主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

2005

A.关于衍生品（derivative operation）

BH 自从收购再保险公司Gen Re以来，一直在逐步退出Gen Re原有的衍生品交易。衍生品的合同数目从收购时的2万多，缩减到了2005年初的2千多件，并在年底进一部减少到7百多。由此引起的损失仅仅05一年就高达1亿美元，总数更高达4亿美元。之所以巴菲特这么迫不及待的宁可违约出血也要终止合同，是为了避免日后更大的损失。这些合同订的时候条件都有些离谱，比方说有一份合同的年限高达100年，实在荒唐。

衍生品交易给投资者评估公司造成不小的困难，尤其是合约年限很长的或者变量特别多的。关键的地方就是对于未来的不确定，而这种不确定性又为公司在报表上面做手脚提供了很大的“想象空间”。根据规定，trader可以在报表上估计他们买卖的合同的价值，因为这些合同无法交易所以没有所谓的市值（mark to market）。既然是主观的估计，那么同一份衍生品合同在买卖双方的报表上的价值就可以天差地别。事实上也的确如此，目的就是为了报表好看，以至于同一份合同在交易双方的报表上都显示是盈利的，那钱是从哪里来的，未知的第三方？

评价金融机构的报表不得不经常面对这些奇妙的东西，所占比例比较小到也罢了，但如果是公司的主营业务或者利润的主要来源，那么CEO为了奖金而发挥他们的想象力就完全“情有可原”了，这在牛市的时候尤其会发生。“在别人贪婪的时候恐惧”在这里有一层新的意思：当心！那些无能的家伙在牛市的时候特别容易得红眼病，他们对于优秀同行的关心仅限于年终奖金数。

合同没有市值所以可以估计，那么能够交易按照市值计算是否就一清二楚呢？其实也是未必的，因为市值一直在波动，所带来的利润/亏损都是浮的，特别是对于卖方来说，合同不值钱的时候利润反而显得好，值钱了反而利润受影响下降，这些浮的数据并不能帮投资者解释这些合同到底价值多少，所带来的只是无尽的烦恼。我的建议就是除非对此非常在行，否则就别玩这种猜谜游戏。

B.巴爷爷讲故事：无用的Fred（Fred Futile）和“停滞不前”公司 (Stagnant, Inc.,)

Fred 在某年出任 “停滞不前”公司的CEO，他的合同里写明他拥有总数占公司1%的为期10年的、定值的（fixed-price）期权（option）。他会怎么做呢？

首先，他会停止支付所有的股息。然后，用所有的利润来回购公司的股票。让我们看看这么做的结果。

假设“停滞不前”公司的资本净值（net worth）为100亿美元，每年的利润名副其实的定滞不前，始终是10亿美元。初始股票数为1亿股，即每股收益10美元。如果股价保持在PE 10倍，即每股100美元，总价等于公司净值。那么10年后当期权到期的时候，流通的股票将减少到3870万股，股价增值158%，每股的利润也飙升到25.8美元。我们这位看似无用的Fred从期权上为自己捞了1.58亿美元。事实上，即使公司的利润在Fred上台后不再是10亿美元而是下降到了8亿，即投资回报从10%降到8%，Fred照样能为自己赚到1亿美元。

每个CEO都知道这个故事，除非他是小布什第二，笨得连生意也要他老爹照应。70年代的时候，股东让CEO回购股票往往被拒绝，因为那个时候期权没有现在这么普遍，吃力不讨好的事情是不做的。现在，就算股东不说CEO也要回购，消息出来华尔街再跟着疯炒抬高股价。现在强制规定option要记入开支，出发点是能稍微挽回一下，不过新的招数还是会不断出现的。巴菲特说过：“如果一个人品质不好，那他最好又笨又蠢，免得给社会带来祸害。”当然，并不是所有的CEO都是混蛋，只不过他宣布回购的时候，建议立刻去查看相关的奖励条款。

另，巴菲特本人在20家上市公司担任董事，只有一家公司的CEO把他放到compensation committee里面 ---比例为5%。

C.HOW to Minimize investment returns (如何减少你的投资受益)

除去破产这个特殊情况，世界上所有股东的利润从总体上来说，恒等于世界上所有上市公司的利润。对于个别股民而言，也许她能够通过买卖赚得更多，但是必然是以其他人的损失为代价的。炒股票的人说这是一个零和游戏，这个零其实不是0，而是一个事实在在的数字，对于美国公司的股东整体而言，这个数字现在是每年7000亿美元左右。如果把股民看成一个整体的话，那么他每年名义上有7000亿美元的进帐，其中一部份以现金分红的方式给了他，另一部分，往往是一大部分，截留下来用于再投资。

但是并不是所有的人都愿意“坐享其成”的，他们想多赚点，于是便有人来帮他们，就叫他们helpers吧。首先出现的是股票经济人broker-helpers，他们提供买卖的平台，使得交易成为可能，他们收取手续费。一些人赚了一些人亏了，从整体上来说，利润变成7000亿 – 手续费。

接下来出场的是基金经理 manager-helpers，他们帮你管理资金买卖股票，让你省心省力。相应的，他们收取管理费。一些人赚了一些人亏了，从整体上来说，利润变成7000亿 – 手续费 – 管理费。

然后登场的是狗头军师consultant-helpers，他们帮你选择股票或者选择基金经理，让你更省心更省力。相应的，他们收取咨询费。一些人赚了一些人亏了，从整体上来说，利润变成7000亿 – 手续费 – 管理费 – 咨询费。

最后登场的是超级明星 hyper-helpers，他们的名片上写着hedge fund 或者 private equity。他们告诉你那些基金经理就是待宰的羔羊，那些狗头军师如果真有本事自己早就发了，只有他们，才是真正的赢家。于是，整体利润变成了7000亿 – 手续费 – 管理费 – 咨询费 – 明星收费。

结果就是，这种对于个别高利润的追求导致股民的整体收益在减少，而且越来越少。我没兴趣参加这种与人斗的活动，因为这个蛋糕越斗越小，不符合为个体利益竞争终将惠及大众的经济原则，也就是说，就像给没有收入证明付不起贷款的人发放房贷一样，it makes no economy sense.

• 【原创】"巴菲特给股东的信"评论(编年体) 02