主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

2002年的信有点料

1. 定时炸弹 – 金融衍生品 derivative

现在地球人都知道衍生品derivative是定时炸弹，因为它们已经爆了。这个说法在2002年信中的原文如下：“Charlie and I (巴菲特) are of one mind in how we feel about derivatives and the trading activities that go with them: We view them as time bombs, both for the parties that deal in them and the economy system.”

巴菲特之所以这么说有三层理由:

(1) 首先金融衍生品有助于报表上虚报利润. 具体的见05年信的评论链接出处。此外，衍生品有关的应收款（derivative related receivables）客观上会使一家公司的balance sheet看上去比实际情况更加健康，不仅容易误导投资人，更有可能误导公司管理层自己；另一方面，一些表外的项目（off-balance-sheet items）又会成为地雷。如果你看不懂报表上写的这些东西，完全不必自卑，因为一开始就压根没打算让你看懂。巴菲特和他的搭档Charlie Munger看完那些大银行（citi?）的报表之后，得出的结论就是“The only thing we understand is that we DO NOT understand how much risk the institution is running.”

(2) 对单个公司的堆积效应（pile-on effect）：很多衍生合同要求一旦一方的信用等级下降，该公司必须立刻向合同另一方增加现金担保（cash collateral），这很可能导致公司出现清偿危机（liquidity crisis），其信用等级也会因此进一步下降，从而陷入恶性循环。（比如 AIG）

(3) 对整个经济的连锁反应：在严重的信贷危机中，即使是行事谨慎、情况良好的金融公司也会陷入困境，而这并不是因为他们自身的错误，就像传染病一样。危机往往会以人们事先没有想到的方式出现，否则就不叫危机了。金融业的连锁反应不是21世纪才发现的，实际上，在1912年的经济危机中，不少原先运作良好的商业银行忽然发现自己莫名其妙地不行了，因为他们发放的大量贷款收不回来（相当于前面提到的应收款），尽管这些贷款发放的标准在平时看来是非常谨慎的。1913年美联储FED成立的目的之一就是切断银行之间的连锁反应，及时隔离不良的银行，同时由联储出面，维持基本的周转以避免（减少）对实体经济的影响（宋红宾的阴谋论从历史的角度看YY成分太多，容易欺骗不明真相的群众）。在此之后，商业银行受到了监管。接下来1929-1932年的股灾对证券机构及对实体经济所产生的连锁反应导致了证券交易委员会SEC于1934年成立，于是证券交易也开始受到监管。金融衍生品derivative 到目前为止还没有受到监管，因为大家还在忙着救火，估计火灭了以后会设立专门机构对derivative进行监管，或者扩充现有两大监管部门的权力。回顾20世纪的美国历史，会发现很有趣的规律：1912年的总统是共和党人塔夫脱（Taft 1909-1912）而且之前两任麦金利和老罗斯福也都是共和党，1913年上台的是民主党的威尔逊（Wilson 1913-1921），FED就是他任上的“政绩”；1929-1932年的是共和党人胡佛（整个20年代都是共和党人的天下，之前是哈丁和科利芝），然后就是卓越的小罗斯福FDR；现在W快下台了，又轮到民主党人出来擦屁股了。

网上很多人都说：“巴菲特其实是忽悠，他不是也发衍生品吗？”对，他的确发衍生品。那么，他发的目的是什么？（1）虚报利润？太可笑，因为年报里说得清清楚楚，而且所有金融产品的浮动盈亏都是分开另算的（2）给自己找麻烦？BH金融产品的交易是完全独立的，而且没有动用公司的钱。更何况他资产的99%在BH，搭档Munger也有90%。就算他疯了，难道董事会都疯了？可能性不能说没有，不过可以忽略不计。

那么他为什么要发？我的理解是因为他需要钱投资。这听起来似乎不可思议，因为BH在一般人看来已经非常非常有钱了。了解巴菲特发家史的人都知道，BH能有今天，一定程度上是用别人的钱挣出来的，这也是为什么巴菲特非常喜欢保险公司的原因，用别人的钱（保险业所谓的float，见我对BH保险业务的评论链接出处）为自己挣钱可以说是生意的最高境界，前提是没有损害别人的利益（买卖保单是你情我愿的事情而且大多数时候都是买方市场）。

在目前的经济情况下，BH自己产生的现金流必然减少：首先是实业公司的利润下降，和房地产业有关的甚至可能出现亏损；其次是保险业务的保费也会下降。因此，巴菲特需要额外的资金用于投资。鉴于目前的融资困难（其实inter-bank 的利息已经很低了，但是risk premium太高，大概是6%，比平时的3%翻一番，说明现阶段银行间虽然愿意借钱，但是不愿意借给圈子以外的公司），所以需要一些非常的手段，包括CDS。巴菲特的出发点是用这些premium投资赚钱，只要收益足以支付相应的可能出现的赔偿就可以了，至于能不能赚到那么多甚至更多的利润那就是巴菲特的事情了，皇帝都不急，我们也不必那么迫不及待地当太监。

巴菲特的这种方法其实和再保险业务相似。举一个例子，2006年，BH下属的NICO从大名鼎鼎的伦敦Llyod’s的一家保险公司Equitas那里接了一单大买卖（retroactive reinsurance）。Equitas立时三刻付给BH 71.2亿美元（即前文所提到的float），根据协议BH将在未来承担上限139亿美元的赔偿金额（约两倍）。对于Equitas来说，它转移了风险；对于BH来说，它能用这些钱去投资，前提是投资的回报（远）超过可能的赔偿。以15%的保守复合增长率而言（对巴菲特的BH而言保守，对Equitas也许就要命了）5年就可以赚到，接下来都是自己的利润，何乐而不为？

（另，关于retroactive reinsurance对报表某些项目的影响可以浏览06年的信）

2. 董事会的审计委员会（Audit committee）--- simply can’t audit

为什么？

首先要明白委员会里的都不是吃白饭的，否则这份薪水轮不到他们。cooking的方法他们未必都懂但是基本上都会。关键还是屁股的问题。对于他们而言，股东不是客户（老板，上帝等等），CEO是。所以嘛。。。

其实，独立的审计事务所也有这个问题，因为他们的合同多数情况下是CEO给的，不是那家公司的股东，但是他们头上多多少少还是有监管的，比方说美国的FASB（Financial Accounting Standard Board），所以事情不能做得那么绝。而董事会自己的审计委员会是完全没有约束的，所以就成了聋子的耳朵，尽管那些委员的耳朵并不聋。

即便是FASB的权威也是受挑战的，因为，按照电影教父的台词，那些法律制定者---国会议员们都在美国大公司CEO的口袋里。早在1992年,FASB就提出要求把Option计入成本（expense），结果那些游说公司上蹿下跳一番，参议院以88-9票反对。FASB不得已退而求其次，建议公司主动选择而非强制采用该方法，称之为“honor”approach，结果S&P 500家大公司里有498家选择了不要honor要钞票。巴菲特的评语“Let FASB have the honor; they (CEOs) have the system.”。

[无所不在的评论] 分析需要职业精神

这一部分是我自己的，跟巴菲特没有关系。

看巴菲特信的人也许会觉得他是一个很尖刻很挑剔的人，喜欢处处讥讽别人。其实问题不是他的性格不好，而是读者自己的心态。还是电影教父那句话：business is business, 不要往私人的方向去想。

我们看球赛，不管是欧洲冠军杯还是NBA篮球，场上的球员为了获胜可以说是不顾一切，背后使绊，或者用脏话激怒对手都是司空见惯的。但是你不能说他们人格有问题吧？其实，场下他们像别人一样，是好丈夫、好父亲、好邻居和好朋友。私下里也许大家惺惺相惜有空一起吃顿饭什么的，但是场上犯规的时候毫不手（脚）软。这些都是职业球员，他们都是具备职业精神的人。

同样的，证券分析中遇到的种种“丑恶”现象也应该当成工作需要。那些CEO并不是恶人，只不过他们的屁股位置和你的正好相反，如果事先不知道身份，也许你和他们还能成为朋友。不妨当成是下棋的对手，因为棋手的屁股也是对着的。这样一来心态就会好很多，我看巴菲特信的时候经常笑出声来，既长见识又能逗乐，是很有意义的事情。

也许你会说“难道就对此听之任之，难道就不能路见不平？”当然不是，但是解决问题这不是我们的工作，是监管部门的。好比马路上有坑，你可以绕道走，也可以向市政单位报告，但是不必自己填坑，除非这个坑是你自己挖的，那就另当别论了。

• 【原创】"巴菲特给股东的信"评论(编年体) 08