主题：寻找潜在好股。推荐有色的下一个驰宏锌褚000960 锡业股份 -- PUMPKINS

主要理由：

1，锡金属单价牛市在可见的09年以前不太可能走入类似镍一样的熊市,

(1)LME 锡库存大量减少，目前已经接近10000万吨的库存，锡金属单价在上半年已经上涨30％，在昨天更直接上涨5％，似乎显示多头在逼空

(2)锡基本面骗强，原矿主要生产国印尼因压缩粗锡锭出口导致国际市场锡紧缺，导致锡锭今年预测的缺口将达到2万多吨：

2、960生产能力占全球锡产量的24％左右，从年报的经营情况看其生产的锡大约50％来自于自产的锡土矿。随着转债资金的项目投产，大约还会有2000吨/天的锡矿下半年投产，随着锡价的提升将进一步提升业绩。

中报业绩0.48，动态市盈率大约为54倍，似乎偏高，但考虑到下半年原矿投产以及锡价进一步上升，预计07年EPS1.8,动态市盈率30倍，在当前的市场能应属于可接收范围

3、

锡为全球最稀缺的矿种之一，全球探明的可开采储量仅610万吨，按2007年39万吨的需求量，15年后就消耗完毕了，非常稀缺。谁掌握资源谁就掌握了未来的话事权！

　　中国的锡储量占全球的28%居第1位，锡与钨、锑、稀土被并称为中国的四大战略资源，属为数不多的中国可以具有定价能力的战略资源。锡业股份（000960）锡资源储量约占中国的35%，全球的10%。锡业股份在上市6年以来不断扩大资源占有，每年新增的资源储量超过了开采量，锡资源储量并没有减少。2007年度自产锡精矿预计1.7万吨（约占全球锡精矿产量的4.5%），精锡产量预计为5.4万吨（约占全球精锡总产量15%居全球第1位，未来2年的可控制产能将可达到8万吨占全球比例超过20%），目前的锡精矿自给率约31%。

　　锡业股份（000960）全国、全球的锡资源占有比例很高，未来的锡精矿自给率可根据需要投入开采作调配。目前采取有限开采自有资源策略，大量外购锡精矿，在当前锡价飞涨的背景下，虽然未能完全分享到当年锡价上涨带来的利润，但基于锡资源的稀缺性，加速消耗外部锡矿资源，外部锡矿资源用少见少，自有矿山资源相应加速升值，公司的资源垄断地位更越来越显著，行业的影响力越来越大，未来锡价不断反复上涨是必然的大趋势。因此，在考虑每股收益的同时应考虑其资源储备的溢价，稀缺资源及深加工一体化的世界级行业龙头地位，给予更高的市盈率定价才是合理的，目前各大券商研究所给出的市盈率为18—25倍之间。

　　扣除增值税、所得税等综合税收，锡全年均价每涨1000美元：1）如果锡精矿100%自给，净利润增厚约0.50元/股；2）锡精矿自给率31%，自产锡精矿1.7万吨净利润增厚贡献约为0.17元/股，外购锡精矿的净利润增厚贡献约为0.08元/股（假设外购锡精矿分享的涨价增值只相当于自产矿的20%即200多美元），合计0.25元/股。预计公司2007年度自产铜精矿1.2万吨，铅锭2万吨（自产2万吨硫化铅与氧化铅混合铅精矿，出售自产铅精矿，购进氧化铅精矿生产铅锭）。预测铜精矿2007年度均价与2006年度均价相比稍有下跌，而铅是紧随镍锡之后不断创新高的金属，铅业务的毛利率将会水涨船高，铜精矿利润下降与铅业务利润提升相抵销。考虑出口退税的进一步下调或取消及人民币升值等负面因素，每股收益推测调整如下：

　　 2007年度平均锡价（美元/吨） 每股收益（元/股）

10000 0.90

11000 1.15

12000 1.40

13000 1.65

14000 1.90

1500 2.15

20000 3.40

　　参考联合证券叶洮在不久前的调研分析报告《锡业股份：双拐点共振演绎非常增长》：按07年10500美元/吨、08年11000美元/吨的LME锡现货均价假设，预测公司07EPS、08EPS分别为1.38元/股、1.98元/股。按业务分板块，采用相对估值法对公司进行多元估值，考虑了世界级龙头企业的溢价，予07、08年22.78、23.33倍PE估值。合理价值中枢07年31.44元/股、08年46.20元/股。叶洮特别提示，由于锡价以保守假设，报告出台时锡价均价已超过12000美元，预留了较大的安全边际，公司2007年的业绩存在超出预测的可能。

　　2006年末LME锡现货为11500美元，第四季度均价约为10500美元。2007年3月19日，LME3月期锡13950美元最高创下14125美元历史新高，锡现货价达14180美元，相对于2006年末上涨2680美元，涨幅达到了23%。越来越多机构认为2007年锡均价将达到15000美元，权威的英国国际锡研究所(简称ITRI)认为2007年锡供给缺口将达3万吨，甚至看高锡价年内至2万美元。

　　LME场内交易收盘价（单位：美元/吨）

　　 名称 2006/12/29 2007/1/9 2/16 3/16 3/19 日升跌 日升跌幅 2007累计升跌 2007累计升幅 1/9以来累计升跌 1/9以来累计升幅

铜 6330 5625 5810 6610 6640 +30 +0.45% +310 +4.90% +1015 +18.04%

铝 2805 2655 2790 2805 2815 +10 0.36% +10 0.36% +160 +6.03%

铅 1670 1555 1780 1926 1942 +16 +0.83% +272 +16.29% +387 +24.89%

锌 4230 3520 3365 3260 3205 -50 -1.53% -1025 -24.23% -315 -8.95%

锡 11500 10050 13140 13900 13950 +50 +0.36% +2450 +21.30% +3900 +38.81%

镍 33325 30225 38900 47700 46600 -1100 -2.31% +13275 +39.83% +16375 +54.18%

终于坐了一回沙发，花

大锡下半年走强势肯定的，现在基金一吨看20000的都有了。

锡业股份一直想买，可惜找不到回调的机会。

这也是一个默默无闻的发财公司

她现在的价格已经50多了啊，市盈率也比较高了，请问徐兄，还能跟进么？

　　关于深加工之锡材料、锡化工

　　-------投资者见面会 2006年9 月

　　郑齐一（锡业股份微电子材料公司经理）： 因为锡是到目前为止世界上公认的绿色金属，对人体无害的，所以用在电镀行业，相应地这些都属于锡材，比如说像这个锡柱，这是出口美国的，这是半球，也是电镀行业的，因为每个国家的电镀工艺不一样，设备不一样，那么它电镀材料选择的形状以及相应的成分就不一样，就会出现奇形怪状的像这样一些材料

　　投资者： 这些产品的平均利润率多少？

　　郑齐一（微电子材料公司经理）：这个产品的利润率在50％，毛利在50％以上

　　投资者：它这个未来空间是什么样的空间？

　　郑齐一（微电子材料公司经理）：应该说现在全球封装行业的产值是1200亿美元那么一个空间，到了中国，这一块是现在才开始发展的。

　　解说：除了锡材料以外，锡业股份向深加工发展的另一个领域是锡化工，这个行业对于普通投资者而言，显然更加陌生。

　　刘路坷（锡业股份化工材料分公司经理）：这个就是甲基锡了，甲基锡我们国内有些厂家生产，但是它们生产的是带颜色的，我们的是无色透明的，因为我们这个原料比它们要高级，生产工艺也是比较高级的

　　黄安乐（国信证券分析师）： 市场情况怎么样？

　　刘路坷（化工材料分公司经理）：市场情况这个因为是跟美国人合作的，现在三个美国人还在这里面，75％是包销的

　　张镭（招商证券研究员）：这个投资量有多大？

　　刘路坷（化工材料分公司经理）：这个投资量当时预计是7500万，现在做下来的情况差不多已经完成7000万了。

　　施卫平（东方证券研究员）：在今天一天的参观公司过程中，我发现对这个锡化工这一块，我觉得大家可能跟我都有同样的感觉，了解都不是很透，公司在这个产品方面，具有的其他企业没有的竞争力，能不能跟我们谈一下这方面的情况？

　　皇甫智伟（云南锡业股份有限公司总经理）：我们实际上进入到有机锡这一个行业里面，只是一年多一点的时间，两年不到，在这个市场，应该说，目前来讲，占主导地位的还是美国的罗门哈斯公司的TM181，和德国熊牌。但从现在的情况来看，我们也可以非常自豪地说，我们的产品不论是说产品质量，还是说在价格方面，应该说会比它有优势。正因为我们这个举动，美国的罗蒙哈斯，它已经逐步逐步在中国市场，它已经开始进行了一定的收缩，它要往东南亚方面这个市场上去走，这也使我们更加坚信，我们这个产品，将来市场的前景和赢利能力是非常好的。

　　（转贴自全球金属网）

　　锡市2006年供需格局转换奠定牛市格局

　　商品价格在2006年演绎了大牛市行情，其中基本金属市场2006年的走势波澜壮阔，令人瞩目。其中锡价全年保持震荡上扬格局，涨幅巨大，刷新17年新高，走出了大牛市行情。

　　一、锡市2006年行情回顾

　　作为全球金属的定价中心，LME三个月锡的价格走势反应了全球锡市的价格波动轨迹。伦锡在2005年最后一个交易日，即2005年12月30日收报6500美元/吨，2006年的第一个交易日，即1月3日伦镍盘中亦探低至6500美元/吨，这也成为

　　2006年全年的最低点。期价随后开始攀升，1月份-5月上旬沿清晰的上升通道快速上扬，5月中下旬随基本金属市场整体回落而出现一波快速回落，自七月中下旬重新企稳后，7月份-12月份构筑新的上升通道，重拾升势，从全年来看，还是保持了较快的震荡上扬格局，直到2006年的最后一个交易日，12月29

　　日创出11837.5美元/吨的年度高点。

　　伦锡年度低点到年度高点，即1月3日低点6500美元/吨至12月29日高点11837.5美元/吨，上涨5337.5美元/吨，涨幅高达82.12％。2006年度收盘涨幅，即2005年12月30日收盘6500美元/吨至2006年12月29日收盘

　　11600美元/吨，年度收升5100美元/吨，涨幅高达78.46％。年度收盘涨幅逼近年度最高涨幅，全年演绎震荡上扬格局。

　　二、供给由过剩转向短缺促使锡价2006年大幅上扬

　　环保浪潮促使锡消费保持强劲。锡作为一种小金属品种的有色金属，具有良好的导电性、延展性和较低的熔点，能与大多数金属形成合金等特性，被广泛应用于冶金、电子、电器、化工、建材、机械等行业。尤其是锡还具有无污染环保功能，无毒性正使锡成为众多领域传统材料的绿色替代品。随着世界范围内的无铅化和环保浪潮兴起以及相关政策的实施，加之电子、化工等行业的快速发展，锡的需求逐年快速增长。

　　世界锡消费量2004年在31.4万吨，2005年消费为33.7万吨，比2004年增加7.3%。而由于电子行业的需求增长，2006年的需求量预计将增至36万吨左右。根据世界金属统计局（WBMS）2006年12月份的最新数据显示，全球1-10月精炼锡报告的产量较2005年同期下降2.4%至306200吨，

　　1-10月锡矿山产量仅为逾282500吨，较2005年同期增加约3%。而1-10月全球锡需求为319000吨，较2005年同期增加31000吨，大幅增长近10％。2006年1-10月全球锡市短缺4700吨。2006年年初，机构曾经预期锡市在2006年将短缺3000吨左右，但仅仅1-10

　　月，这一数字已经攀升至4700吨。

　　在需求逐年增加，尤其是206年增幅加快的情况下，锡的供给并没有同步快速增加，而且

　　自2004年以来供应大幅增加的态势开始趋缓。2004年，锡价大幅上涨，从而促使全球锡矿及精锡产量大幅增加，导致市场基本面发生转折，供应出现过剩，从而打压价格下行。但是这种增加的趋势在2006年有所放缓。2005年12月份，秘鲁的Minsur冶炼厂的罢工，拉开了供应减少的序幕；开始于

　　2006年年初的雨季使得印尼锡矿产量开始减少；巴西由于矿砂资源的枯竭，产量下降较多；而玻利维亚由于国内政局动荡，西方公司在该国的有色金属项目都将受到严重影响。还有，澳大利亚Bluestone锡业旗下的年产6000t锡精矿Renison

　　Bell矿山停产，Collingwood矿山因受恶劣天气影响，全年的产量可能在3000吨左右，比预计减少约500吨。

　　并且，全球两大主要锡资源国——中国和印尼，出口量在2006年均存在下降的趋势。2006年前10个月，尽管中国锡产量继续增加，但锡精矿以及锡净出口量则出现下降，这表明中国锡产量已逐渐不能满足国内需求增长，中国由锡净出口国转向净进口国已是大势所趋；而且出口量占国际锡市场份额达50％的印尼，2006年10月份开始整顿国内非法锡矿（印尼每年锡总产量——10万～12万吨——30％左右属于非法采矿），阻止锡资源被贱卖，一些小型锡矿和炼场被关闭，印尼政府的资源整顿致使锡产量大幅下降，目前印尼只有天马和科巴公司两家冶炼厂在运作，其它私人冶炼厂已关闭，这些停止的产能每月大约有6000-7000吨/月。

　　由于产量增速放缓而需求增速继续上升，使2006年锡市供需出现缺口，加之美元汇率走贬，投机资金流入、其他基本金属价格带动等因素共同作用，锡价在2006年价格振荡上扬，涨幅巨大，市场价格在年终刷新17年新高。

　　三、锡市2007年前景展望

　　在需求方面，无铅化环保焊料将推动锡需求继续大幅增长。锡的用途中，焊锡料占了32％，随着经济发展和环保意识的不断增强，无铅化焊锡料正在成为发展趋势。日本和欧盟已分别于2003年和2006年7月禁止使用有铅焊料，根据行业内消息，中国的类似政策也将于2007年3月出台。根据电子锡焊料材料分会的统计，2005年中国锡焊料产量达到了8.9万吨，无铅焊料仅有1.3万吨，所占的比例还很小。中国电子行业每年有近30%的产品要出口，受到无铅法令的限制比较大，而且目前中国国内也开始提倡用无铅焊料，对于电子产品如果使用无铅焊料，将在2007年3

　　月份开始贴3C(CCC)环保质量标志，无铅焊料占整个焊料市场的比例将会越来越大，相应的锡的消费增长潜力很大。

　　从全球的角度看，2007年精炼锡的供给较2006年更为紧张，两大出口国出口量下降的趋势很可能将较

　　2006年更为明显。中国发展改革委在2006年年末公布第94号公告——锡行业准入条件。生产企业除了达到一定的生产规模外，还必须在能耗、环境保护等指标上过关，这些规定已于2007年1月1日起实施。印尼锡供应在2004年-2005年间的增长，其中大型供应商产量增幅并不显著，私人公司大量进行开采和冶炼，不但使环境问题日益加剧，而且还造成锡质量和品质出现下跌。在10月份开始整顿非法锡矿之后，印尼外贸部2006年12月份进一步表示，没有经过检查的出口锡损害了印尼锡的质量，该部门已经拟定了草稿，并在2007年发布相关锡出口的规则。目前政府对没有安装废气回收装置的企业进行限期整改，并要求以后开工企业最低不能低于10公顷的矿山面积，出口锡必须达到99.85%的质量要求。这些政策措施实施，将对印尼2007年的锡产量和出口量造成比较大的影响。

　　自2006年以来，锡市的代表性价格LME锡价不断上扬，直至12月以来，伦敦锡价不断刷新17年来历史新高，尽管如此，由于供给增长缓慢而需求快速增长，市场普遍预期2007年锡市供需缺口将在2006年的基础上进一步扩大，将构成锡价2007年价格走势保持坚挺的最重要支持因素。

　　锡为全球最稀缺的矿种之一，全球探明的可开采储量仅610万吨!

　　锡为绿色环保金属，金属资源中的环保概念，在焊接材料中取代铅，化工材料中取代锑、铅、镉等，而目前在焊材、马口铁、玻璃、陶瓷釉料等领域仍然找不到锡的替代品，在电子、化工行业稳定增长及全球化的环保浪潮下，锡未来的年均需求增长5%（保守估计），以2006年消费量36万吨为基数计算，若锡资源未来无重大的新发现，13年左右就消耗完毕，非常稀缺！13年后谁仍拥有锡资源，将堪比黄金！未来的竞争就是资源的竞争，谁掌握资源谁就掌握了未来的话事权！

　　中国的锡储量占全球的28%居第1位，中国也是锡消费大国占全球的1/3。锡与钨、锑、稀土被并称为中国的四大战略资源，属为数不多的中国可以具有定价能力的战略资源。锡业股份（000960）锡资源储量约占中国的35%，全球的10%。

　　锡为工业的味精，准确地说，应该为工业的食盐，味精之于人类是可有可无的，而食盐是必不可少的。盐所占的生活成本比例极低，人不能因为食盐价格贵了而少吃或不吃盐，食盐的需求价格弹性极小。同样，锡对于电子化工产品来说，所占的成本比例极低，锡价的上涨不会对电子化工产品带来多大的成本影响，需求的价格弹性很小。在资源有限，而需求增长无限的背景下，锡的长期价格必然是上涨的，中短期价格则取决于供给结构。

　　留意过锡、镍金属的朋友可能知道，在过去相当长的时间里，镍和锡象娈生兄弟，价格是大体一样的，90年代末锡价还稍高于镍价。而锡资源国如中国、东南亚小矿乱开发滥开采而令锡价渐渐落后于镍价，今年4月份镍价（5万美元）为锡价（1.5万美元）的3.5倍，当前的镍价(3.1万美元)为锡价(1.6万美元)的2倍。镍价的高涨得益于不锈钢的高速发展，还有就是供给的高度集中。全球化的环保浪潮促进锡消费，而锡的需求价格弹性小于镍的需求价格弹性。全球的锡生产已趋向集中，全球十大锡企业产量已占全球总产量的75%左右，随着印尼、中国对中小锡矿整顿到位，锡价未来1-2年追上并超越镍价并非梦想。（镍价从2006年4月份的1.6万美元上涨到2007年5月初的5.1万美元，也只用了一年的时间。）

　　　6月29日，上海长江锡现货价10.5万元/吨，8月1日为13.6万元（相当于约18000美元），短短一个月暴涨3.1万元，涨幅达30%。LME期锡价受中国因素拉动也创下历史新高16700美元，站上新台阶。作为第一产锡大国和第一锡消费大国的中国锡价主动上涨，而且已远高于国际锡价，中国锡企业内销收益已大于外销收益，锡出口吸引力下降，出口量下降必然又会对国际锡价起动积极的推动作用。

　　金属 一季度均价 二季度均价 当前价

锡 国际12600美元 国际14000美元 国际15800美元

国内9.6万元 国内10.8万元 国内13.6万元

铜 6000美元 7500美元 7900美元

铅 1750美元 2130美元 3100美元

　　锡业股份（000960）的发展战略是控制资源、发展深加工。一方面，加大对锡资源的整合和收购力度（国内外着手，如2006年收购中国锡矿三大矿区之一的湖南郴州锡矿，加强国内锡矿资源的控制力；2007年5月在全球第二大产锡国印尼成立合资公司，抢占海外锡资源等），在上市6年以来不断扩大资源占有，每年新增的资源储量超过了开采量；另一方面，大力发展高技术含量、高附加值的锡材、锡化工等深加工产品，预计2007年深加工的精锡用量占公司精锡总产量的35%左右（精锡产量5.4万吨，其中销售锡锭3.5万吨、深加工用量1.9万吨），未来几年的目标是提高到50%。目前的锡材、锡化工的产品毛利率约30%左右，随着高技术含量的新项目的投产，毛利率将进一步大幅提高。例如，作为锡行业深加工水平极限的集成电路BGA产品已于2006年投放市场，处于市场培育阶段，该产品的生产能力为400亿粒/月，价格高达4000~10000元/公斤，相对于锡锭136元/公斤左右的价格，毛利率将非常可观，2007年可能实现盈亏平衡，2008年将成为重大的利润增长点。锡业股份市场定位有望向资源型的电子、化工新材料公司转型，享受更高的市盈率溢价。

　　2007年度自产锡精矿预计1.5万吨--1.7万吨（约占全球锡精矿产量的4.5%），精锡产量预计为5.4万吨（约占全球精锡总产量15%居全球第1位，未来2年的可控制产能将可达到8万吨占全球比例超过20%），目前的锡精矿自给率约30%左右。湖南郴州锡矿一期2000吨锡精矿生产能力将于07年底投产, 该矿最终实现5000吨锡精矿生产能力；可转债项目之一的矿山技改08年投产，将增加5000吨锡精矿和5000吨铜精矿产能。2008年的自给锡精矿将达到2万吨以上，2009年达到2.5万吨以上，还有1.5万吨铜精矿及2万吨铅精矿。

　　锡业股份自有锡精矿开采率不到锡资源占有率的50%，目前采取有限开采自有资源策略，大量外购锡精矿，自有锡矿按年开采1.5万吨—2.5万吨计算，锡业股份的锡可开采年限为25—40年。在当前锡价飞涨的背景下，虽然未能完全分享到当年锡价上涨带来的利润，但基于锡资源的稀缺性，加速消耗外部锡矿资源，外部锡矿资源用少见少，自有矿山资源相应加速升值，公司的资源垄断地位更越来越显著，行业的影响力越来越大，未来锡价不断反复上涨是必然的大趋势。因此，在考虑每股收益的同时应考虑其资源储备的溢价，稀缺资源及深加工一体化的世界级行业龙头地位，给予更高的市盈率定价才是合理的。

　　锡业股份内外销比例约为65%：35%，在当前国内锡价高于国际锡价的背景下，外销比例可能会趋于下降。由于投资者的习惯关注，LME期锡价对股价的心理影响大于国内锡价，而国内锡价对公司业绩的影响大于国际锡价。

　　不考虑铜价、铅价变动对公司业绩的影响，仅考虑锡价变动对公司业绩的影响，国内锡价年平均价每上涨1万元，增加的销售收入为5.4亿元，即相当于每股1元，即使只考虑自有锡精矿（1.5万吨—2.5万吨）的利润贡献也达到0.25—0.45元，由于深加工精锡用量已达到2万吨左右，外购锡精矿同样能分享到锡价上涨带来的利润。

　　假设，未来一年后国内锡价与镍价接轨（以当前镍价28.5万元计），相对于今年上半年的平均锡价10.2万元，锡业股份的销售收入将增加100亿元，即相当于每股18.5元，每股利润有能力增加（未考虑税收因素）5元—8.5元—18.5元……

　　锡业股份2007年一季度每股收益0.23元，上半年每股收益0.48元，二季度收益仅比一季度增加2分钱，并未充分反应锡价上涨预期，可能会引发不少投资者对利润真实性的质疑。而本人的中长线投资思路，倒是喜欢有争议的优质潜力品种，这样的话，不同投资者在不同阶段的理解不同，股价就不会轻易达到平衡状态，股价可塑性更强，股价才能走得更高更远。中长线投资最怕的是当前业绩虚增透支了未来。而作为当期业绩保守的品种，未来有足够的因素支撑其可能利润增长，当天时、地利、人和三合一时，可能隐藏了的业绩会水到渠成充分地反应出来，到其时，大众投资者终于明白原来高股价确实有高业绩支持，认同其股价合理时，我们将股票抛给他们！

　　http://www.smm.com.cn 2007-08-08 来源:上海有色金属网

　　有色金属市场“创新高”的接力棒交到了锡的“手中”。昨日，伦敦金属交易所（LME）3个月期锡价格强势上涨，盘中一度触及17050美元/吨的历史新高。在锡价强劲涨势的带领下，有色金属市场出现了全面上涨的格局。

　　在过去的一年时间内，国际有色金属市场呈现不同品种交替领涨的走势特征。锌、镍、铅分别充当了领头羊的角色，并且每一个领涨品种都会创出历史新高，去年11月10日，LME期锌价格创出4580美元/吨的历史纪录；今年5月9日，LME期镍创出51800美元/吨的历史新高；今年7月23日，LME期铅的历史新高为3505美元/吨。

　　锌和镍价在创出历史高点后，走出了快速下跌的行情，几乎都是在新高后的两个月内，价格下跌了40％。铅价目前从历史高点回落，不过仍然有改写历史纪录的可能。

　　当这些金属暂时“休息”的时候，锡“勇敢”地站了出来，在不到一个月时间内，LME期锡价格从14000美元/吨快速上涨至17000美元/吨，涨幅超过20％。市场人士指出，基于供给减少和需求增加的原因，锡价仍然有继续上涨的可能。

　　全球锡的供给主要来自于印尼和中国。不过由于印尼政府对国内锡矿的整顿，使得该国锡出口量有所下降。而在需求方面，由于锡是一种“环保”性金属，在焊接领域大幅度替代铅，近年来需求呈现持续上涨态势。根据英国商品研究局（ＣＲＵ）统计，2006年全球锡市场有2500吨的缺口。

　　市场人士指出，进入2007年后，锡的供给紧张加剧，主要还是印尼减产和玻利维亚ＰＴＫｏＢａ公司产量低于预期。锡供给将低于2006年，而需求方面受下游半导体等行业复苏等因素影响基本保持稳定增长，受其他大宗金属需求增速减弱的影响不大，2007年全球锡供求市场缺口将加大。

　　“全球锡市场供求缺口的扩大，导致LME锡库存不断减少，这为锡价形成了有效支撑，同时基于良好的基本面，基金成为锡市场中坚定的做多者。”TRILAND中国区总经理严强对《第一财经日报》指出，“2007年LME锡价最高可能会到达20000美元/吨的水平。”

　　截至昨日北京时间21点，LME锡价报16950美元，上涨800美元，其他金属也都出现了上涨走势，其中LME期铜上涨46美元，报7726美元，LME期锌上涨60美元，报3425美元。

1）印尼为啥突然之间大幅减少锡出口？有没有其他国界背景？

印尼的锡矿/冶炼厂中，国有的有多少？被国际公司控股的有多少？

2）锡作为一种稀缺的工业资源，有没有潜在替代品？

如果没有的话，作为中国的一种战略资源，国家会不会也进行战略性保护？（限制开采，就和某些大油田一样，暂时不开发，先买人家的用。）

3）锡业股份的产品的出口量占多少比率？

只能回答你第3个问题

在年报那里有说明，出口大约占公司主营的40％

我们在公司 2006年年报点评、2007年一季度业绩点评中，分别将

公司目标价位设为 20元、40元。目前，随着大盘的上涨和公司业绩如

期的增长，公司股价已经接近 50元。自我们年报点评以来，实现涨幅

以上。我们投资评级维持为短期中性、长期增持。

236%

l 公司上半年实现营业收入 36.89 亿元，比上年同期增加 89.48%；

净利润 2.60亿元，比上年同期增加 475.39%。每股收益 0.484元，

低于我们的预期。

l 公司上半年完成锡铅等金属总量 49,397 吨，同比增长 22.66%；完

成锡化工产品5,236吨，同比增长33.43%；完成锡材产品7,338 吨，

同比增长14.32%。与一季度有色金属总量 24,639吨、锡化工产品

2,853 吨、锡材产品 3,995 吨的数据比较来看，锡铅等金属总量增

幅较小，锡化工产品和锡材产品产量环比略有下降，各种产品产

量增长低于我们的预期，是业绩低于预期的主要原因。

l 上半年营业收入同比实现较好的增幅，主要得益于产品量价齐升。

上半年公司外贸锡锭价格同比上涨 31.52%，内贸锡锭价格同比上

涨 32.10%；锡锭销售同比增长 49%、焊锡锭销售同比增长 81%、

锡材销售同比增长 31%、锡化工销售同比增长 36%、铅产品销售

同比增长21%。

l 从收入和利润构成来看，上半年锡锭仍然是收入和利润主要来源

之一，贡献了总收入的 54.64%，主营利润的32.63%；锡材产品占

收入的 18.12%，主营利润的 27.92%；锡化工产品占收入的 6.85%，

主营利润的 4.98%；铜精矿虽然只贡献了 10.41%的收入，却获得

了丰厚的利润，占主营利润的 30.76%。铜精矿作为公司的副产品，

很容易被作为调节利润的工具，其销售变化值得我们关注。

l 与一季度比较，由于产品价格上涨，营业收入环比上升 22.25%；

但由于财务费用上升较快，环比增长 44.89%；致使营业利润增速

放缓，环比增长10.55%；净利润实现环比增长6.27%。

l 下半年以来，锡价继续创出新高，最高点已经突破 16700美元/吨。

我们预计，在供需没有明显改善的情况下，今年锡价有望继续保

持高位态势。

l 我们维持公司 2007 年、2008 年每股收益 1.20 元、1.45 元的预测

不变。当前动态市盈率分别为 41倍、34倍左右。投资评级为短期

中性、长期增持，目标价位60元。

公司近日公布 07年中期业绩快报： 1-6月实现利润总额 31970 万元、

净利润 25986 万元，与去年同期相比，分别增长了 660%、475%。每股

收益为 0.484 元，基本符合我们前期对上半年业绩的估算，期间发生转债

发行费用 2730 万元，对业绩稍有影响。

维持前期锡的全球供需预测，对 下半年及以后的锡价继续乐观。全 07

球角度看， 下半年锡产量比上半年有所增加，但各国政策风险及生产的

07

不稳定，对供应的威胁始终存在。 年锡需求将保持增长，供需缺口与去

07

年相比将继续放大，预计下半年 LME锡报告库存将转为下降趋势。 公司的经营正继续着 2006 年 3季度开始的良性增长轨迹。考虑到公司

自产矿比例的提升是一个渐进的过程，同时基于我们下半年锡产品均价高

于上半年的判断，预期下半年业绩有望比上半年明显增长。 按照资源拓展和各矿山开采工程项目进度估算，公司 08年赢利能力将

明显上升。技术优势配合以资源优势，公司在深加工领域的进展明显，并

显示了良好的发展前景。 更新后的 07 年、08 年预测每股收益为 1.39 元、2.18 元。给予公司

08年整体估值 32.96倍 P/E，高于市场目前有色行业平均估值水平。公司

内在的合理价值中枢 71.85元/股。维持“增持”评级。

最近 52周股价表现 – 2007/08/03

40%应该算很高了吧？

二季度延续平稳增长态势

公司近日发布 2007 年中期业绩快报： 2007 年 1-6月实现利润总额 31970 万

元、净利润 25986 万元，与去年同期相比，分别增长了 660%、475%。每股收益

为 0.484元。

此数据与我们前期对公司上半年业绩的预估基本相符，也符合公司预增公告中

的估算。报告期内发生了转债发行费用 2730 万元，对公司业绩构成一定影响。

我们认为，公司的经营正继续着 2006 年 3季度开始的良性增长轨迹。考虑到

公司自产矿比例的提升是一个渐进的过程，同时基于我们下半年锡产品均价高于上

半年的预期，下半年业绩可望比上半年出现明显增长。

未来锡市场趋势分析 从全球角度看，下半年锡产量比上半年预计有所增加，但各国政策的风险以及

生产的不稳定，对供应的威胁始终存在。

印尼政府陆续发放 12 家企业的出口和生产许可证，此轮对锡生产行业的调整

基本结束，相关政策也已经出台。预计下半年印尼的产量会有所恢复，但我们认为

很难恢复到整顿前的水平，产量的增加将是有限的。

众多的私人冶炼厂没有足够多的自有精矿，原料供应问题依然存在，如印尼第

二大锡生产商 PT Koba Tin，目前每月只有 500 吨的产量，而整顿前大约是

2000-3000 吨/月。印尼国内大量的冶炼产能技术工艺落后、污染严重，不符合政府

规定的要求，面临改造或淘汰。在印尼新政策中，有关锡矿石原产地证明和出口锡

锭品质须符合 LME交割标准等规定，将成为制约该国供应量增长的长期因素。

其他的主要产锡国，东南亚的马来西亚、泰国的冶炼产能对印尼出口的粗锡存

在一定的依赖性，因此，印尼的矿业整顿将影响两国的锡产量。南美地区除巴西的

Paranapanema 矿山外，其他矿山的产量都在减少；澳大利亚的锡产量也一直处于

减少之中；而玻利维亚由于国有化之后，一直面对着与嘉能可公司的法律纠纷，其

产品不能正常销售；秘鲁国内 Minsur 独家经营，产量相对稳定；另外，刚果产量

尽管有所增加，但总量很小，而且政府限制资源外流，出口存在障碍。

中国下半年的锡产量仍会有所增加，但预计国家政策和环保压力将导致增速放

缓。7 月份新的福利厂退税政策实施之后，国内锡市场面临洗牌。国内很多依靠福

利企业来消化无票精矿的锡生产商或将改变采购渠道，市场上带票的锡精矿将异常

紧张，而不带票的锡精矿可能无人问津。因此，冶炼厂可能会在近期面临原料紧缺

的问题，而废料的原料领域这些问题也存在。

中国对于锡矿山的治理仍在继续，2006 年底公布了《锡行业准入条件》，对

新建、改扩建锡冶炼项目从投资、产能、设备以及环保方面都作了严格规定，这将

对锡冶炼产能的扩张起到限制作用。

07年全球的锡需求保持增长，供需缺口与 2006 年相比将继续放大。

上半年全球需求尽管没有达到预期的增速，但考虑中国经济的持续强劲，以及

美国、日本、欧洲等高 GDP 地区（传统的锡需求大国）经济转强的预期，预计下

半年锡需求增速有望加快。

预计 07下半年 LME锡报告库存量将转为下降趋势。

07上半年，大量的隐性库存转化为显性库存，因此 LME的报告库存呈上升趋

势。基于 07年供需缺口继续放大的判断，估计下半年 LME库存有望重归下降轨道。

维持前期供需状况预测，对 2007下半年及以后锡价继续保持乐观。

表 1、2002——2007 全球锡供求平衡表 千吨

2002 2003 2004 2005 2006 2007E

供应量 266.4 274.9 315.2 347.5 350.7 360

DLA 抛售量 8.4 9.9 9.2 7.7 9.8 10

消费量 280.2 307.2 328.0 333.2 364.9 391

市场平衡 -0.3 -22.5 -3.6 22 -4.4 -21

资料来源：安泰科、联合证券研究所

公司 08年赢利能力跃上新台阶

我们 2007/03/13 关于公司的首次研究报告《双拐点共振，演绎非常增长》中，

作出的一个关键判断是：公司的矿资源前景在明显改善之中，从而将带来自产矿比

例的提高，并导致未来锡价上涨对公司业绩的传导更为流畅。

我们的判断正逐渐被印证。在此后的数月的公司公告信息中，让我们明确地感

受到，公司在资源领域正不断积蓄着基本面的改善。这不仅体现在资源量方面潜移

默化的累积，也体现在矿山开采能力的提高上。

按目前各矿山开采工程项目进度估计，在建的大部分新增、扩产、改造项目将

在 2008 年完成，并将从此显著提高公司的矿山开采能力，导致公司 08年开始赢利

能力的明显上升。

表 2、提升公司自产矿比例的在建项目——进度和产量预测

项目 增加自产金属量 预计投产时间 07 产量 08 产量

大屯锡矿大马芦矿段开采工程 锡4647.5吨/年 2007年9月份 1550吨 4650吨

老厂公司白龙井矿段开采工程 铜4870.94吨/年 2008下半年 0吨 1600吨

银10吨/年 2008下半年 0吨 3吨

锡143.92吨/年 2008下半年 0吨 50吨

硫20692吨/年 2008下半年 0吨 6500吨

郴州矿业矿山开采工程 锡1446.22吨/年 2007年底 0吨 1500吨

铜638.82吨/年 2007年底 0吨 640吨

烟化炉改造（可提高回收率） 锡约80吨/年 2007上半年 50吨 80吨

印尼云南第一矿物（权益 51%） 锡5100吨/年 2008年中 0吨 2550吨

资料来源：锡业股份公司公告、联合证券研究所

深加工环节前景乐观

锡的深加工技术集中在世界上主要的化工公司，公司通过引进国外的先进锡化

工和锡材加工技术，消化吸收，自主创新，研发出一批拥有自主知识产权的深加工

技术。公司目前拥有球状锡粒、分析纯硫酸亚锡、无铅氯化亚锡、锡酸锌（羟基锡

酸锌）、锌酸亚锡等专有技术。而烷基铝法有机锡生产工艺、锡酸锌生产工艺等填

补了国内空白。

表 3、锡业股份的锡材、锡化工产品生产情况统计 吨

2006 年 2005 年 2004 年

产能 产量 利用率 产能 产量 利用率 产能 产量 利用率

锡材 23070 11687 50.66% 19270 9966 51.72% 7578 2646 34.92%

焊锡条 6800 3825 56.25% 8100 4442 54.84% 6400 6006 93.84%

合金条 1200 833 69.42% 1200 782 65.17% 1200 658 54.83%

锡粒 2700 884 32.74% 2700 858 31.78% 2700 795 29.44%

锡球 1700 1055 62.06% 1600 701 43.81% 1200 636 53.00%

锡化工 17650 7792 44.15% 11150 7036 63.10% 8150 3658 44.88%

氯化亚锡 2000 2163 108.2% 1300 1585 121.9% 1300 1594 122.6%

硫酸亚锡 5800 3066 52.86% 2000 1999 99.95% 500 740 148.0%

锡酸钠 1300 1346 103.5% 800 961 120.1% 800 639 79.88%

二氧化锡 500 191 38.20% 500 228 45.60% 500 184 36.80%

甲基锡 2000 1575 78.75% 1500 804 53.60% 500 37 7.40%

资料来源：锡业股份公告、联合证券研究所整理

2004-2006 年锡材、锡化工的产能、产量和产能利用率数据显示，公司拥有领

先及垄断技术的硫醇甲基锡、锡酸钠、硫酸亚锡、氯化亚锡等锡化工产品呈现供不

应求，市场前景突出；而锡球、合金条等锡材产品也保持着良性增长的态势。

资源优势也是提升产品竞争力的因素，锡价上涨将惠及公司锡加工产品的市场

前景。锡价大幅上涨时，加工品价格未必等幅跟进，将导致缺乏资源支撑的锡加工

企业因成本劣势而削减产量，而锡业股份的资源优势将得以显现，我们注意到了其

市场占有率出现提高的迹象。

当公司占据足够的锡加工品市场份额，从而具备了较强的定价能力后，其赢利

能力的增强是可以预期的。公司的主要客户遍及世界 56 个国家和地区，国内客户

分布更是遍及全国。总体来看客户群相对分散，企业规模大、信誉好。而锡加工产

品在公司主要客户的成本构成中占比很低，客户对产品价格的耐受力较强。

全球最具竞争力的锡业公司

锡业股份控制的资源量占全球 1/10、全国 1/3，市场份额约占全球 15%、全国

35%，除了数量上的明显优势外，与资源及冶炼方面的主要竞争对手相比，公司的

压倒性优势还体现在：采选冶技术最先进、产业链最长、深加工产品最丰富等等。

在与单纯的一般性锡加工品生产企业的竞争中，公司的竞争力体现在：资源优

势、规模优势和技术优势。

在深加工领域的主要竞争对手是国际著名化工企业如罗门哈斯、

Keeling&Walker 等。与这些公司相比，公司因处在中国这个全球最具活力的市场而

拥有明显的区位优势，考虑到公司的资源和产业链优势等，我们认为足以抵消其相

对的后发劣势。

修正前期部分假设

07年上半年 LME锡价涨幅明显高于国内锡价涨幅

鉴于价格变化连续性和价格数据可采性较好等原因，前期我们采用 LME 锡、

铜、铅的均价作为趋势判断和盈利预测的基础，但目前情况看有修正的必要。

表 4、2007 上半年 LME锡价与国内锡价之涨幅比较

2006 全年 2007 上半年 相对涨幅

LME 均价（美元/吨） 8761 14094 60.87%

国内均价（元/吨） 82098 102583 24.95%

资料来源：Barclays、安泰科、联合证券研究所

未来将采用国内价格作为均价假设的基础

LME、国内锡价变动幅度的明显差异，促使我们改用国内现货价作为均价假设

的基础，具体考虑了三个方面原因：

1、公司未来在国内销售量将大于国际销售量，因为国内锡需求上升和锡产品

出口退税下降；

2、关税政策调整频仍，导致国内外比价关系发生显著变动，LME价格变动已

不能较好地反映公司的销售价格变化；

3、如采用 LME价格，须考虑人民币汇率变化，这也是影响预测准确性的因素。 更新后的价格假设，从国内外历史比价关系看，比前期略高。

表 5、主要金属均价假设 元/吨

2006A 2007E 2008E

锡 82098 107000 110000

铜 62170 61000 61000

铅 9800 16000 16000

盈利预测作出相应调整 预测每股收益 07年基本不变，08年（考虑摊薄）2.18元（上调近 15%）。

表 6、锡业股份盈利预测 万元

2005A 2006A 2007E 2008E

一、主营业务收入 362,401 482,348 692,526 837,054

减：主营业务成本 289,545 404,615 534,889 618,080

主营税金及附加 2,302 3,778 6,510 7,868

二、主营业务利润 70,554 73,955 151,127 211,106

加：其他业务利润 601 1,181 0 0

减：营业费用 7,276 7,670 8,437 9,280

管理费用 22,328 30,679 32,213 33,823

财务费用 7,005 10,168 12,201 12,323

三、营业利润 34,546 26,620 98,277 155,679

加：投资收益 -1,527 -5,197 -4000 -3000

补贴收入 2,847 3,399 0 0

营业外净收支 -1,780 -1,637 -1800 -1800

四、利润总额 34,036 23,185 92,477 150,879

减：所得税 5,659 4,483 17,883 29,176

少数股东损益 -132 -918 0 0

五、净利润 28,509 21,258 74,594 121,703

总股本(万股) 53,685.6 53,685.6 53,685.6 55,904.0

每股收益(元/股) 0.531 0.396 1.39 2.18

资料来源：联合证券研究所

如仅从价格假设调整的角度，盈利预测将相应提高。但考虑到自产矿比例的提

高是一个渐进的过程，公司一季报、中报也反映了这种状况，故同时对 07 年自产

矿比例略作下调。公司公告在印尼成立印尼云南第一矿物公司，我们认为此举将有

助于提高 2008 年自产矿比例，并在计算中作了相应上调。

估值分析和合理价值

在资源价格上涨的长期趋势下，资源优势将提高赢利水平，使公司有条件加大

研发投入和营销力度，从而导致产品附加值和市场占有率的增加，而这反过来又将

提升赢利水平，形成了良性正反馈。

全球锡行业的本轮景气周期自 2006 年中才开始，明显滞后于有色金属其它的

大多数子行业。对于处于行业景气初期的公司，我们对其未来增长抱有良好预期，

倾向于较高的估值水平。

资源的高度集中性和各主要产锡国资源意识的觉醒，导致锡行业寡头竞争的趋

势日益明显（10大锡业公司锡产量约占全球 3/4），这种竞争格局将导致行业稳定

性提高、周期性减弱。

表 7、锡业股份分业务板块加权估值

资源冶炼板块 一体化板块 公司（整体）

2008 年毛利（万元） 110,280 108,694 218,974

板块利润占比 50.36% 49.64% 100.00%

估值水平（倍，P/E） 28 38 32.96

资料来源：联合证券研究所

我们继续采用分业务板块加权估值方法。给予公司的“资源+冶炼”板块 28

倍 P/E、“一体化”板块 38倍 P/E的估值。以 08年毛利贡献比例为权重，计算得

出公司整体估值水平为 08年 32.96倍 P/E，高于市场目前有色行业上市公司的平均

估值水平。

从公司本身的业务发展特点来看，一方面，其资源优势正逐步转化为赢利能力，

将导致未来估值（市盈率）水平呈现下降趋势；另一方面，随着深加工业务的发展，

其一体化板块的毛利占比逐年上升，从而支持公司维持一种较高的估值水平。

我们预测公司 08 年净利润增长率为 63.2%。根据行业及公司的发展趋势，经

我们初步的谨慎估算，09 年的净利润增长率将不低于 30%。按照我们给出的公司

08年估值水平 32.96倍 P/E，09年（不考虑股权融资）有望降至 25倍以下。

除了上述的高估值理由外，我们还考虑了公司作为全球最具竞争力的锡业公司

所拥有的最多的资源量、最大的产能、最长的产业链、最先进的采选冶技术，以及

相对于不同竞争对手所体现的规模优势、区位优势、技术优势和品牌优势等。从这

种意义上看，锡业股份在全球锡行业是无可比拟的。

根据预测的 08年每股收益（摊薄）2.18元，公司内在的合理价值中枢为 71.85

元/股，维持“增持”评级。

风险提示

目前公司近一半利润来自“资源+冶炼”板块，直接受到金属价格波动的影响。

资源拓展也存在不确定性，不能过于乐观。如果资源拓展进展不大，或将导致公司

选用自产矿品位和比例较低，从而影响公司盈利能力的充分发挥。

锡和锡加工品出口退税率降低、人民币升值以及相关的资源税的提高等多种可

能性事件，或将对公司业绩造成不利影响。