主题：【原创】一篇可以用来观察中国民营企业发展的研究报告1 -- wqnsihs

这份报告是2004年德隆危机后受当局委托做的分析报告，许多资料已经过时，但是记录了那个疯狂时代的真实的细节。本周五得到有关人士批准，可以公开，现在分若干次发上来，提供给对中国民营企业研究有兴趣的。由于是研究报告，一点都不好玩，而且我也没精力改得比较喜闻乐见。由于当时的观点和思想局限，还比较推崇西方市场监管方法，今天看来是错误的，但是这就是我们必须为学习和追赶付出的代价。欢迎批评。

关于建立类金融控股企业危机预防和拯救机制的建议

目录

说明

一、定义

二、问题的提出

三、目标

四、主要观点

PART1德隆危机的必然性和危害

一、德隆危机简述

1、德隆的简要历史

（1）、起家：炒认股权证

（2）、介入资本市场：收购上市公司

（3）、发展：收购第一家金融机构――金新信托

（4）、进入商业银行

（5）、从启动开始就劣迹斑斑：虚增资金、抽逃资金和作假帐

（6）、违法证据之一：操纵股市

（7）、通过抽逃资本迅速扩大规模：企图大而不倒

2、危机发生过程

（1）、资金链断裂

（2）、兑付危机，引发社会动荡

（3）、德隆变卖资产自救

（4）、监管机关和司法机关开始介入

（5）、垮台直接原因：资金链断裂

3、德隆曾经有过的用市场手段拯救方案

（1）、德隆自我拯救的资产重组方案

（2）、德隆自我拯救的国际化方案

（3）、地方政府的拯救努力

4、德隆的犯罪事实

（1）、隐瞒实际控制人

（2）、欺诈配股

（3）、虚增利润

（4）、隐瞒关联交易

（5）、违规担保

（6）、非法集资

5、德隆的结局

二、德隆危机产生的外在环境

1、经济环境不成熟

2、政策环境不成熟

（1）、国有资产管理制度存在严重疏漏

（2）、对中介机构疏于监管，导致中介机构共谋造假，尤其是一些国际著名中介机构有恃无恐造假

（3）、地方政府过于强调政绩，越权渎职，事前监管不力，事后逃避责任

（4）、法律体系不完善，导致企业出现危机没有拯救或再生机制，失去重整机会，造成社会财富极大浪费和损失

3、专家、学者的社会责任错位，无条件歌颂，结果导致德隆领导层自信心恶性膨胀，走向深渊；同时误导广大投资者、政府官员和金融机构相信德隆的泡影和画饼，造成巨大损失

4、监管法律体系不协调和不合理

（1）、对已经普遍存在的类金融企业没有相关监管立法和规章

（2）、基本法律、行政法规及银行管理规章不具有可操作性

（3）、该管的遗漏，不该管的强化

（4）、监管职权规制过于宽泛和原则，不具有可操作性

（5）、法律对行使监管职权的保障机制不健全

（6）、监管法制在适应银行业国际化方面不足

（7）、配套政策和法制的不健全

5、现行金融监管执行体系存在严重漏洞，导致德隆这样的类金融企业有机可乘

（1）、由于体制障碍，使监管效率低而疏漏

（2）、金融监管职责不清，划分不明，存在多头监管和重复劳动

（3）、三大金融监管部门监管标准不一，无法统一协调

（4）、现行多头监管体系不能适应加入WTO后的新形势需要

（5）、金融监管有效性受外部因素制约，缺乏监管的社会配套体系

（6）、监管人员素质不高，滥竽充数者不乏存在

6、监管手段和方法上有缺漏

（1）、存款保险制度尚为空白

（2）、市场退出监管不可操作

（3）、谨慎要求方面过于简单

（4）、法律对监管方法仅有原则性的规定

（5）、过于强调法定权威监管机制的运用，疏忽了银行内部控制和同业自律机制的兼用

三、德隆两翼齐飞的扩张模式和混业经营的运营管理模式及实际执行能力低下必然导致危机

1、德隆危机的内在必然性

（1）、德隆危机的根本原因是实业与金融业混业经营的发展模式和多元化经营策略的错误

（2）、垄断产生超额利润覆盖资金高成本的假说错误

（3）、生产过剩导致德隆产业整合运营模式没有成功的环境

（4）、违反起码的企业运营规律：利润来自增值

2、德隆的产业整合模型及其失败原因

（1）、德隆的产业整合模型

（2）、德隆的产业整合模型失败的原因

3、德隆的资金来源成本过高导致入不敷出

（1）、德隆在资本市场融资的模式

（2）、德隆在资金市场融资的模式

（3）、股权质押贷款

（4）、存货以及固定资产、无形资产等的抵押贷款

（5）、公司之间的互相担保贷款

（6）、德隆的其他变相融资手段

4、德隆的资本运作模式和效率分析

5、德隆二级市场的护盘成本支出沉重

6、德隆发展战略出现严重偏差

（1）、战略目标上急功近利

（2）、战略上盲目多元化

（3）、没有可行的战略计划

（4）、战略执行上固执自大

四、德隆危机如果不果断处置的危害分析

1、中小金融机构因挤兑导致支付困难，可能会蔓延传染到整个金融体系，而由于没有存款保险等市场防范机制，整个金融体系备付能力又严重不足，最终可能导致全国性金融危机

2、大量涉及德隆非法集资的企业因为破产或流动资金不足停产导致大量失业，对地方社会稳定造成破坏

3、大量涉及德隆非法集资的个人因为被骗导致社会矛盾激化，对社会稳定造成破坏

4、造成国际金融界和投资界对中国政府管制能力的怀疑

5、因为全社会对民营经济产生信任危机，连锁反应可能导致民营经济全面崩溃

6、因为危机的严重后果，可能强化政府非市场行为和行政控制，对改革开放进程产生不利影响

五、结论

1、中国目前的社会、经济和法律环境为德隆模式提供了条件

2、德隆内部可利用的资源和各种要素素质并不支持其如此迅速扩张，德隆在发展中一直在用“玩火”的方式去“救火”

3、华融托管了整个德隆资产，德隆事件给我们的一个重要警示是：民营企业出了问题，烂摊子可能也要政府来收拾

PART2类金融控股企业扩张模式和运营管理模式蕴藏的危机

一、目前国内主要类金融控股企业概况

1、泛海集团

2、东方集团

3、新希望集团

4、海尔集团

5、其他公司

二、类金融控股企业普遍的问题

1、抽逃资本金

2、用关联交易抽空上市公司资金

3、以控制的上市公司和金融机构为套取银行资金的工具

4、盲目多元化导致损失惨重

（1）、海尔集团

（2）、东方集团

（3）、希望集团

5、经营能力太差

（1）、控制金融机构后违规运营

（2）、缺乏有效的并购后整合

（3）、不能控制负债结构

（4）、没有预警机制

6、企业先天不足

（1）、不重视技术研发和技术储备

（2）、企业规模太小

（3）、先天不足

7、构造没有防火墙的集团

（1）、金字塔控股导致基础不稳

（2）、资金互相挪用导致风险传染

（3）、用财务杠杆连续放大信用导致信用透支

三、类金融控股企业的行为模式之一：盲目多元化

1、多元化的动机

（1）、构造融资工具

（2）、占座卖高价

（3）、垂直产业链控制

（4）、非相关产业扩张

（5）、天花板效应

（6）、避险效应

（7）、抗风险

2、企业多元化的客观原因

（1）、中国市场容量巨大

（2）、技术壁垒消除

（3）、应付激烈的国际竞争

（4）、VIP效应

3、多元化的问题

（1）、中国企业失败的第一个因素就是非相关多元化

（2）、中国企业扩张没有长期资金来源

（3）、扩张的支付方式是另一个问题

四、类金融企业的行为模式之二：为什么要控制金融企业

1、急于求成

2、建立筹资渠道

3、投资需求太大

4、金融业是发展的捷径

5、金融业有高额利润

6、金融业是投机的机会

五、国内企业界对产业与金融资本结合理解的错误

1、对GE模式的错误理解

（1）、美国巨型企业涉及金融业的很少

（2）、GE的资本运作有实业作为强大的后盾

（3）、GE Capital

（4）、只有GE一家企业做到真正的产业资本与金融资本结合，并且从金融业获得有足够的收入

（5）、GE产业资本与金融资本结合模式追求的是长期收益

（6）、GE并没有一味膨胀金融业务

（7）、中国多元化公司没有依靠的实业来支持金融业务

2、对国情和经济结构理解错误

（1）、金融寡头时代结束了

（2）、政府不允许金融寡头在中国出现

（3）、日本和韩国的经验

（4）、产融结合失败的例子比比皆是

（5）、管理体系反思

3、对自己经营管理能力估计错误――对类金融控股企业经营管理的规律没有理解和掌握

（1）、违规筹资

（2）、行业重组的的增长潜力有限

4、最大的错误是不理解金融业的风险会转移和传染

六、失控下的产业扩张危机――后备德隆危机正在酝酿中

1、环境因素

（1）、政策支持民营企业组建类金融控股企业

（2）、现在金融业普遍资金过剩，面临资金保值增值的压力

（3）、中国金融业效率太低

（4）、国有股全流通的实现，为民营企业提供了一个全新的盈利机会，需要更多的资金支持，但风险极大

（5）、对类金融控股企业没有预警系统和监管缺失

（6）、类金融控股企业违法违规不受处罚

（7）、没有危机阻断机制

2、类金融控股企业自身因素

（1）、普遍的作大作强和多元化的GE情节

（2）、民营企业积累的资本需要高额回报和避险

（3）、投机心理和能力不足是类金融控股企业短期内不可改变的事实（4）、外行领导内行

（5）、随着竞争加剧，民营企业面临更大的风险

七、结论

PART3美国处理企业危机的启示

一、安然事件和世通事件的简要回顾

1、安然事件回顾

（1）、安然公司概况

（2）、安然公司崩溃过程

（3）、安然公司破产的原因

2、世通事件回顾

（1）、世通公司概况

（2）、世通崩溃过程

（3）、世通崩溃原因

3、其他公司

（1）、瑞士信贷第一波士顿银行

（2）、施乐公司

（3）、奎斯特国际通信公司

（4）、阿德尔菲亚通信公司

（5）、玛莎·斯图尔特

（6）、南方保健公司

（7）、蒂科国际公司

（8）、Ｃｅｎｄａｎｔ公司（9）、环球通讯公司和凯马特百货连锁店

4、原因分析评价

（1）、美国官方监管机构认为安然事件产生的原因

（2）、公开监督机制和市场的力量共同揭露了造假

（3）、卖空市场的力量逼使安然破产

（4）、市场环境变化使安然破产

二、安然造假手法分析：对揭示中国类金融控股企业造假方法的启示

1、为什么要选择关联交易

2、实现关联交易的关键是金字塔控股

3、关联交易的模式

4、财务结构问题

5、风险规避交易带来的风险

6、信托基金的危险

三、安然事件和世通事件对美国政治、经济和金融的冲击

1、政治冲击

（1）、对政府监管市场能力丧失信心

（2）、对美国政党政治的影响

（3）、对美国立法与行政的关系影响

（4）、对美国对外政策的影响

2、对经济的冲击

（1）、安然的财务危机严重影响了美国乃至全球股市

（2）、安然的财务危机给汇市、债市、期市、金市带来很大影响

（3）、引起一系列企业倒闭的连锁反应

（4）、金融业受累

（5）、金融危机的威胁

（6）、间接影响

3、安然破产带来的直接损失

（1）、金融机构损失

（2）、安然员工的损失

（3）、股东损失

四、美国政府对安然事件及其他企业危机的处置

1、启动危机的应急程序

（1）、立即阻断传染

（2）、预防再犯

（3）、安民告示

（4）、控制舆论

2、诱导、引导和刺激市场力量阻断、解决危机

（1）、对安然公司的拯救

（2）、对世通公司的拯救

3、迅速通过新法律

（1）、加强高管人员责任

（2）、强化公司审计的独立性

（3）、加强信息披露

（4）、强化SEC监管力度

4、政府成立新的机构：公众公司会计监察委员会（PCAOB）

5、迅速恢复危机企业的正常运营

（1）、安然公司

（2）、世通公司

6、严惩违法犯罪分子

五、对我们的启示

1、立即启动危机应急程序

（1）、立即阻断传染

（2）、预防再犯

（3）、安民告示

（4）、控制舆论

（5）、调查

（6）、找到原因

（7）、提出改革措施和完善制度

（8）、反思

2、美国的传统是以特别立法应对特殊情形

（1）、30年代大萧条特别立法的功勋

（2）、SOX法案是美国历史上以特别立法应对特殊情形传统的最新延续

3、用立法引导市场手段解决经济问题

（1）、强化市场力量监管作用

（2）、用市场手段解决市场问题

4、政府仅仅是市场秩序的维护者

（1）、美国政府行政权力限制很多，不能滥用

（2）、立法时考虑长远，不朝令夕改，例如《1937银行法案》1998年才废止，使用60年，但法律制度的完善不是一劳永逸的

（3）、追究犯罪责任不是政府的任务，政府的职责是恢复市场信心，保持经济稳定，挽救有战略意义的企业

（4）、对预防、预警极为重视

（5）、迅速恢复危机企业的正常运营

5、市场经济本身解决不了所有问题

（1）、自由市场经济也需要政府监管

（2）、市场监管不能完全依赖政府

（3）、市场经济本身解决不了所有问题

（4）、加强媒体的监督作用

6、对政府监管机构的权力、责任和组织机构进行调整

（1）加强对公司高级经营管理层的有效监管

（2）防止盲目追求利润最大化，避免公司过度膨胀

（3）、改革会计制度

（4）、强化会计师事务所的独立性

7、严惩违法犯罪分子

8、期权激励并不一定有助于减少代理成本

9、独立董事制度存在问题

PART4类金融控股企业发展趋势

一、美国财团对国家现代化的贡献

1、美国财团概况

（1）、美国财团的产生

（2）、摩根财团

（3）、杜邦财团

（4）、第一花旗银行财团

（5）、得克萨斯财团

（6）、加利福尼亚财团

（7）、芝加哥财团

（8）、克利夫兰财团

（9）、梅隆财团

（10）、波士顿财团

（11）、洛克菲勒财团

2、财团对美国现代化的贡献

（1）、财团推动的产业整合实现了美国现代化

（2）、财团集中管理模式导致管理技术提升（3）、财团整合和扩张基础产业使资本市场建立

（4）、财团是技术创新的源泉

3、财团对美国的影响

（1）、金融业

（2）、财团对美国政治、外交的控制

（3）、财团对美国媒体的控制

4、财团发展的新趋势

（1）、财团经营多样化、专业化的特点逐渐丧失

（2）、财团互相渗透

（3）、财团资本进一步国际化

（4）、公司的经营权和所有权逐渐分离

二、日本财团对国家现代化的贡献

1、日本财团介绍

（1）、日本财团概况

（2）、三井财团

（3）、三菱财团

（4）、住友财团

（5）、芙蓉财团

（6）、三和财团

（7）、第一劝银财团

2、日本财团的特色

（1）、日本财团主要是建立在合作与协同基础上的

（2）、经常维持相互协助与分工合作的密切关系，发挥财团最大的整合力是日本特点

（3）、财团内的企业透过多角的相互持股而形成多层圆环状组织

（4）财团对于日本经济具有钜大影响力，且在促进日本经贸发展与产业升级上扮演着重要的角色

3、财团在日本现代化中的贡献

（1）、财团银行利用朝鲜战争带来机会帮助日本完成战后复兴

（2）、财团对十年倍增计划的贡献

（3）、财团对引进技术的贡献

（4）、财团对日本竞争力增加的贡献

（5）、财团是日本经济扩张的主力

（6）、财团是日本技术创新的源泉

4、日本财团的近况

（1）、主力银行的近况

（2）、综合商社的近况

三、类金融控股企业在我国现代化进程中将发挥重要作用

1、中国进入全面产业升级和产业整合阶段

（1）、中国开始重化工工业化

（2）、中国目前面临的问题是产业升级和产业整合

（3）、中国政府应该鼓励和扶持制造业整合和产业升级，并作为基本国策之一

2、类金融控股企业进行产业升级和产业整合需要控制金融业

（1）、类金融控股企业被迫进入重化工业

（2）、民营企业进入重化工业先天不足

（3）、类金融控股企业进入重化工业必须金融业支持

3、类金融控股企业的制造业需要整合和升级

（1）、类金融控股企业的制造业经营粗放，效率低

（2）、类金融控股企业的制造业创新能力弱，附加值低

（3）、类金融控股企业的制造业系统竞争能力不强

4、类金融控股企业有能力完成制造业的整合和升级

（1）、产业链优势

（2）、组织结构优势

5、类金融控股企业发展可能的模式

（1）、美国的并购模式

（2）、日本的合作模式

PART5建立类金融控股企业危机预防和拯救机制的建议

一、建议尽快建立类金融控股企业危机预防和拯救机制

1、制定类金融控股企业危机应急程序

（1）、立即阻断传染

（2）、预防再犯

（3）、安民告示

（4）、控制舆论

（5）、立即委托专业机构对被接管的类金融控股企业进行重整的可能性进行评价和制定重整计划

（6）、一旦重整计划获得债权人和法院同意，立即进入重整程序

2、建议制定《类金融控股企业危机预防和拯救条例》

（1）、制定条例是正常程序

（2）、条例不能制定限制类金融控股企业领导人人身自由和剥夺其财产权的条款

3、制定类金融控股企业危机预警机制

（1）、金融安全是经济安全的核心

（2）、防止金融风险引发系统风险

（3）、建立金融预警系统

4、接管重整类金融控股企业

（1）、国际经验是依靠市场力量

（2）、我国需要政府参与

二、我国金融机构接管制度目前存在缺陷和建议

1、国外对银行接管的规定

（1）、接管的条件

（2）、国外银行接管方式

2、我国对金融机构接管的规定

（1）、恢复运营

（2）、破产

（3）、接管目的

3、我国金融机构接管制度目前存在缺陷

（1）、接管的前提条件过于模糊，执行机构有较大的自由处置权，如果越权和渎职很难追究监管机构责任

（2）、将产生行政权和司法权的冲突

（3）、行政手段处理危机金融机构没有监管措施配套

（4）、重整措施不明确

（5）、对接管组织的行为没有必要的限制

（6）、信息披露不完善

（7）、行政行为替代民事法律行为不符合法制精神

三、对类金融控股企业危机预防和拯救的组织结机构建议

1、建议由国务院应急管理办公室负责类金融控股企业危机预防和拯救的组织和协调工作

2、建议国务院应急管理办公室在处置类金融企业危机时的主要业务

3、建议应急管理常态化和专门化

（1）、建议国务院应急管理办公室工作常态化和专门化

（2）、应急管理需要常态化和专门化是国际惯例

（3）、国务院应急管理办公室工作常态化和专门化有利于提高处置危机效率

（4）、地方政府也应有相应机构

4、建议由中国人民银行金融稳定局作为类金融控股企业危机预防和拯救的办事机构

（1）、中国人民银行金融稳定局有责任和能力完成类金融控股企业危机预防和拯救的执行工作

（2）、建议加强中国人民银行金融稳定局力量

5、建议分级监管和分级拯救

（1）、分级监管

（2）、分工负责

6、金融监管机构的协调

（1）、建议由国务院应急管理办公室直接指挥银监会、证监会、保监会下属的金融风险监管机构监管类金融控股企业

（2）、建议由国务院应急管理办公室领导对金融控股集团的监管

7、政府各部门责任

（1）、财政部门

（2）、工商部门

（3）国有资产管理部门

（4）、公安机关

（5）、税务部门

8、对舆论的控制

（1）、新闻办公室

（2）、媒体宣传方案

（3）、新闻审查制度

四、对类金融控股企业进行有效监管的前提条件和建议监管内容

1、实现类金融控股企业监管的前提条件

（1）、监管信息共享和监管动作协同

（2）、分层监管

（3）、构筑必要的应急措施

（4）、建立风险预警机制

（5）、建立类金融控股企业市场准入和退出机制

（6）、强制类金融控股企业加强内部风险控制

（7）、监管体系内部协调和完备

（8）、对监管人员业务知识和技能进行培训和资格认证

2、建议对类金融控股企业监管的内容

（1）、资本充足率监管

（2）、关联交易监管

（3）、业务范围监管

（4）、IT系统安全认证和信息安全监管

（5）、高级管理人员行为和财产监管

（6）、现场监管

（7）、信息披露监管

3、类金融控股企业监管要点：最有可能出问题的地方

（1）、资本不足

（2）、内部关联交易

（3）、资产管理和负债管理失去平衡

（4）、IT系统

（5）、内部控制的有效性

（6）、财务信息披露风险

（7）、管理风险

（8）、金融监管盲区

五、建议对类金融控股企业设置的预警指标

1、类金融控股企业出现危机征兆的指标

（1）、应收帐款增加，销售下滑

（2）、现金流出大于流入

（3）、高得出奇的资本收益率

（4）、可疑的关联交易

（5）、离谱的咨询费

2、潜在危机信号

（1）、少量高级人才流失

（2）、市场份额逐渐萎缩

（3）、盈利能力转弱

（4）、执行力较差

（5）、信息沟通障碍

（6）、没有核心能力

（7）、缺乏发展后劲

（8）、领导人迷失经营方向

3、类金融控股企业危机特征

（1）、不确定

（2）、紧急爆发

（3）、如果没有完善的预警系统，就无法预防

六、进入危机拯救的程序

1、《类金融控股企业危机预防和拯救条例》要慎用

（1）、引导市场力量进行拯救

（2）、完备实施条件

（3）、明确最低保障标准

（4）、《类金融控股企业危机预防和拯救条例》最好备而不用

2、使用《类金融控股企业危机预防和拯救条例》条件

（1）、类金融控股企业股东大会决议向政府求援

（2）、金融机构求援

（3）、地方政府求援

（4）、出现社会动乱

（5）、监管机构预警体系报警

3、进入程序

（1）、信息判断和分析

（2）、提出启动危机拯救程序建议

（3）、组织听证

（4）、上报审批

（5）、法院协商

（6）、启动危机拯救程序

（7）、危机状况的缓解和拯救效果评估

（8）、启动破产关闭司法程序

七、危机拯救一：接管

1、接管的目的

2、接管的条件

3、获得接管权的情形

4、接管的机构组成和权责

（1）、组成

（2）、权责

（3）、接管机构的议事规则

（4）、收费

5、接管的程序

（1）、财产处置

（2）、合同的处置

（3）、涉诉案件的处置

（4）、接管报告

6、接管的内容

（1）、对原来管理者进行职务审计（2）、接管资产的评估（3）、接管资产的清产核资或帐目清册

（4）、资料交接

（5）、法律文件交接

（6）、资产交接

（7）、会计资料交接

（8）、设备器具交接

（9）、人员交接

（10）、关系网交接

（11）、权力交接

（12）、接管遗留问题的处理

八、危机拯救二：重整

1、重整基本条件

2、重整原则

3、宣布重整失败条件

4、申请类金融控股企业破产的条件

（1）、慎重申请类金融控股企业破产

（2）、申请破产条件

5、重整合作伙伴的资格

6、重整面临的风险

7、重整的工作程序

8、重整战略应该考虑的内容

9、重整工作计划框架

10、重整预算框架

11、重整业务必须具备的规章制度

12、重整的准备工作

（1）、确定目标企业的经济价值

（2）、创意（工作模式或模型）的提出

（3）、重整建议书

（4）、评估

（5）、重整计划可行性研究

（6）、工作执行计划

（7）、报告

（8）、监督

13、债务重组、业务重组和资产重组

（1）、债务重组

（2）、业务重组

（3）、资产重组

（4）、重组程序

14、企业再生

（1）、运营

（2）、资源整合和系统集成

（3）、重整撤出及善后

PART6《类金融控股企业危机预防和拯救条例》建议草稿

一、总　则

二、相关各方及责任

三、准入管理

四、危机预防

五、危机拯救

附件：主要相关法律条款

• wxmang的《中国民营企业发展研究报告》pdf版
• 帖子里有链接可以直接看的。
• 德隆问题建议看我的旧帖，更准确。连接

谢忙总好文

说明

一、定义

类金融控股企业是指实业企业通过收购方式控制了至少某一个金融企业，然后通过关联交易，由其控制的金融企业提供资金、担保、信用、票据或其他转移支付方式，支持其在实业和金融业的扩张。德隆就是典型的类金融控股企业。

由于类金融控股企业大量非法利用金融业的信用，导致经营风险连锁放大，对国民经济稳定和国家金融安全造成极大威胁，必须有积极的预防机制和紧急拯救机制。

二、问题的提出

国家付出极大代价后，德隆公司崩溃带来的危机总算尘埃落定。几个没有任何背景，又不代表任何利益集团的年轻人，依靠一个理论上十分荒唐，技术上又不具有可操作性的经营模式，居然可以在高峰期管理资产超过1000亿人民币，控制企业遍及几乎所有金融业态和制造业、农业、服务业几大行业，多达200家以上企业，使大量的金融机构深陷其局；在长达10年的时间里，用最愚蠢的手段非法操纵股市和非法集资，而有关监管机构居然熟视无睹；几乎世界上所有的著名咨询公司和国内许多一流的经济学家都为德隆作过顾问甚至抬过轿子。如果不是中央政府高瞻远瞩，处置果断，利用风险阻断机制及时化解了一场可能诱发的金融危机，德隆带来的后果将更为严重。但这种特殊应急处理方法显然不能作为一种常态办法，国家必须建立制度化的预防和控制体系。

现在大量的民营企业家仍然在步德隆的后尘。

一是把对国有资产的控制当成迅速扩大规模，积累财富的主要来源。因为他们完全凭规范的市场竞争运营是无法实现超常的高速发展的，难以满足他们急于求成的欲望。通过高额负债杠杠收购或卖方信贷收购控制国有企业，然后用担保、抵押、出售资产等方式迅速抽干现金或企业有效资产，甚至用企业作非法集资的工具。筹集的资金马上用于下一个收购，迅速扩大规模。

二是通过实业控制金融业，形成类金融控股公司，用金融企业的融资功能支撑实业的扩张。

如果不能在监管制度和法律体系上完善、补充，德隆第二、第三将不断出现。

美国在上个世纪20年代的经济环境与我们今天比较类似，经济高速增长，垄断利益集团实力不断扩大而又没有控制，政府监管机制不健全，执法公正性和社会监督公开性不足，对投机行为没有有效抑止，腐败和贫富差距扩大，结果在1929年出现了以证券市场投机失败诱发的经济大萧条，损失惨重。美国国会在危机面前迅速通过了许多直到今天仍有重大影响的法案，例如反托拉斯法，金融业分业经营法，证券法修正案等等。前几年，安龙公司和世通公司案件，导致美国国会修改、补充、完善了对公司的财务监管法案。

三、目标

对于德隆这种因为企业违法经营导致经济动荡或金融危机的事件，世界各国都有，近年的美国安然公司（美国第一大能源经营公司，世界第16大公司，美国第七大公司）；美国世界通讯公司（美国第二长途通讯公司）等等都是如此。

但他们与我国不同的是有一套完善的应急处理机制，通过应急预案，可以减少危机危害或阻止危机蔓延传染，及时阻断危机扩大影响范围。使个别企业带来的经济问题不会成为社会问题，更不会成为影响社会稳定的政治问题。同时对企业负责人犯罪的惩处与企业恢复正常运营或企业再生分开处理，适用不同的法律和程序，极大的保护了广大员工的就业权利、金融机构的债权、政府的税收来源。并且由于一些配套法律体系的设计，使这类经济问题能够用市场化手段来解决，国家并不需要投入资金，也不需承担风险。

有鉴于此，我们试图在我国现行法律体系框架内，通过对组织机构和法规设计，能够实现对类似德隆这类类金融控股企业带来的金融危机或经济动荡有一个预警和拯救机制，实现经济问题用经济的方法解决，市场问题用市场手段解决；个人犯罪追究与企业恢复正常运营分开处理，通过应急机制，减少金融风险，保持社会稳定。

由于我国目前尚缺乏完备的法律体系，例如尚未正式颁布执行《企业破产法》（目前的企业破产法只对国营企业适用）、《紧急状态法》、《物权法》、《金融控股公司法》等等基本法律，要建立类似美国、德国、日本那种处理企业危机或金融危机的应急机制将没有法律依据，所以目前我们只能在《宪法》、《民法通则》、《立法法》、《刑法》、《行政处罚法》、《行政许可法》、《行政诉讼法》、《行政复议法》、《国家赔偿法》及相关银行、证券、保险、信托、基金等等相关法律法规基础上，参照《企业破产法（草案）》、《紧急状态法（草案）》、《物权法（草案）》、设计一个过渡性的行政规章，一旦国家法律体系完善，应当立即制定《类金融控股企业危机预防和拯救法》，以规范执法行为。

四、主要观点

1、德隆的经营模式是不惜成本用各种合法或非法手段筹集资金（例如互相担保套取银行信贷资金；以委托理财为名非法集资；抽取所控制的上市公司流动资金等等），一是操纵股市投机，获取非法利益；二是通过杠杆收购的方式投资到传统制造业（食品、工具、汽车零配件、建材等等）和服务业（旅游业、娱乐业、零售业等等）。由于德隆不具备把因为高度竞争导致利润率极低的传统行业，通过资源整合、动作协同、技术创新、信息共享、管理改造和市场控制等等手段提升平均利润率和市场竞争能力所需的技术、经验、战略和意识，（实际上提升高度竞争的传统产业平均利润率高于市场资本收益率全世界都没有任何公司成功过，包括德隆崇拜的GE），以及所需的市场环境、政策环境和法律环境，使德隆的对实业的投资规模越大，亏损越严重，越需要以债养债，承担的经营风险不断放大，一旦因必然的高低起伏经济周期等自然经济规律导致银根紧缩使德隆资金来源紧张，必然导致德隆需用更高的成本吸引资金，由于其筹集资金成本大大高于所有传统行业盈利能力，必然导致市场对其营运模式的猜疑，动摇市场对德隆的信心，委托理财资金筹集困难；同时因为银根紧缩，股市下跌导致德隆用于抵押融资的股票贬值和互相担保融资风险增大，银行为了自保，必然加紧追债。结果德隆出现流动性危机，无法清偿到期债务，兑付到期票据，彻底崩溃，引发连锁反应，导致一场潜在的金融危机。通过我们对德隆经营模式的分析，我们认为德隆危机是必然的，根本原因在于其盈利能力无法覆盖运营成本和筹资成本，也即德隆模式必然导致入不敷出，所以逻辑上是必然要崩溃的。

2、由于目前的政策支持民营企业发展，并可以进入金融业，同时法律监管由存在空白，民营企业又有作大作强的冲动，他们又严重缺乏正常、高效的融资渠道，所以民营企业企图通过投资金融业来控制融资渠道是必然的，也是无法阻挡的。由于民营企业投资冲动没有任何监管和制约机制，他们在作大作强的理念下，必然与德隆行为模式一样，不怕风险、不惜代价，奋勇向前，一旦崩溃，一走了之，留给政府收拾烂摊子。由于民营企业行为模式与德隆一样，那么第二个、第三个德隆出现就是必然的，只是时间早晚问题。

3、通过对美国政府处理安然公司和世通公司破产案件的分析，我们发现美国有一套成熟而完备的处理企业经营不善导致经济不稳定或金融危机的机制。基本上原则是保护对国计民生有重大影响的企业不被清算，例如安然的3.7万英里天然气管道被动力能源公司接管，世通的长途电话业务通过破产保护得以复兴和正常营运；对犯罪的企业领导人施以重刑惩罚；把员工的就业、养老保险和地方政府税收的稳定当成企业拯救的主要目标。总之，就是把企业恢复正常营运放在首位，把个别企业领导人犯罪与企业分开；经济问题经济解决，在制度上尽量防止形成社会动荡和政治问题。

4、根据对美国和日本国家现代化过程的分析，我们认为中国经济发展已经到了资源整合、企业并购集中的阶段。不管美国或日本，都是通过资本市场完成了国家现代化进程的资源重新配置和制造能力集成，这个阶段的完成都依靠真正的金融控股公司。（实际上德国、法国、英国都是如此）所以我们认为中国出现真正意义上的金融控股公司是历史发展的必然，是我们现代化进程中不可逾越的一步，金融控股公司将是实现资源配置和制造业集成的主要工具。基于这个判断，我们认为必须提前考虑对金融控股公司的监管问题，因为由于其承担的任务和具有的风险特征，如果监管不严，美国上世纪30年代的经济大萧条并非不会在中国重演。为此，我们提出了一些建议。

5、根据对德隆研究，以及对目前国内类金融企业的行为模式研究，我们认为第二德隆、第三德隆将不可避免出现，结合美国政府处理企业危机的经验分析，建议尽快建立类金融企业危机预警和拯救机制，并在中国现行法律约束下，提出了这种机制的基本框架。

6、要防止类金融企业危机的爆发，必须具备三个条件：

（1）、建立健全企业破产法、会计制度和金融市场交易制度

（2）、增加金融市场的透明度

（3）、有良好的、可操作的类金融企业监管制度

一、德隆危机简述

1、德隆的简要历史

（1）、起家：炒认股权证

根据唐万新2004年9月15日的供述，唐万新从1992年5月开始，借款5万元，到西安做股份制改造过程中的认股权买卖。他在西安先后做了精密合金、陕西五棉、西安金花、西安民生、陕解放等十几家企业的法人股认购权买卖，然后卖给新疆和深圳两地的公司，从中赚取差价每股0.5元到1.5元，到1993年3月份，就赚到了5000万元至7000万元。

1992年年底，在赚钱以后，在乌鲁木齐成立新疆德隆国际实业公司，与新疆建行所属的宏源信托合作开发了宏源大厦，与新疆自治区党委机关事务管理局合作开发了城市大酒店。

1993年3月份之后，德隆开始涉及国内的一级半市场交易。先在西安，1994年8月以后移师上海，德隆一级半市场业务一直持续到2001年。在收购金新信托以前，唐自称一直以个人名义，而在1997年7月之后，就以金新信托的名义来运作。

（2）、介入资本市场：收购上市公司

唐万新自称在一级半市场上一共赚了7亿至8亿元，这些资金成为其收购后来新疆屯河、沈阳合金、湘火炬等上市公司资本。购买新疆屯河9%的股权，用1000万元左右，后来又以1亿元购买全部法人股股权；沈阳合金全部法人股用6500万元；湘火炬全部法人股用7500万元。赚的这些钱还是1995年参股并控股新疆金融租赁，1997年收购金新信托资金来源。（但调查确认，唐万新在撒谎。德隆实际的启动资金仍然是套取金融机构资金。在1994年年中，唐万新向海南华银信托投资公司（已倒闭）、中国农村信托投资公司（已倒闭）通过武汉国债交易所（已关闭）这个平台，用不当手段融资3亿元，收购了新疆屯河、沈阳合金、湘火炬等上市公司。成为其起家的开始。）

（3）、发展：收购第一家金融机构――金新信托

1996年12月，经中国人民银行批准，新疆屯河收购了新疆工商银行所持有的金新信托的30%的股权，成为金新信托的第一大股东。按照唐唐万新供述，收购款总计1亿元左右，是用他自己所赚的钱偿付，新疆屯河不过代为出面而已。因为“当时国家不鼓励民营企业收购金融机构，我就想以屯河股份的名义收购金融机构”。“在1997年、1998年，我收购了新疆有色金属公司持有的金新信托的全部股份。随后我又收购了新疆民航持有的金新信托的全部股份，然后又收购了新疆石油公司的股份”，但这些收购并未到工商部门登记，也未向公众公布。德隆崩溃以后，经过审计，德隆控制金新信托的股权已经达到60%以上。而这时，经过多次增资扩股，金新信托的注册资本已经从当初的1亿元变成了7亿多元。审计还发现德隆利用非正常的手段虚增股东资金近亿元。

（4）、进入商业银行

德隆进入商业银行的努力起始于2001年，当时德隆从海通证券手中受让控股深圳发展银行2500万法人股，占比1.28％，成为该行第七大股东。这一排名后来未能继续靠前，在深发展，德隆事实上未能真正进入。 2002年6月迂回渗透昆明市商业银行。早在2002年6月，德隆就已经间接成为昆明市商业银行总计持股近30％的大股东 。 2002年9月入股株州市商业银行。2002年11月，完成增资扩股后株商行资本金由7000万元升至1.7051亿元。德隆控制的上市公司湘火炬旗下的火炬汽配进出口有限公司出资2000万，占增扩后总股本的11.73％。2003年3月公开参股南昌市商业银行。2003年3月，德隆趁南昌市商业银行增资入股之时，出资4000万元占12.12％的股份，成为排名第三位的股东，距第一大股东南昌市财政局6000万18.18％并不大。

（5）、从启动开始就劣迹斑斑：虚增资金、抽逃资金和作假帐

实际虚增资金、抽逃资金对德隆来说并不是什么新鲜事。在收购重庆证券经纪公司更名德恒证券以后，虽然注册资金名义上是7亿元，但实际上真实的现金不过2亿元左右。而且，一经注册之后，这些资金实际上已经被陆续抽走。德隆的资金被放大使用也是德隆迅速庞大的秘密技巧之一。

（6）、违法证据之一：操纵股市

1997年德隆入驻新疆屯河时，其总股本8400万股，流通2100万股，经过德隆一系列操作，2003年总股本8亿，流通4亿股，股东数2003年6月才5000余人，人均持股超过8万，90％以上的流通股份被德隆控制，操纵股市。

1997年德隆入驻湘火炬时其总股本9700万股，流通5600万股，经过德隆一系列操作，2003年总股9.36亿股，流通5.9亿股，股东数2003年9月30日才10000余人，人均持股达到5.9万股，90％以上的流通股份被德隆控制，操纵股市。

1997年德隆入驻合金股份时其总股本5168万股，流通1400万股，经过德隆一系列操作，2003年总股本3.8亿股，流通1.6亿股，2003年9月30日股东人数4000人，人均持股4万股，90％以上的流通股份被德隆控制，操纵股市。

（7）、通过抽逃资本迅速扩大规模：企图大而不倒

截止2004年，德隆参股三百多家企业，总资本1200亿元人民币以上，其中仅德隆控制的5个上市公司的总流通市值就超过200亿元。相对控股的生产型企业有177家，年销售收入超过400亿元，年纳税总额近20亿元。涉及农业、食品业、水泥、电器、汽车整车及零配件、机床等行业，拥有20万职工。

控制了包括湘火炬、合金投资、新疆屯河、天山股份、重庆实业、北京中燕等上市公司；参股并操纵以下上市公司：人福科技；伊利股份；深发展；沱牌曲酒；华冠科技；庆丰股份；洪都航空；光明家具；华神集团；福田汽车。

控制的关联金融机构包括德恒证券、恒信证券、中富证券等证券公司；金新信托、伊斯兰国际信托、厦门联合信托、南京国际信托投资公司等信托公司；新疆金融租赁、新世纪租赁等金融租赁公司；昆明、株州、长沙、南昌、石家庄等城市商业银行。德隆参股的还有海通证券、湖南证券、北方证券、重庆证券。

主要关联企业罗列如下有新疆德隆实业有限公司、新疆德隆房地产有限公司、德隆农牧、德隆集团、北京喜洋洋文化、北京国武体育交流公司、德隆农资超市、新疆三维矿业、新疆伊犁天公司、新疆三维毛纺、大西部旅行社、城市大酒店、新疆屯河华美达大酒店、陕西重汽、吐鲁番葡萄沟旅行社、深圳明斯克母世界、布尔金容纳斯、北京吉吉迪斯科娱乐公司、新经纱驼股份、新疆金龙租赁公司、苏州黑猫、苏州太湖企业公司、陕西中浩园林机械厂、中国民族旅行社、上海美浩公司、新疆美克股份、新疆光明家俱、上海奥神、中极控股、中国民族旅行社等共一百七十多家企业。

2、危机发生过程

（1）、资金链断裂

2004年元月初开始，德隆控制的上市公司湘火炬股价开始下跌，持续了三个多月，K线图则画出了一条长长的抛物线。4月14日，湘火炬开始巨量跌停，4月16日再度跌停，股价已从1月6日的15.89元跌至4月16日的7.56元，跌幅近60%，流通市值蒸发约50亿元。

德隆控制的上市公司新疆屯河和合金投资紧随其后，走出了与湘火炬如出一辙的跳水行情，其中，新疆屯河股价从2月2日的14.35元跌至4月16日的7.19元，跌幅达50%，流通市值蒸发约28亿元；合金投资股价已从3月25日的27.71元跌至4月16日的18.65元，跌幅达40%，流通市值蒸发约15亿元。

截至4月16日，德隆控制的三个上市公司总共蒸发掉了93亿元以上的流通市值，相当于一个刚刚上市的宝钢股份。尤其在4月15日，湘火炬与合金投资直奔跌停，并迅速形成传染病蔓延开来。德隆控制的另外两个上市公司天山股份和ST中燕首先应声跳水，重蹈巨量暴跌的覆辙，深发展、光明家具等与德隆有亲密关系的股票迅速遭到市场抛售，天山股份等新疆本地股也被打入冷宫，成为投资者躲之惟恐不及的危险板块。根据4月30日的收盘价，新疆屯河、合金投资和湘火炬A的股价分别比年初下降了62%、75%和56%。

（2）、兑付危机，引发社会动荡

2004年4月上旬，德隆控制的金融机构开始全面出现兑付危机，全国纷纷开始出现客户游行、在政府门前静坐请愿、以自杀相威胁、砸营业部等等事件。并开始波及一些地方商业银行出现挤兑提现。引发了剧烈的社会动荡。例如工商银行是德隆的贷款大户，光新疆地区就有近30亿贷款。

兑付危机最为典型的是德恒证券。德恒证券的证券经纪和理财业务为德隆吸收了大量资金。除股民保证金外，德恒证券长期以10％～13％的高承诺年收益率吸引客户。从4月中旬开始，大规模的逼款风潮开始出现，搅得德恒证券从总部到各地营业部不得安宁。在德恒危机爆发后，德恒证券公司曾多次与对德恒证券拥有绝对控制权的德隆联系。此后德隆开始通过各种方式抽调资金，归垫德恒证券客户交易结算资金，用于应对各证券营业部股民取款和归还资产管理客户的资金。2004年4月22日，德隆集团组建的客户接待团分成若干个接待小组，前往德恒总部和各证券营业部，代表大股东与德恒证券一起接待客户。4月30日，德隆正式向德恒证券出具了一份《承诺函》，“鉴于德恒证券目前面临的紧急情况，我公司作为你司的实际控制人，承诺在近期紧急抽调资金用于归垫你司客户交易结算资金，由于你司客户交易资金及资产管理业务引发的债权、债务、经济、法律责任由我司承担。”而德恒证券下属各证券营业所则被发文要求“坚守岗位”，“保障各项业务正常运转”。

一波未平，一波又起。2004年5月29日湘火炬发布公告首次披露，德恒证券挪用了公司下属子公司航天火炬购买的1亿元国债。公司已责成和协助航天火炬成立专门小组进行追缴。

随后，合金投资也发布公告称，该公司已经紧急成立了应急处理小组，将通过诉讼或司法保全等途径依法追缴原由德恒证券下属营业部代理的国债投资款。

虽然德恒证券所要兑付的股民保证金和国债投资委托资金的具体数目由于德隆后来销毁了部分证据，无法得知，但仅从湘火炬和合金投资两家已披露的国债投资委托资金就达到3亿元来看，这绝对是一笔庞大的数目。在此前德隆控制的中富证券为帮德隆护盘，先后动用的委托资金有9亿元。而德恒证券的规模比中富证券要大得多，而且已经挪用了数额庞大的股民交易保证金。

现有证据表明，德隆通过证券公司挪用客户国债进行国债回购融得的资金主要用于德隆为其股票护盘及其他方面。这给各证券公司带了极大的风险。德隆危机没有出现，这些问题尚可掩盖。但当德隆问题逐一浮现时，市场层面出现的恐慌让这种风险立即显现并放大。德恒证券所遇到的问题仅是其中一例。

（3）、德隆变卖资产自救

此时德隆开始变卖资产筹集现金自我拯救，4月，杭州宝群实业集团收购德隆控制的ST中燕。5月14日，德隆控制的新疆屯河宣布拟收购德隆所持天山畜牧业有限责任公司的80%股权。新疆屯河当日还签署了另外三份收购协议，购买屯河集团所属玛纳斯油脂分公司部分经营性资产，收购新疆生命红果蔬制品有限公司68%股权，以及购买乌苏古尔图农牧业开发有限责任公司部分经营性资产。5月19日，天山股份收购新疆德隆持有的吐鲁番旅游发展有限责任公司64.41%的股权。同日，冠农股份（后转与国家开发投资公司）收购德隆所持罗布泊钾盐51.25%的股权。

但为时已晚。

（4）、监管机关和司法机关开始介入

从4月23日起，根据重庆证监局、上海证监局的要求，德恒证券必须及时报送每日报表，报表中必须如实汇报包括资产业务总量、股民保证金变化、对外担保等的准确数据。同时，德恒证券还被要求及时反映德隆集团作为实际控制人的工作方案和进度，并向监管机构反映德恒证券应对危机的措施和方法等。

4月29日下午，上海证监局再次召集德恒证券高级管理人员会谈，进一步传达中国证监会对于处理德恒证券当前危机的精神，提出德恒证券即时暂停支付资产管理业务资金、力保股民保证金的要求，并要求德恒证券予以严格执行。德恒证券于4月30日以紧急文件发各证券营业部，要求按监管机构要求严格执行。证监会派专人进驻德恒证券总部，督查德恒证券的危机处理事项和进程。同时证监会将其掌握的包括德恒证券危机在内的德隆处置金融风险的进程情况向国务院有关部门进行及时的上报。

同时证监会此前还发布正式通知，要求各地证监局对德隆及其关联方，包括银行、证券公司、上市公司严密监管措施，监管的重点则是与德隆有关的证券公司。

自五月份以后，德隆的管理团队基本上销声匿迹，而债权人仍在到处追寻德隆资产；政府采取应急措施保护金融安全；监管机关已经开始对德隆涉嫌操纵股市，非法融资，扰乱金融秩序展开调查。

5月9日，株洲市中级人民法院受理 湘火炬告德隆偿还1.2亿元欠款。5月11日湖南省株洲市人民法院将新疆德隆所持的新疆屯河股份冻结。

5月15日，新疆高院将德隆控制的屯河集团持有的新疆金融租赁公司法人股12205.87万股、新疆德隆持有新疆金融租赁公司法人股5924.02万股冻结。

5月18日，广东高级人民法院将德隆控制的屯河集团持有的新疆金融租赁公司法人股12205.87万股、新疆德隆持有新疆金融租赁公司法人股5924.02万股冻结。冻结期限自2004年5月18日至2005年5月17日。

5月20日，新疆高院将德隆持有金新信托投资公司法人股5880万股冻结，冻结期限自2004年5月20日至2005年5月19日。

6月3日，上海银监局召集商业银行举行通报会，上海市高级人民法院列席会议。会上，银监局有关官员要求各商业银行采取资产保全的紧急措施，只要涉及与德隆有关的贷款，无论贷款合同是否到期，均要积极申请查封德隆系在上海的所有资产。

6月8日上午9时，上海市第一中级人民法院第24庭内，开庭审理了工商银行上海浦东分行状告德隆借款纠纷案，要求德隆归还5500万元贷款本金及逾期利息。45分钟之后，在第23庭内，蚌埠市建设投资有限公司要求德隆控制的德恒证券偿还委托理财资金的诉讼案开始审理。

6月8日，德隆控制的中富证券上海总部也被查封。

6月9日位于上海市源深路1155号的德隆大厦已经被多次抵押和查封。

6月10日，工商银行总行表示，早在2002年，工行就已经警觉到德隆通过关联公司贷款这种方法，有可能对银行形成重大风险。工行总行就已经要求全国各地的分支机构，在与德隆系发生业务时，一定要注意担保、抵押。但是德隆的资产根本不足偿还所欠下的信贷资金。以上海一地为例，德隆在上海的各家银行大概有28亿元的贷款，而目前德隆名下的上海资产全被冻结，只有13亿元，尚不到德隆欠下的28亿元贷款的一半。

长沙、昆明、株洲、南昌等地的商业银行损失更为惨重。5月德隆通过长沙商业银行等金融机构，套走40亿元巨资，湖南省政府和公安厅成立了一个７０多人组成的专案小组展开调查。

7月初，在银监会的主导下，国内15家主要债权人银行成立了债权人委员会，以共同处理德隆的金融产业和债务问题。

（5）、垮台直接原因：资金链断裂

从德隆控制的上市公司2004年公开披露的信息中，德隆自2003年年底开始，已经连续5次质押股票给相关银行，包括88.18%湘火炬法人股和全部新疆屯河法人股，以及50%多的合金投资法人股，总计超过2.8亿股。

从现在掌握的资料看，德隆控制的上市公司股价暴跌背后是德隆资金链断裂。

据唐万新在被捕后交代，唐“每天亲自主持下午4点召开的“头寸会”。即危机资金调度会。从2001年1月2日一直开到2004年4月15日（德隆崩溃当日）。”因为“每天都有到期无法兑付的资金，导致发生了客户游行、以自杀相威胁、砸营业部等事件。只有在2003年的5月和6月两个月是绝对平静的，不仅到期的全部兑付完了，而且还有18 亿元的富余头寸。”每天都有到期无法兑付的情况的原因是金新信托因为操纵股市严重亏损，（金新41亿元黑洞，主要买了控制的三个上市公司股票，还买了祁连山、三峡水利、秦丰农业、亚华种业、人福科技、青岛双星、华北制药等。）出现41亿元资金缺口，导致非法集资的41亿资金无法兑付。此时，德隆面临着要么让金新信托破产，要么继续以理财业务为借口进行非法集资，并且要不断做大非法集资规模才能兑付到期的理财资金（非法集资），据唐万新交代，当时“由于经营不善导致信用降低，老客户纷纷离开，回头率从97%一下降到3％，新客户营销又很困难，后续资金融不来，股票又不能卖，资金流断了。”

而德隆多年操纵股市，导致其控制的上市公司的筹码集中度越来越明显，拥有4亿流通盘的新疆屯河，2003年6月的股东数才5000余人，人均持股竟然超过8万股，湘火炬的人均持股量达到5.9万股，合金投资的人均持股也达到4万股。所以，股市中散户已经所剩无几，基本上属于德隆在自拉自唱。经过多年的扩张，德隆要支撑其股价，每年至少要亏损8亿元以上（交易印花税和经纪佣金）。

2001年12月28日，唐万新召集德隆8位董事在苏州召开了一次会议。会上唐万新提出解决危机的方法是收购新的金融机构，用新收购的金融机构套取资金来解决金新信托资金兑付危机，但其他7名董事都建议金新信托破产。结果因唐万新一人坚持，德隆开始进行大规模的收购控制金融机构，先后收购控制了金新信托、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、德恒证券、大江信托、伊斯兰信托、恒信证券、中富证券、昆明商业银行、南昌商业银行行、株洲商业银行等各家金融机构。

结果对中国金融体系的稳定和安全造成了巨大的威胁。

　 短短两个月的时间，创造了中国乃至世界企业扩张奇迹的资本巨人颓然倒下。

3、德隆曾经有过的用市场手段拯救方案

（1）、德隆自我拯救的资产重组方案

德隆曾经提出“以资产和债务重组等市场化的方式解决公司危机和面临的困难”。方案企图以德隆融资规模比较大的四个金融机构作平台(这四个金融机构关联到四个地方政府)，把所有机构重组，清理债务。德隆在向国务院提交德《对化解德隆集团当前金融风险的建议》中，提出了相关重组方案。该方案的主要内容是德隆希望“国务院统一协调，德隆将产业项下股权和资产托管给某家商业银行，快速变现，以保证各金融机构股民保证金取款，及保障资产管理客户等债权人利益。德隆希望国务院有关部门能提供相关援助，以化解和缓解德隆当前的金融风险。”

但是德隆的债权债务关系极其复杂，跨越几个省，没有一个权威单位协调，导致各个地方政府各自为政，各自命令当地法院去保全当地企业、银行和政府的资产，尽量减少自己损失。但等诉讼后，发现产权是“搅”在一起的，所有人都不退让，结果所有人其实都拿不到德隆的资产。

结果这种市场化拯救方案胎死腹中，造成巨大的损失。

（2）、德隆自我拯救的国际化方案

这个方案的要点是新增300亿的投资，其中国企、外资各一半，德隆从一个民营企业变成一个混合所有制、国有占30%、外资占30%、民营30%、德隆管理层占10%。新增300亿资本金后，德隆的负债率将从60% 降到10%。外国投资者不但要承担资本金，而且还要承担国际融资。外国投资者是一个国际财团，兼具产业资本和金融资本。涉及几百家公司、几十个行业的德隆一举就被分为金融板块、产业板块及新的项目(比如基础设施建设)，在产、融两个板块间建立起防火墙，每个板块可吸引各自的国际战略投资人，构成一个所谓的“中国特色的金融工业集团”。产业方面，由中央性垄断企业，比如石油、电力、电信等保持控股，开展支线飞机、轨道交通、船舶、重型汽车等项目；金融方面，地方性国企占更大股权，德隆原先很多保险、证券、金融机构可先合并再卖掉，或者设立二级公司；而新投的基础设施建设项目将包括高速公路、桥梁、天然气。但是没有一家投资人对德隆所有的资产全部感兴趣。

德隆认为能够筹到应付危机的20、30亿人民币就够了，一旦德隆的信用恢复，公司价值就能回升，99%的债权人将同意半年的宽限期。但是实际德隆的窟窿要大近10倍。

德隆也认为最吸引投资者的价值在于其完整保留下面的二十多个金融机构、数家上市公司。但是由于德隆的金融机构将受到强力监管，投资者再想利用关联交易套取资金已不可能，所以德隆的金融机构和产业已无法唤起中国具有高度投机性的投资者的兴趣。此方案明显是不可行的。

（3）、地方政府的拯救努力

新疆自治区政府是在德隆爆发危机后反应最迅速、援手伸得最快的。4月15日，新疆工商联副秘书长陈新生和办公室副主任李根海即以个人名义写了一份“关于动用政府信用解决德隆公司资金困难问题的建议”，上书至自治区领导。据报，这份建议的内容为，“截至4月14日，德隆集团公司受资金困难影响，其旗下上市公司股价市值已经有90亿元不复存在了。而尤其不能容忍的是，在目前舆论氛围愈加不利的情况下，一些金融机构开始限制德隆集团公司的贷款。而如果没有资金注入，德隆公司很难渡过此关。在当前情况下，惟一的办法就是动用政府信用为德隆公司担保，寻求金融机构尽快给德隆公司注资，使德隆公司乃至新疆经济渡过发展过程中的一个关口。我们期待着自治区党委和政府给予德隆公司直接、具体、现实、可行、到位的有力支持，使这家在全国民营企业中占据重要地位、解决了三万人就业、纳税5.8亿元的大型企业集团，继续为新疆乃至全国经济发展做出新的更大的贡献。”得到自治区政府首肯。

5月份，新疆各级法院开始派出人力到全国各地去保全德隆下属公司的资产。

与此同时，全国工商联也向国务院递交了正式文件，并作了当面汇报。5月13日，工商联主席黄孟复称，“工商联呼吁有关部门保护好德隆的生产企业，舆论界应该对德隆做全面分析……使它的生产企业继续经营下去，积极发挥作用。”

但是其他省、区、市政府却是设法保护自己财产。例如湘火炬5月13日公告，湖南省株洲市中级人民法院已受理了湘火炬诉德隆案，并且冻结了德隆所持有公司的20520万股法人股。5月21日湘火炬收到湖南证监局的《限期整改通知》，截至2004年4月30日，控股股东德隆及其关联企业间接占用公司资金共计30427.2万元。湘火炬声称，除了对德隆采取诉讼措施外，拟采取新的强硬措施追收新疆德隆占用公司的资金，包括在株洲市人民政府大力支持下，湘火炬第二大股东株洲市国资委和公司正在积极制订公司股权重组方案，所得转让款在扣除质押贷款金额后的余额将全部用于偿还德隆占用湘火炬的资金，仍不足抵偿部分，湘火炬将通过其他途径继续追偿。（转让德隆所持股权仅能偿还1.15亿元债务，仍尚有1.89亿元的缺口；同时，湘火炬透露，德隆控制的德恒证券挪用了公司下属子公司航天火炬购买的1亿元国债。）

4、德隆的犯罪事实

德隆控制的上市公司重庆实业6年的违法违规可以作为德隆犯罪的样板。

中国证监会2005年2月15日，公布了对重庆实业及其12名管理层的《行政处罚决定书》，调查结果显示：德隆在重庆实业犯下了“五宗罪”。

（1）、隐瞒实际控制人

经证监会查实，中经四通、上海万浦、重庆皇丰等公司皆属德隆的关联公司。截至1999年11月，德隆先后通过这些关联公司占重庆实业总股本的38．33％。但是，重庆实业在1999年至2003年年度报告中，没有披露上述德隆利用公司前4大股东进行实际控制的情况，隐瞒了前4大股东之间存在关联关系的事实。

（2）、欺诈配股

2000年，德隆入主后的第二年，重庆实业以伪造的虚假财务报表骗取了配股资格。

重庆实业2000年配股说明书中披露：1997年、1998年、1999年的净资产收益率分别为11.48%、6.82%、16.44%，3年平均净资产收益率在10%以上，任何一年净资产收益率不低于6%。重庆实业在1999年度财务报告中披露的净利润为2107.68万元。

但是，经证监会查实，1999年重庆实业虚增净利润1432.21万元，占当年年报披露净利润的67.94%。扣除虚增净利润，重庆实业1999年实际净利润为675.47万元，实际净资产为11387.65万元，实际净资产收益率为5.93%。重庆实业1997年至1999年3年实际平均净资产收益率为8.08%，这已达不到《关于上市公司配股工作有关问题的通知》规定的要求。

同时，重庆实业在配股说明书所附2000年度中期报告中披露的净利润为427.18万元，实际虚增净利润356.36万元，占当期中报披露净利润的83.42%。其中电力公司2000年1月至6月虚增净利润445.45万元，按重庆实业占电力公司总股本80%的比例计算，虚增重庆实业净利润356.36万元。

（3）、虚增利润

在德隆入主后，虚增利润成了重庆实业的“家常便饭”。2000年、2001年、2002年、2003年，重庆实业分别虚增净利润1423.86万元、1287.6万元、1378.56万元、1279.65万元，这几年重庆实业的实际净利润分别只有315.29万元、481.03万元、486.46万元、689.45万元。

重庆实业控股80%的电力公司成为财务造假的主力军。2000年，电力公司虚增主营业务收入3075.95万元，虚增投资收益724.63万元，扣除相应的成本及税金，虚增净利润1779.83万元，按重庆实业占电力公司总股本80%的比例计算，虚增重庆实业净利润1423.86万元，占当年年报披露净利润的81.87%。2001年，电力公司虚增主营业务收入3534.61万元，虚增投资收益1240.09万元，虚增净利润1609.51万元。2002年，电力公司虚增主营业务收入2097.54万元，虚增投资收益720.82万元，虚增净利润1075.8万元。2003年1月至7月，电力公司虚增主营业务收入1350.09万元，虚增投资收益646.56万元，虚增净利润613.74万元。

重庆实业的另一家控股子公司南方水务有限公司（以下简称“南方水务”）在造假中也“功不可没”。2002年，南方水务虚增主营业务收入739.89万元，虚增净利润739.89万元，虚减资本公积739.89万元。2003年，南方水务2003年虚增主营业务收入1126.67万元，虚增净利润126.67万元，虚减资本公积1126.67万元。

（4）、隐瞒关联交易

在德隆控制的数年中，重庆实业全部或部分隐瞒了大量与德隆系之间的关联交易，涉及总金额3.57亿元。

2000年9月29日，重庆实业三届四次董事会决议通过，将其持有的渝铜公司55%的股份转让给重庆市金络电子通讯设备有限公司，后者为德隆控制的公司，涉及金额为3927万元。2001年12月10日，重庆实业三届十次董事会决议通过，将其持有的南京重实中泰投资管理有限责任公司40%的股份转让给南京欧臣科贸实业有限公司，后者是德隆控制的公司，金额为2000万元。2003年4月23日，重庆实业三届四十四次董事会决议通过，将其持有的扬州东方集团易事特科技有限公司90%的股权、东莞市东方集团易事特有限公司10%的股权转让给中企东方资产管理有限责任公司，后者是德隆控制的公司，金额分别为7055.99万元和173.76万元。2004年4月27日，重庆实业四届二十三、二十四次董事会决议通过，从德隆控制的中极控股有限公司、内蒙古达林哈尔投资有限公司、云南特丰民工贸有限公司受让德农种业科技发展有限公司73.67%的股权，金额为1.05亿元；从德隆及其控制的德农超市有限公司受让山东德农农资超市有限公司99.34%的股权，金额为1.36亿元。

（5）、违规担保

在2000年、2001年、2002年和2003年的年度报告中，重庆实业有多起未依法披露的对外担保。

从1999年6月至2004年6月，重庆实业对外提供8笔信用担保，共33800万元；同时，重庆实业还对外提供了2笔股权质押担保，共7663.58万元；重庆实业控股子公司对外提供7笔信用担保，共15800万元。

另外，德隆还以担保的方式通过重庆实业获取资金10.99亿元。2001年11月至2004年4月，重庆实业先后为德隆控制或利用的6家公司从事贷款或开具承兑汇票行为，以全额存单质押的方式予以担保，累计担保合同43笔，累计担保金额109947万元。

德隆获取银行贷款的手法在国内其他企业亦有所见：用同一套资产做抵押或担保，向多个银行多次借款，资产数额便成倍放大。仅新疆德隆所持有的20520万股湘火炬法人股，就至少向招行长沙分行、招行上海分行等多间银行做过贷款质押，还多是银行追查系统风险之后补上的手续。此前多采用关联公司互保。

德隆的私人公司利用上市公司直接贷款，或者用上市公司作担保，从银行贷出钱来，投到私人公司中。也就是上市公司的资产，往往会被运送到控制性股东私人手中。当然，这种“搬运财富”的工作需要银行参与完成。

利用所控制的上市公司、证券公司以及其它金融平台,通过互保、国债投资等手段进行资金转移。上市公司成了德隆的“提款机”,通过母子公司互相担保,上市公司可以从银行获得大量贷款。以湘火炬为例,2003年底湘火炬的负债达到了70亿元,资产负债率约70%,其中短期借款近30亿元,大部分是通过担保借款的方式获得的。调查显示截至2004年4月30日,德隆及其关联企业占用湘火炬资金共计3亿元；占用沈阳合金1.44亿元。从银行获得大量资金之后,德隆便可以通过种种手段将其“运作”到自己需要的地方,国债投资就是其中一种。湘火炬和合金投资总计有2.44亿元用于国债投资,而购买国债的地方都是德隆旗下的证券公司（德恒证券和恒信证券）。这些国债无一例外地遭到了挪用。调查发现德隆挪用客户的国债进行回购是常用的融资手法,而融来的资金往往用作股票炒作,富友证券的案例就是典型。

（6）、非法集资

同样德隆控制的金融机构也犯下罪行，最典型的是非法集资。以伊斯兰国际信托投资公司为例。

伊斯兰国际信托投资公司违反《信托投资公司资金信托管理办法》中信托业务不得以任何方式对客户承诺保底和固定收益率的规定，通过委托资产管理合同、委托资金管理合同及委托国债管理合同的形式，分别签订主合同和补充协议，在补充协议中以违法承诺保底和固定收益率为诱饵，非法开展信托业务。为将此业务纳入财务核算和规避银监局的检查，伪造了１８７份合同，变相吸收存款３０．７６亿元，且造成损失１６．６６亿元，严重扰乱了金融秩序，依法被判犯非法吸收公众存款罪，判处罚金２００万元。

5、德隆的结局

2004年5月25日，湘火炬、合金投资和屯河股份市值比最高峰时已蒸发掉160亿元。德隆在之前的一系列股权和资产转让并未延缓德隆危机的扩散。此时，国家高层已意识到德隆危机的严重性，并对处置德隆系风险有了总体意见，其中一个重要原则就是保持社会稳定。2004年6月以后，国务院成立了处理德隆问题的5人领导小组。随后，在银监会主持下，德隆15家债权银行由最大的债权人中国工商银行牵头组成债权人委员会，并聘请工商东亚为财务顾问。银监会同时要求所有债权银行停止对德隆的逼债。

唐万新向有关方面递交了《市场化解决德隆问题的整体方案》，但未得到认同。《用创新的市场化手段彻底解决德隆危机的整体方案》核心内容是先将德隆的产业与金融分开，将德隆产业承担银行债务(约37亿)后的余额质押给资产管理公司，继续给予30亿贷款，用于解决金融个人债务。然后，再用金融资产余额解决25亿，市场消化(机构客户债转股)100亿，重组方消化剩余55亿，股票出售变现50亿。用于解决整个德隆负债300亿。唐声称，在这个模式下，“国家仅仅通过资产管理公司提供30亿过桥贷款，德隆整体债务就可以全部解决，最后由德隆通过处置资产偿还过桥贷款”。不过，这一方案被华融称为“光辉灿烂却又遥不可及”。因为据调查发现德隆负债远远大于300亿，大约是650亿，其中无法兑付的个人债务170亿而不是30亿，此外德隆资产的市场价值不足200亿，已经严重资不抵债。不可能用资产处置解决债务。

2004年8月，华融资产管理公司托管德隆，与新疆德隆、德隆国际、屯河集团签订了资产托管协议，三家公司将其拥有的全部资产不可撤回地全权托管给华融。不久，德隆控制的德恒、恒信、中富三个证券公司和金新信托由于风险过大，也被银监会和证监会托管给华融。

根据托管协议，德隆作为托管方，资产权和收益权都还在德隆，但由华融全权行使德隆的全部资产的管理和处置权利。随后，华融成立了专事处置德隆事宜的第一重组办公室。结合德隆系资产分布情况，很快又在20个办事处设立了第一重组工作组，并先后向德隆系有关企业派驻了七个资产托管工作组。同时，开始对德隆实业和金融的资产、债务分头清查、登记。

2004年11月，华融调查得出的结论是：德隆的资产主要分为两大部分：一是实业企业，有200多家，行业从番茄酱、水泥到重型汽车、铁合金等等；二是金融企业，德隆控股、参股了多家证券公司、租赁公司、信托公司、商业银行、保险公司等等。其中实业部分总资产约有200多亿元。金融负债340亿元、实业负债230亿元。

调查摸底后，华融资产管理公司决定实施分拆处置，经过清理审计，进行重组、关闭、清算、拍卖。因为其资产、债权债务过于庞杂，整体重组很困难。华融重组工作两个原则是依法合规和按市场化原则进行。

2005年1月惟一一个打算整体收购德隆的买家印尼三林集团经全国工商联牵线，准备整体收购德隆。三林集团是印尼乃至东南亚最大的财团之一，涉及到金融、食品、地产、汽车、建筑、旅游等几十个行业，资产分布与德隆极为相似。其鼎盛时期年营销总额200亿美元，总资产180亿美元，但已经走入低谷，由于其缺乏实力和整合能力而失败。

4月7日，华融在《经济日报》四版上刊登“公开处置德隆系实业企业”的招商公告。这一公告开列了德隆系非上市企业的详细名单，总共100家。

2005年7月――8月，潍柴动力收购湘火炬；中粮集团接管新疆屯河；辽宁机械集团收购合金投资。

2005年12月14日唐万新被武汉市检察院提起公诉，指控变相吸收公众存款450.02亿余元，最终造成172.18亿余元无法兑付，影响到全国20多个省市的2500多家机构和32000多名个人，涉嫌非法吸收公众存款罪；操纵“新疆屯河”、“合金投资”、“湘火炬A”股票价格，从中获利98.61亿元，涉嫌操纵证券交易价格罪，并被判刑八年。同时德隆高级管理人员五十多名以非法集资、操纵证券市场、合同欺诈、非法侵占、挪用公款等等罪名被判刑。

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二、德隆危机产生的外在环境

1、经济环境不成熟

我们知道一个成熟的市场经济环境有如下的特点：

（1）、社会普遍存在有效率的经济组织，例如有限责任制度和委托制度普遍得到执行，分散了经营和投资风险。

（2）、信用制度得到广泛推广，分散风险的市场机制完全建立。

（3）、各种专业交易市场形成，例如资本市场、资金市场。各种市场均有有稳定的价格形成机制，市场信息传播机制和公平交易秩序维持机制。

（4）、行业自律成为为商业秩序的主要维护机制。

（5）、有完善的商法典和经济法典，使市场中的各方的各项权利和义务变得清晰、客观、准确。

（6）、政府除非在经济危机时，不介入市场运作，对市场的干预有限，而主要职责是创造公平、公开、公正的市场环境，并维护市场秩序稳定

对比以上条件，我们目前几乎在所有方面都有欠缺。

目前单从社会资源的需求供给平衡来说，需求方已经逐渐走向市场化，而供给方却牢牢掌握在计划经济的手里。两者之间冲突越来越强烈。现行的金融制度对民营企业强调的是一种权威。当国家鼓励经济增长时，银行鼓励民营企业借贷来扩大资产，同时扩张银行信贷，降低银行的不良资产率。例如，当一个商业银行100亿资产中有30亿不良资产的时候，最快的消化不良资产的方法就是培养一个扩张型企业，给其贷款300亿，自然降低了银行的不良资产的比率。当经济要刹车了，银行立刻逼民营企业还贷，这是金融界系统性的违约。从历史上看，一旦经济周期出现拐点的时候，金融界大量系统性地违约转嫁危机是导致企业危机的重要因素。

德隆显然没有意识到中国目前的经济环境和金融体制的特点，在这个非市场化体制上进行市场化操作和过度扩张注定是悲剧。

2、政策环境不成熟

（1）、国有资产管理制度存在严重疏漏

目前国有资产管理的标准甚至是唯一标准是：国有资产转让必须要增值，要赚钱。只要转让合同能够赚钱，不管是否真有支付能力，也不管是否真能够执行稳定就业、保证税收等等承诺。

这种标准带来的第一个后果是权力寻租。在市场经济中，任何交易当有一方必须赢时，公平交易的市场就不存在了，这时就只有权力寻租或腐败。

第二个后果就是民营企业被迫投机取巧、投其所好。各地在将比较好的项目资源卖给外资的时候都有一个基本假设：外资，尤其是跨国公司都有能力把资源开发好，企业经营好，为当地解决就业问题和增加税收作出贡献，而民营企业缺乏起码的信用和能力。所以民营企业一方面在各种场合强调其待遇不公，指责部门或地方机构正在和全球企业合谋，共同分享特殊利益；同时就是不断造假：虚假的财务报告、虚假的资产评估报告、虚假的法律意见书、虚假的债务重组计划、虚假的各种政府需要的承诺，总之，制造一切政府国有资产监管部门需要的文件。而如何创造环境和条件，保证他们踏踏实实经营企业的事却没有人关心了。

同时没有执行对国有企业的并购方进行资格认证程序，使没有资金实力，没有经营能力，没有管理经验的德隆类金融公司控制巨大国有资产。也没有执行并购后的监管程序，对民营控股股东的行为没有控制，是否有完善的经营计划，债务重组方案以及企业现金流量如何保持等等。一旦企业出现经营危机，又纷纷推卸责任

（2）、对中介机构疏于监管，导致中介机构共谋造假，尤其是一些国际著名中介机构有恃无恐造假

咨询公司协助编制虚假的经营计划、重组计划、投资计划和发展战略，用于骗取银行信贷资金和股市募股或增发。国内几乎所有大的咨询公司全部涉及，尤其是麦肯锡、科尔尼、罗兰贝格、埃森哲和毕博等世界级咨询公司无一一漏。

会计师事务所协助提供虚假财务报告、虚假验资证明和虚假资产评估报告。除掉许多国内会计师事务所深陷其中，普华永道、安永、毕马威和已经破产的安达信无一例外，全部涉及。

律师事务所协助提供虚假的财产法律文书、虚假的合同认证法律文书等等

而对这些助纣为虐的中介机构，我国没有任何法律法规进行惩罚。

（3）、地方政府过于强调政绩，越权渎职，事前监管不力，事后逃避责任

不科学的政绩考核机制导致地方政府急功近利和监管失职，有法不依，执法不严，违法不究。以言代法、以权代法、以权抗法、滥用职权。权力腐败导致失控。

无论是德隆、农凯、鸿仪，还是复星、斯威特等等，在它们迅速扩张的台前幕后，我们都可以看见地方政府活跃的身影。可以毫不夸张地说，如果没有政府的强势介入，民营资本的“袖”再长，也不见得能够“善舞”起来。另一方面，地方政府以及监管部门对于类金融控股公司，在监管方面却常常异常宽松。据报道，“德隆每年都是证监会的重点监控对象，有33名审计师轮番出击，出具了1500页的审计报告”。一方面监管看似很严厉，另一方面德隆在二级市场上的操纵却是明眼人一目了然的事实。从德隆控股湘火炬、新疆屯河河沈阳合金以来，德隆控制的公司股票进行了多次配股，并同时展开了大规模的关联交易，但却没有遇到证券监管部门的任何阻力。在有明显价格操纵嫌疑的情况下，德隆的这种“优厚”待遇如果没有地方政府支持是不可能做到的。过度扶持以及放松管制，往往潜伏下危机。

同时对地方政府来说，在许多情况下，说假话的成本很低，说真话的代价却很高。在当前说假话成风的环境中，法不治众，各级政府为什么要在监管过程中得罪人呢？即使查出来违规事实，发现了假话又能怎么样？就是明知某个银行坏帐逐渐增多，能够采取什么措施呢？前不久，规定银行贷款负责人要对贷款终身负责。说起来容易，做起来难。假若银行真的出现了坏帐，拿这个行长怎么办？他就是这么点工资，难道杀了他不成？

目前，由于体制原因无论是哪一级的金融机构，只要是经过批准营业的，最后出了问题统统由中央来负责。其结果是，一方面轻易不会发给金融机构营业许可证，弄得在许多地方融资渠道不畅通，另一方面，背在中央身上的包袱越来越重。由于国家承担了应由金融机构承担的风险，金融机构又承担了企业的风险，因此，金融机构利益并不取决于对风险的检测、评估等一系列财务指标，而是受监管标准和程度的左右。这种非量化的监管方式给各级政府和监管机构甚至监管人员留有极大的弹性发挥余地，使其可以凭借人为的裁度相机处理国家和银行、银行和企业的矛盾，并使之服从于地方经济发展的局部利益。

（4）、法律体系不完善，导致企业出现危机没有拯救或再生机制，失去重整机会，造成社会财富极大浪费和损失

中国目前还没有真正的破产法，没有重组的保护。在美国企业如果出现问题可以申请破产，以后或者是庭外解决，或者是庭内解决。如果在庭内解决，认为企业有拯救机会，就按破产法第11章规定的进行破产重组。进入这个阶段银行不能逼债，要停息挂帐。如果破产重组失败，就按破产法第7章规定的程序进行破产清算。

企业在正常经营的时候是有价值的，如果突然停下来，就完全没有价值了。德隆出现了问题，全国各级公、检、法、银监会、证监会都上去，纷纷逼债，扣押资产甚至抓人，这时候德隆即使部分产业还有价值，还能够重整，不死也得死，结果是造成国家、社会、银行均付出惨重代价。所以对类金融企业提供拯救重组，可以减少损失，保护社会稳定。

3、专家、学者的社会责任错位，无条件歌颂，结果导致德隆领导层自信心恶性膨胀，走向深渊；同时误导广大投资者、政府官员和金融机构相信德隆的泡影和画饼，造成巨大损失

德隆的崛起早就引起经济理论界的关注。德隆的“产业整合”、“战略投资”、“产融结合”、“金融运作”、“国际并购”以及庞大产业王国的管理模式，曾经是专家、学者探究的生动案例。其中，青年经济学家李建立博士主笔的《战略德隆》和管理咨询专家夏柳伟等著《打造德隆竞争力——国际咨询机构与德隆合作侧记》是鼓吹德隆成长神话的代表作，前者有近20位国内知名专家学者参与，后者得到了著名国际咨询机构的赞助。

无论是德隆的决策者，还是“德隆模式”的研究学者，都反复标榜德隆独特的战略思维、卓越的运作技巧和强大的执行能力。唐万新说：“德隆的理念很简单，就是借助中国资本市场的力量，对没有形成高度垄断的行业进行市场重组。”一位学者归纳了德隆资本运营的三大特征：一是充分利用财务杠杆进行广泛融资；二是利用强大的融资能力通过一级半市场以股权转让方式连续并购上市公司；三是以并购后的上市公司为核心充分发挥其强有力的融资功能，对其所在的传统产业进行全球范围的大规模整合，形成强大的战略投资体系。

除此以外，许多著名经济学家也在不同场合对“德隆成功模式”做出神化式的歌颂。萧灼基曾经总结道：“新疆德隆是一个很优秀的企业，他们的做法是把证券市场作为企业整合的手段。”钟朋荣认为，“资本经营要做到两个结合，即资本经营与产业整合相结合，二级市场与一级市场相结合。德隆的成功在于四点：一是通过控股国外的某个公司去控制国外市场；二是用现代科技发现和提升传统产业新价值；三是搞产业整合；四是把资本经营作为产业整合的手段。”

但是，对于德隆裂变式扩张的经济运作模式，也有一些专家持不同看法。例如郎咸平始终对德隆的运营模式持激烈批评态度, 认为德隆的发展模式和多元化经营策略是错误的，其发展的必然结果是资金链条断裂，外部金融环境的变化只是德隆问题爆发的催化剂而已。

长期以来，我国经济研究起着为企业“鸣锣开道”、“保驾护航”的作用。在目前所有盛极而衰的企业背后，都看到一些所谓专家、学者的正面点评、大加赞扬的身影。他们没有能力真正对企业在不同发展阶段、发展规模、发展水平上的发展特点、运行规律以及与社会经济环境的作用关系进行深入研究，而是引经据典，无条件赞颂。同时有些企业借助“名人效应”，出巨资邀请所谓专家、学者著书立说，树碑立传。与美国管理经济学者的实证研究不同，目前我们所谓的专家、学者侧重于对于企业成功经验的描述、归纳与总结，而较少依据经济理论、数据资料以及对于现状的考察做出审慎的评估和前景预测，从而提供有价值的研究成果。另外全社会的功利和浮躁，导致我们的所谓专家和学者失去了起码的社会责任感和道德标准。而他们道德的低下，已经正在由社会经济发展支付代价。　　

4、监管法律体系不协调和不合理

（1）、对已经普遍存在的类金融企业没有相关监管立法和规章

在德隆危机面前，各级监管当局为何无动于衷？面对号称中国最大“庄股”的违规操作、国债投机、向商业银行渗透、非法融资等等触目惊心的“运作”，监管机构在干什么？从德隆所产生的后遗症看来，政府的监管基本上都是在亡羊补牢，不是防患于未然。当中最主要原因是类金融企业控制着不同的实业企业和金融企业，受到不同监管当局的监管，但是由于目前中国的法律、法规不完善，监管体系分而制之，造成了可乘之机。

第一、目前体制无法监管资本充足率。建立资本充足率制度是监管金融机构制度中一项基本内容。如果母公司控股金融子公司5% 的股权，金融子公司又控制子公司5% 的股权，该子公司又持有母公司 6% 股份。母公司与金融子公司间的资本就重复计算，增加了监管的难度。

第二、目前体制无法监管财务杠杆风险。类金融公司间的控股关系复杂。如果母公司和子公司利用相互担保方式从其控制的金融子公司套取贷款 , 而只要有一个子公司经营稍有不慎，其风险即刻传播到母公司或其他子公司。

第三、目前体制无法监管转嫁金融风险。例如德隆上市公司向母公司用现金买下一块价值为零的荒地 , 而上市公司又将这块地抵押给金融公司换取银行担保再向银行贷款。当上市公司无法还钱 , 则风险立刻转嫁到金融公司，造成金融危机 , 而购地款则被母公司以价值为零的荒地所圈走。

第四、目前体制无法监管资金违规进入高风险市场。由于类金融公司股权结构复杂 ,增加了资金流向监管的难度，德隆可以通过各种手段以负债资金投资子公司，还可以通过各种手段以子公司为载体从金融子公司套取大量的资金，也可以通过各种手段以金融子公司和其他子公司进入高风险的市场，例如股市、期货市场错坐庄炒作，引发金融危机。

第五、目前体制无法监管类金融公司主要负责人的任职资格。目前国内的类金融公司主要负责人多为金融业务门外汉，但他们往往又控制了金融子公司的资金调度权和日常经营决策权，由于金融知识的缺乏，故意违规操作，往往会产生重大的金融风险。

（2）、基本法律、行政法规及银行管理规章不具有可操作性

现行的金融监管法制体系的基本法律、行政法规及银行管理规章有许多未作明确规制的问题，而且诸多条文也模糊不清，完全不具有实际操作性。而且后两类文件并未真正起到补充基本法律缺漏的作用，银行监管有关的条例和规章相互之间或与基本法律之间有很多重叠、不协调或直接抵触。

例如同时并行适用的《支付结算办法》和《信用卡业务管理办法》就互相矛盾。又如《再贴现试行办法》、《利率管理暂行规定》就互相冲突。（3）、该管的遗漏，不该管的强化

基本的金融法律及有关的行政法规、规章的多数条文都是对金融机构与客户的私法关系的规制，这种立法选择取向，反映了立法者试图通过严格规制私法关系来实现监管的目标，有监管权力干预私法关系之嫌，这违反了市场经济国家公权力不介入私法领域的原则。而对诸如金融机构自有资本、清偿能力、对投资的限制、与股权参与企业之间的关系、高额信贷、向信用机构集团发放的高额信贷、近亲信贷、对近亲信贷的申报义务、责任条款、资信证明，以及处罚条款等等与私法关系无关，应该由公权力介入的更为重要的内容被淡化甚至遗漏。导致从商业化的角度来看，不利于金融机构市场主体自主地位的确立，也不利于公平、自由竞争机制的实现。

另外，监管机构制定的大量监管规章，没有真正从有助于提高监管效率、质量的角度出发，而是着眼于银行具体业务操作上的监管。如我国银行监管规章中有关银行结算及信贷业务的规则甚多，且极为细致入微，诸如《异地托收承付结算办法》、《商业汇票办法》、《违反银行结算制度处罚规定》、《信用卡业务管理办法》、《国内信用证结算办法》、《支付结算办法》、《贷款通则》、《贷款的管理办法》、《个人定期储蓄存款存单小额抵押贷款办法》、《电子化专项资金管理办法》、《商业银行自营住房贷款管理暂行规定》、《制止存款业务中不正当竞争行为的若干规则》、《大额可转让定期存单管理办法》、《个人住房担保贷款管理试行办法》、《银团贷款暂行办法》、《境内机构借用国际商业贷款管理办法》等等。

业务监管规则过于广泛，使得力量有限的监管主体的监管很难得到有效落实，特别是我国监管主体正处于不断发展阶段，不管是人力、物力还是技术都极为有限。这务必导致该管的不能有效管，不该管的却去管。同时广泛的业务监管规则为监管主体滥用监管权力大开方便之门，其结果是监管机关及其工作人员腐败的可能性增大，而被监管的机构则不惜借助违法手段来规避监管，从而促成了监管成本的增加。

（4）、监管职权规制过于宽泛和原则，不具有可操作性

有关法律只是原则性地规定监管金融机构和金融市场，如“按照规定审批金融机构的设立、变更、终止及其业务范围”；“有权对金融机构的存款、贷款、结算等情况随时稽查、检查监督。有权对金融机构违反规定提高或者降低存款利率、贷款利率的行为进行监督检查。”在监管权力的运作上缺少详尽的规定，这使得诸多权力不便于操作，尤其是无法促成监管权力的合法运作。如对商业银行的财务状况及相关资料的检查权，《商业银行法》仅在第62条原则性地规定：“……随时对商业银行的存款、贷款、结算、呆帐等情况进行检查监督。检查监督时，检查监督人员应当出示合法的证件。商业银行应当按要求提供财务会计资料、业务合同和有关经营管理方面的其他信息。”完全无法执行。相反德国《银行法》所设计的机制可操作性强， 例如：要求信用机构及其成员有义务提供有关资料，并不需任何特别许可；赋予监督局工作人员可为检查而进入信用机构的营业室；监督局可通过参加股东大会、社员大会及监督机构的会议来实现监督；可为检查而要求召开前项所列的各种会议，并可规定会议日期、议决事项等。

（5）、法律对行使监管职权的保障机制不健全

如在稽核检查监督权行使的保障上仅规定“提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报表的，”“拒绝稽核、检查监督的”可对商业银行进行处罚。这种规定很显然把提供有关材料和信息不及时、不完整或不正确的情形疏忽，同时此处也未要求给银行内部直接责任人员予以相应的处罚。这不利于保证监督职权履行的有效性。（1999年2月22日国务院发布的《金融违法行为处罚办法》第12条作了部分补救，即对于提供虚假或隐瞒重要事实的财务报告、会计报告可追究主管人员和直接责任人员的责任。）新加坡1971年《银行法――审批银行执照和规定银行业务的银行法》则明确地把刑事和行政制裁责任落实于特定的人身上，如该法第60条的责任主体都是“银行的任何董事、经理、信托人审计员、职工或代理人”，“故意漏记帐”、“故意做或嗦使别人做假帐”、“故意将某项记录改变、抽出、隐藏或销毁，或故意嗦使别人这样做，”这些“均作为违反本条例处以50000元以下罚款或不超过3年的徒刑，或二者并行。”

（6）、监管法制在适应银行业国际化方面不足

国际化方面的监管法制的权威性不高。除《外资金融机构管理条例》是国务院发布的行政法规外，其余多为行业规章。而国际上通常把银行信用及银行监管法制的完备状况联系起来。

《外资金融机构管理条例》对外资金融机构的内部控制未作明确要求，对其业务资料的报送及稽核与核查的规制也甚为原则和简单，极不利于监管目标的有效实现。美国在1991年的《加强对外资银行监管法》及1996年的《K条例》中，不仅要求外资银行必须接受联储一年一度的检查，而且法律法规所确立的银行现场和非现场检查制度，特别是现场检查制度尤为完善。现场检查中极为重要的保障程序是：检查官员一进入银行，将控制银行所有帐本和资产，如现金、证券等，检查官员除对银行资产、业务资料进行检查评估外，还对管理组织（包括高层管理人员和经理层的监管能力等）进行评估。

在监管领域的选择上，明显倾向于对境内外资金融机构的监管，而疏忽对境外金融机构的监管。因为我国《境外金融机构管理办法》对海外金融机构的业务经营监管极为简单，只要求每半年报送一次报表，未作其他任何要求。这种监管法制取向，表现看来有助于我国金融机构境外业务的拓展，但是事实上并不利于这一目的的达到。因为各国在接受外资金融机构之发展时，往往把母国的金融监管制度作为一个考虑因素（正如我国立法也如此）。如美国在审查1996年2月13日生效的《K条例》修正案中便明确提出：那些不受母国统一监管的外资银行是否可以继续在美国从事经营活动，要经过严格审查。美国立法也重视对海外金融机构的风险监管（如要求考察存款的波动性、借款频率与数量、依赖利率敏感性资金的比重、易变现资产数量、银行本身向货币市场的借款能力等）、准备金（要求对海外分支机构（包括分行）及其他外资银行的借款，以及海外机构对非居民的直接贷款都按10%缴纳准备金）（此要求自1969年9月开始。1980年《存款机构放松管制与货币控制法》则进一步把准备金征收的范围拓展到所有的境内银行（增加非成员银行和外资银行）及国内银行的海外分支机构，交易性存款准备金率降到3%。）均有要求。而且在检查审核方面，对海外分行和子行都要进行现场检查，尤其是常对海外子行实施现场检查　。（也有不少国家很少对海外分支行进行现场检查，如日本则以母行检查为主，另随机地选取海外分行进行检查。）新加坡《银行法》也明确规定：“当局可随时秘密检查每一家银行以及每一家在新加坡注册、但设在新加坡以外的分行、代理行或办事处的帐册、帐户及业务情况”。

现有的监管法律、法规尚无法接纳市场准入、国民待遇、最惠国待遇、透明度和逐步自由化等原则，要为外资银行的市场进入提供完善的许可和国民待遇的监管，尚需监管法制及有关政策的修订。　

（7）、配套政策和法制的不健全

金融机构监管法制中存在的诸如监管主体地位和具体

• 【原创】给年轻管理者们的技术建议：3、计划部门

三、德隆两翼齐飞的扩张模式和混业经营的

运营管理模式及实际执行能力低下必然导致危机

按照企业管理的基本原理来讲，德隆这样的类金融公司应当有三个目标：第一，实现集团的协同效应，实现效率目标；第二，提高集团的透明度，保证对内对外的信息是及时的、可靠的和恰当的；第三，保证整个集团的经营活动符合监管要求和法律，符合公司制定的政策和程序。根据其他国家金融控股公司成长的经验，金融控股公司必须减少运营风险，规范管理流程，强化治理结构。本来实现控股公司经营其最大的作用就在于整合分散的资源，以规模化、大型化和完善化的功能来提升竞争力。也就是说控股公司的运营管理核心是：共享信息；整合资源；协同动作；系统竞争。

但从实际情况来看，德隆无论是运营理论还是实际操作都没有遵循起码的经营规律。

1、德隆危机的内在必然性

（1）、德隆危机的根本原因是实业与金融业混业经营的发展模式和多元化经营策略的错误

德隆的战略目标和其他民营企业一样，是要“做大做强”，其模式是以实业和金融为两翼，互相配合，共同前进。

早期的德隆通常的做法是先控股一家上市公司，通过注入优质资产增发或配股，获取资金，投入下一个收购项目；或者通过操纵股市，从股市上获取不当利润，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用，充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。

但是，随着德隆规模的扩大和股市再融资功能的衰竭，直接融资已经不能满足德隆的需要，只有开始依靠大量银行贷款才能维持不断扩张的资金需求，支持其发展战略。因此，这时德隆通过将持有的法人股抵押贷款，或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题。例如，湘火炬、合金投资、新疆屯河3家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升，对外担保额均超过了净资产的100%。

随着德隆在银行负债的上升和其业绩不理想，继续从银行获得贷款的可能性越来越小，德隆为了维持其局面，不得不把注意力转向控制金融机构。德隆先后介入信托、证券、金融租赁、地方商业银行、保险公司等金融机构，以各种项目及关联公司之名，从这些金融机构中套取资金。在银行贷款越来越多的情况下，德隆的产业整合因为项目选择失误和管理能力不足而失败，出现严重亏损，银行只能紧缩贷款，德隆的资金链条立刻崩溃。

根据监管部门自2002年年末以来的调查，德隆在整个银行体系的贷款额高达300多亿元，主要在四大国有银行。如果加上委托理财、证券公司三方协议委托投资等，德隆占压的银行资金高达四五百亿元。如果加上非法集资、（在江浙一带，德隆的社会融资回报率高达15%――36％，与其他公司8%－10%的融资回报率相差很大。这一方面表明德隆对资金的饥渴程度，另一方面也体现出市场对德隆开始不信任。）委托理财、证券公司三方委托贷款等，德隆控制资金最高达1200亿。这些资金大量被用于股权收购。

德隆产业整合的资金大多属于长期投资，而80％的资金来自短期理财资金。（所以，每年年底客户为年终结算都要大笔抽走资金，此时德隆的资金都会十分紧张，但到第二年年初，客户的钱一般又会投回来。由于德隆还款及时，回报丰厚，信誉不错，往往还会有更多的钱流回来。德隆就这样一直在众多理财客户中间“短打”，维持着危险的现金流量平衡。）到2004年初，围绕德隆的产业整合业绩的质疑和央行银根的收紧终于动摇了客户的信心，于是流走的钱98％再也没有流回来，德隆“长投短融”的危险游戏就此崩溃。“长投短融”问题已经打倒了德隆，可能还会打倒一大批民营企业。

从现在公开的资料看，德隆在长期、中期、短期投资组合及其对投资节奏的把握严重不平衡，注重了横向的、内容方面的互补性的投资，如金融和实业产业链之间的互补，而忽略了在投资节奏方面的结构安排，即长期、中期、短期的投资比例结构不合理，长期投资的比重过大，影响了资产的流动性；更多地看到富有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，忽视了公司规模高速扩张带来高额负债，以及偿债压力导致的现金流量失去平衡的潜在风险。另外德隆不能对于长期、中期、短期投资组合与负债结构的平衡进行理性的控制，对于资金回收时间的掌握非常轻视。例如德隆大量投资回收期较长的项目，而没有投资适当的短期回收项目，以平衡现金流。另一方面，对于投资回收期较长的项目又没有拉开投资的时间，不能保证资金保持平稳连续供需平衡。因此，德隆一旦碰到全国性的宏观调控，立刻发生资金链断裂危机。

产业横向和内容互补是指将所投资的所有产业当成一个资产组合，计算这个资产组合5年的利润和规模的加权平均增长率 , 如果利润和规模的加权平均增长率大大高于单个产业5年的利润和规模的平均增长率，就说这种产业组合实现了横向和内容互补。

横向和内容互补可以使企业利润和规模的平均增长率波动幅度减少，可以大幅减低企业经营的风险。但是我们对德隆的产业组合进行计算后，发现根本没有任何互补。

2004 年年初，国家加大了宏观调控的力度，德隆所涉及的几个主要行业恰恰在被调控的行业中，一荣俱荣，一损俱损。在国家一系列相关政策的出台后，德隆的金融和实业之间不但不存在互补作用，而且是相互牵制。

　　这是因为德隆几乎把自己所有可以用于抵押的资产全部用于抵押和担保，用以从银行贷款，然后对实业进行并购或直接投资，这样就将德隆控制的金融和实业紧密地捆在一起，当经济产生泡沫时，金融机构较宽松的信贷助长了德隆的实业急速扩张。但当政府进行宏观调控时，德隆急速扩张的企业从其他地方难以筹集资金时，德隆虽然控制了一些地方城市商业银行、租赁公司和证券公司，但是这些机构实力不足，仍要依赖国家金融机构的资金，一旦银根紧缩，这些金融机构为了自保，马上被迫对德隆所有关联企业追索债务，不但对德隆的企业不能起到互补的作用，反而起到了落井下石的作用，德隆立即陷入资金链断裂的困境。也即德隆控制的金融机构对德隆的资金输送在泡沫之时加速了德隆产业的急速扩张，在紧缩时加快了德隆的崩溃。　　

（2）、垄断产生超额利润覆盖资金高成本的假说错误

超额利润率是指高于社会平均投资收益率（一般由国家统计局公布或用长期国债收益率＋行业投资风险收益率确定）的利润率。

唐万新有一个假说：垄断中国的若干传统行业，通过资源整合，控制市场，以取得超额利润，覆盖资金高成本。这个假说是德隆实施产业整合的理论基础。德隆提出“全面整合水泥、食品和机电业等三个产业，同时培育流通服务业、旅游服务业和金融服务产业”，希望通过体制改造和管理提升建立企业核心竞争力，甚至是面向产业的整合能力。但是所有超前的理念如产业整合、战略投资、价值链、全球接轨等等更多是在炒作概念，实际操作却是力不从心，只有做庄炒股票更为成功些。

德隆投资的产业进入门槛都不高，从管理、技术、产品并无独特之处。我们知道经济学里的常识：高度竞争行业是没有超额利润的。按照熊彼特理论：利润实际就是创新，一旦别人学会，就没有利润。任何没有准入门槛的行业，一旦拥有超额利润，竞争者就会蜂拥而至。

德隆产业整合的理论设想首先是对行业进行研究，确定目标企业；然后通过兼并收购或结成战略联盟的方式形成产业的经营平台，在这个平台上进行产业整合，拓宽业务规模和范围，取得行业领先地位；然后获取国际终端市场，提升企业整体价值，获得垄断利润。唐万新曾表示，庞大的市场容量和毫无竞争力的企业构成了中国某些行业的不容乐观现状，那些行业就是德隆重组目标。

但从目前公开资料来看，德隆投入巨资并购企业后，产业整合并没有产生足够的现金流。从机电、食品、建材到金融、旅游等，德隆的战线越拉越长，粗糙地选择收购对象并且不计结果地扩张，决定其长期陷于资金饥渴。

德隆的产业整合模型国际也鲜有成功之例。例如GE虽涉猎范围广，但主业十分突出，并且在不断通过出卖非核心资产来优化资源配置，GE曾经在一年之内卖掉了集团非主业企业80多个。而德隆则是只做加法不做减法。GE多元化的产业不仅有很强的相关性，而且业绩都可达到世界前三名，而德隆则是顺应了国有中小企业放活的潮流，把许多经营不善的国企“拥入怀抱”，因此，从某种意义上说，其收购与其说是做行业整合，还不如说是在投资地方政府资源关系。据说，德隆与许多地方政府关系密切，这种关系的建立与德隆乐于接受地方政府旗下的企业包袱不无关系，毕竟，在转型期的中国，政府资源是一个一本万利的事。

德隆这种运营模式类似于美国60年代声名显赫的李腾工业公司（Litton Industries），就是创造一系列的新技术概念、获得广泛的金融支持，收购几十家上市公司，用高市盈率的资产收购低市盈率的公司。Litton Industries最后管理了几百家分布在几乎所有产业的企业，把一个拼凑起来的壳公司造就成为美国最有影响力的大型资本集团，甚至将控制的触角伸向希腊。但是美国经济一进入紧缩，Litton Industries立即无法融资，资金链条绷断，顷刻灰飞湮灭。

（3）、生产过剩导致德隆产业整合运营模式没有成功的环境

在改革开放初期，中国经济还处于短缺状态，但到了1990年代中后期，中国经济就开始面对新的市场供需失衡问题，从“短缺经济”迅速走到了“过剩经济”。据中华商业中心测算，目前600种商品主要消费品中，供大于求的有513种，而供不应求的商品则没有。

以汽车业为例。随着人民生活水平的提高，近年来我国出现了汽车消费的热潮。汽车行业还有长期投资的价值吗？ 国家发改委员副主任张晓强已经提出警告：预计未来5年中国的汽车生产量将大大超过需求量，希望银行和汽车企业正确判断市场。

放眼看去，在非垄断行业，找不出一个行业是具有稳定而长远发展前景的。在高科技、产业化的条件下，商品过剩、服务过剩，产能过剩，这是市场经济发展到一定阶段的必然结果，而且这种过剩还是一种全面、普遍、长期存在的现象，是市场经济的常态。产能过剩，是我国目前经济上一切问题的总根源。

产能过剩的外在表现就是市场饱和，市场饱和必然导致企业间的竞争趋于白热化，最终使企业利润率呈下降趋势。在产能过剩的市场条件下，激烈的竞争使得任何一个企业的利润率都很难维持一个长期上升的趋势。缺乏利润率长期上升的预期，在市场未饱和时期行之有效的价值投资理念（德隆的产业整合就是一种典型的价值投资理念）就已经失效，这样金融对实业的投资就难以实现长期、稳定的回报。

近几年我国宏观经济持续向好，GDP增长率在全球一枝独秀，但股市却一头向下，因为产能已经过剩，GDP越高，意味着新增产能越多，企业间的竞争就越激烈，各企业分到的平均利润就会越少。可以预见，投资的增加在今后会形成极为庞大的过剩生产能力，制造商的利润会更薄。所以德隆产业整合模式完全没有成功的可能性。

（4）、违反起码的企业运营规律：利润来自增值

向宏与唐氏兄弟的战略是：涉猎几百家公司、几十个行业，分成金融板块、实业板块，在实业和金融业两个板块间建立起防火墙，每个板块可以吸引各自的国际战略投资人，构成一个“中国特色的金融工业集团”，这种模式显然是在走中国过去银行业发展的路子。实业与金融业如何在一个集团内建立防火墙，这是一个国际性难题和悖论。唐万新的解释是：“未来的德隆通过资本运作，推出各种资产证券化产品和金融衍生产品，然后以出卖已经证券化的企业为主，变身成为一个买卖企业的集团，改“卖产品”为“卖企业”。从包装企业和转让增值中获取超额利润。”显然这已经不是我们一般意义上的投资银行，更像是个产权交易所或企业超市。

但是德隆所谓“产业整合”的全部运作都是围绕着“融资――并购新的强大融资平台（增发、担保、抵押、质押、信用）――再融资进行更大的并购（产业整合），同时控制具有融资造血功能的产业”的螺旋式循环进行的，而其急功近利的经营行为导致扩张速度太快，根本无法踏踏实实做好一个企业。自1992年至今，德隆膨胀的历史无一不贯穿了这一主线，而所谓的“产业整合”仅仅是疯狂并购扩张的代名词，并没有把传统产业的技术创新、管理水平提升、产业链整合、资源共享、系统协同和社会财富的创造作为工作的重点，作为企业发展的基础，而这恰恰是传统产业产生价值的关键。

随着分工明细化、业务流程的社会化、外包业务的盛兴，这种模式很明显有违于企业绩效运作和企业作为相对稳定实体的形态的基本原则，而且这种模式世界上尚无成功先例。投资银行仅仅是对企业并购提供专业服务，例如咨询、财务安排等等，获取中介费用，并不自己去并购企业。而战略投资人需要投资银行帮助并购企业目的是进行运营，通过管理、整合，获取经营利润。德隆的模式既不依靠中介收入，又不依靠经营利润，只想垄断市场获取投机利润，真是匪夷所思的奇思妙想，可惜并不可行，因为德隆没有对企业提供增值服务，所以也就没有理由获得利润，也就必然被市场淘汰。

2、德隆的产业整合模型及其失败原因

（1）、德隆的产业整合模型

德隆产业整合模型基本表述为：“以资本运作为纽带,通过企业并购、重组,整合制造业,为制造业引进新技术、新产品,增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合制造业市场与销售通道,积极寻求战略合作,提高中国制造业的市场占有率和市场份额,以此重新配置资源,谋求成为中国制造业新价值的发现者和创造者,推动中国制造业的复兴。”

但是实际证明德隆的产业、行业整合能力并不强，较擅长的只是筹资，资金使用的效率并不高。从现代管理的角度来看，显然德隆还处于传统的财会管理模式，而非与现代企业制度相匹配的管理会计模式，其所收购的数百家企业几乎看不出任何整合的痕迹，既没有形成横向合力也没有形成纵向合力，各企业的成本链尚处于分散状态。从合金投资与湘火炬两个企业来看，合金投资的电动工具系统与湘火炬的机电产品应该是可以进行类别整合的，但德隆直到2004年4月份才在危机压力下提出合并方案，可见其合作方案更多是出于财务层面的考虑，而非对产业发展的思考；况且两企业的整体合并明显缺乏科学性和合理性，毕竟产业细化上它们不属于同一领域，只是个别产品有整合的必要而已。

另外，从德隆的人才结构上看，德隆更多的是投行人士，产业方面的人力并不突出，德隆通过资本手段收购的企业，其内部是没有足够的人才和生产要素来参与具体整合的。德隆似乎只是把所收购的企业本身作为其经济增长点和资金来源。其收购的企业却往往无疾而终。德隆好像并不指望所收购的企业产生正的现金流，因为这些企业早就抵押给银行了，早就不是德隆自己的了。例如主营电动工具的合金投资自2000年以后，业务从来没有恢复到前一年德隆入主之初的水平，主营番茄酱的新疆屯河也是老牛拉慢车，利润始终徘徊在5000万至1亿之间；湘火炬的利润业内一直有所存疑。其他未计入上市公司中的实业公司的盈利情况据有关商业银行方面的调查表明，情况并不乐观。

（2）、德隆的产业整合模型失败的原因

首先是资金筹集和使用结构严重不匹配：短融长投，短期资金不能与产业回收周期匹配

其二是融资手段非法：以委托理财为借口非法集资；违规互相担保从银行骗取资金；抽空上市公司流动资金；借助控制的上市公司,进行了大量未披露的抵押、担保,从银行套取资金；借助控制的金融机构,违规吸纳了巨额民间资金。

例如：新疆金融租赁公司是1996年2月由新疆屯河、德隆等11家新疆公司和机构注册成立的。德隆和屯河各出资700万元，各占12.73%股权。1997年4月，新疆金融租赁发行了1亿元“特种金融债券”(期限为3年，年利率11%)。为这笔“特种金融债券”提供担保的一个是新疆金融租赁的母公司德隆。其质押的是其所持有的新疆屯河1410.18万股(持股比例8.19%)法人股及其质权登记日以后的分红派息。另一家担保公司则是德隆的母公司乌鲁木齐德隆房地产开发公司，抵押的则是其下属城市大酒店的部分楼层。都是德隆的公司。

另外一个例子是两家德隆控制的上市公司合金股份和湘火炬同时修改公司章程，各为德隆子公司上海星特浩提供2亿元贷款担保。上海星特浩通过德隆控制的两家上市公司的担保，获得了4亿元银行贷款，然后转入德隆集团使用。由于上海星特浩即使盈利前景再好，也不能体现为上市公司股东的利益，而一旦上海星特浩不能按时归还贷款，股东将不得不为其承担巨额债务。这笔担保，严重损害了小股东利益。

其三产业整合效果不理想：德隆所整合的多为传统制造业,这些行业投入大,见效慢,回收周期长；德隆又严重缺乏整合技术、管理经验和人才。

实际上德隆所整合的产业并没有带来现金流，德隆上市公司及其产业每年大约产生6亿元利润,只够偿还银行贷款利息且略为紧张,如果加上德隆每年产生的巨额管理费用和民间拆借资金成本,德隆的现金收支只能是入不敷出。德隆的番茄酱产业，是德隆一直致力于整合的领域，1999年受托经营新疆凯泽番茄制品有限责任公司，而后以低成本收购了十几家蕃茄厂，同年还收购了具有20多年经营历史的美国和意大利番茄酱销售商。统计数据表明，这些企业为新疆屯河提供了1亿多远的销售收入，但是带来的净利润却不到800万元，而同期应收账款和存货反而增加5672万元、5819万元，增幅为73.31%和158.18%。2002年新疆屯河再次并购了一系列与番茄酱经营有关的和其他几家公司，但是效果不明显，如北京汇源当年贡献净利润仅为1988万元，金波水泥才贡献了450万元，新疆凯泽的净利润为-225万元，新疆昌隆白水泥贡献利润-175万元。

其四是执行能力极差。德隆按产业链纵向整合战略的关键是缺乏执行能力和控制经验，不论是城市商业银行、信托公司、证券公司、保险公司、汽车零配件和整车、农业公司、零售业、娱乐业、旅游业、文化产业、水泥公司、电动工具，德隆一律好坏通吃。粗糙收购加上不计成本的扩张，决定其最后整合的结果是难以产生正的现金流，反而泥足深陷，长期陷于资金饥渴症。湘火炬、合金投资、新疆屯河三家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升，多家对外担保额超过了净资产的100%，是有力佐证。并且在投入巨大的资金之后，产业整合并没有产生所希望的效果。足够的现金流回报并没有出现。

其五是企业管理能力太差。德隆由于扩张太快，不得不将企业的经营权委托给职业经理人，由于监控机制和管理经验严重不足，德隆代理成本高得无法想象，后来有数十名德隆高级管理人员涉嫌非法侵占、挪用公款被判刑就是例子。德隆因企业规模迅速扩大，加上多元化、多地化，企业内部存在各种错综复杂的代理关系，代理人队伍迅速膨胀。

在中国目前信用状况很不理想和职业经理人的约束机制尚未完全建立的情况下，企业规模越大，产业的行业分布和空间分布越分散，就越容易出现代理人危机。

其六是实业和金融业的发展平衡把握能力太差。德隆的无限制投资，使企业规模迅速扩大，产业分布和空间分布不断分散，融资成本越来越高。先期德隆通过控制金融，为实业源源不断地输入资金。而后期，由于金融业出现支付危机，德隆又不断地从实业中向金融输血，这时德隆所控制的金融不但不能给实业以应有的支持，反而成为实业的包袱，最终拖跨德隆。

其七是负债率太高。德隆的负债有三大特点：一是负债成本较高；二是短融长投；三是债权人比较分散。除了全国各地的银行和金融机构外，还有大量委托理财的社会法人和社会公众。很显然，这种负债具有极大的政治危险性。每个企业都有一个合理的负债率，就是银行，也要求有8%的资本充足率。负债率太高，就是铤而走险，加上中国经济是周期性的，一旦遇到调控，许多银行只收不贷，就是一个正常负债的企业，一旦遇上银行只收不贷，也很难存活，更不要说德隆这种负债规模巨大、负债率极高的企业。作为一个企业，只能在现有的环境下设计自己的战略，只能在自己现有融资渠道和融资规模的前提下，确定自己的投资规模和扩张速度。

其八是运营严重违法和违规，例如操纵股价和虚假信息披露；非法集资；偷税漏税等等，使企业运营具有高度投机性，并蕴涵高风险，对企业员工带来不安全感和不稳定感，极大的影响了企业核心竞争力培育、企业文化塑造和企业长远的竞争力。

上述几个原因只是德隆失败的直接原因。在这些直接原因背后，有一个更深层的原因，就是放大自我和急于求成的心理，以为自己无所不能，无所不会。

理论模型的完美和现实状况的残酷形成了鲜明的对比。

由于产业整合模型失败，德隆后期目标调整为做做面对机构投资者的金融产品的供应商——一手整合产业，一手做证券化，创造金融产品，卖给市场上各种需求的投资者。但事实证明是不可行的。

3、德隆的资金来源成本过高导致入不敷出

（1）、德隆在资本市场融资的模式

模式一：投资于上市公司――输出一个战略――通过增资扩股融资收购――整合传统产业的市场。如果该上市公司通过运作（整合）以后不能具备再融资功能，短期也不具备巨大的资产增值能力，德隆就迅速套现出手，卖掉的ST 中燕就是很好的例子。

以合金股份为例子说明这种模式：

1997年，德隆进入合金股份后，即宣布了1997年配股方案。以10：3比例，总股本5168.5万股，共计配1550.55万股，价格5元/股，共募集资金7752万元。

配股说明书中称，募集资金主要用于与北京太空梭娱乐设备有限公司合资组建北京太合金动感电影成套设备开发有限公司，总投资4000万元，合金股份占80%股权。项目投资回收期1.87年，年投资利润率80%。按计划项目应在2000年初才开始回收投资。但事后证明这个项目根本不存在，是个骗局。

模式二：投资于非上市公司――利用自己资源进行产业整合――IPO融资――出台系列方案、措施――增资扩股融资收购。这种模式的企业大多数正在孵化中，这也就是为何德隆旗下有企业达100多家原因。

模式三：投资于非上市公司――利用自己资源进行产业整合――无法IPO融资，置换进现有上市公司――作为现有上市公司增资扩股融资的因素。这也就是德隆控制的上市公司接连能够实现增资扩股的原因

（2）、德隆在资金市场融资的模式

参股银行业是德隆最重要的融资手段，可以快捷的找到短期资金来源。德隆参股银行业的目的主要基于能够迅速提供德隆相关企业的融资，以便解决应急资金；看中银行业相当低的资金成本；商业银行在我国刚起步不久，以后还会陆续上市IPO，参（控）股银行企业确实也是看中非常高的资产增值能力。德隆以各种项目及关联公司之名，从城市商业银行套取资金。2003年上半年，德隆从昆明商业银行贷走15年期长期贷款2.5亿，其后银监会发现长沙商业银行向德隆的贷款竟达40亿元。

另外参股券商、信托投资公司也是德隆筹资的重要手段。参股这类金融机构的目的是通过委托理财、三方监管、国债回购等募集资金。所筹集到的资金一般大部分都重新投入二级市场，但是这部分资金的成本极其高，一般在15%左右，最低也要12%，在资金紧缺的时候最高达到36%。德隆进行国债回购的手法有二，其一是通过直接或间接控制的商业银行回购。例如德隆在间接控制兰州商业银行之后，2002年底前后一笔国债回购就达20亿。其二是以外围资金委托与其关系密切的证券公司和信托公司进行国债投资，然后证券公司和信托公司再将国债进行回购，回购的现金转到德隆指定的帐户。

参股券商的另外一个目的是配合德隆控制的上市公司二级市场的运作，支撑股价，以配合整体战略的实施。另一个原因是券商、信托投资公司跟银行一样，具有相当高的资产增值潜力。

这一部分融资占德隆整个资金来源60％以上，而这部分融资的成本很高，具有关专家初步估计，在前期德隆从资金市场融资平均成本年息15％左右，后期平均成本年息25％左右。也就意味着德隆的投资项目必须拥有20％－30％的年投资收益率才可以覆盖资金成本、管理成本和运营成本。而德隆投资的传统产业的平均收益率只有3％――5%，再加上德隆收购、投资的项目大多是行业中比较滥的企业（好企业收购成本太高），本身收益率就不高，德隆有没有管理整合能力，真实收益率一般都低于行业平均收益率。（现在查明德隆串通会计师事务所、律师事务所和咨询公司等中介机构伪造、编造了许多虚假的业绩报告，用于欺骗投资者和银行）

（3）、股权质押贷款

例如德隆于2003年12月16日将其所持有的湘火炬法人股20520万股中的10020万股质押给招商银行上海分行，股份质押期限为2003年12月16日至2005年6月10日。

从目前公开资料来看，我们无法准确计算德隆控制的企业相互抵押获取贷款有多少，进行了多少重复抵押（这是欺诈罪）。但德隆做法很像银行票据中的空转，最后的结果是他们自己业不知资产放大了多少倍。但以德隆集团不到20亿的所有者权益，撬动了近600亿资金规模，也是世界奇观。所以我们可以判定德隆收购兼并的数百家企业对德隆并讲首先是融资工具。

（4）、存货以及固定资产、无形资产等的抵押贷款

例如湘火炬2003年年报显示在134,877.43万元存货中有64,361万元的存货已抵押，同时2003年无形资产中已抵押的土地使用权为2,421万元，固定资产中已抵押的固定资产66,747万元。

（5）、公司之间的互相担保贷款

合金投资２００４年３月１９日发布的公告称，合金投资的担保累计总额为６．４亿元，占公司２００２年底净资产的１３５．１５％。根据湘火炬２００３年年度报告统计，湘火炬净资产为１３．０４亿元，２００３年年底担保累计总额超过１８亿元，占公司净资产的１４０．９４％，对控股子公司提供担保金额为140303万元。

德隆控制的上市公司担保都已经严重超过了警戒线。另一方面，德隆控制的上市公司的负债率都十分高，公开信息显示，湘火炬负债率为６９％，但由于金融机构放贷的时候都会抵押资产“打折”，七折通常是最高折扣，６９％的负债率意味着已达到了抵押的上限。

这些上市公司都违反了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》要求的不得超过公司净资产50%的规定，这种明显的违规行为，如果不是因为资金链告急或谋求巨额利润一般上市公司不会去做的。

（6）、德隆的其他变相融资手段

利用诸如应收票据这样的融资手段是德隆另一资金来源方式。对于信用等级较好的企业，应收票据的抵押率最低可以只要30%（只有第一次办理银行承兑汇票才需要100%的抵押率），应收票据只要到银行一贴现，立即就可以变现，跟银行贷款没有什么两样。更何况现行贴现率跟同期短期贷款利率非常接近。

根据监管部门自2002年年末以来的调查，德隆在整个银行体系的贷款额高达300多亿元。如果加上非法集资、（在江浙一带，德隆的社会融资回报率高达15%，与其他公司8%－10%的融资回报率相差很大。这一方面表明德隆对资金的饥渴程度，另一方面也体现出市场对德隆开始不信任。）委托理财、证券公司三方委托贷款等，德隆控制资金最高达1200亿。这些资金大量被用于股权收购。

德隆截至2003年6月30日的资产负债表显示，德隆总资产为204.95亿元，净资产只有18.79亿元。严重超过了《公司法》的有关规定，更像一个债务重重的银行。

德隆直接从银行贷款主要依靠关联企业互相担保，总共贷款300亿人民币左右，另外的资金来源主要是用代理理财的口号进行非法集资（德隆给固定高额回报吸引存款，是同期银行存款利息的2――5倍），估计450亿左右。由于所投资的项目或资金使用效率不高，导致170亿亏损，到期无法兑付客户资金，引起支付危机。这时唐万里说“我们贷不到一分钱，（资金链）说断果真就断了。”把高速扩张形成的庞大资产建立在高负债的沙堆上，德隆的崩溃由此注定。

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4、德隆的资本运作模式和效率分析

德隆资本运作模式归纳起来有以下两类：

一类是资产抵押――银行贷款――投资――再抵押――再投资的循环融资模式；

另一类是资产担保(子公司之间、母子公司之间和关联公司之间的担保)――融资――投资――再担保――再融资――再投资的连环模式。总之是利用手中握有的股权层层置换或者非现金形式收购股权。

德隆资金主要用于有三个用途：首先是企业的并购、重组；其次是维持德隆控制的上市公司股价，（这笔资金数量无法精确计算，据专业人士按常规推算需要维持德隆控制上市公司的估价最低需要50亿元流动资金）；第三是用于扩大规模的固定资产（无形资产）投资。资金主要使用在五个方面：一是对上市公司的进入和控制；二是对非上市公司的兼并和收购；三是为获取资金而进行的各种社会融资而付出的高息成本；四是证券市场的操纵付出的成本；五是对银行、信托等金融机构的投资和控制。

但从德隆的经营业绩及其下属上市公司年报来看，是难以支撑如此巨额的投资，以及连锁担保的资金成本。

德隆资金运用基本都是采用体内循环，带来的副面影响相当大，一是需要大量的资金成本，二是无论哪个环节出了点问题，就会影响整个资金链 。即使是当初真正投入了自有资金，也早已在多年的资产抵担保转移中抵消怠尽了。

2004年4月，上交所公布了江苏兴澄、广东索芙特、德隆国际共同收购沱牌曲酒的公告。其中披露了德隆国际截至2003年6月30日的资产负债表：德隆国际的总资产额20，495,693,384.28元，所有者权益为1,879,801,556.15元。按照这一数据，德隆的资本负债结构与商业银行的8%的“资本充足率”相当，但德隆不是银行，尤其缺乏银行的内部控制机制和外部监管机制，等于是一个没有任何控制机制和制约机制的银行。

自2001年起，由于坐庄控制的筹码太多（均超过90％），资产质量下降和对外抵押、关联担保太多（均达到净资产的100％以上）德隆已经无法借所控制的上市公司融资，也无法借由股票筹码的分散而兑现账面盈余，再加上产业整合出现严重亏损，德隆的现金流断裂，要想获得新的资金，只有继续扩张，而此时扩张只有不计成本，不惜代价的通过扩大债务规模一途，这条路最终通向控制金融机构。　　但德隆控制的许多金融机构的资产质量很差，尤其是控制的城市商业银行。但德隆主要以各种项目及关联公司之名，从城市商业银行套取资金。2003年上半年，德隆从昆明商业银行贷走十年期的长期贷款超过2.5亿元，从长沙商行贷款竟达40亿元。从表面上看银行贷款资金均有“正当项目”，但德隆把大量贷款挪用作了股权收购，而且大部分并无足额抵押，大量采用第三方信用担保。国外银行把风险最高的贷款列为购买资产、偿还债务(以贷还贷)、股权投资。因为出于审慎需要，商业银行一般只作有期限的短期业务，企业发展所需的长期资金应该通过资本市场解决，如发行股票、债券等。德隆的情况是典型的短贷长用。

这样做法给银行带来非常大的风险：第一，股权投资相当于沉没成本，除非企业破产，无法收回，而银行的贷款都有期限；第二，股权贷款和普通贷款的管理方式也不同，股权贷款需要很多约束性的贷款，如贷款保证，用其他收益来缓解和补偿风险。如果用股权抵押、按期付息，则银行等于被套；第三，企业能够还贷的现金流必须先要满足日常经营的需要，才有能力去还款，而股权的转让依赖于相关的二级市场发达程度，在中国显然缺乏股权投资的退出通道。尽管《贷款通则》对股权贷款向来有着严格限制，但德隆已经在监管下既成事实。

由于德隆一直自我塑造自己的经营效率。我们下面通过分析德隆自己公布的2003年财务报表，即使是德隆自己编造的财务报告也可以证明其撒谎：德隆运营效率无法覆盖其资金成本，导致资金出现严重短缺。

2003年德隆财务报告显示，合并报表中长短期贷款以及应付票据共计241,720万元，应付账款、预收账款和其他应收款共计116,237万元。

短期借款2003年高达299,958万元，比同期净增125,061万元，增幅72%；应付票据为54,885万元，比同期净增23,051万元，增幅72%；应付账款223,840万元，较期初增加148,385万元，增幅近200%！以上三项，较同期增加296,497万元。

货币资金111,287万元，短期投资及应收票据为76,652万元，应收账款、其他应收款、预付账款238,869万元，存货287,485万元，长期股权投资82,944万元，固定资产和在建工程（含工程物资）180,721万元，无形资产和其他资产34,840万元。

企业有11亿多的货币资金，同时短期借款近30亿，按照常理推测，那就是货币资金是临时回笼来的，由于没有证据证明是从销售商回笼，也不是从证券市场获得（发行或套现都没有发生），只能判断为是从所控制的其他企业调度过来的。调来干什么？肯定是填补现金流量缺口。

货币资金比同期增加占用24,022万元，另外银行存款其中26万美元存款，用于质押贷款；8,500万人民币存款，用于质押贷款，质押的银行存款在质押期间将会被冻结。

短期投资主要用于购买国债净增10,020万元，基本上通过运作全部进入二级市场。而应收票据由于收入增加，增加应收票据25,239万元；增加合并范围，增加了应收票据22,703万元，三项共增加57,962万元。

应收账款期末数较期初增加91,017万元，应收账款中有9,374万元用于商业发票贴现业务质押融资；有4,087万美元折合人民币33,827万元用于抵押贷款（融资）；其他应收款期末数较期初增加7,087万元，增幅23%。两项共增加98,104万元。

存货期末数较期初增加157,875万元。

长期股权投资增加额134,431万元， 其中：对控股子公司投资为84,140万元（权益法），其他股权投资（即对未纳入合并报表的公司投资，权益法）16,254万元，股权投资差额（也即投资净亏，权益法）18,759万元。无形资产中已抵押的土地使用权为2,421万元。

固定资产期末数较期初增加87,755万元，增幅72%。固定资产中已抵押的固定资产66,747万元，在建工程期末数较期初增加8,882万元，增幅61%，两项共增加96637万元。

无形资产期末数较期初增加13,807万元，增幅较大，AC公司的专有技术8,108万元值得质疑！以上各项总计增加资金运用582838万元。

从1998年到2003年，湘火炬、合金投资、新疆屯河3家公司公开的财务数据看，短期借款数目上升显著快于长期借款，从1998年的5.23亿元上升到2003年的51.99亿元，是典型的短借长用，而从资金去向看，由主要用于并购、新建企业、参股金融机构、国债投资、委托投资、追加长期投资这些与长期负债相匹配的使用项目。因此，这一方面是因为长期借款存在一定的困难和成本较高，另一方面也由于德隆企业需求迫切而造成的资金饥渴，不惜承受高的到期偿还风险来大量融入短期资金，并通过不断滚动使用而延伸期限结构。

德隆的实业其实是不成功的，２００３年的收益主要靠在二级市场上。德隆曾经投资2个亿建立了自己的一个经营实体，但是几年过去了，这家企业不仅未能给集团提供任何盈利，而且2亿的投资亏损殆尽，下属企业的库房中堆满了过期的产品，企业的经营困难，更别说为集团的资本运营作出更大贡献了。此外德隆控制的金融机构经营也不理想，负债重重，例如新世纪租赁2003年的主营业务收入为4323万元，净利润为581万元，其中租金收入占58%，手续费占33%。可新世纪租赁的负债从1999年的3.43亿元上升到2003年的39.31亿元。南昌市商业银行2003年6月份的财务报表显示，银行不良资产28.6亿元，净资产3.46亿元，而银行贷款中不良贷款占54.76%，不良拆借占4.75%。南昌市商业银行报表批注称，在充分考虑了担保、抵押等信用措施后，仍然不可能收回全部本金和利息的不良债权占54.76%。

集团公司整个资金缺口 286342万元，只能依靠高成本短期融资弥补。

德隆产业整合的巨额资金（大多属于长期投资）来自长投短融的“理财”。以一年还本付息20%以上的高回报，向银行以及其它企业机构短期融资，用于自身的长期项目，而每年年底客户大笔抽走资金，德隆的资金都十分紧张，但第二年年初，客户的钱一般又会投回来。德隆正是依靠着这种“危险的游戏”发展着自己。而当围绕着德隆信用、能力和实际效果开始质疑时，央行银根又同时收紧，终于动摇客户的信心时，流走的钱再也没有回来，德隆的“长投短融”游戏就此结束了。

5、德隆二级市场的护盘成本支出沉重

　　德隆在二级市场上护盘消耗大量资金。所谓护盘，也就是通常所说的“坐庄”的后续行为，通过大量吸入流通股的方式，拉升个股在二级市场上的股价，并始终将之维系在一个高位，其目的在于进行质押融资——股价越高，获取的融资就越多，用这些筹码，企业维护收购来的上市公司的业绩，进而进行产业整合和大规模的并购，通过将并购来的资产注入上市公司，继而又通过送配等方式扩大股本规模，继续拉升股价，反复套取资金。德隆控制的上市公司合金投资、湘火炬、新疆屯河在崩盘时，合金投资的股价累计涨幅达2597%，湘火炬、新疆屯河的累计涨幅也接近1000%。而这巨大涨幅的背后是巨大的护盘成本支出，在二级市场炒作所带来的庞大资金需求日益扩大时，德隆的资金日益紧张。据有限公布的数据测算，从2000年开始，德隆每月的护盘成本约在800万元，一年为1个亿。为了维持这巨大的护盘成本，德隆有相当庞大的融资队伍分散在各个省，融资成本居高不下。

为了保证德隆并购链条的有效扩张的资金需求，不得不维持如此畸高的股价，以至于一旦想退出庄股都难以实现。其持仓委托理财部分分散掌握在不同机构手中，股价跌幅较大可引起连续性平仓，支撑股价所需巨额资金如果难以到位，则就引起崩盘。二级市场的护盘成本是民营企业金融链条中的重要部分，其控制的庄股的大幅跳水，也是衡量其资金链条断裂的关键性指标。

6、德隆发展战略出现严重偏差

在对德隆资料的研究中，我们发现德隆并不清楚自己靠什么增值（赚钱），例如德隆并不清楚可以在那些方面帮助所收够或投资的企业提高旧有业务模式或旧有业务网络的运营效率；德隆可以在那些方面帮助所收够或投资的企业开发新的盈利模式或寻找到新的商机或开发新的顾客群或建立新的组织结构；德隆可以在那些方面帮助所收够或投资的企业防范风险或预警或风险识别或风险发现；德隆可以在那些方面帮助所收够或投资的企业依靠信息共享、资源整合和协同动作开发出不同于现有产品，大大提升竞争力和商业价值。

就目前公开的情况，德隆在储备人才、积累经验、业务展开的组织准备方面没有任何意识；尤其是没有充分理解和掌握业务相关业态的经营规律和核心技术，而理解相关业态经营规律非常重要，是形成核心能力的基础。也没有努力完善核心团队的专业配置和能力互补。

德隆内部的沟通、协同和合作尤其差，公司高层对德隆发展目标和发展战略没有任何共识（以执行董事长向宏与唐万新的冲突最为明显），组织上也没有合理的分工和清晰的职责定位，基本上是唐万新独裁。

在激烈竞争的环境下，所有企业都必须学会短期利益与长期利益保持平衡，外部评价与内部效率保持平衡。否则企业可能没有明天，也可能没有今天。

短期利益包括稳定的利润额和平衡的现金流。长期利益包括员工的工作主动性、责任感和工作技能；内部环境的机会公平、赏罚公正、监督公开、上下同欲和和谐；核心竞争力的培育机制和规模扩张潜力、管理模式和能力、资源贮备（人才和资金）、项目贮备、和整合协同能力。

外部评价包括顾客满意度，员工满意度和合作者满意度。内部效率包括财务效率；物流效率；信息效率；劳动效率；硬件效率；产能达成率等等。

而德隆恰巧没有任何平衡制约机制，一味的猛冲乱打。

任何一个时间任何企业都只能有一项中心工作或重点工作，一定要分清轻重缓急，先后次序，循序渐进，绝对不能眉毛胡子一把抓。只能集中优势兵力打歼灭战。按重要性来解决问题。

问题的重要性包括：是否紧急；是否关系全局；是否不可挽回；是否有长期影响等等。

德隆在制定战略时最大的挑战是：

★充分认识和强化自己的依托外在资源或条件的相对竞争优势。

★充分理解或树立自己依赖企业特有知识或能力的核心竞争力。

★找到并建立一个盈利模式能够充分发挥相对竞争优势和核心竞争力。

盈利模式包括物流、资金流、信息流、人才流和时间流的增值模型；核心业务（现金业务）、成长业务和种子业务的平衡管理机制，其中最重要的是产品和服务组合（商品规划、商品配置或配方）；企业短期长期利益均衡，内部运营效率与外部满意程度的均衡机制。

这些问题比建立品牌、扩大规模、获取利润对企业的成长和持续生存更重要。

核心竞争力本质上是能够为顾客创造价值的特有的新知识。按核心竞争力不依靠外在的资源、硬件、关系等等载体，完全是内在的能力。

但德隆没有真正找到自己可以长期依赖，保证自己发展壮大的核心竞争力。犯了以下错误。

（1）、战略目标上急功近利

德隆在实施多元化策略时，目标却往往只有“做大”，追求无节制的扩张，从不考虑风险的分散与防范。德隆一味用股权抵押、担保贷款等短期融资去投资长期相关产业，而且其收购公司的做法粗糙而简单，大小好坏通吃，可以缓解这个风险的办法之一就是放慢扩张速度，但做大做强的口号使他们丧失了理性。

据现在掌握的德隆档案材料，德隆的目标是在2008年内进入世界500强。但是无论是政策和法律环境，还是德隆自身的企业的管理水平等等都难以支持这个目标，急功近利的结果，企业不是做强，而是做垮。

德隆发展不过10多年，一下子就膨胀到近20万人，200余家子孙公司，分布在全国各地，委托代理链条非常长，监管困难，又缺乏运营集团公司的经验，效率急剧下降，无法支撑高额资金成本。

（2）、战略上盲目多元化

德隆在战略上的一个突出特点是没有主业，通过频繁的收购行为聚集了大量的公司。早期的多元化规模小、步伐慢，因此对企业未产生明显的负面效应，但在开始大规模的高速并购后，没有主业导致德隆没有后方和缓冲区，一旦一点崩溃，便全军覆没。

德隆在短短的几年内进入到几十个行业，如水泥、旅游业、种业、农资超市、电动工具、汽车零部件、金融等等。在中国民营企业中，德隆的盲目多元化是最典型的。多元化运营模式的基本管理要求是：投资的产业具有时间互补，产业链互补和经济周期互补特点，而不是乱投资。

由于民营企业人才、资金、物质资源有限，积累不足，主要企业领导人的知识、精力、经验都不足，进行多元化这种高度需要动作协同经验；资源整合技术；信息共享平台和系统竞争理念的运营模式失败便不可避免。

（3）、没有可行的战略计划

德隆没有一个很好的按部就班的战略计划，而只有急功近利的做大做强口号，非理性和不可行的冲动，这种非理性冲动引发了二级公司，三级公司的投资冲动。例如进入重型汽车行业，应该首先有核心企业，例如有几个核心零配件厂，然后才投资关联的零配件厂。但德隆在没有核心企业情况下，直接就把所有可能并购的小的零配件厂也并购，增加了德隆的投资财务负担、资源整合难度和运营管理难度，造成严重亏损，战略整合失败。

另外德隆内部对战略计划的重要性缺乏有效的沟通，未能凝聚共识。造成一人独裁，权力无限，一旦决策失误，没有任何拯救机制。

（4）、战略执行上固执自大

2001年12月28日，因为金新信托无法到期兑付41亿委托理财资金，唐万新召集德隆8位董事在苏州召开了一次会议。会上唐万新提出解决危机的方法是收购新的金融机构，用新收购的金融机构套取资金来解决金新信托资金兑付危机，但其他7名董事都建议金新信托破产。结果因唐万新一人坚持，德隆开始进行大规模的收购控制金融机构，先后收购控制了金新信托、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、德恒证券、大江信托、伊斯兰信托、恒信证券、中富证券、昆明商业银行、南昌商业银行行、株洲商业银行等各家金融机构。

结果对中国金融体系的稳定和安全造成了巨大的威胁。

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四、德隆危机如果不果断处置的危害分析

1、中小金融机构因挤兑导致支付困难，可能会蔓延传染到整个金融体系，而由于没有存款保险等市场防范机制，整个金融体系备付能力又严重不足，最终可能导致全国性金融危机

2、大量涉及德隆非法集资的企业因为破产或流动资金不足停产导致大量失业，对地方社会稳定造成破坏

3、大量涉及德隆非法集资的个人因为被骗导致社会矛盾激化，对社会稳定造成破坏

4、造成国际金融界和投资界对中国政府管制能力的怀疑

5、因为全社会对民营经济产生信任危机，连锁反应可能导致民营经济全面崩溃

6、因为危机的严重后果，可能强化政府非市场行为和行政控制，对改革开放进程产生不利影响

说明：

这一部分涉及许多不能公开的资料，不能详细提供。

五、结论

1、中国目前的社会、经济和法律环境为德隆模式提供了条件

（1）、整个银行体系没有统一的信息共享机制，使许多贷款存在重复互保信用额度过度的问题，而且同一企业多头抵押贷款也是事实。

（2）、地方政府急于甩包袱，赶在国资委之前出售国有资产，导致许多国有资产无法得到优化合理的配置和重组，这不仅有贱卖国有资产的嫌疑，而且许多被出卖的国企极可能成为一些公司抵押贷款的工具和融资平台，影响金融稳定。

（3）、缺乏全国统一的产权市场，且市场交易规则不完善，使得进场交易者少，场外交易的多，进场走过场的多，遵循规则的少。

（4）、法律制度的不健全也为一些违规交易留有余地，如《破产法》迟迟未能出台，使债权债务无法处理、让渡，资产剩余索取权缺乏执行空间，企业破产过程中，经营责任和非经营责任界限不明，处理不透明，使许多负有经营责任的人无法得到惩罚，有权无责在企业经营中亟需制度的规范。

（5）、证券市场中券商业务的垄断，使投资者投资渠道单一，极易引发券商违规违法交易，国债回购风波已经表明证券市场存在许多黑洞和暗礁。

（6）、整个社会市场服务体系、社会诚信意识和体系都很薄弱，限制了市场配置的作用与效果，价格信号和市场信息掺水现象较为严重，给国家宏观调控带来难度，自然市场秩序没有理顺，用市场手段处理就会陷入“囚徒”困境，而行政式手段一刀切又意味着宏观执行成本的高企。

德隆事件并非孤立，而且暴露的也并非只是德隆自身的问题，也交织了目前的社会问题、体制问题、政策执行问题。有人说，中国很少有纯粹意义上的商人，许多商人背后多少都有某种政治关系，这并非是“中国特色”，政经不分家在各国比比皆是，只不过结构不同，尺度不同，适度原则不同。我们不愿意看到更多的“德隆”倒下，但也不能为了怕它倒下而提供某种信用或政策支持，不论是企业还是市场，不经历挫折和失败，就无法形成抵抗能力，对问题企业的处置，市场从来不缺乏手段或方案，更缺的是环境、信心和勇气。

德隆所产生的问题，不仅仅是一家公司的问题，而是反映了我们对目前还未纳入严格监管的类金融公司了解不够。

要防止类金融企业危机的爆发，必须具备三个条件：

★建立健全企业破产法、会计制度和金融市场交易制度

★增加金融市场的透明度

★有良好的、可操作的类金融企业监管制度

完善我国目前的社会主义市场经济制度体系，健全法制环境，建立社会诚信标准以及与之相配套的评价、监控体系，推动社会经济变革稳步进行已经迫在眉睫。

2、德隆内部可利用的资源和各种要素素质并不支持其如此迅速扩张，德隆在发展中一直在用“玩火”的方式去“救火”

（1）、德隆创造了产业整合，全球并购，资产共享、资产改善、资产创立、资产裂变等等经济概念，但从被披露的违规操作、商业投机以及地下圈钱等许多黑幕，可以看出并没有超越“草莽”民企。

（2）、德隆运营模式是中国民营企业发展模式、运营结构和理念上的一个典型案例。从德隆的成长史、整体结构、危机发生前后的危机处理意识、制度及团队的凝聚力、执行力和发展战略等来看，几乎注定要灭亡。德隆在产业上不计成本地重组购并数百家公司，绝大多数企业资产质量差，又缺乏系统整合能力，这些企业多难以产生正现金流，成为甩不掉的保护，随着并购规模增加，包袱越来越重，直到被压垮。

（3）、德隆的经营模式是不惜成本用各种合法或非法手段筹集资金（例如互相担保套取银行信贷资金；以委托理财为名非法集资；抽取所控制的上市公司流动资金等等），然后或者操纵股市投机，获取非法利益；或者通过杠杆收购的方式投资到传统制造业（食品、工具、汽车零配件、建材等等）和服务业（旅游业、娱乐业、零售业等等）。

（4）、由于德隆不具备把因为高度竞争导致利润率极低的传统行业，通过资源整合、动作协同、技术创新、信息共享、管理改造和市场控制等等手段提升平均利润率和市场竞争能力所需的技术、经验、战略和意识，（实际上提升高度竞争的传统产业平均利润率高于市场资本收益率全世界都没有任何公司成功过，包括德隆崇拜的GE），以及所需的市场环境、政策环境和法律环境，使德隆的对实业的投资规模越大，亏损越严重，越需要以债养债，承担的经营风险不断放大，一旦因必然的高低起伏经济周期等自然经济规律导致银根紧缩使德隆资金来源紧张，必然导致德隆需用更高的成本吸引资金，由于其筹集资金成本大大高于所有传统行业盈利能力，必然导致市场对其营运模式的猜疑，动摇市场对德隆的信心，委托理财资金筹集困难；同时因为银根紧缩，股市下跌导致德隆用于抵押融资的股票贬值和互相担保融资风险增大，银行为了自保，必然加紧追债。结果德隆出现流动性危机，无法清偿到期债务，兑付到期票据，彻底崩溃，引发连锁反应，导致一场潜在的金融危机。

通过我们对德隆经营模式的分析，我们认为德隆危机是必然的，根本原因在于其盈利能力无法覆盖运营成本和筹资成本，也即德隆模式必然导致入不敷出，所以逻辑上是必然要崩溃的。

德隆出现长投短融是由于中国的融资体制和法律环境造成的，但即使如果民营企业能够有获得长期资本的工具或者是方式，德隆情况肯定仍然如此，甚至更坏。因为中国民营企业整体的急功近利，对投资项目的粗糙管理能力和几乎失去自我控制能力，必然导致投资的低效率和浪费，投资失败的比例一定不比德隆低，导致投资失败就扬长而去，留下废墟。所以德隆的问题核心是管理能力和投资能力的低下，而非资金不足。

德隆的问题其实并不是德隆一家面临的问题，许多民营企业通过类金融公司运作而过度膨胀的现象比比皆是，更值得警惕。

3、华融托管了整个德隆资产，德隆事件给我们的一个重要警示是：民营企业出了问题，烂摊子可能也要政府来收拾

一、目前国内主要类金融控股企业概况

中国的类金融企业主要是由民营企业组建的，开始于1993年对国有实业企业的并购。当年上海、武汉、成都等16个城市共有2000家企业被民营企业并购。民营企业自此开始大规模参与国内资产重组、对国有企业进行并购、借壳上市。到了1998年民营企业开始对上市公司进行资产重组，每个月都有至少一家上市公司被民营企业控股，一年内8%的上市公司被民营企业控制，1999年约有42家上市公司被民营企业借壳上市。2000年以后民营企业对上市公司控制规模更为加大，目前民营企业控制的上市公司已经占深沪两地上市公司总数的85％左右。民营企业大规模控制上市公司的背景主要是为了解决筹资通道，以支持其追求规模优势的战略，结果随着近年股市再融资功能衰竭，上市公司不但不能为集团提供资金，反而成为吸取资金的包袱，导致民营企业被迫转向控制各种金融机构。

据统计，截至2003年年初，中国民营资本控制的商业银行占股份制商业银行总资产的14.6%，控制的保险公司占保险公司保费收入比例不低于7.4%，控制的证券公司占证券市场交易份额超过13%，同时中国一半以上的金融租赁公司已经被民营企业控制。泛海、爱建、东方、德隆、万向、希望、金信、农凯等八大民营企业集团往往通过家族直接控制的公司控股或者由家族的关联公司联合控股的方式来实现对金融机构的控制。金融机构几乎都处于家族控制的最下端。除民营资本外，宝钢、中粮、中海油、五矿、中远、华能、鲁能集团、红塔集团、山东电力、云电控股、首创集团、招商局集团等国有性质的产业资本和以海尔、联想、方正集团等为代表的新兴产业集团也通过入资银行、证券、保险等多种金融机构，形成类金融控股企业结构。据不完全统计，有一百多家上市公司卷入了金融业，其卷入金融业主要是参股证券公司、地方商业银行、信托投资公司和保险公司。卷入金融业的上市公司比重大约占深沪两市机构的10%左右。目前在全国范围内类金融控股企业估计大大小小不下三四百家。

1、泛海集团

1985年，卢志强以7.3亿元人民币的注册资本，创立山东泛海集团公司，主业是房地产；1988年，在北京注册中国泛海控股有限公司；1990年，成立美国泛海国际有限责任公司；1992年由美国泛海国际有限责任公司占股权30%、青岛泛海建设股份有限公司占股权70%，合资成立青岛泛海物业发展有限公司；1995年7月，山东泛海集团公司、山东泛海建设投资有限公司、联想集团控股公司、四通集团公司等国内九家企业，在北京注册成立“光彩事业投资管理有限责任公司”，其中泛海占到了总股本的91.7%； 1998年，光彩事业投资管理有限责任公司通过增资扩股，注册资金增至5亿元人民币，净资产10亿元人民币，同时更名为“光彩事业投资集团有限公司”。同时，光彩事业投资集团参股中国泛海控股有限公司，出资32500万元，占总股本的32.5%，山东泛海集团的股份降至67.5%；1998年底，通过股权置换，光彩事业投资集团取代深圳南油集团成为上市公司南油物业第一大股东，并于1999年7月更名为“光彩建设”。这是证券市场上著名的强庄股，曾在1997年创造过从3元暴涨到23元的奇迹；2000年，卢志强以中国泛海控股有限公司的名义，参股民生银行13000万股，占总股本的9.42%，成为民生银行的第二大股东；2001年2月泛海参与发起了民生担保。2002年4月， 2002年4月，中国泛海控股成为民生人寿保险的发起人之一，泛海控股出资1.2亿元成为民生保险的并列第一大股东，占总股本的14.45%，中色建设（泛海控制的企业）出资1.1亿元，占13.25%，泛海共计占27.7％,卢志强出任公司副董事长；2002年8月，黄河证券更名为民生证券，并将注册资本金由1亿元增至14.5亿元。在北京揭牌开业，泛海控股出资2.4亿占总股本的19%为第一大股东，卢志强当选为董事长，中国船东互保协会占9%，为第四大股东。（泛海在民生证券的持股比例，除其名义上已经拥有的19%和以中国船东互保协会名义拥有的9%外，还收购了民生证券其他几个股东郑州银正、河南旅游集团有限公司、郑州银利实业发展公司、中国长城铝业公司的股权，泛海持有民生证券股权比例为43.695%。）2002年11月，海通证券增资扩股成为全国最大券商，泛海通过光彩建设、光彩事业投资集团、中国船东互保协会和泛海实业四家公司，以近8亿元共同投资海通证券，占海通证券总股本的9.15%，持股比例仅比第一大股东上实集团少了0.01%。此外，泛海控股还持有中关村证券9.74%和光大银行1.11%的股份。

目前卢志强控制的泛海在金融领域的投资已达到20亿元，如果加上所控制的中国船东互保协会和中国有色金属建设有限公司在金融领域的投资，规模更大。目前已经控制了三家证券公司、两家城市商业银行、一家人寿保险公司、一家担保公司。

并在这些金融机构支持下，以北京为中心，在武汉、深圳、青岛、济南、上海等地的房地产市场均大规模介入，仅仅在北京一地，泛海开发量将超过240万平方米。

另外，在泛海在资本市场活动和控制金融机构的活动中，还有另外两个重要的工具：中国船东互保协会和中国有色金属建设有限公司。中国船东互保协会是一个社团法人，由卢志强控制，在投资海通证券、民生银行、民生证券和民生保险时与泛海步调一致，在民生银行成立时，泛海与船东互保协会作为发起人，各持股9000万股，只比第一大股东少持28万股，各占6.52%，合计持股13.04%。。中色建设则在民生银行和民生人寿投资上与泛海系保持一致，而且泛海控制的民生证券是中色建设的第二大股东。中色建设于1997年与光彩事业投资集团签订《光彩事业发展中心项目承包原则合同》，2002年4月协商退出工程的承建，显示出双方的控制关系。在收购民生银行股权方面：1999年5月，广东南海桂城物资贸易公司将2000万股转让给中色建设；1999年12月，杭州通普电器公司又将7000万股转让给中色建设；2000年3月，昆明建华企业集团公司将全部6000万股分别转让给中国船东互保协会2000万股和泛海4000万股。之后，泛海集团将全部所持股份转让给了泛海控股，2003年1月，中色建设向泛海实业转让2000万股，占总股本的0.77%。至此，泛海控制的企业（泛海控股、船东互保协会和中色建设）在民生银行共计持股23.9%，在股权相对分散的民生银行中已经很突出了。2000年民生银行上市后，泛海股权比例稀释为18.3%。

卢志强基本上是想将泛海分成三个彼此独立又互为支援的子系统。其一是以金融(证券、保险、银行)为主业的系统，以1988年在北京注册的中国泛海控股有限公司为支点。其二是以投资为主业的系统，以光彩事业投资集团为支点。其三是以地产为主业的系统，以光彩建设集团股份有限公司为支点。泛海集团经过二十年的发展，逐渐形成了以房地产开发与基础设施建设、金融投资为核心业务的综合性投资集团。主要业务涵盖房地产开发、基础设施建设、银行、保险、证券、资产管理、物资贸易、酒店旅游、物业管理、文化、教育等诸多领域，旗下拥有全资、控股、参股公司（包括上市公司）40余家。

泛海集团主要成员企业（包括投资与管理的产业集团）有：

1、中国泛海控股有限公司，总部北京（房地产与金融投资集团）

2、光彩事业投资集团有限公司，总部北京（创业投资与文化教育产业集团）

3、泛海建设控股有限公司，总部北京（房地产投资控股集团）

4、光彩建设集团股份有限公司（上市公司，000046），总部深圳，（房地产开发集团）（收购的南油物业更名）

5、武汉王家墩中央商务区建设投资股份有限公司，总部武汉（房地产开发及基础设施建设集团）

6、泛海实业股份有限公司，总部青岛（酒店物业投资管理集团）

7、通海建设有限公司，总部上海（房地产投资开发集团）

8、通海控股有限公司，总部青岛（商业地产投资开发集团）

9、常新资本投资管理有限公司，总部北京（资本投资管理）

10、北京山海天物资贸易有限公司，总部北京（物资贸易集团）

11、中国民生银行股份有限公司

12、民生人寿保险股份有限公司

13、民生证券有限责任公司

14、北京民生典当有限责任公司

15、民生保险经纪有限公司

2、东方集团

1984年张宏伟在哈尔滨成立东方建筑公司；1987年，东方建筑公司注册为企业集团，经历过在糖果食品、化工产品、医疗机械等领域的投资；1991年，东方集团成为第一个完成股份制改造的民营企业；1993年10月，东方集团13家下属企业组成的东方集团股份有限公司，并上市发行4000万社会公众股，发行价为6．69元，募集资金2.6亿元，是中国第一家上市的私营企业；1994年通过系列重组和收购，东方集团成为锦州港务（集团）股份有限公司（上市公司）产权重组后的第一大股东，控制锦州港30.4％的股份，拥有港务经营管理权和开发建设权；1997年9月，东方集团在美国参与发起亚联银行，这是美国政府七年来批准的第一家区域性银行，该银行为集团架通了国内外资本对接的桥梁。后又控股新华人寿保险公司，参股民生银行和民族证券，东方集团以19．98％的持股比例位列民族证券第二大股东。2002年，借着海通证券增资扩股的机会，东方实业投资6亿元，成为并列单一第二大股东。

　　目前东方集团已经形成了金融、建材零售、港口基础设施、网络信息、房地产和高新材料六大支柱产业。控股企业有东方家园建材家居连锁超市有限公司、东方置业有限公司、东方集团财务公司、东方卫星网络技术有限公司、锦州港股份有限公司、东大电工有限公司，均属各领域具有代表性的企业。是中国民生银行、新华人寿保险股份有限公司、中国民族证券有限公司、海通证券有限公司的大股东之一。按照东方集团网站的资料显示，公司30%的资产在金融行业，建材流通和港口交通业各占17%，信息产业有13%，剩下的是地产建设和高新材料。

　　在信息产业方面，1999年12月，东方集团注册资本6000万元，成立了东方卫星网络公司，2000年1月即被认定为高新技术企业。

3、新希望集团

刘永好1996年组建新希望集团，集团主业是饲料、乳业及肉食品加工，辅业是房地产、金融与投资、基础化工、商贸物流、国际贸易等领域。公司净利润一半左右来自公司参股的民生银行。2003年新希望从中收益1.03亿元，2004年为1.067亿元。

1999年5月，宁波经济建设投资公司将持有的民生银行7500万股转让给新希望；1999年10月，哈尔滨亚麻厂持有的民生银行9000万股实施拍卖，新希望和南方希望分别获得4800万股和4200万股，同月，希望集团将持有的民生银行1800万股转让给南方希望；2000年5月，湛江经济技术开发区将持有的民生银行2000万股实施转让，新希望农业和南方希望又分别获得1502万股和498万股。至民生银行上市前夕，新希望持有的民生银行股份比率达到9.99%，为民生银行最大股东，刘永好由此出任民生银行副董事长。南方希望持股比例4.7%，为第十大股东，希望集团持股2.37%，为第十三大股东。刘氏家族合计在民生银行持股比例达到17.05%，民生银行发行上市后，持股比例稀释为13.62%，略逊于泛海比例。

2002年，与上海永达集团合资成立进入汽车金融公司。2002年12月投资5.6亿人民币，在上海浦东成立独家控股的“新希望投资公司”，负责金融投资，2003年2月，新希望将所持民生银行股份全部过户到新希望投资有限公司(法人代表刘永好，新希望农业持股75%，南方希望持股25%)，此次转让并没有改变希望系在民生银行中的持股比例，同时，新希望投资将成为新希望集团在金融领域投资的窗口；投资5.1亿元人民币与福建省政府联手成立“联华信托有限公司”，新希望是继福建省政府之后的第二大股东，股权在20%左右。此外，新希望还控制了金鹰基金20%的股权。

　　2003年成立民生人寿时，东方希望持7500万股，占9%，新希望则持6000万股7.2%，合计持股16.2%，也低于泛海。刘永行出任董事，刘永好出任监事长。刘氏虽然在民生银行和民生人寿的累积股份都略低于泛海。但从另一个角度看，希望系是一个更加紧密的家族，而泛海控股与船东互保协会关系尚难以确定，而中色建设则更像是泛海的策略联盟。因此，希望系在民生银行和民生人寿中地位特殊，刘永好在民生银行中谋得最大单一股东和副董事长地位决非偶然。 近几年来，东方希望缩减了铝厂投建规模，巩固已建项目的同时，转过头来对饲料再度发力。迄今为止，东方希望在重化工上的投资全部来自于自身在饲料业的积累，除了总部投资，每年连续抽调70多家工厂资金，这几年每年至少抽5亿，两家铝厂2004年均已实现盈利，重工业产值达到了60亿元。重化工度过了需要饲料业提供资金的第一阶段。

4、海尔集团

在2001年海尔１７周年的纪念大会上，张瑞敏举行了一个研讨会：“２００１年度海尔全球营业额突破６００亿元暨构筑产融结合跨国集团研讨会。”在此次会议上，张瑞敏向外界展示了他的三大战略：创造有价值定单，不打价格战；整合全球资源的国际化、本土化并上升到竞争合作的形式；面对今后的发展，构筑产融结合的跨国集团，通过投资金融业产生跨行业的协同效应。

在2002年近一年时间里，海尔先后控股青岛商业银行、鞍山信托（已经在2004年退出）、长江证券，成立保险代理公司，与纽约人寿合资成立人寿保险公司，海尔集团和纽约人寿各占50%的股份，主要经营寿险，加上2002年9月，海尔成立了注资5亿元的集团财务公司，实际上海尔在金融领域已经涵盖了银行、保险、证券、信托、财务公司等业务，张瑞敏自称在新领域，海尔一年要投入１３亿。对于企业经营利润在２０亿～３０亿之间的海尔来说，这样的投资规模决非一个小数。

海尔２００２年的宣传重中之重就是海尔进入金融领域，走产融结合的道路。张瑞敏说，“海尔投资金融业不仅仅是一个新的增长点的问题，而是从此真正地开始搭建一个跨国公司的框架。这是一种大趋势，海尔要做跨国公司，进入金融业不代表一定会成功，但要成功一定离不开金融。海尔做金融的榜样就是ＧＥ，学习的产融结合模式就是交叉销售模式，充分利用客户信息资源，销售更多种产品与服务给同一客户。像海尔这样拥有知名家电品牌、拥有最终客户的企业采取ＧＥ此类模式的确得天独厚，可以充分利用与客户的良好关系，使客户的价值最大化，省去开发新客户所耗费的时间与费用。我们生产的家电那是在产品市场，现在搞金融业那是进入资本市场，我们要把产品市场做好来促进资本市场，那样资本市场会把产品市场带入更高的层次。”

5、其他公司

除上述4个公司外，目前其他一些大型企业都在寻求进入金融业的途径。

继意大利忠利保险携手中国石油天然气集团之后，荷兰全球人寿保险公司与中国海洋石油总公司联合组建的合资寿险公司也在上海开业。荷兰保险有限公司与北京首都创业集团合资成立的首创安泰人寿保险有限公司，并正式在大连出售保单。

华闻控股除了控股了焦作鑫安、燃气股份、九发股份和轻工机械4家上市公司之外，还控制了中泰信托、国元信托、大成基金、楚天期货、广东证券、联合证券等金融公司。

中粮集团是首先从期货交易着手，1993年收购新西兰保险公司(后改名鹏利保险)，后又以战略投资者的身份参股华泰财产保险公司，再成立财务公司，并投资参股交通银行、招商银行、中信、广东证券和华泰保险等等。

红塔集团持有华夏银行12%股份、持有交通银行3.5亿股，而在光大银行和广东发展银行，红塔投入都已接近2亿元；通过全资子公司红塔兴业投资公司，红塔集团不仅是红塔证券的第一大股东，同时持有国信证券20%股份、持有云南红塔创新风险投资公司61%股份、持有深圳国信证券网络有限公司400万股；此外，红塔投资公司还分别在太平洋保险公司投入2亿元、持有华泰财产保险公司5000万股，投入金融业近40亿。

方正2002年控制浙江证券，后对已经收购的券商、银行、信托投资公司进行整合后成立了自己的金融集团公司。

华晨2001年从金融业进入汽车业，入主金杯汽车厂，后投资广发银行，控股一个担保公司。

联想选择介入创业投资基金管理业务，而后成立自己的投资控股公司，再通过该公司参股海南证券。

万向集团则控制了万向钱潮、华冠科技、承德露露、中色股份、航民股份、兰宝信息、德华兔宝宝装饰新材股份有限公司以及在纳斯达克上市的UAI等上市公司，控制浙江工商信托并间接控股天和证券等等。目前万向已拥有七家内地上市公司和一家境外上市公司的控制权。与绝大部分民营企业在进入金融领域时采取垂直战略(即金融机构处于集团控制的最下端)，且实业与金融业投资关系划分模糊不同，互相持股不同，万向集团构建了专业化的金融投资平台，并且将金融投资与实业投资清晰地划分开来，平行发展。万向集团惟一绝对控股的上市公司万向钱潮作为万向集团核心产业汽车零部件生产的旗舰企业，专注于本产业的拓展与资源整合，对金融领域投资从不涉及，万向钱潮仅参股了万向财务一家金融企业。金融领域的扩张则以万向控股为龙头，将众多金融机构纳入体系之中，整体战略非常清晰。

另外，在战略意图方面，不少产业集团意在构建产业金融体系。如五矿、海尔、中远、华能等金融板块的构建已现端倪。这些企业介入金融业的方式比较多元。发起设立、投资控股、参股、并购及中外合资等等手段都有所运作。

与当前产业资本投资金融业相并行的，是不少产业集团对其已有下属金融产业的整合。历史上很多产业集团投资了不少金融机构，但或由于部分经营不善，或由于整体优势不显等原因，金融板块的重组、整合是这一轮金融热中的重要工作。如中信集团、五矿集团等都成立了控股公司，华能集团还成立了注册资本10亿元的“资本公司”，用以整合集团原先投资的金融资源。

二、类金融控股企业普遍的问题

类金融控股企业一般都没有清晰、全面、系统、完整的战略体系；缺乏完善有效的公司治理；不具备有效的管理体系；少有稳定的现金流；管理团队的稳定性极差；一致的价值观和文化认同度较低；资源的运用能力和效率较差；企业家缺乏自我约束和遵纪守法意识等等。都面临在理念、意识和管理上脱胎换骨的过程。

我国目前民营企业平均寿命只有7岁，其中约有70%的企业存活时间不超过5年。

1、抽逃资本金

类金融控股企业普遍采用抽逃资本金方式来放大资金使用效率。

2002年2月26日泛海投资民生证券2.4亿元，又利用中国船东互保协会的名义投资民生证券1.2亿元。但在注册资金到账当日，泛海财务人员携带3.6亿元汇票缴纳其和中国船东互保协会的出资，解付前，泛海提出民生证券必须在当日让银行给其关联企业提供等额贷款，其出资方可到位。为完成既定的增资扩股计划，公司管理层将其出资全部质押在银行。泛海便以与其同一法定代表人的光彩事业投资集团有限公司的名义，要求民生证券将这笔3.6亿元资本金质押于银行，从银行贷款3.6亿元人民币，并于次日上午划走这笔资金，从而完全达到了分文不出即成为民生证券大股东的目的。2002年6月18日，泛海以光彩集团名义，用民生证券自有资金作质押，向广东发展银行郑州分行贷款0.4亿元；此后，泛海的关联企业分3次从民生证券抽取资金2.5亿元；2002年11月13日，泛海又将其以中国船东互保协会名义取得的名义股权转让给自己的关联企业通海建设有限公司，并于2002年11月28日以质押股权手段从交通银行北京分行贷款1.2亿元。以上两笔资金共计4.8亿元。

2003年6月，民生证券的中小股东向河南省公安厅报案，河南省公安厅掌握了泛海抽逃资本金的证据，初步认定泛海变相抽逃资本金，并于2003年8月将卷宗移交了中国证监会。并且证监会也随后组织了专门的调查组调查此事，聘请了专业会计师事务所进行了调查，要求泛海归还资本金。7月初，泛海归还了抽逃的4.1亿元资本金。　

2、用关联交易抽空上市公司资金

类金融控股企业控制上市公司主要目的是抽取资金，除德隆外，其中海尔的抽取资金手法最为典型。

海尔集团抽取上市公司资金的方法主要是关联交易和让上市公司收购集团资产。

海尔股份公司的采购、配送与销售主要通过海尔集团下属的42家工贸公司进行，几乎100％依赖于集团，青岛海尔也就成为中国1000多家上市公司中关联交易比重最高的一家。其业绩已完全依赖于海尔集团的的调控,常识告诉我们,掌握了采购、物流储运和销售,实际上就等于把握了公司利润的命脉。而关联交易的存在对投资者和市场造成伤害的风险是不可预估的。而且海尔股份用发行可转换债券所筹资金收购的关联公司,也海尔集团的销售、采购部门签定了一揽子的采购和销售协议，原材料与销售100％由关联单位执行。通过关联交易海尔集团完全把上市公司的所有流动资金控制。

同时这种关联交易对海尔集团的另一个好处是可以虚增企业销售规模，提升自己形象，误导投资者、银行和政府官员。1999年以前，海尔在公布自己的经营业绩的时候，一直都是使用“工业销售收入”这一单词。1999年海尔的工业销售收入为268亿元人民币。而到了2000年，这一称呼却被改为“全球营业额”，数字也骤然增长到406亿元人民币，这个数字包含了大量的重复计算。同一件商品，从海尔的採购企业到卖给海尔生产企业计算一次销售收入，从海尔生产企业到卖给海尔销售企业再计算一次销售收入，从海尔销售企业到卖给消费者再再计算一次销售收入，同一件产品，其销售收入在海尔集团内部可以被重复计算3次，极大的夸大了海尔集团的规模。

海尔股份自上市以来,不算IPO募资, 99年配股(4．2亿总股本,1亿多流通股,10配3,配股价11．6元) 3亿元以上；2001年初,仅有28．9亿元净资产的海尔股份增发融资18亿元；2001年9月底,又发行可转债25．8亿元。其实,至2000年底,海尔股份总负债仅有8亿元,资产负债率大于75％,根本不需要融资18亿元来补充资金。实际上海尔股份从资本市场筹集的资金全部被海尔集团用集团公司或集团下属的投资公司手中各类资产换走。海尔股份几次从证券市场上融资的原因很简单，把现金交给集团公司，换回集团公司或集团下属的投资公司手中各类资产。2001年初融资18亿元，就是为了买海尔空调的控股权。海尔股份收购青岛海尔空调器有限总公司74.45%股权共花去公司公募增发的全部募集资金17.48亿元及自筹资金，共计人民币20亿元；收购完成后，加上拥有的25.5%股权，共计持有空调公司99.95%的股权。海尔股份公司此前拥有的25.5%股权，是靠5000多万元的出资额获得的。换句话说，集团公司以初期1亿多元的投资，最终换回了20亿元现金。

发行可转债的目的与此类似， 25.8亿元中有一部分将用于向集团公司或投资公司收购七项资产，包括收购贵州海尔59%股权、武汉海尔60%股权及顺德海尔60%股权，需要支付1.6亿元。收购空调电子75%股权、合肥空调60%股权及合肥洗衣机80%股权，需要支付5.85亿元。收购海尔电器国际洗衣机业务相关资产，需要支付2.46亿元。在一年左右的时间里,海尔股份被海尔集团抽走资金接近30亿元。

但是从行业角度看，海尔股份收购的海尔空调资产的获利能力一般。年报显示，海尔空调的毛利率仅为16.89％,盈利能力远低于粤美的(25.69％)、格力空调(21.89％)等同行；同时巨额收购后留下了14.5亿元投资差额，分十年摊销,从而造成2001年公司投资收益为－1.06亿元,2002年还将摊销1.45亿元。在税收方面,海尔母公司按15％纳税,而新收购的海尔空调则为33％的税率，在收购合并收入的同时,税收也由不足5000万元上升到2001年的2亿。从以上分析来看,收购海尔空调的确带来了大量的收入,但最终转化为净利润的不多，因此，收购的资产难称优质，特别是在降价席卷空调市场的背景下,前景更是不容乐观。

另外一个典型例子是格林科尔发明的关联交易抽取资金法。格林科尔采用由“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的国际化“收购三角”，利用各地区法律与监管制度的不同，使得任何一方的内部监管都将面临着来自外部信息缺失的监管困难。具体而言，是通过公司在香港上市，利用香港资本市场融资，然后利用开曼及英属群岛的银行体系，一方面“制造”适当的收益，另一方面则在适当的时候以“外资”方式进入内地进行收购，随后将以顾雏军名义控股的收购公司“装入”香港上市公司，并由上市公司分享低价位收购时带来的“收购溢价”。收购过程中，顾雏军充分利用了境内外金融机构信息披露要求的差异，来规避自身收购资金不足的弱点，回避了融资环节的要求。2001年收购科龙，由香港格林柯尔将高达2.3亿元的利润被作为制冷剂预付款转入天津工厂，再以参股方式进入顾所控股的顺德格林柯尔，成为收购科龙的资金，占40%，顾雏军出资占60%。第二次则由顾雏军私人持有的商丘格林柯尔冷藏汽车有限责任公司收购冰熊设备，再将其“转手”给香港格林柯尔，由香港格林柯尔承担收购资金及收益。这两次收购都由香港格林科尔承担了现金提供者。通过这种复杂的关联交易完成了境内外的收购过程。而在收购科龙后，格林柯尔控制的企业又可以分为两个部份：一是动用科龙资金，以科龙名义收购的非上市企业及生产线，如吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿等；另一部分则是以顾雏军私人控股的企业名义收购的上市公司，如以广东格林柯尔(原顺德格林柯尔)名义收购的科龙、美菱，以扬州格林科尔名义收购的亚星客车、襄樊轴承。

关联交易固然有其合法性，但更多的是有害的一面。它为规避税负、转移利润或支付、取得公司控制权、形成市场垄断、分散或承担投资风险等提供了在市场外衣掩护下的合法途径，同时也增加了关联内部人士进行内幕交易的机会和市场操纵的手段。由于关联交易客观上存在粉饰公司财务报表，掩盖投资风险的潜在可能，必然会影响投资者对公司前景的判断和做出正确的投资决策，证券市场的“三公原则”势必将受到损害而失去其存在的基础。一旦证券市场成为利用关联交易攫取利润的游戏场所，投资者将会对市场丧失信心，最终将会远离市场。

3、以控制的上市公司和金融机构为套取银行资金的工具

类金融控股企业在融资中违规现象的大量发生，包括关联交易、违规担保、虚假出资、挪用资金等等，通过这些非正常的手段使得上市公司的资金被大股东大量侵占或挪为他用。为关联方提供担保进行关联交易是类金融控股企业常见的违规行为，明显有失公允的关联交易损害了中小股东利益，成为企业相互输送利益的便利渠道。这种关联交易广泛在类金融控股企业内存在。

例如上海农凯违规担保案例。农凯控制的海鸟发展在2002年12月至2003年3月期间为农凯集团、农凯工贸、金凯物资、华信投资、远达进出口、华亭进出口等农凯控制的公司在华夏银行上海分行贷款2.7亿元，并为商业票据贴现提供担保。2004年6月4日，海鸟发展披露的最新担保数据是，累计对外担保数量为2.874亿元，其中为子公司担保2.774亿元，为大盈股份担保1000万元。如果加上未披露的为农凯公司担保的2.7亿元，则海鸟发展累计对外担保金额高达5.574亿元，是公司净资产的289%。显然，这些违规担保、关联交易、虚假出资等行为构成了民营企业金融链条供应的重要组成部分，在完成民营企业大规模并购扩张的同时，也损害了中小股东的利益。

2000年9月，周正毅收购国内上市公司海鸟电子，一年后又收购了英雄股份。还先后参股或控股了福建兴业银行、大通证券、富友证券。利用收购，一边从上市公司掏钱，一边利用市场平台融资或操纵股价，最终大笔资金流入了房地产。但是，后来商业银行收紧银根，农凯无法避免资金危机。一时的融资成功并不能彻底扭转资金流不足的问题。业务范围覆盖了房地产、金融、贸易、农业、高科技的农凯年营业额虽然只有40亿元，但从各种银行渠道获得的贷款高达百亿元。而且从控制或参股的企业来看，收购来的多数企业最终仅仅是再融资的工具，把大部分资金用于房地产、金融，以及高风险的期货业务，而非用于企业经营。不停地膨胀信用和杠杆收购的周正毅，在国内银行对房地产业纷纷紧缩贷款的大环境下，其资金链最终崩裂了。

4、盲目多元化导致损失惨重

（1）、海尔集团

由于海尔集团的战略目标是2005年进入世界500强，在家电行业市场饱和，竞争加剧和发展空间有限的情况下，在未作任何品牌信息整合的背景下，海尔也与其他家电企业一样，走上了多元化发展的道路。从1995年开始，海尔相继进入了与其主业家电风马牛不相及的厨卫领域、保健品领域、餐饮领域，后来又相继进入了塑料领域、软件领域、物流领域、通讯领域、电脑领域。但海尔这条多元化扩张之路充满坎坷，在人们的质疑之下，海尔经历了多次失败的教训：

首先是电风扇。1997年当海尔刚刚进入这一市场的时候，曾经雄心勃勃，力图在群雄乱战却无强势品牌的电风扇市场中占据相当大份额。伴随着大量广告攻势，取名为海尔“自然”风的海尔电扇上市了。然而事后证明这是海尔所遭到的最大的滑铁卢之一。目前，市面上几乎已经看不到海尔的风扇产品了。 其次是药业。１９９６年１０月，海尔集团组建了青岛海尔药业有限公司，２０００年７月，一次性整体通过国家药品ＧＭＰ认证，按照ＧＭＰ标准要求投资９０００多万元兴建了制药厂房，包括固体制剂（颗粒剂、片剂、硬胶囊）、软胶囊、口服液三个制剂车间，占地面积２．３万余平方米。

在三株、太阳神成功的榜样面前，海尔一直想打造一个保健品王国，并不惜在生产科研上投入巨资。海尔药业当时提出了“亚健康”的概念，并以此为切入点，倾力打造保健品“采力”，力图囊括所有的适用人群。不过，市场表现疲软的“采力”彻底失败。同“采力”类似，海尔的其它医药产品的市场表现同样乏善可陈。在投入了大量金钱之后，从品牌到技术建树不大。目前海尔药业的生存十分艰难，始终在亏损的边缘挣扎，海尔药业已经是悄无声息了。

在海尔药业失败后，海尔又成立海尔医药。根据计划，正式成立后的海尔医药将主要从事医药流通业务，包括药品快批、物流以及连锁药店。在药品经营上，海尔医药将涉及国内外各大品牌药品。看起来，海尔对医药流通业充满了信心。海尔医药的目标是，在5年内把年销售额做到30亿元。张瑞敏认为“海尔集团强大的资金优势是令海尔医药信心十足的另一个关键因素。对流通企业来说，现金流相当重要，对医药流通企业来说更是如此，在这方面我们没有任何后顾之忧。集团的资金吞吐量相当大，我们随时都可以拿到资金。”但目前起色不大。

其三是微波炉。在这一领域里打败海尔的其实只有一家企业，那就是格兰仕。凭借刚猛的价格战术，格兰仕事实上将所有进入微波炉行业的对手都打败了。据统计，格兰仕在微波炉产业里的市场份额已经高达60%左右。 其四是餐饮。一位多年研究海尔的证券分析师得知海尔旗下居然有“大嫂子面馆”连锁店时，惊讶万分。他说他绝对无法理解，作为家电第一品牌的海尔居然去做什么面馆。海尔大嫂子面馆依靠统一的CI设计，明亮整洁的店堂，规范周到的服务，短时间赢得了许多的赞誉，许多人都对其抱有很大的期望，希望它能够成为中式快餐业的典范，并发展壮大。但随着餐饮业竞争的加剧，曾经辉煌一时的海尔大嫂子面馆却逐渐走向无声无息了，大多数都已被关闭。

其五是彩电。在一个很短的时间里，海尔就从一个电子产业里的门外汉，一举成为国内最重要的彩电生产商之一，但随后海尔彩电的增长便停滞下来，与四大彩电巨头—长虹、TCL、康佳、海信等相比仍有很大的距离，目前仅处于第二集团军阵营。

其六是电脑。截至目前，海尔的PC业务已被证明是失败的投资。自海尔进入电脑市场以来，就一直持续大规模亏损，并且市场占有率几乎可以忽略，使整个海尔集团不堪重负。海尔设在青岛信息产业园内的PC生产线已被关闭，大多数员工也已被裁减，而曾经经销海尔电脑的各经销商更是深受打击。

最后是手机。海尔的GSM手机不仅抗不过洋品牌，就是与国产品牌波导、TCL、科健等相比也不如。CDMA手机设计产能号称超过百万部/年，可现在利用率极低，出货量屈指可数，海尔还因此与联通闹了别扭。目前也是亏损巨大。

另外2001年海尔进军金融业，入主青岛商业银行，控股鞍山信托、长江证券，成立保险代理公司，成立了人寿保险合资公司、财务公司。由于时日尚短，我们不好评价其成效。但可以肯定的是，以现有的情况来看，青岛商业银行、鞍山信托、长江证券等均只是中国金融界的中小企业，尚不成大气候。同时海尔进入金融领域、走产融结合的道路，是了进入一个需要高素质人才的陌生的产业领域，具有令人难以预计未来。到现在，海尔金融在中国金融市场上可以说没有丝毫的作为，也并没有做出像张瑞敏所说的那样的贡献。

海尔陷入了多元化的陷阱之中，带来巨大亏损。在进行多元化进程中，海尔人正在不知不觉中陷入了“品牌泛化”的迷局当中。在消费者眼里，“海尔”这一品牌已经越来越模糊。我们已经不知道自己所说的“海尔”所指何物，是冰箱？是彩电？是金融？还是药厂？海尔的品牌印象扩展并没有沿着一个可以收敛的方向进行，消费者对其品牌也越来越难以给出一个合适的定位，随着印象的扩展越来越呈现一种离散状态，越来越不能向一个方向合拢时，海尔的品牌也就慢慢的模糊，慢慢的泛化了。可以说，海尔的多元化，把自己带入了一场迷失品牌的可怕危机当中，就像一场迷局，海尔陷入了困境。海尔在非相关多元化的领域的运作，破坏了海尔好不容易才建立起来的‘要做就做最好，要做就做第一’的公众品牌信念，这是海尔的沉痛损失，这种损失比直接经济损失更令人痛心，海尔在非相关多元化中丢失了自己最为宝贵也最为难得的市场财富――品牌信念。海尔要重建这种信念需要付出比原来多得多的代价，也要花比原来多得多的时间。”

海尔在多元化上的失败，最根本的原因在于其转型的跨度太大。海尔的确是不折不扣的第一家电品牌，不过，怎么能将海尔与‘大嫂子面馆’联系起来呢？也很难将它与药品联系起来。跨度如此之大的转型，很难得到公众的认可。 海尔多元化失败的另一个重要原因是各产业单元无法在同一个网络中达成市场资源和市场信息共享。比如，海尔的药品、计算机、软件等业务单元的研发平台及销售渠道无法与其原有的冰箱、空调共享，这就会导致资源的利用率不高，效率低下。

此外，专业人才的缺乏。原有家电人才虽然在固有领域精干，但用在医药、金融方面则可能却是门外汉。

第四是核心技术短缺。从国际经验来看，品牌和市场的竞争最终将会让位于技术的竞争上——谁能掌握创新产品的生产技术，谁就能占据市场的主动。一个企业如果没有自己的核心技术就会受制于人。对于目前正准备跻身于世界500强行列，并以全球市场为竞争舞台的海尔来说，其顾客导向的快速反应能力和优秀的流程平台是其制胜的法宝。但是，被认为是中国家电企业中惟一一家具有实力开发核心技术的海尔集团，离世界级企业的距离还相当遥远。

海尔的这种非相关产业多元化战略难度极大，目前世界上没有成功先例。如果要想成功，至少要做到提供利润的核心业务(比如冰箱、电视、空调、洗衣机)、充满机会的新兴业务(计算机、手机、家庭整体厨房)、创造未来的种子项目(生物制药等)的发展要协调平衡，海尔需要建立相应的机制，以便完成从核心业务到新兴业务的战略转移，并注意从研发和人才资源上积聚资源，实现对种子项目的培育。然而，从海尔多元化实践来看，海尔在新兴业务开拓和种子项目培育上均遇到了很大的困难，海尔电脑、海尔手机两项业务并未树立自己的竞争优势，生物制药业务也基本宣告失败。

（2）、东方集团

东方集团1994年上市以来，开始进行多元化投资，确立了6大产业发展方向：金融保险业、建材流通业、信息产业、港口交通业、高新材料业和地产建设业。张宏伟说“我只投那些最后能卖给外国人的产业。”他的商业逻辑是，要想被跨国资本看中，就要比外国人更快地进入高利润的产业和更快地获取他们急需的资源。而所谓高利润的产业就是禁区行业、垄断行业。所以从1998年开始，东方集团多元化就把目光集中在了电信、金融和分销领域，这正是中国入世谈判中争论的三个热点。而东方集团的多元化带有典型的投机性，而不是战略投资。

但是东方集团的多元化发展十分失败，发展规划不断改变，从上市时的工业、经贸、地产到1998年开始的“资本运营和资产经营均衡发展”，2002年进一步转换为金融控股集团公司，演变为业务多元化的价值评估型股权投资管理公司。东方集团业务发展战略及经营规划前后缺乏关联，募集资金投向多次变更，上市及3次配股募集的13亿资金在非金融领域的多元化投资大量失败，缺乏持续经营能力，没有打造出一个在所属行业内具有竞争优势的企业。上市8年来财务业绩稳定的背后是与控股股东频繁的资产置换和在特许的金融领域资本运作产生的资本增值。

根据东方集团2005年第三季度报告显示，公司的净资产约31亿元人民币，东方集团的短期融资债券的规模约12亿元人民币，公司的资产负债率高达63%左右。当前东方集团的资产分布情况是：金融30％、建材超市17％、信息13％、港口17％，其余为高新材料和地产建设业。

在2005年较长时间内，东方集团股价一直低于净资产（2005年三季度每股净资产4.09元），除了民族证券（持股19.12％）带来的亏损外，东方家园盈利不佳是关键原因。目前东方集团的股价已经长期在3.8元左右徘徊，已经低于其每股净资产值；而在其股价最辉煌的时候，最高曾达到15.4元。根据东方集团年报显示，净利润已经从最高时候2000年的1.8亿下降到2003年的1.15亿人民币，下降幅度达到37%，这个数字甚至已经远低于该公司1997年的净利润。而2004年半年报透露，东方集团主要

三、类金融控股企业的行为模式之一：盲目多元化

多元化是企业经营管理的四大基本经营战略之一,是开发新产品进入新市场，也称为产品线扩张战略。多元化战略是企业快速发展的基本战略,它能实现企业的快速扩张。在上世纪五六十年代，西方曾出现过多元化热潮，许多世界著名企业纷纷推行多元化经营，但失败比成功多。

目前中国企业家普遍接受一个理念：企业家的使命不是延续经营，因为延续经营无法摆脱一个企业的自然寿命。他应当是充分利用企业现有的各种资源，不断对资源进行组合加工，以使其蜕变成一个更大的企业。而其中的每一次蜕变，都有可能给企业带来一个新的自然生命周期。从GE、IBM、克莱斯勒、JP摩根集团等世界著名公司的发展史上看，其每一次的战略转型与经营蜕变，都给这些企业带来了新的生命成长空间。寿命长的企业是善于资本“贸易”和善于融资的公司，经营企业就是为了扩大规模而不是延续经营，要以企业买卖为主业，而不是以实业经营为主业。当产业资本积累到一定程度的时候，他们都在考虑超越原先的定位，做大做强的观念正在成为主流。类金融控股企业不再拘泥于“深”和“精”，而是都在积极求“变”。这种转变是日益激烈的市场竞争导致。例如十年之前的家电业巨头，有几家存活下来？而存活到今天的产业巨头，除了垄断型企业，有哪个不是善于发现并快速追随市场热点的，这就是类金融控股企业多元化扩张的 “创新精神”。

1、多元化的动机

类金融控股企业多元化的动机首先是逐利效应。纵观有关资料，目前国内金融控股企业多元化有四个流派：

（1）、构造融资工具

德隆属于的构造融资工具派，其要点是不断并购企业，然后或者用控制的企业股权抵押到银行贷款，或者担保贷款，或者让上市公司溢价收购获得资金。

（2）、占座卖高价

东方集团属于占座卖高价派，其要点是通过新建或并购进入外国跨国公司将要在中国大规模投资的领域，例如金融、零售和电信，然后择机高价卖给跨国企业，获取超额利润。

（3）、垂直产业链控制

新希望集团属于垂直产业链控制派（即肥水不流外人田），把从原材料生产到销售网络的所有环节全部控制，获取垄断利润和系统利润。

（4）、非相关产业扩张

海尔集团属于非相关产业扩张派，其要点是只要能够为进入世界500强服务，不管什么领域，一概进入。都不是什么产品线扩张。

逐利是资本的天性，哪里的预期收益率高，资本就会流向哪里。产业投资回报率和行业成长性是决定产业资本流向的最大因素。中国的制造业经过改革开放二十多年的发展，有了一定的资本积累。多余的资本有投资需求，在原有业务上追加投资、扩大再生产是选择之一。受行业发展水平和市场热点转移的双重影响，当在自身所在的行业继续扩大投资的选择不如把资本投向别的领域划算时，必然会将手中的资本投向别的领域。

（5）、天花板效应

第二个原因是天花板效应，即企业在原有的基础上继续加大投资，却无法产生相应的效益，甚至出现效益递减的现象，使得企业家会产生投资其它领域的冲动。目前许多制造业主业所在的行业增长空间日益受到挤压。例如家电业不到5%的微薄利润是公开的秘密，家电业的利润空间已经越来越小，企业在家电上加大投入已无多大‘钱途’。少许赢利或者是亏损已经让家电企业们感觉到生存环境的恶劣，出走成为必然选择，一些企业开始通过多元化方式进行大规模资本抽逃。这已是家电行业的第二次大规模资本转移。PC等IT业务带来的利润已经明显偏低，也是联想、方正通过涉足金融进入传统行业的原因之一。而五粮液董事长王国春在解释五粮液的多元化投资战略时说，“这是为多余的资本寻求出路的必然选择。五粮液品牌已经做强，规模在中国白酒业中已是最大，但跳出白酒圈，五粮液规模还是不大。要想扩大规模，在白酒业普遍萎缩、增长空间不大的情况下，选择产值高、规模大的金融业投资是顺理成章的事。”从产业角度，资本的跨行业流动正是消费升级、产业调整的必然现象。

避免资源过剩或闲置，追逐收益最大化是资本的本能。然而在类金融控股企业发展中，人性对于利益的欲望远远超越了资本的自然属性，大量出现与资本分离的以人的主观意志为中心的投机运作，所以不区分资源剩余和借贷资本之间的本质区别，以赌徒的心态进行资本游戏，大多以惨败收场。其他民营企业与德隆的问题是同样的，所使用的投资资金是短期负债，而不是自有资源的过剩或闲置。

（6）、避险效应

第三个原因是避险效应。即在自有资金较为充裕的情况下，为防范未来可能出现的风险，进行一定限度的非相关领域投资。

目前制造业竞争异常激烈，例如中国多数电视机厂商毛利率低于10%。电脑业联想的毛利率亦只有13%左右。价格战、概念战以及各种各样的营销方式已经在市场上用得十分成熟。为了获得更高的利润和附加值，制造企业的资本流出就是必然的。许多民营企业家认为多元化是中国制造企业的存活道路之一。

目前对于制造业企业来说，专业化还是多元化已经不成其为争论的焦点，甚至已经不再用多元化这个视角来看待跨产业投资冲动，而是认为如果企业要做大做强，投资行为就必须多元化。

（7）、抗风险

第四个原因是抗风险。中国企业家普遍有对未来政策的不确定性的担忧和对市场竞争的恐惧，所以危机感极重，总是担心企业的明天。为了抵御这种风险，他们自然选择了做大做强。而且规模大可以大而不倒。　

德隆就曾经自得但明显暗含威慑意味地向《经济学家》杂志一名记者透露：德隆已经大到成为这个市场的一部分，大得不能倒。这是一句在西方金融市场上耳熟能详的格言，也就是德隆认为自己已经达到将德隆的非系统风险扩展为整个中国金融市场的系统风险，这与一个人绑着炸药包闯进人口密集的公共场所要挟类似。对此，另外一种解释是做大企业，然后将银行套进来。对中国金融市场的这种理解，大概就是德隆不顾风险（绝大部分是别人的风险）拼命做大的原因之一。

2、企业多元化的客观原因

（1）、中国市场容量巨大

企业热衷于盲目多元化的主要客观原因首先是中国市场容量巨大，在某种程度上，行业机会下的市场足以支撑企业的巨额利润或规模。中国移动分拆后短短几年跻身世界500强之列便是证明。

（2）、技术壁垒消除

另一个原因是技术壁垒消除。例如近年来，中国许多制造业在多个行业之间转换和切换成为一种常态，例如做电表起家的奥克斯一路从空调杀到汽车业，声称“汽车没有什么特殊性”。同样，从生产VCD/DVD、电视机、PC、手机，到生产汽车的企业也不乏其人。随着居民消费水平的提高和市场热点的转移，许多制造业都在不断进行行业切换。究其原因，可能一方面是因为在“市场换技术”的模式下，很多看似技术含量高的产业，实际已经实现了非常到位的标准化，以至于位居产业链低端的制造型企业不至于为缺乏核心技术操心，这种“后发优势”大大降低了产业切换的壁垒和成本。事实上从行业新进入者“后来一样可以居上”的语气来看，技术并不是问题，例如以前的技术密集型行业汽车制造已被称为单一的资本密集型行业；另一方面，专业人才、原材料、劳动力等其他生产要素现在在中国都处于供大于求状态，而信息传播越来越快，唯一稀缺的就是资本和市场准入，资本在产业切换决策中的重要性上升。解决了资本问题，以上两点足以大大帮助制造业企业们实现频繁的行业切换。

所以对于中国的制造企业来说，市场巨大、规模效应、技术贸易、后发优势使他们在面临新行业萌发的市场良机时，进不进入新行业是一个不难做出的选择。同时产业的发展是不断演进变化的动态过程。就某个产业而言，其从产生到成长再到衰落是一个必然的发展过程。在市场化的条件下，随着行业之间的此消彼长，相对而言哪里的收益率高，资金和投资就会流向哪里。对于资本来说，这种微观理性是无可厚非的。

（3）、应付激烈的国际竞争

为了应付激烈的国际竞争的规模也必须努力做大。海尔、TCL、联想等企业的规模仅仅相当于索尼、飞利浦、IBM等真正国际企业的5%至10%。

（4）、VIP效应

另外一个客观原因是VIP效应。目前存在一个现象，即如果民营企业不与特权阶层交好，不但难以超速发展，既使一般发展也难以维系。民营企业并不生来就偏好市场竞争，当行政特权仍掌握大量资源的情况下，与特权结盟能获得比市场竞争更低的成本，因此民企比国企更愿意寻求特权的保护。而如何得到特权的青睐，在目前某些地方以GDP为先的政绩观下，只有做大规模才能引起官方的注意，才能获得额外的社会交换收益，因此民企有做大而非做强的冲动，这就是民企的“VIP（VERYIM－PORTANTPERSON）效应”，或称为“挤入上流俱乐部效应”。而如何做大？进入金融业，利用其渠道为产业扩张提供融资便利是关键一步，更何况地方金融机构一直是地方政府的金库，掌握了地方金融机构更提升了自身和政府交往的筹码。

所以在上述因素的影响下，中国企业的多元化扩张冲动和金融环境成为构造资金链、控制金融机构和资金链断裂的基本动力。按照国际经验，这种动力如果有合适的金融市场和融资渠道支持，还是有可能促进产业整合和经济发展的。例如美国在第四次并购浪潮中所形成的杠杆并购（“垃圾债券”并购）和资产重组并购就是依靠其高度发展的金融市场发展起来的。

3、多元化的问题

（1）、中国企业失败的第一个因素就是非相关多元化

但是初步调查结果显示，中国企业失败的第一个因素就是非相关多元化。因为一个企业的多元化经营程度越高，协调活动和可能造成的决策失误就越多。无关联多元化使企业所有者与高层经理进入全新的领域，因对购并对象所在行业不甚了解，往往难以作出明智的决策，同时这种购并还使得企业分支机构迅速增多，极大增加了企业的管理成本。另外，多元化投资还将迫使企业从主业中撤出相当部分资金投向外围业务，这对长期培养起来的主业发展显然是一个重大的制约。长期来看，这不仅可能造成资金低效耗散，还会加剧主业长期循环下跌趋势，破坏核心竞争力，酿成主业“空洞化”的格局，海尔集团就是典型例子，本来他们可以做的更好。

（2）、中国企业扩张没有长期资金来源

中国企业扩张最大的问题实际上除了扩张动机不纯、并购对象选择不挑外，最大的问题是没有长期资金来源。在成熟的金融市场上，长期资金除了内源性融资外，还包括并购基金、私墓基金、风险投资基金等注重长期性回报资金，这些资金来源稳定、风险分散、期限较长，适合支持产业融资。所有这些融资渠道在当前中国都不存在。

（3）、扩张的支付方式是另一个问题

另一个问题是扩张的支付方式。实际上西方企业扩张的主要模式是并购，而并购并不主要是现金支付，股票支付、综合证券支付、管理层期权支付和债券支付等等是主要方式，它们都依托高度发展的金融市场。目前我国企业的扩张模式主要依靠新建企业，要投入大量长期资金，并购比例不大，即使是并购，也主要支付现金，从而增加了长期融资的压力。在这个条件下进行多元化的扩张，只能寻求非规范的融资渠道，建立可以自己控制的融资平台：金融机构，为了维护这一融资平台而不得不付出高昂的成本。

四、类金融企业的行为模式之二：为什么要控制金融企业

1、急于求成

民营企业在完成了资本的原始积累之后，往往面临激烈的市场竞争，通过积累资金，稳定扩大生产规模，提高管理来提高市场竞争力，已经难以满足民营企业家急于求成的形态。从实业经营转向资本经营，运用资本来控制资本，便是民营企业迅速做“大”的途径，而德隆公司的迅速扩大，为他们树立了榜样。因此在中国经济的近10年之中，众多民营企业渐渐成为资本经营的主体。通过资本纽带，渗透、控制一家甚至若干家上市公司上，组成一个庞大的企业集团。

以德隆入主3家上市公司前一年(新疆屯河为1995年、湘火炬、沈阳合金为1996年)为起点，以2003年为终点，来统计3家公司的主营业务收入的增长速度，可以看到，新疆屯河在7年的时间里业务扩大到原来的19.54倍，年均增加近3倍；沈阳合金在6年的时间里业务规模扩大到原来的22.15倍，年均增加4倍；特别是湘火炬，同样在6年的时间里主营业务增长140.99倍，年均增加23.5倍。这种发展速度的背后却是净利润的下降，新疆屯河净利润率6年中由27.64%下降到5.49%，沈阳合金则从23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，这种没有效率的激进式扩张极大占用了宝贵的资源，对资金的需求成倍放大。

格林科尔系下的窗体顶端

窗体底端

科龙电器，在顾雏军2002年入主后主营业务规模扩张也很迅速，在2002、2003、2004年分别达到48.78亿、61.68亿和84.36亿，涨幅也分别达到了26.4%和36.77%，但与此对应的是公司公布的每股净收益降到了2004年末的-0.0647元，这种没有业绩支持的扩张，是崩溃的一个主要因素。

　同时民营资本具有多种先天性的缺陷，如公信力较国有机构要差，文化、客户、基础设施较为薄弱，又因为大多民营企业从前涉足其他行业，对金融业还有一个较长的适应过程，管理水平和风险控制能力有限，金融网络、清算体系和人才队伍方面与国有金融机构相比都不具备优势，进入金融业显然急功近利。

刘永好也认为“民营资本灵活的机制，较强的获利能力虽不可小觑，但金融行业是一个特殊的行业，在经营、风险识别、资产负债管理等方面都需要特殊的技能。民营企业要尽快熟悉金融业的投资、运营、监管环境，履行金融行业投资者应尽的责任，还要把合法合规性放在重要地位，规范业务流程，要特别防范内部人控制，公司应当制定严格的内部控制制度和有效的内部审计制度，要管住被投资金融企业向投资者的利益输送渠道，谨慎地投资和经营。”

2、建立筹资渠道

如果金融市场是完美的，融资渠道是多元化的，无论是大型企业进行新项目的扩张，还是小企业进行新项目的探索，都可以在整个金融体系中寻找到相应的融资渠道。那么，企业是否从事多元化经营实际上在融资上的差异并不明显。但是，如果金融体系的效率较低，特别是对于中小企业的融资渠道狭窄，中小企业和新型扩张时的融资缺乏高效率的途径，那么，许多企业的扩张就会受到显著的融资瓶颈的制约。所以国内金融业服务跟不上，是类金融控股企业产生的主要原因之一。

我国直接融资渠道不畅、民营企业可以得到的融资支持力度较小，这为其发展带来了客观的局限和制约。在间接融资渠道上，出于特定的体制原因和转型期的特征，民营企业得到银行信贷支持相对来说难度较大，如1994年调查结果 ，基本建设、固定资产投资和流动资金三项资金来源中，“企业自身积累”的比例为71.1%、80.7%和49%，而“银行信用社贷款”则只占到15.6%、9.8%和31.7%，剩余部分为民间借贷和亲友筹集。在1999年的调查中，有59.3%的企业因担保条件难以满足而得不到贷款，主要是很少能找到其他企业或实力雄厚的国有企业来作借款担保人，只有42.8%的企业能够按国家规定利率(平均年息5.86%)向银行借到钱，平均借期为9.5个月，有8.9%的企业以高于国家规定的利率(平均8.85%)获得银行借款，平均借期为9.4个月。

在直接融资方面，主要向国有大中型企业政策倾斜，基本上不存在场外市场，所有这些限制因素都决定民营企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”。而据世界银行附属国际金融公司的另一项研究成果表明，中国民营公司的发展资金，绝大部分来自业主资本和内部留存收益。1995年和1998年，业主资本分别占21.9%和35.8%，内部存留收益分别占30.2%和26.2%。而包括信用社在内的金融机构贷款只占1/5左右，公司债券和外部股权融资不到1%。这突出地反映了我国民营企业外部融资存在的瓶颈，与成熟市场在外部股权融资和债权融资方面的反差是很大的。据统计，20世纪90年代，美国中小企业的资本结构中，业主资本一项占31.1%，包括风险资本在内的中小企业股权融资为18.3%，金融机构各项借款为42.5%。在日本，2001年财政年度，中小企业资本结构中，业主资本为25.2%，外部股权融资占到13.3%，公司债券和其他债券占6.5%。长短期借款占到41.1%、商业信用占14.1%。

但从社会的实际资本流动看，尽管从官方的统计口径看，民营企业、中小企业等获得的资金支持相对占比较小，但是，从这些民营企业、中小企业的快速扩张历程看，如果没有大量的融资支持，是不可能实现其快速扩张的。这就在客观上揭示出中国金融市场上存在一个相当庞大的民间融资市场，2005年7月中国人民银行副行长吴晓灵透露民营融资已达9500亿元，这其中既包括民间的资金，也包括一些能够从正式的融资渠道获得资金支持、转而把资金投放到这个民间融资市场获取收益的资金。快速扩张的民营企业实际上相当比率的融资是从民间融资市场获得，这必然迫使这些民营企业支付更高的融资成本。这种资金转移格局的存在本身就是金融体系低效率的表现，其中也蕴涵了民营企业快速扩张的资金成本高昂、融资风险难以及时被金融体系识别等重要隐患。

所以过去20年，民营企业主要在轻工领域靠“短平快”方式滚雪球自我积累，发展壮大，很少能获得银行的长期贷款。“短融短投”，快速周转，争取“一年一熟”或“一年多熟”，这种融资方式，在轻加工领域问题并不是很突出。但当民营企业开始在全球分工中考虑未来的发展定位时，就有了德隆、东方、希望、复星等企业投资重型化的努力，而这些“由轻到重”、“由国内到国际”的升级，大多涉及到长期融资甚至是百亿级人民币的巨额融资，不但德隆，今天绝大多数民企根本不可能在中国的银行或股市，得到长期项目所需的长期投资。中国民企融资渠道普遍不畅，长期融资渠道的缺乏，全是用短期资金做长期项目，这种高风险的融资结构实际上承受市场波动的能力很低，也是导致民营企业在快速扩张时期容易出现资金链条断裂的关键原因之一，这跟东南亚金融危机前那些国家企业的融资结构非常类似，非常脆弱。但目前类金融控股企业在融资方式和融资渠道上还没有相应的改变，“短融长投”的问题日益严重，成为民营企业重型化之坎。

2005年11月5日厉以宁说“民营企业在体制内得不到贷款的情况下，必然选择地下金融和非正常融资，一旦这种非正常的金融链条某一个环节出现问题，将导致巨大的金融风险。”德隆以高度控制复杂金融机构的方式，格林科尔以“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的“收购三角”的方式都是对当下制约其发展的金融市场体系的应对策略的体现。

迫于正规融资渠道限制而诱发的非正规融资途径，包括通过直接或间接控制上市公司、金融机构来获得融资平台。例如近几年我国券商投资回报率持续低迷，甚至难有赢利，但民营资本进入的热情反而居高不下。很少有人把投资券商的目的放在利润回报上，动机多是把控制券商当成资本游戏的筹码和融资套现的工具。德隆能扩张到如此之大的规模，与其庞大的金融控制密不可分。事实上，德隆在现有的金融体系下，通过复杂的股权关系和金融机构控制，形成了复杂的融资路线，但一旦一个融资节点发生问题，都可能迅速扩张为全面的资金链条的紧张。而体制外融资，给企业带来了巨大风险。由于国家没有正式法律确认民间融资的合法地位，很多体制外融资形式会被认为非法，另外很多体制外融资带有互助性质，相应担保机制的缺失使得“经营风险很大”。一旦金融链条中一个环节出现了问题，将对民营经济本身和对中国金融安全形成冲击。

3、投资需求太大

类金融企业普遍与德隆一样，战略定位都非常模糊，而投资涉及的行业过于广泛，企业整合框架过于庞大，资金供应普遍存在缺口。例如2006年5月9日，中国民生银行股份有限公司第二大股东中国泛海控股有限公司将其持有的全部股份拆分成两部分，一部分质押给中国光大银行深圳分行，另一部分质押给北京国际信托投资有限公司。这是民营企业集团较为普遍的困局，因为公司透明度不很高，且早期扩张比较激进，最终导致了在项目的开发过程中资金链紧张。而泛海持有的民生银行股份在这之前已经数次被质押。可以看出，泛海控股作为泛海集团在金融领域内的重要棋子，从始至终都担任着外部融资的重任。

民营企业一般在产业扩张过程中，注重的是通过并购企业来争取更多的融资机会，通过产业整合概念寻求更大的融资平台。快速扩张的企业没有耐心进行切实的企业协同整合，通过企业的增长而获得增值；在实际操作中这些快速扩张的企业往往采用更多的，是在短期内转移已经控制的企业的价值，再通过收购下一个关联企业来维持资金和业绩增长的需求，维护产业整合的理念，使企业的在产业的价值链上承担了越来越多的风险，资金链条不断扩大。

4、金融业是发展的捷径

在德隆的规划中，十几个行业不是在国际领先就是在国内领先，如杏酱产业做到世界第一，番茄酱是世界第二，也将做到世界第一，电动工具、园林工具也要做到世界第一。而格林科尔在家电业领域迅速扩张后又进入汽车零部件和客车制造行业，并坚持要做强做大。长远的战略规划是一个企业成功的必备因素，但是单纯追求规模扩张，并且要追求在多个领域国际领先，特别是在目前我国金融市场不够完善的基本前提下，显然给金融链条支持带来压力和风险。

　 但在在万向集团董事局主席鲁冠球看来，认为“民营企业要想大发展，就一定要搞产融结合，这是一种发展规律。他说，就像发展民营经济是中国经济发展的必由之路，不要怀疑它；大企业的产业经营多元化和产融结合，也是企业发展的必由之路，也不要怀疑它。鲁冠球表示，一个企业如果只搞实业，不和金融结合，风险会随着企业规模的扩大而增加。因为上大项目，就一定要有金融支持。而金融风险要靠实业来抵御。对一个企业来说，实业是它的社会信誉，金融是壮大的必要途径。对于一些类金融控股企业在资本市场上的失败，鲁冠球认为主要原因是实力不强。在他看来，实力，除了资金，还包括人力资本、信誉等多方面。”在这话的背后，反映的是民企渴望尽快长大的迫切心态，在他们的内心深处，依然隐藏着一份不安全感，只有依傍官场力量和资本市场，才能超越可能是必须经过的发展历程，以最快的速度发展壮大。而这，恰恰又成为许多民企失败的巨大陷阱。

　　另一种观点与鲁冠球的企业长大一定要搞金融是规律的假说不同的是刘永好的企业快速成长搞金融是最短路径假说：“当企业发展到一定规模、档次时，往往由产品投资者变成了产业投资者、战略投资者，而战略投资者又必须以庞大的金融资本作为后盾，才能实现其产业投资、战略投资。也就是说大集团投资小打小闹已没有意义，大规模投资就需要庞大的资金，庞大的资金就需要金融资本的支持。做产品经营是一分一分地赚，做品牌经营是一毛一毛地赚，做资本运营是一块一块地赚。”

5、金融业有高额利润

利润是促使产业资本向金融资本扩张的主要原因。据统计，２００１年家用电器类３０家上市公司的每股平均收益为－０.１２９元，而金融类的８家上市公司平均每股收益为０.１６６５元。由此看来，产业资本由收益低的实业产业到收益高的金融资本就非常正常了。而一些先行者已经获得了非常可观的收益。如雅戈尔投资中信证券３.２亿元，获得７６００万元的红利，投资回报率达到２３.７５％；广发证券的第一大股东辽宁成大获得１.２７亿元收益，占公司净利润的７５％；东方集团参股新华人寿，当年每股１元的投资两年后变为每股净资产５.２５元；红塔集团金融证券投资领域的全部利润近５亿元，年投资收益率为２０％。庞大的收益驱动着产业资本向金融资本流动。 　　

同时就目前中国的情况来看,不仅在短期,即使是未来的长时间内, 金融业的收益率基本上会高于其他实体产业的收益率。尤其是目前的实体经济, 除了极少数由于行政垄断或自然垄断的产品或行业外,市场普遍存在着产品过剩的现象。在这种情况下,投资实业要找到好的项目、好的产品、较高的收益率并非易事,加上激烈的市场竞争,其收益率都不会高于市场平均利润率,而且从事实体经济还要面临巨大的沉没成本风险。 而目前金融业的收益率普遍高于实业产业,加上进入金融业的沉入成本较小,如果收益率不好, 金融业资本撤出流动较为容易。此外中国的金融业其实还是刚刚从计划经济中起步,其发展水平还很低,而且在起步阶段还存在着这样那样的问题与不足，随着中国经济的快速发展、随着各种经济体制的完善,中国金融业将会有一个高速发展的增长期,因此,中国金融业未来的发展潜力不可低估。

正因为无论是从短期还是长期来说,进入金融业都有利可图,其他资本流入金融业也就不可避免。如果说,进入金融业没有多少障碍或壁垒,那么, 其他资本就会通过自己组建公司的方式进入。可是,就目前的制度安排来说,其他资本进入金融壁垒重重,它们想通过自己组建公司方式是十分困难的。在产业资本预期金融业有利可图,但又无法进入的情况下,它们只好另辟蹊径了。

刘永好说“市场竞争的加剧已使饲料行业渐趋微利化，企业即使胜出，也将面临低利润的命运，而曾经垄断的金融行业逐步放开的过程中，有许多特殊机会，谁抓住就会有较大发展。一个行业一旦由垄断向开放转变，其门户洞开的瞬间将爆裂出蓄积已久的巨大能量，一旦获取这种能量，企业就会得到超常发展的机会和资本。”

“产业资本与金融资本的结合将会导致更强有力的产业整合，产业布局将会调整，催生出更多样性的市场结构，最后一些产业寡头会诞生。我认为产融结合是我国市场经济发展到一个新的高度的重要标志和重要特征之一。”实业企业的金融化和产融结合已被公认为一种企业做大做强的发展模式和手段。

还有,在目前中国的制度安排下,市场的信用秩序还无法尽快完善, 身份资产的重要性非同小可（即关系熟人胜过市场规则）, 上市公司进入金融业也是增加身份资产的一种重要方式。这样,也可以为实业企业在与政府博弈中游刃有余创造条件。目前的政策并不阻止这种资本的自发流动。所以关键是政府应当完善监管体系，加强监管力度。要防止一些家族式的产业集团参股金融集团影响金融机构运作的专业性和独立性，从而把家族式产业集团的风险转嫁到其控股的金融集团上，进而影响到整个经济体系的稳定。

同时金融资本也欢迎产业资本进入，因为在金融业全方位的竞争中, 经营规模的大小也就决定了其竞争力优势。就目前中国金融业的情况来看,除了四大国有银行之外,其他金融企业都普遍存在着经营规模小、经营品牌单一的现实。加上金融通过自己扩张的途径既慢又困难重重,金融资本向产业资本招手也就顺理成章了。可以说,随着中国加入WTO，面对着激烈的市场竞争,产业资本渗透金融资本会是一种必然趋势。这既能增加金融业的活力,也会增加金融业监管的难度。

6、金融业是投机的机会

　　作为发展中国家的新兴市场，金融是一种垄断性的资源，稀缺性的资源。金融相对于制造业河其他服务业来说，对跨国企业有比较高的吸引力，易于溢价出售。而国内金融改革和监管政策的调整、变化和引导创造了重要的商机。比如：允许银行上市；证券法的出台，证券公司综合、经纪业务的划分；信托业的整顿，信托业的重整；基金业的发展；财务公司、租赁公司管理办法的出台；保险公司的多元化的股权结构改革；以及随之而来的金融机构资本金标准的提高等等，这些都引起了金融机构新一轮的增资扩股。为类金融控股企业提供了准入机会。

总之，类金融控股企业，除少数外，都没有特别明确的战略意图，绝大部分是为了获取资产规模扩张、寻求新的利润增长点以及获得融资便利而控制金融机构。

但是也有一些类金融控股企业是从产业需求来看，面对跨国公司及其附属金融公司的进入，必须在业务链上有抗衡能力，同时能够分散经营风险。如中粮进入寿险市场，是认定该市场未来发展潜力巨大，而且可以分散风险。而海尔、中海油、万向及TCL集团成立财务公司主要是为了管理现金流，减少风险；上汽集团与通用汽车成立合资的汽车金融公司，则主要是为汽车消费信贷服务提供支持，增强市场竞争力。

五、国内企业界对产业与金融资本结合理解的错误

打造产融结合的产业帝国，现在已经是中国企业家们的一个众人皆知的盘算，他们早已经开始致力于在实践中对通用模式的学习和模仿。但GE多元化模式在世界上只有独此一家。

中国目前的相当一批企业对产融结合的理解是有偏差的。他们所谓理解的产融结合，是一个企业同时控制相当的实业资产和金融资产。而且这些企业家对GE模式的理解是错误的，其中以张瑞敏的错误理解最有代表性。张瑞敏说自己是在“效仿通用”，他说，５００强中有８０％以上都是成功地进行产融结合的运作，我们希望投资金融业产生跨行业的协同效应。但是实际上这句话是完全错误的，这是完全不符合实际的。有很多企业家也有类似的看法，也希望自己建立一个横跨产业和金融的大的企业帝国。

用张瑞敏的话来说，“海尔要建立一个产融结合大的产业帝国，其中50％以上的收入未来必须来自金融产业。”

他还说，“金融业对产业的支持可以通过向消费者提供消费信贷等一系列金融产品，提高家电产业在市场上的竞争力，为海尔的全球化提供金融服务，提高集团整体业务的抗风险能力。海尔要走通用金融服务集团的路子，这家公司每年收购一百多家企业，然后高价卖出去。在所有的资本交易中，通用电气金融服务集团就好比汽车发动机。过去15年来，该部门一直保持22%的年增长率，这一数字使其他部门6%的增长率相形见绌，而且金融服务集团的营业额占通用电气公司营业额的50%。”

但是张瑞敏们错了。

1、对GE模式的错误理解

（1）、美国巨型企业涉及金融业的很少

美国财富100强的企业里面有18家是金融企业，有82家是工业和商业企业，这82家里面只有20家企业涉及到金融业，只有5家从金融产业中得到的收入比例超过总收入5％，包括福特汽车、通用汽车、康柏、卡特彼勒，通用电器。只有通用电器从金融业收入超过40％（通过GE CAPITAL），其它4家不超过10％，通用汽车和福特汽车的金融业务只做汽车消费信贷服务。其余15家涉及金融的企业的业务都是为自己的客户提供一些相关的金融服务，例如波音给航空公司提供租赁服务。

（2）、GE的资本运作有实业作为强大的后盾

GE位列世界前十强，2000年营业利润率18.9％，营业收入1300亿美元，净收入130亿美元。GE的实业经营在世界范围内都是一流水平，这为资本运作提供了强大的资金保证，使企业的资产负债率保持在合理的水平，能够确保GE在全球范围内投资于能够获利丰厚的产业，即使出现资本运作失误的个例，GE也能够用其一流的经营能力盘活所投资的产业，有实业作为强大的后盾，GE的资本运作能够游刃有余。

（3）、GE Capital

GE Capital（通用电气金融服务集团）是1977年由6个小融资公司发展起来的，现在已经有30余家经营范围各不相同的企业。在上世纪七十年代，GE Capital的重点是抵押贷款和汽车租赁等传统型消费贷款，并同时涉足交通运输和房地产投资。八十年代，GE Capital开始加大发展力度，严格控制风险。而在过去20年中，GE Capital发展成为多种设备管理企业，从卡车、有轨车到飞机，几乎无所不包，并跨入私人信用卡领域，扩大房地产活动。到2002年下半年，GE金融被分拆成商务金融、保险、消费金融服务和设备管理四个相互独立的子公司。

GE金融强大的原因来自其庞大而复杂的功能，它可以通过发行金融债券、同业拆借、外汇借款、吸收成员单位存款、企业外募集资金、牵头国际银团贷款等复杂手段融资，还可以灵活放贷或组合投资—或把资金贷款给全球任何一家有信贷需求的成员单位、GE产品的消费者、客户及供应商，或组合投资有价证券、参股金融企业或实业，或介入保险、担保、租赁、投行市场。目前GE Capital业务涉及消费者服务、设备管理、中间市场融资、特殊融资、特种保险等５大门类，２００１年底资产总值３７６０亿美元、利润５２亿美元。

遵循“先走再跑”的市场模式一直是GE Capital的特征之一。在投身某个具体市场之前，其一定首先要小心试探一番，而对于项目也无论大小一律同等对待—大部分都是在其月度董事会议上提出的。此外，GE自1970年以来已形成了一套完整的风险控制程序，规定所有超过1000万美元的证券交易及超过1亿美元的商业风险投资项目，都必须提交由20余位GE投资专家组成的董事会讨论。而这班人马在此前已仔细审视过成千上万个交易，拥有总共400多年的丰富商务经验。同时由于所有的提案都要经过严格的初审之后才能提交董事会，一般来说90%都能获得最终通过，但是之后一定还会退回20%的提案要求重新审视以严格杜绝可能的风险。

企业并购一直都是GE Capital的核心业务，GE关注几乎所有可能的并购机会。在GE Capital，除有200多人专门从事寻找并购机会的工作以外，GE的每个领导每天早上上班时主要的工作就是思考有哪些潜在的交易机会。也正是因此，GE Capital才能够在过去十年里完成总共400多项收购，而其中不但包括金融类公司，也包括众多的工业企业。

（4）、只有GE一家企业做到真正的产业资本与金融资本结合，并且从金融业获得有足够的收入

美国财富100强的企业，82家非金融企业只有GE一家企业做到真正的产业资本与金融资本结合，并且从金融业获得有足够的收入。但是GE并不依靠GE CAPITAL融资，相反GE CAPITAL的运营资金是由GE通过发行债券募集，转由GE CAPITAL使用，所以GE CAPITAL对GE而言，只是一个盈利工具，而非融资工具，GE更不可能从GE CAPITAL抽血。这是与中国制造企业控制金融业动机最大不同的地方。

（5）、GE产业资本与金融资本结合模式追求的是长期收益

所以GE产业资本与金融资本结合模式，不能定义为是产业集团控股了一个银行，一个证券公司，然后从金融机构掏钱，这么理解就把GE想偏了。不过，国内企业都会搬出GE来证明自己产融结合的准确。但GE在金融业涉足的领域较国内公司少得多：它不会去收购券商，不会去收购银行，它尽量减少关联交易。而中国的类金融控股企业一旦拥有了金融业务，便似乎插上了一根资金输入的管道，从此便不可遏制地进行扩张，这一方面使其能够迅速做大，但是另一方面由于其所迈进的新领域不能迅速获得弥补金融缺口的收入，不仅使金融业务深受其累，而且使实业也深受其累，一旦资金管道枯竭，实业也随之消亡。

从 对GE、爱立信、西门子等国际著名企业成功金融运作的研究结果看，跨国公司一般都是在产品经营到相当程度后，才介入金融业，它们遵循的是从财务管理到财务服务、先内部运作后外部运作，先金融工具运作后金融机构运作，从产融结合到提供外化金融服务，最后再达到金融产业化这样的金融运作路径，注重的是结合企业自身优势做专业金融，实现产融一体化发展，追求的是长期收益。涉足的金融业务，也多是和产业实体交易密切相关的现金流管理、商业信用、消费金融、租赁、保险等。不按照这样的规律，试图短期内用金融杠杆获取超常规发展的企业，常常会吃大亏。极端的典型例子便是美国的安然、中国的德隆。

（6）、GE并没有一味膨胀金融业务

GE每年在纽约交易所发行三千亿到四千亿美元的企业债券，因为是AAA级的信用，能筹措到最低成本的资金。如果债务融资，GE利息是LIBOR＋0，而我国四大银行同样条件下债务融资的利息是LIBOR＋(0.25—1)。同时GE CAPITAL通过各种金融工具维持GE巨大的现金流需求，GE主要通过GE CAPITAL发行的商业票据，获得账面上高达上千亿美元的短期高风险商业票据，以满足GE的短期资金需求，现在，GE CAPITAL已是全球最大的商业票据发行商。

而GE用一种“摇会”的方式来使用商业票据：上一笔资金回笼经常是通过下一次商业票据的发行来实现的。商业票据是一种低息金融工具，但它的风险也相应很高，一旦央行利率进行调整或者市场有剧烈变动，发行者可能会遭到重创，所以商业票据的周转期被规定在45天之内，而且只有商业信用评级很高的公司才敢于采用这一方式融资。

由于金融行业众所周知的高风险性，不可能有任何一家金融公司拥有AAA的信用级别。但是GE的金融业务却能够获得这种资格。虽然金融业务占到利润份额的40%以上，但生产从灯泡到飞机涡轮机等种种实在且有效益的产品的GE并没有一味膨胀金融业务，而是一直小心翼翼地把金融业和制造业的收入比例协调在4：6左右。由此面对分析师，它仍然是一家有着无数固定资产的工业企业，这使穆迪信用评级公司给GE CAPITALAAA的评级。所以GE的金融业务离不开其制造业。

（7）、中国多元化公司没有依靠的实业来支持金融业务

但目前模仿GE的中国多元化公司不可能依靠强有力的实业来支持金融业务。而且中国的多元化公司，一旦拥有了金融业务，便似乎插上了一根资金输入的管道，从此便不可遏制地进行扩张，这一方面使其能够迅速做大，但是另一方面由于其所迈进的新领域不能迅速获得弥补金融缺口的收入，不仅使金融业务深受其累，而且使实业也深受其累，一旦资金管道枯竭，实业也随之消亡。

例如GE的另一著名崇拜者三九集团前总裁赵新先当年说“三九集团企图通过收购金融租赁公司以从国内银行拆借资金来发展跨国集团，肯定有这种成功可能性的”。但是今天三九集团除了对银行的巨额亏空黑洞之外，便是赵的无奈离职。

2、对国情和经济结构理解错误

（1）、金融寡头时代结束了

中国很多企业家现在想做产业资本与金融资本结合，他们的目标或者偶像是像美国早期的摩根和洛克菲勒财团，但这些财团能够存在有当时非常特殊的历史时期和历史条件。美国从1890年以后，金融资本对产业资本的控制非常严重，实际上形成金融寡头，到1912年5家金融企业寡头控制了69家美国最大的产业跟商业的资本，包括铁路、钢铁、石油、电话、汽车等等，占据美国当年GDP的56％，但是金融寡头的形成严重阻碍美国经济进一步发展，从1914年开始，美国推出一系列的法律，限制金融企业不能够拥有超过5％的非金融企业的股权，而且不能够影响它的实际运作等等。

到了1933年罗斯福新政后，美国金融跟产业在一个财团结构下的结合就被完全分离了。美国实际上仅仅是在十九世纪到二十世纪转换的二十年中有过产业资本与金融资本结合构成金融帝国的情况。

（2）、政府不允许金融寡头在中国出现

在中国目前这样的发展阶段，我们面临着完全不同的国际环境，中国的经济和世界经济的接轨程度完全超过二十世纪初美国经济，也超过上世纪60年代日本跟韩国开始走向国际化的时候。而与国际经济接轨最紧密的就是金融市场的全球化。在目前中国发展大的环境下，无论从政府政策，或从国际趋势来看，都不可能允许类似摩根财团、洛克菲勒财团这样金融寡头在中国出现。

（3）、日本和韩国的经验

日本和韩国保留了产业资本与金融资本结合。日本和韩国都有一个企业集团控制大量的金融和产业资本的情况，在产业资本非理性扩张的时候，金融资本不惜一切代价输血，当产业出现的问题，金融也被拖垮，这是亚洲金融危机最主要的原因之一，也是日本经济从九十年代陷入迷盲期的重要的原因。金融业务恶性发展，反过来对整个集团形成非常大的冲击。最典型的例子是LG信用卡业务几乎引起韩国金融的风暴，对整个LG集团的发展影响非常恶劣。

八十年代，日本产业资本参与金融的不多，更多是在九十年代以后，因为日本经济不景气。

　　日本对混业经营和产业资本对金融参与是严格限制的。在1996年，金融大改革计划对金融的参与放宽。通过金融大改革，银行业、证券业、保险业，消费者金融、信用卡服务，等等业务参与的限制放宽了。

　　日本产业资本对金融资本参与背景是因为1998年亚洲金融危机的传染，导致日本面临金融危机，当时日本几乎所有银行面临资本充足率不够的危机。日本政府被迫投入大量的公共资金，引导银行重组和合并，大的银行从21家变到11家，现在最后变到4家。由于重组合并，使产业资本借机大量参与银行业，但产业资本控制银行业的很少。

产业资本控制银行业的只有三家，主要利用因特网和银行自动取款机。从2000年开始，日本新成立三家有产业资本投资的银行。

一个是索尼公司成立索尼银行，主要利用因特网提供个人业务，通过电子转帐服务个人结算，提供个人贷款和私人理财服务。索尼银行很快聚集大量的个人资金，但收益不好，三个年度都是赤字。索尼被迫进行了重组，成立索尼金融控股公司，把索尼银行，索尼人寿、索尼财险，全放到索尼金融控股中。

第二个是伊藤洋华堂成立的伊藤洋华堂银行（IYI银行），伊藤洋华堂是日本最大的超市，有一万多个商店。其网络遍布日本全国，而且是24小时服务，这个网络是任何一家银行无法比拟的。IYI在伊藤洋华堂店里面，设置了IYI银行ATM机器，通过机器提供汇款、取款和全方位个人结算服务，IYI和日本主要的财险、寿险机构都签订了个人业务协定。

　　第三个是日本网络银行。主要业务是个人结算，也提供网络交易和商品买卖。

　　日本产业投资金融业的共同特点是：服务对象是个人，都是利用实业的核心竞争力和技术长处，比如说自己的网络，或者是自己的诚信度。三个银行里面，索尼银行募集个人存款金额大大超过后面两家，但是拿到的个人存款运用方面不成功，所以收益连续几年都是赤字。这三个银行，目前最大的问题就是怎么样保证经营有黑字。这也是日本金融业的主题，日本个人金融资产有14万亿美元，但金融业全行业亏损。

（4）、产融结合失败的例子比比皆是

中国未来经济发展，如果单个企业同时控制产业和金融集团，是容易带来重大问题和危机的。从过去10来，执行这样战略的中国企业基本上没有看到成功的例子，而失败的例子比比皆是，所以工业或商业企业控制金融机构，一定要慎重。

（5）、管理体系反思

目前我国法规不允许产业集团控制银行，不允许某一单一企业股东控制金融企业，尤其是银行，不能超过10％或者15％的股权。但是为什么还有大量的企业想控制一个个银行，一个个金融机构，把银行的钱挪来自己来用，而且屡屡得手，这只能从监管体系上检讨。

3、对自己经营管理能力估计错误――对类金融控股企业经营管理的规律没有理解和掌握

（1）、违规筹资

收购企业，产业整合，多元化发展，都需要大量的资金，中国公司几乎有一个非常一致的倾向，即希望通过控股金融机构，以便达到携资本迅速做大的目的。事实上，中国已经有许多大型公司，旗下都拥有不同形态的金融公司，比如信托公司、集团财务公司和商业银行等。国内企业都会搬出通用电气来证明自己产融结合的准确。但它们没有注意到，通用电气在金融业涉足的领域较国内公司少得多：它不会去收购券商，不会去收购银行，它尽量减少关联交易。而目前国内的混业经营公司主要负责人多为金融业务门外汉，由于缺乏金融知识，违规操作，往往会产生重大的风险。混业经营公司最大的弊端就是无法知道谁是最终控股人。由于企业之间相互持股,资本重复计算，增加了监管的难度；而且如果母公司和子公司利用相互担保方式，由金融子公司套取贷款，而只要有一家子公司经营稍有不慎,其风险马上会传播到母公司或其它子公司里。

（2）、行业重组的的增长潜力有限

同时类金融控股企业强调行业重组的的增长潜力。因为中国的市场竞争体系并未真正建立起来，大多数行业竞争疲软，行业壁垒尚未形成，于是并购同行业的企业，依靠规模和某种程度上的垄断来抵御外来者或者新进入者的威胁。但是在做大做强冲动下的集体攀附心理，很容易成为多元化和进入金融领域的借口。由于普遍缺乏在技术优势上形成核心竞争力，最多在制造和营销上有相对竞争优势，只能在增值链的末端上获取低附加值的利润，当这些利润随着进入者的蜂拥跟进而消失殆尽，寻求进入其它产业也就是多元化成为混业经营企业的必由之举，无论新进产业与现有的业务相距有多远。而在目前中国市场，产业变迁造就的机会太多，除了那些高管制行业，大多行业的进入门槛又很低，中国企业的多元化也就来得格外轻易——彩电的企业做不下去的时候就去做手机，手机做不下去就去做汽车，这样的案例已数不胜数。但是缺乏核心技术的现实还是使大多数企业难以在多元化领域长期立足。多元化不取决于资产，而取决于能力能不能做这个产业。

4、最大的错误是不理解金融业的风险会转移和传染

金融业的主要功能是利用金融产品把企业一次性的大开支尽量摊平到一个较长的时间内，使这种大开支不至于把企业拖垮。如果没有金融业的话，短期巨额支付所能带来的冲击会导致致命的危机，德隆危机就是例子。