主题：地产阴谋2.O ! 许荣茂跨市场套利财技(世茂地产的董事长) -- 跑赢CPI

借助集中结算和物业重估提升上市公司业绩

　　对国际投资者而言，企业的市值是保障融资能力和降低融资成本的前提，而这一切都需要业绩增长作为基础，因此，如何保持业绩持续高增长是世茂房地产上市后面临的难题。

　　上市后，世茂的业绩表现优异，一直保持快速增长(表3)，2006年世茂净利润达到22.79亿元，同比大幅增长131%，而2007年中期业绩实现净利润21.18亿元，同比增长更是达到196%，不过从其财报分析，集中结算以及物业重估等财技的运用在世茂业绩增长当中发挥了关键作用。

　　2006年世茂房地产净利润达到22.79亿元，同比大幅增长131%，出售物业收入67.36亿元，同比更是大幅增长173%，而这一超常规增长实际上是物业集中结算的财务安排所致：2005年末世茂房地产的预收账款为41.32亿元，出售物业收入占预收账款的比例仅为41%；而2006底世茂房地产的预收账款就迅速下降到10.65亿元，出售物业收入占预收账款的比例上升至632%(表4)。这一现象在碧桂园赴港上市的内地房企当中时有发生。将大部分物业集中在上市后结算的财务安排无疑有利于市值管理，对再次融资也大有裨益。

　　自2005年起，香港的会计制度要求企业对持有的投资物业进行重估，也就是说，如果投资物业重估值下跌的话，该数额会立即从当年的损益账户中拨备：而如果在往后的年度重估值上升时，便把该数额拨回该年损益账户中。因此，物业市值的增加或减少将在损益表中实时反映。世茂房地产近两年强劲的盈利能力就很大程度上基于投资物业重估所带来的收益贡献(表5)。2004年和2005年，上海世茂国际广场零售部分的第一期竣工时，世茂房地产分别确认公允价值收益8360万元及9.026亿元，有关公允价值的收益在扣除有关所得税后，于2004年和2005年分别约占股东应占盈利的30.3%及66.6%，而2007年中期世茂房地产的投资物业公允价值收益完全来自上海世茂国际广场二期的重估，占到了世茂房地产税前利润的44.39%。这一当时被许荣茂认为是世茂股份最大历史包袱而被转入其私人公司的项目，此时成为了世茂房地产最重要的利润来源。

　　即便是在出售物业收入集中释放的2006年，来自投资物业重估所带来的公允价值收益也仍占到了税前利润的1/3。以世茂房地产收购的北京华平国际大厦为例，2006年12月29日世茂收购北京华平含契税成本为10.82亿元，而仅时隔两日，根据戴德梁行于2006年12月31日所做的估值报告，其公允值达到14.5亿元，扣除递延所得税后的净重估增值为2.47亿元，为世茂房地产2006年贡献了近10%的净利润。这一收购和重估在2006年度会计期间最末两天内进行，而在完成收购后仅两天，这一物业重估后的价值就上升了近四成，说明世茂房地产充分运用了该会计政策对业绩的影响。

　　“类关联交易”助推业绩增长，

　　保证高密度融资及高价套现

　　世茂房地产很重视国际大行的影响，在2006年的年报中曾有过这样的描叙：“除提供财务资助外，该等投资者(指摩根士丹利等国际投资银行)的经验和专长在金融服务界备受推崇，可进一步提高本集团财务及营运管理能力，加强整体风险监控系统…”。2006年世茂房地产赴港上市前夕，摩根士丹利旗下Gss Ⅲ Nimble基金、渣打银行、建银资产管理和Draw Bridge基金四家策略股东以每股4.14港元共出资约15亿港元购进了世茂房地产12.8%的股权。其中，持股最多的摩根士丹利出资9.2亿港元获得2.22亿股约8%的股份，截至2007年6月30日，摩根士丹利仍以约两亿股的持股量稳居世茂房地产的第二大股东。

　　由于世茂出售物业的收入在2006年度集中释放，导致了后续的增长乏力。2007年中期，世茂房地产的物业销售收入为24亿元，较2006年同期仅增长11%，不过其净利润却依旧增长惊人，在2005年7.04亿元净利润的基础上增长196.13%，达到20.8亿元。不过，进一步分析其利润结构可以看出，投资物业的重估收益仍旧是利润的重要来源，占到税前利润的44.39%，而世茂第二大股东摩根士丹利与世茂之间变相的“关联交易”为世茂房地产2007年中期利润的大幅增长作出了重要贡献：2007年4月11日，世茂房地产公告，公司作为卖方与摩根士丹利房地产基金旗下Jade VIII公司就武汉世茂锦绣长江项目29.99%的股权转让事项签订了协议，转让价款为10亿元，大摩将于年底前分阶段支付收购款项。此笔转让事项于2007年6月正式完成。

　　尽管摩根士丹利只付了50%的款项，世茂房地产仍旧确认了这笔收益。2007年中报显示，这笔仅10亿元的股权交易就为世茂房地产带来了约7.52亿港元的收益，获利高达3倍，同时此项收益也为世茂房地产贡献了超过1/3的中期利润。实际上，除掉投资物业重估和此笔股权交易所带来的非经常性收益外，世茂房地产2007年中期利润同比下滑。

　　除对世茂房地产业绩作出重要贡献外，2006年12月1日，摩根士丹利国际资本(MSCI)还将世茂纳入了MSCI全球股票指数及MSCI中国指数成分股。在上述因素的共同刺激下，世茂股价走势甚为强劲，从2006年7月5日正式挂牌至2007年9月4日止，世茂股价大幅跑赢香港红筹指数，超额收益率超过100%(图2)。股票的市价对世茂十分有利，因为不仅可以提高公司债券评级以及高价发行股票来降低融资成本，而且有利于许荣茂高价套现。

　　2006年11月6日，世茂房地产发布公告，拟通过摩根士丹利向国际投资者发行5亿美元债券，后来由于国际投资者认购踊跃，筹资额最终提高到了6亿美元，在扣除佣金等费用后，世茂房地产实际筹资5.82亿美元。

　　2007年5月4日，世茂房地产与摩根士丹利等投行签订配股包销协议，包括向市场发售2.18亿股新股和许荣茂所持0.87亿股旧股，价格为每股17.88港元，这一价格仅较当日收盘价折让5%，而较包括5月4日在内的前五个交易日世茂房地产17.49港元的平均股价还溢价2.23%，如果此次配售未能成功，摩根士丹利同意按配售价购买配售股份。由此，我们也就不难理解摩根士丹利在2007年中期与世茂房地产发生“类关联交易”的动机了。通过此次配售，许荣茂套现约15亿港元，世茂房地产也在距其上市不到一年的时间，以上市时招股价近3倍的价格第二次从香港资本市场融资约38.56亿港元。通过高密度的股本和债券融资，在不到一年的时间里，世茂房地产从国际资本市场筹资近130亿元，为其超速扩张提供了资金支持。

　　将低回报的资产转入A股上市公司，

　　保持海外上市公司融资能力

　　资金周转率低，模式难以持续

　　世茂房地产开发的主要楼盘基本都在城市的优质核心地块，以高档商品房为主，尽管其中有相当楼盘位于二三线城市，但世茂房地产楼盘的平均售价甚至还高过众多在一线城市耕耘的开发商(表6)。与碧桂园等房地产商追求低价快速的模式相比，世茂房地产的高价路线在资产周转率方面劣势明显：2005年世茂的资产周转率还不及碧桂园、富力地产、万科等开发商的1/2(表7)。近年来，内地的地产价格进入高速增长期，在这样的背景下，世茂房地产本应以提高资金使用效率、加快资产周转速度提升盈利能力，但是，世茂房地产上市后执行的大量囤地以及住宅开发和商用物业并举的策略起到的效果恰好相反。

　　世茂房地产2006年财报显示，仅若干土地使用权(未获取土地使用权证)的预付款就达到30.14亿元，占用了世茂房地产大量的财务资源。不仅如此，世茂房地产在商用物业等长线项目上也投入了巨额资金，2006年末世茂房地产在酒店和投资物业上的账面值达到了约100亿元，占到了总资产的35%(表8)。虽然资金占用巨大，但酒店和投资物业带来的营业收入却只占总收入的9.6%，扣除物业投资重估收益，产生的利润为负数。与物业开发业务17%的税前资产收益率比较，商用物业资产的现金制造能力严重不足，给世茂房地产提高资金使用效率带来了很大的压力。

　　从财务数据看，尽管2006年世茂房地产通过集中结算导致资产的周转率有所提高，但2007年上半年，资产周转率下滑趋势非常明显。此外，虽然在目前资产价格升值的背景下，世茂房地产依赖投资物业重估取得了可观的账面收益，但这部分收益并不能带来现金的流入，这就进一步加剧了世茂房地产的融资要求。

　　“世茂国际”融资功能逐渐丧失

　　自从2005年将世茂国际定位于国际地产业务后，世茂国际的经营状况一直都不理想。根据年报，2006年世茂国际亏损1.94亿元，资产净值为6.29亿元。而世茂国际股价长期徘徊在1港元下方，融资功能基本丧失，2007年4月20日，世茂国际宣布，主席许荣茂提出每股作价1.05港元将其私有化的建议，为此许荣茂将付出总计2.34亿元至2.54亿元的代价， 6月27日该建议获得股东大会通过，7月底私有化正式完成。

　　计划将低回报的商业地产

　　溢价注入A股上市公司

　　许荣茂将天平向世茂房地产倾斜的同时，定位尴尬的世茂股份摆脱不了被边缘化的命运。世茂股份2006年财报显示，其开发的五大项目中，上海世茂湖滨花园已开发完毕，福州世茂外滩花园也只剩余尾盘没有销售结转。上海大都会项目仍处在和政府谈判阶段，规划尚未通过，土地也没有全部取得，目前手里实际上仅有南京和昆山两个项目，权益建筑面积不到80万平方米。但是，股改之后的A股市场对在香港以红筹或H股方式上市的内地企业产生强大的吸引力，如何利用A股市场的高估值帮助海外上市公司摆脱困境，成为世茂系需要考虑的新问题。

　　2007年6月7日，世茂房地产和世茂股份同时发布重大资产重组公告，称世茂房地产的全资附属公司峰盈国际有限公司(下称“峰盈”)和北京世茂投资有限公司(下称“北京世茂”)将分别向世茂股份注入位于上海、江苏、浙江等地11处约400万平方米建筑面积的商用物业以及建筑面积为72149平方米的商用物业北京华平国际大厦，代价是世茂股份向峰盈和北京世茂分别发行不超过5.58亿及0.72亿新股；拥有世茂股份37%股权的大股东世茂企业也以7.5亿元现金认购世茂股份不超过0.7亿股新股，上述发行的新股为每股10.68元；同时，世茂房地产以不超过7.5亿元的代价认购世茂企业的新股，认购后世茂房地产将拥有世茂企业至少51%的股权，世茂企业将用此笔款项认购世茂股份0.7亿新股。世茂房地产在公告中提到，此项重组旨在将世茂股份打造成一间专业的商业地产公司。

　　此次资产注入后，世茂股份的土地储备将大幅提高至560万平方米，其中76.4%即427.8万平方米为商业物业，而世茂房地产增资世茂企业的现金又通过其认购世茂股份新增股权继续留在了内部循环体系。此次重组完成后，世茂股份的股本将由原来的4.78亿股扩大至11.78亿股，而世茂房地产将持有其中的7亿股，占世茂股份扩大股本后的64%，成为世茂股份的直接控股股东(图3)。按新股增发价10.68元计，世茂房地产向世茂股份所注入的12项商业物业资产的公允价值可达到74.7亿元，较这些资产的土地成本享有高达36.19%的溢价(表9)。

　　最大的获益者仍是私人公司

　　重组对海外上市公司有利而对A股上市公司不利

　　首先，股改后，A股市场进入牛市，A股地产股的估值水平远远高于香港市场，故世茂房地产将资金需求量大的商业地产资产注入A 股上市公司可大幅提高这些资产的市场价值(按资产价值=上市公司市值/资产数量计算)，这无疑为其商业物业未来在A股市场融资提供了有利的条件，降低了融资成本；其次，将资金需求量大而回报低的商业地产注入给世茂股份，减轻了世茂房地产的财务压力，有利于提高世茂房地产的资产周转率，同时也便于集中财务资源投入到回报高的住宅开发业务；第三，通过重组，世茂房地产成为世茂股份的控股股东，世茂股份要纳入世茂房地产的报表合并范围，而自2007年1月1日起，A股上市公司实行新的会计准则，对于投资性房地产的会计处理可以采取成本法和公允价值计量，而世茂股份在目前资产价格上涨的背景下，为了保持融资能力，以后采取以公允价值计量的可能性比较大，因此，世茂房地产依然可以分享投资物业升值所带来的非经常性收益。

　　世茂房地产在公告中也坦承，商用物业的成功需要持续得到充足的资金，希望可以直接参与大陆的股票及债券市场，为持续地发展商用物业业务筹措资金。

　　许荣茂的私人公司借机套现

　　在2007年5月25日停牌前的四个交易日，世茂股份就出现了30%的上涨，而同期上证综指仅上涨不到3%，说明很可能有消息提前泄漏的情况出现。在消息公布的6月7日，世茂股份复牌后更是直接以每股17.77元无量封至涨停，8日，同样开盘以每股19.55元无量封至涨停。自5月24日至9月4日，世茂股份股价上涨了113%，大幅跑赢上证综指86%，世茂股份的市值也由年初的24.38亿元飙升至9月4日的164.63亿元。

　　2006年5月20日，就在世茂股份正式公布股改方案前夕，世茂企业以每股3.2元的价格收购了第二大股东中兴瑞泰所持的4500万股世茂股份股权，转让总价款为1.44亿元，持股比例上升至39.12%。2006年5月31日，世茂股份公布了股改方案，世茂企业承诺有条件地增持部分公司流通股：“为维护世茂股份股权分置改革方案实施后的A股股价，世茂企业承诺，自股权分置改革方案实施后的首个交易日起的两个月内，世茂企业以不低于5,000万元人民币，并以不高于每股4.5元的价格增持世茂股份股票，并承诺在增持计划完成后的六个月内，不出售所增持的A股股份”。从股改方案实施至2006年10月22日止的两个月内，世茂企业根据承诺按时实施增持计划，通过上海证券交易所交易系统增持了世茂股份流通股1131.36万股，这就意味着世茂企业的这部分股权将在2007年4月22日起获得上市流通。

　　就在这部分股票获得流通权后的一个多月的时间，2007年6月7日，世茂房地产公布了重组方案，导致股价大幅扬升，从而使世茂企业获得了丰厚的收益。世茂股份半年报显示，到2007年6月30日，世茂企业已成功减持了世茂股份306.69万股。

　　更重要的是，如果资产注入的安排获批，许荣茂家族依旧可以通过许世永持有世茂企业49%的股权，按照重组后1.21亿股世茂股份的权益持股量和9月4日世茂股份的股价计算，对应的市值约42亿元，与许荣茂总计约3亿余元的股权收购价相比，增值14倍。

　　未来很可能继续分拆，保证海外公司的融资地位

　　世茂房地产目前有三家五星级酒店，分别是上海世茂佘山艾美酒店、上海世茂皇家艾美酒店、上海外滩茂悦酒店，房间总共1728间，而在财报中，世茂房地产一直将酒店业务业绩单独呈列，为了让投资者更容易评估其价值，还委托戴德梁行就酒店物业进行独立评估。不仅如此，世茂房地产在酒店业务拓展方面也表现出了强烈的进取心，其年报表示，到2010年世茂房地产的酒店数目将会达到13间，房间5734间。这就意味着酒店资产将占用世茂房地产大量的财务资源，而酒店业和商业地产项目相似，同样具有投入大、回报慢的特征，这势必又会拉低世茂房地产的资产回报率。根据世茂房地产以往的举措，其下一步极有可能分拆酒店业务单独上市，从而实现物业组合各板块与资本市场的全面对接并进一步提升家族财富。