主题：地产阴谋2.O ! 许荣茂跨市场套利财技(世茂地产的董事长) -- 跑赢CPI

通过在两地资本市场、三家上市公司之间搭建的资本舞台，许荣茂将不同类别的地产项目在A股和海外资本市场、上市公司和私人公司之间配置和转移：利用A股上市公司培育项目，再将优质项目转移到海外私人公司，集体打包海外上市；在海外上市公司成长乏力之际，又利用A股市场的高估值，将低回报率的商业资产剥离给A股上市公司，从而保持海外上市公司的高成长性和融资效率，而在这一过程中，许荣茂的私人公司完成了财富的最大化增值与套现。

　　A股上市公司充当项目“孵化器”，高盈利地产项目逐步转移到海外私人公司

　　香港证券经纪人出身的许荣茂认为：“一个成功的商人不应仅仅只能制造优秀的商品，如何完善资金链条，掌控资本市场，才是现代商业的重要部分”。上世纪90年代中期，许荣茂在北京开发了亚运花园、紫竹花园等高档花园，获得了巨大成功，此后，许荣茂进军上海房产。2000年3月，上海世茂投资发展有限公司(以下简称“世茂投资”)成立，由许荣茂的侄子许世永持股93.33%，许荣茂的小姨王莉莉持股6.67%。2000年8月，世茂投资以1.44亿元购入拥有著名品牌“恒源祥”的上市公司“万象集团”(600823)26.43%的股份，在A股借壳上市，并将其更名为“世茂股份”。通过研究我们发现，许荣茂家族控制“世茂股份”的目的，是利用房地产项目滚动开发的规律，在先期需要大量资金投入时，由系下上市公司承担成本及风险，在预售款陆续回笼前后，则不断摊薄上市公司所占项目公司的权益，以获取最大收益(详见本刊2003年8月号封面文章《地产阴谋》)。

　　许氏私人公司逐步蚕食上市公司优质项目股权

　　入主万象集团后，世茂投资在公告中宣称,“公司决心在入主万象股份有限公司后,把万象国际广场尽快建造起来,作为公司在上海发展的第一步”，“公司准备通过三至五年的努力使‘万象’成为具有相当实力,业绩优良的综合性上市公司”。不过，事情的发展与世茂投资的这一声明并不一致。

　　在入主后几乎半年多时间里，世茂投资将万象集团旗下“恒源祥”品牌相关资产陆续出售，上市公司共计获得1.58亿元现金。但上市公司唯一留下的资产就是万象国际广场。万象国际广场地处上海最繁华、最闻名的南京路步行街起点，由万象集团与上海国际信托投资公司(以下简称“上国投”)共同投资，原注册资金1.5亿元，万象集团占55%股份，上国投占45%。该项目历时6年，1999年11月完成地下三层后，一直停工，而投资已高达11亿元。上国投截至2000年底对万象国际广场的贷款本息高达7.9亿元，该笔贷款由世茂股份提供担保。

　　2001年8月，世茂投资以900万元账面价格受让世茂股份持有的上海万象国际广场有限公司6%股权，之后又受让上国投持有的另外45%股权，共获51%股权，并将其改名为“上海世茂国际广场”。同时世茂投资受让上国投向国际广场发放的7.9亿元贷款本息，为此世茂投资以其持有的26.43%世茂股份以及其他资产向上国投提供质押担保。世茂股份公告中称，大股东此举是为了使上市公司能卸下历史遗留下来的沉重包袱，开创新的局面。

　　半年之后，世茂投资向世茂国际广场增资2.5亿元，增资后占股本81.6%，相应地，世茂股份比例由49%降至18.4%。许荣茂从而进一步控股世茂国际广场。值得注意的是，被世茂投资称之为上市公司沉重历史包袱的世茂国际广场，后来竟成了世茂系地产业务的重要利润来源。

　　许氏私人公司与上市公司设立合资公司，

　　共同开发地产项目

　　经过半年多的资产出售，世茂股份获得了1亿余元的现金。2001年3月，上市公司世茂股份和大股东家族公司世茂投资组建了一家经营范围以房地产开发为主业的新公司“世茂建设”，注册资金8000万元，世茂股份与世茂投资分别占注册资金总额的60%和40%，世茂建设筹划的第一个项目就是位于浦东新区的世茂金洋花园，后更名为世茂湖滨花园。2001年11月，世茂建设的注册资本由8000万元增资到2 亿元。世茂股份原出资 4800万元占总股本的60% ,而经过此次增资后，世茂股份的股权比例下降到51%，世茂投资的持股比例则上升至49%。

　　在确立房地产主业后，世茂股份陆续与许荣茂所控制的BVI公司合资成立了一系列公司进行地产项目开发(表1)。值得注意的是，许荣茂似乎不愿意过多暴露与这些BVI公司的关系，以开发上海世茂湖滨花园的合资方VUIL为例，公告中称VUIL与世茂股份无关联关系，但实际上VUIL法定代表人李玉莹的另一个身份是许荣茂控制的香港上市公司世茂中国(0649.HK)的执行董事，从股权架构来看，VUIL的实际控制人正是许荣茂(图1)。

　　上市公司为合资公司项目启动提供融资支持

　　合资公司成立之后，银行借款是其启动资金的重要来源，2001年11月，世茂湖滨花园准备启动第一期工程，世茂建设从银行借款9000万元，而上市公司世茂股份正是其借款的担保方；2002年4月，世茂股份再次为世茂建设3000万元贷款提供担保，而此阶段世茂建设主要的资金流出为世茂湖滨花园土地出让金1.12亿元，刚好在1.2亿元贷款范围之内。同时世茂股份在公告中声明：为支持控股子公司世茂建设的资金周转，为便于操作，董事会同意为世茂建设在3.4亿元总额范围内的借款提供担保，公司不再为该额度内的借款召开董事会。

　　而后，在福建世茂外滩花园等合资项目的前期启动过程当中，世茂股份基本都为项目从银行贷款充当了担保者的角色。

　　当时的房地产项目通常只要投入30%即可启动项目，滚动发展，其中最主要的成本就是土地出让金，一般会占到总投资额的10%至30%左右，而在预付土地出让金取得“四证”之后，建筑企业即可进入并垫资施工费用。按照当时的政策规定，须在项目开发至封顶或完成2/3才能进入预售阶段，但在实际操作过程当中，往往在刚刚兴建就开始预售，而预售资金则可以用于后期项目的建设，因此项目启动时的资金取得是影响后期项目的根本，从这个意义上说，世茂股份作为上市公司所具有的信用优势是合资项目公司取得启动资金的关键所在。

　　项目培育成熟后，

　　产权逐步转移至许氏私人公司

　　2002年10月，世茂股份发布公告称，由于世茂建设注册资本额度只有2亿元，根据《公司法》的有关规定，限制了其继续投资能力，为了支持世茂建设参与北外滩中央商务区、世茂佘山庄园等项目的开发，世茂股份决定将世茂建设的注册资本额增加至3亿元，但是，鉴于世茂股份受其财务能力的限制，不能继续参与对世茂建设的增资，世茂投资以货币方式出资1亿元增加世茂建设的注册资本。这样，本次增资后，世茂投资所占股权比例上升到66%，世茂股份的股权比例进一步下降到34%。

　　这一说法十分牵强，因为项目公司前期的启动资金几乎全由世茂股份担保从银行贷款取得，而如果没有1.2亿元的担保，世茂股份完全可以通过增加负债，增强自身现金流，对外进行投资。

　　尤其值得注意的是，此次增资的时机选择耐人寻味。世茂湖滨花园项目2002年初施工，9月第一期楼盘推出，销售金额8亿元，而此次增资正好发生在湖滨花园销售后1个月，也就是该项目即将取得效益的时候，显然将影响世茂股份在该项目中的收益分配。为此，世茂股份在公告中解释，尽管此次增资后世茂股份在世茂建设中的股份额由51%下降至34%，影响世茂股份在世茂湖滨花园项目中的收益分配，但世茂建设本次增资后可以继续加大对北外滩中央商务区项目、世茂佘山庄园项目等有前景项目上的投资力度，有利于世茂股份长远发展和维护全体股东的长远利益。

　　但是，事实表明，北外滩中央商务区项目和世茂佘山庄园项目也在产生效益之前被迅速转让给了许荣茂控制的BVI公司。2004年6月，世茂股份将所持有的世茂北外滩25%股份转让给DAAL，将所持有的世茂建设34%的股份转让给许荣茂控制的BVI公司SignificantAssetGroupLimited(SAGL)。世茂股份财报显示，北外滩中央商务区项目和世茂佘山庄园项目贡献的净利润为0元，也就是说，世茂股份在世茂建设收益权被摊薄的理由不能成立。

　　其余开发项目也都在获得收益前与上市公司彻底脱钩。2002年11月，世茂投资将其持有的上海世茂国际广场有限责任公司81.6%的股权全部转让给BVI公司Best Empire Investments Limited(BEI)，该公司的控制人是许荣茂。紧接着世茂投资将所持世茂建设66%的股份转让给了SAGL。2003年12月29日，世茂股份将所余上海世茂国际广场18.375%股权及现金6792万元与世茂建设所持有的上海世茂湖滨房地产有限公司50%股权进行置换，2004年6月24日，世茂股份以约1.43亿元的代价将所余世茂建设34%股权转让给了SAGL公司。经过这样的安排，世茂股份旗下主要的地产项目都被陆续装入了许荣茂控制的BVI公司。

　　私人公司从A股市场隐退

　　许荣茂将优质地产项目装入控制下的BVI公司的资本运作，完成了国内产权向海外的转移，如果许荣茂想将房地产项目打包到海外资本市场红筹上市，这种转移无疑提供了方便，因为地产项目公司已由离岸公司100%控股，财务审计和资产重组相对容易。对许荣茂而言，流动性更好的海外资本市场显然要比当时行情低迷、存在股权分置缺陷的中国A股市场更利于融资，而创始人的财富也能够通过资本市场得到有效放大。

　　2002年11月30日，世茂股份发布公告，称大股东世茂投资将所持6250万股社会法人股以每股0.32元的价格转让给世茂企业有限公司(以下简称“世茂企业”)，转让后世茂企业以26.43%的比例成为第一大股东。世茂企业成立于2000年6月，股权结构和世茂投资完全一致，也是许世永持股93.33%，王莉莉持股6.67%。

　　世茂股份的2002年第三季报显示其每股净资产为1.99元，2000年世茂投资从上海黄浦区国有资产管理办公室收购的价格高达每股2.8779元，为什么会以每股0.32元的低价转让呢？根据当时的《公司法》规定，企业对外投资不得超过净资产的50%，而世茂企业的净资产为4996.11万，转让款2000万元恰好在50%之内，许氏这样的安排实际上规避了《公司法》的限制，而经过这种左手换右手的游戏，世茂股份的原大股东世茂投资则带着主要由上市公司孵化的地产项目淡出。

　　调配旗下优质资产，

　　打造海外融资平台

　　早在2001年9月，许荣茂家族100%控股的海外企业Perfect Zone斥现金7850万港元借壳香港上市公司东建科讯(0649.HK)，并更名为世茂中国控股有限公司(下称“世茂中国”)，借壳后许荣茂家族拥有75%股权。但由于世茂中国股本较小，加上之前的东建科讯市场形象非常不好，因此世茂中国借壳后，投资者甚少问津，交易十分清淡，股价也长期低迷，难担世茂系的融资重任。

　　由于融资瓶颈，世茂系的地产业务在2004年曾经遭遇过发展停顿，之后作为承担世茂系大部分房地产开发项目的上市旗舰世茂房地产(0813.HK，下称世茂房地产)招股章程显示，2004年其净利润达到低谷，仅为2.13亿元，较2003年下滑近40%，而世茂房地产2004年末的资产负债率达到了80.13%，较2003年提高了近8%。更重要的是，根据2004年9月银监会发出《商业银行房地产贷款风险管理指引》，银监会首次将房产商自有资金比例从30%升至35%。面对高企的负债率，世茂急需通过股本融资来改善资本结构。

　　重新定位下属企业，突出海外上市公司地位

　　2005年许荣茂就着手将内地主要房地产业务打包赴香港上市，以解决日益紧张的资金问题。2005年2月24日，世茂中国宣布：公司主席许荣茂已将世茂集团在内地的11个主要项目打包，欲以“世茂房地产”的名义赴港上市，主业为从事内地大型物业开发。这就出现了如何在业务上定位世茂股份和世茂中国，以避免旗下上市公司同业竞争的问题。

　　由于在世茂股份当中的大部分优质房地产项目已经陆续转移至许荣茂的私人公司，只余下一些小型的地产开发项目，许荣茂于是将国内上市公司世茂股份定位于在内地投资规划建筑楼面面积少于20万平方米的小型住宅发展项目，而除此之外的内地地产项目由申请香港联交所上市的世茂房地产进行开发，该公司的主体正是包含了原属世茂股份名下地产项目在内的许氏私人BVI公司持有的内地地产项目。经过这一调整，世茂股份的前景更加黯淡。

　　更大的难题在于世茂中国的定位问题。财报显示，借壳后的世茂中国，几年来盈利的唯一来源就是内地的地产项目。为了将世茂中国与世茂房地产业务区分开，许荣茂将世茂中国以后的业务定位于中国境外的地产项目，并计划将世茂系位于俄罗斯境内总价约4.96亿港元的一个项目注入世茂中国，许荣茂还向世茂中国小股东许诺，在世茂房地产控股上市时，可优先认购股份，每持有6股世茂中国股份(最低为6000股)的股东，将保证可认购1股预留股份。在这样的安排下，世茂中国的业务重新定位最终获得了股东大会的通过。2005年2月19日，世茂股份、世茂中国与世茂房地产正式签署了不竞争协议，世茂中国同时更名为世茂国际。

　　尽管世茂房地产为上市作了大量准备工作，但由于2005年宏观调控政策的不断出台、美联储连续加息、房地产股走势低迷等原因，世茂房地产不得不暂时放弃上市计划。2005年末，世茂房地产的负债率上升到84%，资金压力进一步加大。

　　置入商业地产和大量土地储备，提高发行价格

　　2006年“国六条”出台，内地房地产企业融资更加困难，世茂房地产为了应对日趋紧张的资金压力，2006年6月在香港正式逆风招股。6月12日，除对上市计划做出相关披露外，世茂房地产与法国欧商、百安居中国等零售巨头隆重举行了战略协议签署仪式，并宣布正式开始全面加速进军商业地产领域。商业地产项目能提供长期稳定的资金回报，分散住宅开发业务周期性波动所带来的风险，而香港的投资者往往给予有此类物业组合的地产企业有更高的估值，世茂通过此举树立的稳健经营的形象无疑对招股十分有利。

　　大量的土地储备是国际投资者重视的一个可以量化的指标。上市前世茂房地产土地储备达到约1034万平方米，土地储备充足，但实际上其中仅有202万平方米取得了土地使用证，832万平方米并没有取得土地使用证，而世茂房地产2006年财报显示，这种情形很可能还是与世茂房地产上市前资金紧张有关：世茂房地产2006年用于土地使用权的实际支出近30亿元，但当年新添置的土地使用权仅11.31亿元，其中的差额18.69亿元很可能有一部分是用于归还还没有取得土地使用证的地价。尽管这一“先上车，后补票”的做法值得商榷，但大量的土地储备显然将在国际投资者心目中加分不少。

　　另外，为了吸引机构投资者，世茂在财务上也作了精心的安排，2005年世茂房地产税前利润13.12亿元，但其中来自于投资物业重估的收益为9.03亿元，占到约68%的比例，住宅开发业务的利润贡献不多。进一步分析其财报可以发现，2005年世茂房地产结算收入为16.8亿元，但预收账款就达到了41.32亿元，预收账款将近结算收入的2.5倍，也就是说，世茂房地产此种财务安排为2006年的利润释放留出了足够大的空间，这对机构投资者无疑具有很大的吸引力。

　　通过多种巧妙的资产安排，世茂房地产得到了机构投资者认可。其原本计划在香港公开发售5951.3万股，但只获得3197万股的认购数，仅相当于公开发售部分的54%，而其对机构投资者配售部分却获得1.5倍的超额认购。世茂房地产最终筹集资金约40亿港元。

　　利用会计政策和“类关联交易”提高海外上市公司业绩，从而高密度融资和扩张

　　规模扩张依赖于融资

　　上市后，世茂房地产加快了发展速度。首先，大良囤地。上市前世茂房地产土地储备约1034万平方米，截至2007年6月30日世茂房地产的土地储备达到了2063万平方米，足够未来6-7年的发展所需。世茂房地产上市仅一年的时间就实现了土地储备的翻番，仅2006年就新增土地630.89万平方米，在土地使用权方面的现金支出近30亿元人民币，约为2005年的12.4倍；其次，实行住宅物业开发和商业地产并举的发展战略。世茂房地产在年报中提到，除了短线的住宅大盘开发，世茂房地产已经开始逐渐调整资产结构，完善项目布局，大量进入酒店、商业、办公楼等长线投资领域，目标是销售物业与投资物业的比重达到7:3。为了达到这一目标，世茂房地产2006年在酒店以及投资物业上的资本性支出达到25.3亿元，是2005年的2.34倍。值得注意的是，由于在拿地和商用物业上的增长，世茂房地产2006年的自由现金流出现了严重的赤字(表2)，表明企业内部产生的现金流量已经远远不能满足世茂房地产超速扩张的需要。虽然从世茂房地产期末现金及现金等价物余额来看依然充裕，并没有出现入不敷出的情况，但进一步分析其现金流量结构可以看到，世茂房地产2006年、2007年中期的融资活动现金流净额分别达到了112亿元、44亿元，为世茂房地产的超速扩张提供了资金支持，说明世茂房地产上市后融资得力是出现这一结果的根本原因。