量一样，充其量是一个估算的数据（具体见读信随想链接出处）。鉴于BH从1966年开始所有的收益都用于再投资，且其盈利能力从长期来说比较稳定，因此巴菲特采用可以精确到小数点后两位的帐面价值的年平均复合增益来大致反映BH的长期业绩增长。几乎每封信他都要提醒股东分清这两点，我估计凡是看过信的人都晓得的，没有看过的这里解释一下。

其次，巴菲特到目前为止最差的帐面价值增益不是1999年的0.5%，那是倒数第二差，最差的其实是2001年的-6.2%，这是BH历史上唯一一次出现负数。（当然,2008年的业绩很有可能也是负的。）为什么出现负数，下面会讲。这里先说说BH的业绩和标准普尔S&P 500指数的比较。

从1965年到2001年，BH帐面价值的平均复合增长是22.6%，（算到07年的话是21.1%，基数越大边际效应越弱）这个数据是税后的。与此同时S&P 500的增益（包含分红）是11.0%（算到07年是10.3%），该数据是税前的。这个比较有两层意思：

（1）美国最成功的投资人能够超过大盘多少（~11%），这是一个很有用的参照，免得投资顾问说得天花乱坠把你弄懵了。（如果资产数量较少，那么短期内回报率完全可以超过23%，但是长期来看这差不多就是上限了，对退休养老金投资具有指导意义的）。当然，不排除未来出现打破纪录的牛人，江山代有才人出嘛！

（2）如果看每一年的数据，会发现波动是巨大的。巴菲特的最好成绩是59.3%（1976），最差的是上面提到的-6.2 %；S&P 500的最好成绩是1975年的37.2%，最差是1974年的-26.4%。其实，S&P 500 复合平均11%左右的回报率对于业余投资人来说已经很好了，考虑到持有人除了耐心等待以外什么都不需要做。西方有一句话叫“人类所有的不幸都是因为他不愿意安静地呆在家里。”

现在回答前面的问题：为什么BH在2001年帐面上亏了？原因有两点，一是IT泡沫崩掉以后的经济衰退导致实业公司业绩下降+持有的公司股价下跌（今年的情况类似，程度完全可能更甚）；更主要的是2001年发生的大事—911，导致BH的核心产业-保险赔了几十亿。

巴菲特关于财产/灾害保险（Property/Casualty Insurance）的承保（underwrite）三原则

1. 能够客观理性地评价相关的风险，不要因为竞争或市场份额等外部干扰因素而做出饮鸩止渴的决定。

2. 寻求看似无关风险之间的潜在相关联系，避免合同中出现因一件事情引出的连锁和累积索赔。

3. 坚决回避道德风险（moral risk），不能把牌子砸了。

巴菲特将BH在911上的损失归咎于对于第一、二项原则的失察：没有考虑恐怖袭击的可能性（没有在合同中写入，脑子里想到的不算）；设定索赔条款时没有考虑由于恐怖袭击引起的可能的连锁反应。

上面的原则说起来容易做起来难，如何定义“理性、客观”，如何分析潜在的风险？（911以前谁想得到？）到目前为止很大程度上还是靠经验（历史纪录、统计数据等等）。麻烦的是机械式地拷贝经验有时候是会出大错的，巴菲特举了董事及主管责任保险（Directors and Officers Liability Insurance， D&O）的反例：在经济上行，股市上涨的那几年里，对于公司董事和管理层的起诉比例很低，如果以那几年的数据作为参考，那么订出的保单价格很可能日后会赔本，而且越是经济好股市热的时候，相应的保单价格越低。偏偏那时是最危险的时候，往往处于泡沫崩溃的边缘，后果可想而知。所以说，历史有参考价值，但是不能当作分析的出发点-没有捷径，具体问题只能具体分析。

保险公司的帐目分析

EBITDA(息税折旧摊销前利润)和pro forma(试算报表)这些没有技术含量的东西已经不能糊弄人了。这次谈一个专业针对保险公司的东东“loss development（损失调整额）”和它的孪生兄弟“reserve strengthening（强化准备金）”。

Loss reserve(损失准备金)是保险公司报表中经常见到的一项，算是liability（负债）。它的定义是报表发布日期前已经发生但是还没有支付的赔偿（包括连带成本）金额。这里对应的loss叫做IBNR (incurred but not reported)。很明显，让保险公司准确计算出未来可能支付的具体数字是强人所难的，所以该项一般都是估出来的。几乎所有和未来有关的item(项)都可以成为完全不违法的空子，Loss reserve也不能免俗。试想，牛市的时候，一家实际经营不良的保险公司如果需要在报表上不动声色地提高利润，把loss reserve的数据往小了估就行了，理由也可以很充分，比方说经济前景如何如何地好，赔偿比例会如何如何地下降，再引用一些权威人士的预测（去年预测油价200美元，今年预测25美元的“权威”）。

这样做固然可以让公司的业绩短期内得到虚假提升，但是却为未来埋下了定时炸弹，而且绝对不是哑弹。当这些损失在未来（常常是在经济不景气的背景下）“突然”出现的时候，公司“被迫”通过loss development或者reserve strengthening提高损失储备，利润因而下降（不要紧，谁的日子都不好过，情有可原嘛。）实际上，当初根本没有人强迫公司降低储备，是他们自己利欲熏心。客观上，Loss从签保单的那一刻起就已经生成了，develop的并不是loss，而是公司对于损失的主观认识, oops! 除了上述的主要后果，其他损失还包括CEO不应得的奖金，公司不应该交的税，投资（念“机”）者不应该支付的高股价……

无所不在关于保险行业的个人考虑

关于保险行业我说过很多了,已经说过的不重复.

保险基本上就是两件事：（1）卖保单挣保费和（2）用保费投资。目前的经济情况对上述两点的影响如下:

（1） 如果不想饮鸩止渴，保费的数量肯定会大滑坡；

（2） 过去利率高的时候，就算是不动脑筋买国债都赚钱。现在利率那么低，且经济形势那么差，投资收益百分比未来一两年会下降。

总的后果 =（1）*（2），所以想买保险公司股票的请一思、二思、三思。

不过，所谓“疾风知劲草”，今后的一段时间是很好的观察期，公司管理层在困境中的表现决定了公司（1）眼下能否生存，（2）未来有没有上升空间。人们经常挂在嘴上的“持币观望”依我看只需要改最后一个字：“持币观察”。