主题：【原创】[中信证券]深度讨论 -- 老拙

[嘉禾勋章]河友提供了申银万国关于中信证券的最新研究报告链接。这是一份十分专业且具有相当深度的研究报告，建议大家看看。

目前，深沪正在调整，而我们选择投资[中信证券]的基点是中长线投资，因此与其每天盯着大盘和中信证券的波动，不如看看专业的深度研究报告。一方面是增强投资的信心，更重要的是从中增长投资知识和能力，“从战争中学习战争”是最好的学习方法。

跟读书一样，“干看”不容易深入，所以老拙在此建议大家开展对这份研究报告的讨论，通过讨论得以更加深入理解和认识价值成长投资理念。

讨论可以包括个人看法、提出质疑、更多的分析、请求解答不明白的问题、以及不同意见，等等。欢迎大家加入讨论，三言两语都可以，不同意见都欢迎。

最后，回答河友的问题不是老拙的特权，大家都可以就河友提出的问题发表自己的见解——大家帮助大家也。

昨晚上仔细看了这个报告，它是分析基本面的。核心结论是，中信证券不是一般的券商股，不是只靠成交量收手续费靠天吃饭的，而是有相当多的新业务可以作为利润增长点。这个结论论证得很好。对于每股收益，报告显然有所保留。

另一方面，基本面只是股价运行的一个重要因素，我个人认为筹码分布对中短期影响更大。一个股，预计能涨30%，如果所有筹码都没有获利，那很容易涨上去。如果一个股，预测还能涨60%，但有50%的筹码已经获利100%了，那么可能反而会跌。

在二季度成交大增的时候，人人都知券商收益会好得不得了，投资报告也说了较高的目标位。但那时中信的机构持仓达到了近年最高点，一季度末基金持有中信占流通股34%。其中许多基金都是获利超过100%的。这种情况下，这些获利的基金显然有趁利好卖出的倾向。因为行情好出货容易，一旦行情逆转，反而被动。同时，基本面上也不是完全一片大好，因为加印花税显然会极大影响成交量，中信的基本面有不确定因素。这种情况下，许多基金大幅减仓完全可以理解。但这时也有很多新基金等机构认为值得增持，因为基本面向好就如老拙所总结的，相当可靠。所以就发生了规模很大的换手，股价上下波动不小。

到三季度的时候，情况已经有所改变。基本面上，仍然和二季度一样，绝对向好。除了人寿那解禁的5亿股，获利筹码已经大幅减少。但人寿说持有期将远远超过一年的禁售期，这个应该是有承诺的。盘面上多了很多获利很少甚至套了一些的筹码，就如我们实盘，跟的人不少，新进基金也不少。这样，三季度中信应该涨起来比前些日子容易多了。我们至少可以认为现在的价位十分安全。如果涨到70以上，那可能获利筹码又多起来，我们可以见机行事。

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我的第一枚啊，可惜不是双宝

谢谢拙总！

“行情好出货容易，一旦行情逆转，反而被动”。这句话精辟啊。

目前的流通市值差不多 6万亿，而中信系的市场占有率是7%多，那么就有相应的 4000多亿股票市值。假如平均每人融资 10%（这个只是一个估计，没有深入计算），那么中信贷出 400多亿，按照现在的贷款利率 6%来计算，每年就有超过 24亿的融资贷款收益，每股高于 0.8元。

另：许多券商没有融资业务的资格（净资本限制），不排除有这方面需求的股东投入 中信的怀抱，更增加了中信的市场占有率。

灵活掌握进入的时机，这点我非常赞同。

很多人似乎都上不了网啊

至少也要算上存贷差？中信融出的资金，并不是自己的本金吧？这些资金是有成本的，计算的时候，需不需要减去？

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仔细研读了申万于7月19日的报告，第一印象参考价值不大，篇中充满了华丽的图表和术语，最后告诉大家一个没有数据支持的结论合理价值86元，但结论算错了。

报告第一部分公司的业绩增长是可持续的

首先论证部分似是而非，美林的净利润和标准穷指数收益率与成交量的相关性不大不能证明中信的净利润与沪深指数收益率与成交量的相关性不大。所以结论中信的均衡的业务结构将有效抵御经纪业务大幅波动的风险不成立，大家可以凭常识判断，如果经纪业务收入占到总收入70%以上，沪深两市成交量大幅萎缩对券商业绩的影响。篇中没有数据分析，只是一带而过。

至于业绩可持续增长的驱动力，在金融创新方面，股指期货和融资融券还没影呢，就为2008年带来新业务和推动传统业务226亿元（怎么算的？），然后一系列数字推算出为中信贡献2008年EPS0.52元。

传统业务整合带来的收益其实仔细分析可以得出结论，中信与子公司的差异很可能是一季度奖金没发造成的。因为2006年年报中差异没有那么大。中信由费用控制带来的收益也并不高，所以综合各方面消息，今年业务整合没有什么大动作，还是各干各的。

最重要的并购带来的外延式扩张机会，我的判断是几年内都不会有。

第二部分买方业务短板正在消除

申万对中信自营的保守用了隐晦的说法—偏重固定收益，所以2007、2008和2009年自营差价收入都只有20亿左右，这是一个很低的数字，而且没有增长。

资产管理业务的预测又极乐观，2008年是2007年的2.4倍，2009年又是2008年的2.4倍。2.4倍这个数怎么来的没说。

第三部分权证创设带来的超预期的投资收益。

中报里大家可能失望地发现，权证创设带来的投资收益中信只有1亿8451万元。因为今年中信创设最大的两个认沽权证--招行CMP1（580997）、南航JTP1（580989）的收益结转日期分别是，2007年9月1日和2008年6月20日。只有到期后，才能入帐。

由于近日权证交易的退潮，我们可以很有把握的预测，由权证创设带来的投资收益也就这么多了。因为这一批权证的实际价值为零，可以骗一时不能骗一世。今年靠权证挣12.43亿元，明年就只有7.585亿元（南航JTP1）。因为让券商可以无限创设这一招太狠了，直接就灭了炒权证的庄家，估计是没人再敢烧权证这个灶了，权证这几天交易量日渐萎缩就是证明。

第四部分经纪、投行业务稳步推进

经纪业务这部分只计算到了5月底，作为一个分析师这是很不负责的行为，因为上交所深交所7月初就给出了数据，完全可以计算出准确的上半年数据和市场占有率，不行可以参考我的计算链接出处

从股票融资中，已经实现的5.4亿元，到去年结转的2亿，再加上预测的4.1亿元，加起来只有11.5亿元。与2007年盈利预测表的18.55亿元差7亿元，为什么没说。

最后第七部分结论合理价值86元。

可根据附表，仔细计算，86这个数是错误的。

为什么呢？我先喝口水去。