主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

2003

1.买公司还是买股票?

同一家公司，在价格相同的情况下，如果条件许可，巴菲特更愿意整体收购而不是购买股票。理由：好处N多。03年的信里没有展开讨论这一点，我个人的认识是有两方面：

（1）潜在的优势。比方说避免华尔街金融资本内分泌失调引起的间歇性歇斯底里。前两年有一个现象：不少公司选择退市，一方面有流动性过剩导致大量PE寻求杠杆收购，另一方面也是有些公司的管理层实在是受够了那些坐在董事席上的fund manager的指手画脚。

（2）现实的好处。比方说贷款利息,BH旗下子公司如果需要大额贷款，一般是由BH母公司出面借钱，因为以BH的声望、信誉和家产能够从银行拿到最优惠的利息，这对整个公司来说是很合算的。巴菲特的规矩是子公司的利息=银行的贷款利息+1%，这1%的利息（劳务费）账面上算是母公司的利润，虽然出现在报表里，但是对股东而言没有什么意义。

尽管整体收购有诸多好处，但是一般来说股票价格有时候要比收购价格便宜，虽然听起来不可思议，不过的确是事实。巴菲特接手BH已经40多年了，前20年他更愿意买股票，因为便宜；后20年他更愿意买公司，因为BH的基数实在是太大了，而且越来越大。现在，对BH有意义的投资至少要5亿美元左右。想象一下，5亿美元投到一家公司，就像大象跳水一样，水都满出来了，再便宜的股票也变得不便宜了。数据是最有说服力的，以下是BH1965年到2007年分别在证券和非金融性质实业子公司上对应的收益复合增益：

证券投资 | 实业收益

年份 复合增长 | 年份 复合增长

1965 - 1979 42.8% | 1965 - 1979 11.1%

1979 - 1993 25.6% | 1979 - 1993 19.1%

1993 - 2007 14.3% | 1993 - 2007 23.5%

鉴于BH目前的庞大基数，未来的复合增长率显然无法保持过去的记录，但是我的保守估计是15-17%。

2.corporate governance 公司治理 （特指股东、管理层和董事会的家务事）

管理层和董事会的关系是典型的“清官难断家务事”：董事会对于具体企业事务的干预以及管理层的奖励合同等等，公说公有理，婆说婆有理。有兴趣的建议去看看河友holycow的《逐鹿蓝天》系列，董事会和CEO的办公室政治斗争当小说看很有意思，真的摊上了避之犹恐不及。最可怕的情况是：CEO和投行、咨询公司沆瀣一气，董事会偏偏又不懂事，结果就是金融鲨鱼们嗅到血腥，下场一个字 — 惨。

为了防止类似事情的发生，美国法律规定董事会一定要设有“独立董事 independent director”席位，以保护股东的利益。这属于典型的好心办坏事：一类独立董事就是上面所说的fund manager，代表那些掏钱买他基金好让他进入董事会的人，偏偏他们对公司经营往往什么都不懂偏又喜欢指手画脚，老黄牛式的CEO是不招他们喜欢的，“什么！居然要3-5年才扭亏，You are fired!（这一刻人人都是Trump）” 得，换个扭亏高手来，大裁员买OEM产品贴牌外加重组（reconstruction，这个词在报表上就像是红色警报一样），reconstruction charge 统统都是偶生（noncurrent）的。短短一两年就上演逆转好戏，利润那叫一个棒，生产率那叫一个好，股价那叫一个牛，CEO的奖金那叫一个多，公司那叫一个死，哪个家伙说美国上市公司监管严格那叫一个傻。说穿了，那些fund manager根本不在乎公司的死活，关键是股价要涨，好自己提成拿佣金。另一类独立董事是狗腿子，这些人还指着每年董事席位那些薪水付账单呢，谁给钱就替谁说话，典型的墙头草。你说说这个形同虚设的独立董事席位对公司有什么好处，对股东有什么好处？

这印证了我的一个看法：指望法律条文起到积极作用是一厢情愿，法律充其量让人不敢作坏事（也许），但是不会鼓励人做好事（肯定）。那么，什么样的人适合做独立董事，或者说适合担任董事一职？巴菲特给出的标准：（1）屁股坐在股东一边，也就是所谓的owner-capitalism，一荣俱荣，一损俱损，绝了那些所谓代言人（fund manager）的路，最好的例子就是巴菲特和他的搭档Charlie Munger，两人90%以上的资产就是BH的股票（2）懂生意经的，250不要（3）有钱的，免得那些狗腿为了付房贷给老婆买钻戒满脑子想套现整天走漏消息给那些杠杆收购的大爷。你说要求是不是太高了？错，事关重大，宁缺勿滥。更重要的是，董事本质上代表的是资本，所以最好是具有资本主义精神。至于他是不是family man就无所谓了，当年Enron的董事长在受审前对媒体说：“I am a family man”。可见family man什么都不能保证，除非他以外唯一的股东是他老婆。

3.一些马后炮

（1）我们现在已经知道巴菲特08年买了GE和高盛股息为10%的永久优先股。03年的信中他提到了两个名字： GE当时新上任2年的CEO - Jeff Immelt和高盛的managing director - Byron Trott。前者是作为CEO的先进代表（能力就不说了，难得的是薪酬标准制定得合理，尤其是option），后者是作为投行的先进代表（M&A少有的说实话的人）加以点名表扬。巴菲特的信中对于本公司旗下的经理（比如Nebraska Furniture Mart的Blumpkin夫人）和所投资公司的管理层（比如Wells Fargo的CEO Dick Kovacevich）是经常大肆表扬的，但是对两家当时没有关联的公司的管理层大加表扬却是很少见的事情，75年的信到现在，次数应该是两个手数得过来的，尤其是Immelt，01年上任至今已经被巴菲特在信上点名表扬过两次了。当08年消息传出的时候，我的第一反应是：他的耐心真好。

（2）03年BH凡是与房地产有关的实业公司都赚翻了，到06年的时候都不行了，（详见06-07年信的评论）而危机的爆发是07年中。理论上，股市反映的是人们对于未来经济的预期，如果预期正确的话，那么股市的表现应该是领先实际的经济情况；事实上，股市永远是滞后的，因为那些搞预测的专家都是用至少3个月以前的经济数据死套公式。真正能正确及时评价经济情况的，宏观上是FED和Paulson，微观上就是各位CEO，这也是看年报的动机之一，尤其是BH的年报。