主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

作为一种体制和文化，庄家就是一种中国病，一种中国式的改革综合症。从这两个方面看， 尽管庄家可能改头换面，但中国的庄家时代还远没有结束。

（3.1）：以地方利益的名义

目前，地方利益及地方保护主义在比较正式的文本中已经成为了某种"邪恶"和不道德的代 名词，但这并不能否认在合理的宪法安排下地方政府寻求地方利益的合法性。然而，在当下 中国，被遮掩在地方利益合法性背后的往往是少数权力集团成员的寻租过程。这恐怕才是问 题的症结。换句话说，以地方公共利益的名义并使用公共权力来牟取权力集团的个人利益， 已经是当今中国地方主义的一个本质的特征。地方政府在维护地方利益名义下对证券市场的 广泛干预，就是这样一个典型的例证。??

一种含混但却被轻易接受的观点认为，地方政府对证券市场的干预往往是出于地方 利益的考虑。那么，这个地方利益究竟是什么呢？虽然谁也不能给出令人信服的答案，但按照一般的理解，大致包括以下几个方面，第一，地方政府可以通过股票上市来转嫁当地的财政负担，并进而促进当地的经济增长。第二，政府出于维护本地的形象，树典型，求政绩，并在上市公司方面与其他地区竞争。第三，围绕本地上市公司产生了一批利益群体，这个群体特别有动力推动当地政府的干预。??

这些被广泛接受的说法，虽然没有说错，但却比说错更容易产生误导。因为它没有揭示本质 反而掩盖了本质。我们先来看第一种说法。??

不错，地方政府的确可以通过股票市场来转嫁当地的财政负担，上市公司越多，圈的钱也就 越多。但所有的数据都说明，上市公司的直接融资跟间接融资相比是一个非常小的比率。也 就是说，通过上市公司融资能够为当地经济带来的收益与其他渠道相比是非常小的。起码， 这种收益与我们看到的当地政府为上市公司所付出的成本是非常不对称的。这种不对称，在 许多地方政府对当地上市公司反复注入资源以进行所谓资产重组的过程中表现得尤为突出。 在这些重组案例中，许多地方政府实际上是在大做赔本买卖。这足以说明，上市融资很难为 当地政府带来足够的激励。而在大量资产重组的案例中，这种激励甚至经常是"负"的。所 以，地方政府为了本地的经济利益而干预股市的理由并不成立。至少，它不能成为一个主要 的理由，这是第一种理解。??

第二种理解就更不得要领。不管在正式和非正式的标准中，地方官员的提拔从来就没有与上市公司的数量挂过钩。如果上市公司的数量与地方政府官员的政治前程有某种强相关关系的话，那么，今天中国的上市公司恐怕就不止1000多家，而是要远远超出现在这个规模。就像我们看到，一旦文凭成为官员之间重要的竞争砝码，各级官员中就立即充满了博士、硕士一样。所以，所谓地方政府干预上市公司是为了"面子"和"形象"的说法，更是一种远离问题本质的无稽之谈。??

第三种说法似乎比较接近事情的真相。但问题是，"围绕上市公司所产生的一批利益群体" 究竟是谁？是一大群人，还是那些关键的"少数"内部人？一个上市公司在一个地方影响的 群体其实很小，而能够在上市公司相关操作中获益的人可能就更微乎其微。所以，所谓围绕 上市公司所形成的地方性"利益群体"，仍然是一个十分夸大的说法。只要稍加分析，我们 就会发现，真正与地方上市公司利益攸关的只有极少数人。说白了，他们就是那些掌握着上 市公司命运的地方权力集团。只有这些人，才能够真正从围绕上市公司的各种活动中，获得 与他们所冒风险相称的巨大利益。毕竟，地方政府围绕上市公司所做的种种安排，不仅违规 ，而且经常有违法的嫌疑。没有巨大的个人利益的驱动，甘愿冒违法的风险去为当地的广大 人民谋利益，这当然只能是欺人之谈。??

很清楚，所谓"地方利益"不过是一个口号，一块并不高明的遮羞布，其中包裹的不过是地方权力集团成员的个人私利。其违法的本质也根本不是地方政府的违法，而是少数权力阶级成员的违法。在这里，地方利益的合法性被彻底滥用了，它变成了某些权力集团巧取豪夺的合法性。??

如果我们对这个结论还有什么怀疑的话，"康赛事件"中涉案人员的身份可以加深我们的这 种印象。康赛，湖北黄石的一家上市公司，在一系列造假和操纵内幕曝光后，已经成为官员 和上市公司合谋的"典范"。在多年的欺诈活动中，这家公司牵涉的各级官员多达上百名。 以下就是"康赛案"部分落水官员的清单：??

姓名 徐鹏航??

原职务 原国家经贸委副主任??

所受处分 撤职，留党察看两年??

犯罪事实 受贿康赛股票12?北万股，获利113万元??

姓名 吴文英??

原职务 原中国纺织总会会长??

所受处分 撤销全国政协常委资格，留党察看两年??

犯罪事实 受贿10万股内部职工股，获利89万余元??

姓名 陈家杰??

原职务 湖北省黄石市原市委书记、市人大常委会主任（正厅级）〖ZK〗〗??

所受处分 2000年1月28日被依法逮捕??

犯罪事实 违规购买康赛原始股票5万股，获利35万元??

姓名 张维先??

原职务 原湖北省政府副秘书长??

所受处分 留党察看两年??

犯罪事实 收受康赛内部职工股5000股??

姓名 贾虹??

原职务 原湖北省民政厅副厅长??

所受处分 留党察看一年，降低一档职务工资和一级级别工资，职级降为正处级??

犯罪事实 违规购买康赛内部职工股票1万股，从中获利4万元，并收受现金 5万

这个名单虽然很不完整，但已经足够让我们看清，在所谓地方利益的名义下，从事上市公司 非法欺诈活动的主要受益者究竟是些什么人。很显然，除了童施建和张建萍等少数几个原康 赛公司高管人员外（从本质上说这些所谓企业高管大多数也仍然属于传统的行政系列），绝 大部分都是本应该与企业正常经营活动无关的各级官员。这些权力集团的成员才是各类证券 欺诈案件的真正主角，但他们却与我们平时想象中那些手握重金、智慧超人的证券欺诈者的 形象相去甚远。??

同样的情形，我们也可以在中国证券市场的另外一只出尽风头的股票上看到。环保股份，中 国证券市场第一只环保概念股票，自从1997年5月上市之后，股价持续走高。最高涨幅达到1 0倍左右，风头一时无两。但这个二级市场上的惊人暴利又是从何而来的呢？??

原来，惊人暴利背后的业绩支持，完全是靠沈阳市政府不断的财政注入。沈阳市政府不仅为 这家公司提供了巨大的财政补贴，而且还不断许诺注入所谓优质资产。这个"业绩"背景与 环保股份二级市场的炒作配合得如此天衣无缝，只有傻瓜才相信这不是操纵。但又有谁能够 动用市政府的公共资产来进行股票操纵呢？答案再明朗不过了：沈阳市的政府官员，是能够 掌握沈阳市国有资产命运的政府官员。"慕马案"（原沈阳市市委书记慕绥新、市长马向东 腐败大案）曝光后披露的部分事实将环保股份的股票操纵直接与地方权力集团的腐败联系在 一起。据报道，原沈阳市市长慕绥新的前妻贾桂娥就收受过100万股环保股份。很容易推 论，在环保股份的操纵中获利的绝不是贾桂娥一人。??

与所有股票操纵有相同的特征，环保股份也有大量内部职工股。经过反复送配，到这批职工 股上市的时候，其数量已经达到4914万股，持有者的获利达到几十倍。很有可能，环保股份 的连续多年的市场操纵就是冲着这一批职工股上市来的。??

慕绥新、马向东两位大人物在位的时候，环保股份几乎每年都有大笔财政补贴进账，业绩也 随之突飞猛进，"慕马案"的爆发，却一夜之间断送了环保股份在中国证券市场的"幸福生 活"，也终止了环保股份的成长神话。一个上市公司的兴衰与一批地方官员的命运联系得如 此紧密，只能证明，环保股份的幕后庄家实际上就是沈阳市的一小撮权贵。正是这批人，在 环保股份的操纵中轻易获得了普通投资者不敢想象的无风险利润。显然，地方权力集团在" 康赛"与"环保股份"的股票操纵中所显露的作用，并不仅仅是孤立的个案，而是具有普遍 的代表性。??

在中国证券市场十余年的发展中，地方政府起到了至关重要的作用。从表面 上看，及至1999年"5?19"行情之前，中央政府一直扮演着某种规范和防范风险的角色， 这很容易使人们将中央政府的博弈对手简单地想象为某种民间自发的力量，但事实并非如此 。除了最初阶段，民间的自发力量起到主要推动作用以外，中国证券市场始终是中央权力与 地方权力的舞台，在这个舞台上尽情舞蹈的是在改革中毫发未损的行政权力，而绝不是新生 的民间或民间资本。民间或民间资本的参与，不过是这一出传统剧目的新道具。"政治权力 "的导演们意图通过这种别致的方式告诉我们：看，这是一场全新的历史演出，赶快参与吧 ，你也有机会!??

但主角就是主角，在这场史无前例的资本游戏中，民间及民间资本扮演的只能是配角和牺牲的角色。这种权力的独角戏，在地方政府对上市公司反复的重组中，其性质会呈现得更加清楚。

（3.2）：重组之“利”

在中国证券市场上，最有号召力的题材恐怕就是资产重组了。在网络、绩优、成长等一系列眼花缭乱的概念黯然失色之后，资产重组的魅力依旧长盛不衰。无论是在牛市还是在熊市，资产重组都是二级市场上最重要的暴利来源。而这其中，地方政府的"积极介入"可以说居功至伟。??

坐庄，是一个很复杂的过程，它远不像看上去那么简单。如果坐庄仅仅是一个二级市场收集筹码然后高位抛出筹码的过程，那任何一个资本雄厚者都可以轻易做到。所有的人都知道，吸纳筹码容易，而高位抛出筹码兑现盈利却不是一件轻松的事情。除非在大牛市中，没有"盘"外的一系列条件的配合，出货将变成一件非常困难的事情。这种困难，在资产重组题材的炒作中，表现得格外突出，因为它牵涉到优质资产的注入。有意思的是，恰恰在这个最关键的"盘"外环节上，地方政府总是挺身而出，拔刀相助。这种离奇的案例在中国的证券市场上简直不胜枚举，其泛滥和简单重复的程度让人窒息。我们还是通过一些具体的实例 来解读吧。??

华信股份（000765），原六渡桥，早在其1997年11月上市前就已经是一堆垃圾。不仅职工工资无法按时领取，还拖欠职工集资款数千万元。与此同时，作为一个商业企业，还拖欠着供货商的大量货款，企业经营难以为继。在这种情况下，职工经常为工资及集资款闹事。??

这个时候，地方政府出场重组了，其旗号是如此冠冕堂皇：为了当地社会"稳定"的大局， 为了当地政府的"形象"（如果真是对地方政府的形象很在意，六渡桥大概就上不了市了， 所以，这个借口才显得尤为滑稽）。于是，1998年6月武汉市行政主管部门一纸批文，就为 六渡桥找来一个名头颇有点想象力的大股东，武汉市华中信息技术集团有限公司。对于具 有无上权威的当地政府而言，这样的操作只需要通过简单的行政命令即可。注意，当这个所 谓的"重组"紧锣密鼓的时候，六渡桥在二级市场的价格正在接近上市之后的最低价，而且 密集放量。很清楚，庄家已经开始进场建仓。??

然后，必然要出现的奇迹出现了，经过魔术式的一系列关联交易，六渡桥的业绩在短短半 年之内就由每股收益0?卑4元"超常规"地跳升至0?贝元。不出意外，其股票价格也开始水 涨 船高，到2000年2月达到接近40元的历史峰位，如果算上这其间的送配，庄家获利之巨大可 想而知。随着庄家的获利出局，华信股份的业绩也复归其改名前的困窘境地，其2001年报所 显示的每股收益为3分钱，又一次接近亏损边缘。这不是重组失败的迹象，而是操纵完结的 明确信号。??

一次精心策划的重组操纵就这样完成了，一切都配合得如此完美。那么，究竟是哪些人将操 纵二级市场的巨 大收益放进了自己的口袋？大部分人可能已经对这个疑问麻木不仁，所以我们就更有必要重 复那个简单明了的答案：谁重组谁受益，既然是权力主导的重组操纵，当然是一切收益归" 权力"。??

有媒体指控，在六渡桥的整个重组过程中，当地政府并没有注入什么优质资产，完全是通过 关联交易和报表重组来取得业绩增长的，其勾结当地国有公司和中介机构的手法与所有的重 组丑闻如出一辙。可笑的是，有著名的评估机构竟然将华信股份排在了中国上市公司100强 的第40位，成为湖北上市公司中效益最好的一个。这位记者最后悲叹道："华信神话"真是 越来越有点"黑色幽默"的味道了。??

如果说华信股份的重组操纵还有点偷偷摸摸的话，湖北另外一个地方政府对ST猴王的操纵则 完全是明目张胆的。在宜昌市政府通过国有大股东从股市中无偿吸走了13亿巨款之后，ST猴 王已经成了一个负债累累的黑洞。因为其金额巨大，手段凶狠，ST猴王一时成为中国证券市 场上大股东掠夺上市公司最有名的案例之一。然而，就在大股东金蝉脱壳，宣布破产不多久 ，宜昌市政府却开始突然关心起还有些利用价值的上市公司ST猴王来了，不仅通过承担债务 和解除担保的形式"慷慨"地为上市公司注入资金4亿元，而且还找来一家新的大股东上海 国策。但世界上没有无缘无故的"慷慨"，说不出理由的慷慨背后就必然有某种不为人知的 东西。虽然我们不能确切地知道宜昌市政府为什么要这样做，但我们至少知道，这肯定不是 真正为了挽救公司。因为以ST猴王的高达"-2?辈8元"的每股净资产及其他糟糕透顶的财务 状况 ，它不仅不值得挽救，而且简直就是一个火坑。即便是国有资产，如果没有其他利益的驱动 ，这种"慷慨"的资产注入也让人百思不得其解。不过，与所有股票重组后的表现一样，ST 猴王在二级市场的价格从2000年4月份的5块多涨到了7月份的8块多，其启动日期几乎与地方 政府"注资"的消息同步。我们不知道谁从这个"消息"中获利了，但可以肯定有人获利了 。只不过，ST猴王的摊子实在太滥，这次操纵好像并不太成功。但4亿元的国有资产则铁定 打了水漂。??

对此类重组过于认真的人注定是要失望的。《大众证券》记者后来的调查证明，曾经为ST猴 王重组带来无限想象力的新任大股东，上海国策公司，本身也只是一堆废铜烂铁。它与ST猴 王的姻缘不过是中国股市上一出了无新意的双簧。??

在上面的决不鲜见的案例中，我们看到，地方政府对上市公司的重组与公司股票在二级市场 上的走势配合几近"完美"。地方政府（实际上是地方权力集团）以公共政策的名义，向上 市公司注入公共资产，并 通过股票市场合法的私有制形式，将公共资产据为己有。这是一个被操纵的"公私"循环过 程。公共资产的最后接收者，正是公共资产的"赠送者"，毫无疑问，他们是同一种人。在 这里，重组是外壳，是权力集团化公为私的又一个新式武器。??

这种抢劫行为如此野蛮，以至于根本无须顾忌普通中国人的基本智力。因为它惟一相信的， 就是权力的力量。这种丑陋的信仰，在ST黄河科的精彩表演中体现得淋漓尽致。

熟悉中国证券市场发展的投资者都知道，ST黄河科是中国资格最老的亏损公司，也是反复重 组次数最多的公司。从某种意义上说，ST黄河科的历史，就是一部中国国有上市公司的重组 史。它在中国证券市场上顽强存在，既反映了中国改革背景中传统国有经济的逐渐衰落，也 更深刻地体现了在同一背景中中国权力经济强有力的崛起。此消彼长，无非一个"权"字。 ??

ST黄河科（现已改名为陕西广电网络传媒股份有限公司，股票简称广电网络），作为一家传 统的国有企业，上市一年后即开始出现重大亏损。在经历了1995年和1996年连续两年的亏损 后， ST黄河科开始进行第一次资产重组。这个时间是1996年8月22日，在这一天，公司发布公告 ，称陕西省委和陕西省政府决定成立长岭黄河集团公司。由其辖下的另外一家大型国有企业 长岭机器厂持有黄河科的大部分股份，涉及金额超过四亿元。看得出来，这个时候的重组依 然是最老套的政府拉郎配形式，地方政府的重组目的还是以解决当地国有企业的实际困难及 维护当地的社会稳定为主。虽然如此，其股票在二级市场的价格却在消息公布后的四个月 内翻番。??

然而，这种以短期效应为主的重组必然是好景不长。在连续两年微利之后，1999年上半年公 司旋又陷入亏损。这个时候，地方政府又一次出面，不仅为ST黄河科专门召开了省长办公会 议，并采取各种行政措施为ST黄河科增收减负。最能显示地方政府魄力的是：省行政主管部 门竟然命令财政厅一次性购买ST黄河科3000万元多媒体产品，美其名曰政府采购。真不知道 ，省政府买这么多多媒体产品干什么？不明底细的人肯定会以为陕西省政府要当多媒体的经 销商了。但这一次政府出面重组的目的可就不那么单纯了。在ST黄河科的K线图上，我们可 以清楚地看到，在2000年4月份当ST黄河科报出1999年度"漂亮"的年报时，其股票价格已 经一飞冲天，达到其上市之后的最高价格18元左右。鉴于"5?19"之后，中国权力资本对 股票市场的操纵已经在事实上名正言顺，我们完全有理由推断，这是一次策划周密、配合默 契的操纵。这个特征也可以从市场主力在建仓拉高的时机上明确地判断出来。??

不过，只要权力资本的胃口没有被彻底满足，ST黄河科就还会是一个相当有利用价值的工具 ，ST黄河科的故事就不会完结。果然，在2000年度，ST黄河科又一次让人啼笑皆非 地亏损了。但这种亏损对于操纵者来说，则绝对是又一轮操纵的崭新机会--它们可以借此 低价吸筹，开始新一轮规模更加宏大的洗钱运动，颇有一点将洗钱进行到底的豪气。

最新一次合谋操纵的结果是：2001年10月，在当地政府的鼎力"扶持"下，ST黄河科变成了 证券市场上最有垄断利润因而也最有长期投资价值的传媒股，几乎在同时，ST黄河科的股票 价格逆市而动，创造了大熊市中最耀眼的奇迹，从9元左右一直上涨到24元。如果不知内情 ，庄家又岂能有如此"惊天地泣鬼神"的壮举？涉及如此巨量国有资产置换的知情人又能是 哪些人呢？最庸常的头脑也能想到，但却没有任何人有能力阻止。??

令人感叹的是，在市场黑幕不断，投资者对庄家一片喊打的背景下，人们曾经一致认为：ST 黄河科肯定要退市了，它再也无法创造耸人听闻的市场"奇迹"了。但结果却又一次侮辱了 那些对市场规则抱有最后一丝期望的人们。可以肯定，只要躲在庄家背后的制度背景不改变 ，ST黄河科就还会创造人间奇迹。??

从ST黄河科的重组历史中，我们可以看到，在国 有经济轰然倒塌的历史噪音中，权力资本也悄然长大为一个可以四处出击的庞然大物。ST黄 河科最新一次重组的实践表明，中国权力资本的触角已经伸到了国有企业最核心的垄断部门 。他们已然有能力将最后这块具有垄断性质的国有资产玩弄于自己的股掌。中国经济的"资 产重组"运动（远不止限于证券市场）如火如荼，ST黄河科为我们揭示了这一"革命"的最 新特征和最新进展。??

让人绝望的是，在这个广泛蔓延于中国各领域的"革命性"分赃活动中，我们看到了中国几乎所有著名高校争先恐后的参与。在利益面前，这些自诩为"良知"与"精英"的斯文人群体，露出了它们一直隶属的那个权力差序体系的本性，现在人们明白了，他们与所有其他的权力分利集团毫无二致。有时候，他们的面目甚至更为可憎。这种面目，我们已经在深安达、ST海洋等一系列的所谓高校或科技概念的重组操纵中，看得清清楚楚。在这一系列让人大倒胃口的操纵中，中国的某些著名高校以一种厚颜无耻的"高贵姿态"展示了他们高明的骗术。我承认，在一个骗子横行的文化中，我们令人尊敬的高等学府并不比其他骗子更应该受到指责。但所有的人应该清醒地意识到：中国的高校，它们以前是，今天就更加是行政权力体系的一部分，无论是在作为群体的道德上，还是作为企业的盈利能力上，他们丝毫也不比其他人更高。如果说地方权力集团在重组操纵中使用的是不容抗拒的行政命令的话，那么在有名校参与的重组操纵中，则更多地使用了"话语霸权"或知识权力。??

到此，我们可以简单总结一下地方行政权力在资产重组游戏中所进行的资源循环和分配过程了。这个过程大致是这样的。首先，向已经被掏空的上市公司注入外部公共资源，在二级市场上制造炒作题材。通过对股票的操纵，内幕人士从市场内部的投资者手中吸取资源，与此同时，通过增发或者配股将证券市场内部投资者的资源进一步集中到上市公司，然后通过行政权力再一次将上市公司掏空，开始新一轮循环。只要权力不受到硬约束，这个过程是可以无限循环的。不要以为这个循环是一个无聊的把戏，每一次循环中都会有人大获其利。而这个游戏的关键之处在于，地方政府对上市公司的"壳"资源、地方公共财政资源、地方的金融资源拥有不容挑战的垄断权力。没有这一点，地方政府的这套循环游戏就无法玩下去。有些人经常将地方政府的超乎寻常的重 组热情归结为它们对"壳"资源的珍惜，但他们从来就不问：在那些重组对地方政府本身的 利益来说明显意味着赔本的时候，地方政府为什么还对保护"壳"资源如此上心？答案非常 清楚，只有保住了"壳"资源，才能保住继续操纵的工具；而只要有操纵，内部人就会获利 。哪怕这种利润与公共资源的投入再不相称，这种操纵对内部人也是值得的。所以，循环次 数越多，内部人获利的机会也就越多，证券市场内部和外部的资源就越向操纵者个人手上集 中。这也是为什么各级政府、各个部门对重组乐此不疲的原因。股票二级市场并不创造财富 ，操纵者个人手中的财富多一点，分配于其他人手中的财富就少一点，地方政府主导的重组 对全社会的财富分配格局的影响由此可见一斑。或许，股市内部和外部的资源彻底枯竭之时 ，就是这个再分配游戏完结之际。??

无论重组被人们赋予多么深远的产权革命意义，在当今中国证券市场，它的功能也只能从属 于权力阶级的意志。这就是被形式遮蔽的真内容。

（3.3）：上海PT别样红

在所有地方政府主导的资产重组炒作中，上海市的表现尤其值得记载。

2002年4月，当中国股市服过管理层开出的几剂猛烈补药，又一次陷入心力衰竭的时候，上 海股市突然走出了一列骄傲的队形。这就是以白猫股份、商业网点、都市股份所构成的上海 PT板块。??

这几家曾经代表中国国有企业低效率的典型，在经过政府的精心"调养"之后，再度咸鱼翻 身。不过，它们重新出场的典礼实在过于隆重。在摘帽复牌之后，这三家股票的价格在短短 的的几个交易日里全部翻番。如以其在PT期间的最低价格计算，其复牌后的涨幅最低也在5 倍之上。其中都市股份的累计涨幅接近十倍，并创造了连续三十个涨停板的中国股市之最高 纪录。在监管风声日紧的2002年，这三只股票经典的庄股走势，不啻于对监管当局的一种巨 大的嘲笑。

惊叹之余，人们不禁要问，上海的PT为什么敢冒天下之大不韪，置沸腾的民意与市场发展的潮流于不顾？??

的确，在上海看来，它有太多特殊的理由来挽救它的上市公司。因为上海不仅是中国最大的 工业城市，而且是中国的金融中心，更是中国向外国投资者表明开放姿态的样板城市。虽然 所有这一切都不构成凌驾于市场规则之上的任何理由，但对于上海来说，形象就是一切，其 他的都是小节，哪怕这种小节上的失误会贻害无穷。??

在中国证券市场中，一直有一种说法：上海的上市公司比较规范。意思是说，上海的上市公司不太愿意与庄家配合炒作。但这几只股票的走势，对这种说法无疑是一种讽刺。所有的人都能看出，这几只著名的PT股票在资产重组期间，不仅有庄，而且有大庄。庄家在整个炒作过程中所表现出来的自信，充分显示了他们对基本面情况的了如指掌。换句话说，庄家的炒作与这几家公司基本面的变化配合得相当紧密。虽然没有证据说，重组者即是庄家，但作为内幕知情人的重组主导者却有最大的庄家嫌疑，这是毫无疑问的。从这个角度看，与其说上海的上市公司比较规范，不如说上海上市公司在炒作中的保密功夫更到家。这些重组股票的走势已经将价格操纵的本质清楚地呈现出来。??

作为在中国政治和经济中有特殊意义的城市，上海由行政主导的大规模资产重组表现出了一些不同的特点。举其要者，大致有二。??

第一， 更强大的政府干预。??

1997年，上海市政府率先在全国成立了第一家专事资产重组的政府机构--上海上市公司资产重组领导小组。我们无法确知这个领导小组的行政级别，但从上海这几年资产重组所动用的资源来看，这个名称怪诞的政府机构能量着实不小。与其他地方政府对上市公司零敲碎打的重组不同，上海一开始便"高屋建瓴"地成立了政府班子，统一策划和推动上海市上市公司的重组。按照这个领导小组最近披露的消息，在上海市所属的115家上市公司中，已经有大约四分之三进行了重组。谁都知道，公司重组本是市场主体之间的自愿行为，政府主导的"重组"本质上已经不能叫重组，最多只能叫行政性的资源调配，用民间的话来讲就是所谓的拉郎配，是不可能有什么效率的。这与行政性的推荐上市没有任何区别，更是对资产重组本应该具有的市场精神的一种讽刺。但有意思的是，不知是出于无知还是出于要抢其他地方政府的风头，上海竟然将这种对市场赤裸裸的干预当作自己的又一项创新来加以夸耀，甚至还煞有介事地总结出一系列的所谓经验，实在是让人瞠目结舌。上海市上市公司资产重组领导小组的负责人曾经表示：上海将加快推进上市公司资产重组，充分发挥证券市场资产重组的功能。然而，在强大的政府干预下所进行的资产重组，能够发挥证券市场资产重组的功能吗？结论可能恰恰相反，它只能进一步加强政府的行政干预功能，破坏证券市场的市场配置功能。让人奇怪的是，在越来越被赋予中国改革和开放象征意义的上海，竟然对如此低级的逻辑错误熟视无睹。这不能不让我们对掩盖在上海轰轰烈烈的资产重组表象下的精神实质表示深刻的怀疑。这种明显有逻辑错误的资产重组，与其说是一种创新，不如说是对证券市场的一种嘲笑。在中国的政治文化中，一直有一种不言而喻的行动逻辑：只要目的正确，手段就可以无所不用其极。这种陈规陋习在上海的资产重组过程中表现得相当充分。??

第二， 重组参与方几乎都是国有公司，或者更确切说都是有行政权力背景的国有投资或控股公司。??

以2001年末上海三家突击重组的公司为例。重组 联华合纤（600617）的是上海国际集团与上海纺织控股公司。其中新的第一大股东上海国际 是授权经营上海国有资产和国有股权的资产经营机构，注册资本达到50亿。其旗下的多家金 融机构很容易让人联想到一个超大型的金融垄断集团。与联华合纤几乎同时被重组的是浦东 不锈（600748），其新任大股东是上实集团--上海市政府属下的另一家大型国有企业集团 。其旗下的窗口企业上实控股在香港红筹股中相当知名。第三家重组企业英雄股份（600844 ）的新任大股东是上海农业投资公司。不用问，这又是一家属于上海市政府的投资公司。??

从现有的资料看，上海这几年所进行的资产重组中，这种国有资产从左手到右手的特征非常明显。这既是政府主导型的资产重组的一个必然结果，也从一个侧面反映了上海雄厚的"国有经济"实力。换一个穷一点的地方政府，国有经济资源可能早就被"重组"完了。但很明显，这一点都不能说明上海比其他地方更高明，而只能说明上海地方政府比其他的地方政府更有本钱错配经济资源。因为，国有企业的长期经验以及资本市场上不长的重组经验都表明，这些新注入的国有资产迟早会被又一次消耗完毕。如果不是这样的话，上海市主管部门今天就没有必要对其所属的上市公司进行这种换血式的资产重组了。上海市政府一直表示，要让上海本地上市公司的业绩处于中上游水平。大规模的行政性重组大概就是他们兑现这种诺言的主要手段。在这个意义上，掩藏在上海更加丰沛的国有经济资源之后的，是其更加贫乏的市场经济精神，是其相关部门更加强大的行政干预惯性。在证券市场对政府干预的一片喊打声中，上海如此明火执仗的行政干预却很少受到人们的谴责，甚至将其作为资产重组的成功模式加以推崇，又岂非咄咄怪事？??

深究下来，上海由行政部门所主导的资产重组虽然具有同样甚至更变本加厉的行政干预本质 ，但却具有某种与众不同的诱惑性。这就是所谓的实质性重组。??

出于对泛滥于中国证券市场的虚假重组的厌恶，投资者对那些有优良资产注入的实质重组感激涕零。上海上市公司的重组大多具有这种业绩提高的表面特征，虽然这种业绩提高注定也是短暂的。这大概也是人们较少对上海资产重组提出抨击的原因。虽然这种重组在短期内对二级市场的投资者有利，但它所耗费的社会成本与其他类型的重组并无二致。以上面我们提到的三家PT股票为例，仅仅PT农商社一家就赖掉银行资金4?卑8亿，加上作为大股东无偿赠与的价值3?倍6亿元的土地和1?惫3亿现金，在挽救PT农商社的过程中，共消耗国有资产9亿多元。换句话说，除了赖掉的4亿元银行资金之外，上海行政部门又从属于全体人民的国库中私下掏出了5亿多元给PT农商社的现有股东。慷全体纳税人之慨以维护一个地方的所谓形象，于理于法都站不住脚。请记住，上海行政部门只是这部分国有资产的管理者，而不是所有者。它根本就无权将这部分资产按照地方政府的意愿甚至是个别地方领导人的意愿来处置。更为严重的是，这种资产重组并不仅仅是国有资产的简单搬家，而是国有资产以一种巧妙的方式被送给了二级市场上的庄家。虽然从表面上看，这种慷慨奉送的主要受益者是PT农商社的现有股东，包括国有股东和流通股东，但实际上，最大的受益者却是在二级市场上潜伏已久的庄家。按PT农商社的流通股本1638万股计算，其在重组后流通市值最高增加约4?钡 亿元，以保守的估计，庄家在PT农商社的重组炒作中至少获利上亿元。而这笔盈利，以PT农 商社现有的盈利能力恐怕一辈子的经营都赚不回来。当然，这并不是全体纳税人为重组PT农 商社所付出的全部代价，因为在恢复了融资能力之后，PT农商社马上就会以"都市股份"的 名义张开它圈钱的血盆大口。只要这个重组的游戏还能继续玩下去，光一个PT农商社就可以 成为无止境吞噬社会资源的巨大黑洞。容易想象的是，从四面八方汇聚到PT农商社中的资金 并不会从地球上平白无故地消逝掉，只不过它已经换了主人。由名义上属于全体公民的资产 、投资者的资产，通过政府这只看得见的手(可笑的是，在中国，这只手往往是法律与正义 的化身)，变成了庄家的钱、少数内幕人士的钱。用9亿元的公共资金换来内部人在二级市场 上几亿元的私人利润，这就是PT农商社告诉我们的有关重组的本质。对于重组来说，只要这 一个本质的目的能够达到，重组就值得进行，而那个被重组的企业是不是能够继续活下去， 并不是重组者需要关注的目标。在绝大多数情况下，等待这个国有企业的命运是再一次 被重组。在现在谈论的这个案例中，我们指的是都市股份。但愿我们不会不幸而言中。不过 ，中国证券市场上诸多国有企业反复重组的例子已经为我们提示了这种可能性。同样一部烧 钱机器，放到氧气充足的中国证券市场上来，只会燃烧得更加猛烈。将重组限制在国有资产 之间，固然可以避开国有资产流失的指责，但它却是国有资产一种更加隐蔽的流失形式。??

在这里，我们可以看出，上海的资产重组，虽然表现出了某种不同的特点，但其烧钱与 财富转移的本质与其他地方上市公司没有两样。而就其重组过程中所无偿动用的公共资 源的巨 大规模以及局限于国有资产之间的封闭性来看，上海的资产重组更是一个负面的典型。因为 它建立在社会隐性成本基础上的业绩提高不仅强化了政府干预的合法性，而且也更加加强了 政府对上市公司的进一步垄断。上海市主管资产重组的负责人曾经得意地夸耀："上海本地 上市公司的总资产约4000亿元，其中净资产1500亿元，国有股所占资产不到500亿元。通过 战略调整，国有资产以持有三分之一的净资产，调控了4000亿元的上市公司资产。"好一个 战略调整，不调整不要紧，一调整社会资源更加向政府手上集中了。"调控"当然是客气的 话，其实质则在于控制。如果上海的资产重组真有什么创新的话，其创新之处正在于：行政 部门学会了用资本市场的手段控制更多的社会资源。这毋宁说是计划经济的一种复辟更加贴 切。??

我们尤其要指出的是，在资产重组期间，上海上市公司在二级市场上的表现具有所有内幕交 易的一般特征。这一点我们在PT农商社、凌桥股份等一系列的股票炒作中看得非常清楚。我 们不做赘述，留待有心人一一查证。

（3.4）：庄家，拓展中的疆域

"5?19行情"是中国证券市场的一个重要分水岭。??

在"5?19"之前，中央政府是作为地方政府和庄家的博弈对手而出现在中国证券市场中的。在这一时期，地方政府及一些权力资本是中国证券市场的主要受益者，而中央政府却是最主要甚至是惟一的风险承担者。这种权利与义务的不对称，使中央政府在证券市场上一直扮演着压抑投机、防范风险的角色。在这样一种态势下，中央政府在股市博弈中的地位能够保持较高的独立性。因为它的对手除了地方政府之外，就是基本上还没有什么合法性的权力资本--庄家。所以，我们看到，在此之前中央政府对股市出手最重的一次干预是向下的干预。那就是1996年12月《人民日报》以大批判口吻对中国股市所进行的抨击。许多经历过那场暴跌的投资者肯定还对当时的凄惨情景记忆犹新：人们根本无法抛出自己手中的股票，因为很多股票几乎天天都有大单封死跌停板。虽然这一次干预并不像某些人在亚洲金融风暴之后吹嘘的那样，避免了中国的金融危机，但却暴露了政府在处理经济问题时的那种不可遏 制的行政冲动。1996年年底这一次对市场的大规模干预，使人们猛然发现，在我们这个国 家中，行政力量(尤其是中央政府的行政力量)依然是最强大、最值得畏惧的力量。

但我们必须 记住的是，这与其说是强化了中央政府的权威，倒不如说是强化了某种不受监督的行政力量 的权威。这种重新集中并被强化了的权威，为"5?19"特大人造牛市埋下了伏笔。因 为，重要的不在于向哪个方向干预，而在于政府有没有干预的能力，有没有干预的合理 借口。显然，在"5?19"行情之前中央政府已经在这个问题上取得了相当的成功。我们将 会看到，这个"权威资源"马上将会在中国的证券市场上结出硕果。??

不知是出于亚洲金融危机之后的经济形势所迫，还是真的意识到了证券市场的"伟大功能" ，1999年5月前后，中央政府对证券市场的态度发生了戏剧性的变化。这造就了延续两年之 久的最大一轮牛市。1999年5月，为了配合宏观经济政策，政府又一次大规模干预股市。在 股市短线飙升400余点之后，《人民日报》发表社论，鼓励投资者入市，并为这次行情起了 一个称呼：恢复性行情。自此之后，疑难杂症缠身的中国证券市场开始了一场虚脱式 的大跃进。??

"5?19"行情的发生，肯定让许多一直跟踪中国经济政策的观察家大吃一惊。如果说积极 的财政政策还是可以理解的话，那么，"积极"的股市政策则实在有点超出人们的想象力。 ??

作为金融政策的一个重大转变，"5?19行情"还有一些重要的经济原因。虽然"5?19"行 情仍然是刚刚发生的"历史"，但这并不妨碍我们现在就作出一些基本的判断。在我们看来 ，导致"5?19"大转弯的政策理由无非以下几条。??

一是所谓"财富效应"，即股市高涨可以使人们感到财富增加，从而加大消费动机，刺激消费需求。"财富效应"是近几年才流行起来的说法（实际上并不流行，只不过在中国证券 市场，被有心人人为地突出了），据称，其灵感来自对美国经济长期高增长的研究。因为有人认为 ，美国股市的大牛市是美国经济长期低通胀，高增长的主要原因之一。虽然这个观点极其值 得商榷，但对于深受经济低迷困扰的中国领导人来说，这仍然是可以一试的药方。增加全社 会的财富效应 ，不仅是一个刺激消费的办法，也同样是一个营造社会安定气氛的办法。??

导致"5?19"行情的另外一个经济原因是，国有企业尤其是国有大型企业越来越紧迫和越 来越庞大的融资需求。在"5?19"前后，国有企业对资金的需求与日俱增，这一方面是由 于国有企业的确处于日益困难的局面。另一方面则是由于当局在国有企业问题上提出了许多 不切实际的短期目标，对于当局来说，国有企业在短期"脱困"已经成为了一项压倒性的政 治任务。我们很难知道，这个因素究竟在多大程 度上促成了中央政府对证券市场的鼓励和放任态度，但这肯定是一个重要的理由。企图在国 有企业问题毕其功于一役，固然表现了政府对中国经济的强烈进取心，但急功近利的色彩也 同样明显。更进一步说，将一个涉及数千万人的复杂的系统问题，单纯看成一个经济问题， 并试图用简单的行政手段加以解决，实在是过于浪漫。不了解这一点，政府将会继续犯同样 的错误。??

导致"5?19"行情的第三个经济原因可能是出于社会保障基金的压力。但我们发现，政府 的这个企图在发动"5?19"行情的时候并不明显，或者说并不清晰。很有可能，后来演变 成证券市场巨型利空消息的"国有股减持"方案，是在"5?19"行情之后才成型的。或者 说中央政府在空前的牛市中，"发现"并完善了这个方案。至少，在最早进行"国有股减持 "试点的几家股票中，充实社会保障基金并不是第一位的目标。我们看到，在1999年年底黔 轮胎的减持公告中，第一位的目标是"支持地方经济发展，建立贵阳市国有资产经营基金" ，而充实社会保障基金则是放在第二条中。所以，有理由推断，庞大的"国有股减持"以充 实社会保障基金的方案，是中央政府在牛市中逐步发现出来的，是一个过程中所产生的"动 机"。在牛市后期，"国有股减持"变成了一个动机非常复杂的行动，是一个"一箭多雕" 的方案，既可以解决一股独大，又可以补充社会保障基金，还可以借机抑制股市过热。当然 ，最拿得上台面的还是社保基金问题。不过在这个问题上，政府还是过于自负了。??

如果上述原因因为浮在水面而容易被观察到的话，那么中国证券市场参与主体的结构性变化 却是一场静悄悄的"革命"，并不容易为人发觉。而这个被忽略了的"革命"却可能是导致 "5?19"行情至关重要的动力源泉。??

经过1990年代的发展，到"5?19"前后，中国证券市场的博弈格局正在发生不为人知的深 刻 变化。标志这一变化的一个重要指标就是：越来越多与中央政府有密切关联的上市公司开始 进入证券市场。我们观察到，在"5?19"前后，几乎所有的中央部委都有了自己的上市公 司，在上市即权力的中国股市中，甚至连计划生育委员会这样与企业经营毫无联系的行政部 门都有了自己的上市公司。与此同时，一批直属中央的大型金融和企业集团也开始对证券市 场发生浓厚兴趣，他们开始通过各种方式进入证券市场从事融资及投机活动。这里面既包括 那些境内的大型企业，也包括那些海外的中资和红筹股公司。换句话说，除了地方政府及早 期进入市场的权力资本之外，越来越多的中央级企业和公司开始在证券市场看到并拥有了自 己的利益。在这些公司中，许多就是直接归属于中央经贸委和大型企业工委的，这 样的背景显然要比一般的地方政府牛气得多。这批公司的到来，对那些在以往的股市博弈中 势单力薄的地方政府及权贵资本来说，无异于如虎添翼。通过股市，权力资本找到了他们巨 大的共同利益，一个藏在暗处但能量惊人的股市利益集团正在快速成 型。中国股市对政策的高度敏感以及股市潜在的暴利使这个集团特别有动力去游说最高决策 层。如果说，由于决策及利益的分散性使得其他领域不太容易形成有力的利益集团的话，那 么利益和决策都特别集中的股市则是形成利益集团的温床。可以判断，在中国股市中所形成 的利益集团，是中国改革开放以来，智力水平最高、资金实力最强大、集团意识最自觉的一 个利益集团。他们上达天听，触角广泛，网络十分复杂。虽然利益集团乃是公民社会中的正 常现象，但在中国目前的情况下，这个利益集团的封闭性和掠夺性则是显而易见的。他们惟 一的目的就是将股市外部的各种社会资源吸引进股市，然后占为集团所有。就利益的自觉 程度及活动的频繁程度而言，中国股市中的庄家集团是当今中国最强大的利益集团。这虽然 是一个不易察觉的事实，也是许多人不愿意承认的事实，但它却仍然是一个事实。??

坐庄，是一种明确的证券违法行为，在任何证券市场都被明令禁止。虽然，自证券市场诞生 伊始，庄家便与之如影相随，但达到像中国股市这样"无股不庄，无庄不股"的地步，恐 怕还前无古人。一句"股不在好，有庄则灵"的股谚，真实地反映了中国股市对庄家的万千 宠爱。在中国证券市场中，最卖座的就是有关庄家的消息。翻开大大小小的证券媒体，你就 会发现，几乎所有的股评家都成了"庄评家"，而诸如基本面之类的情况则统统沦为点缀。 不管你如何聪明，如何熟悉各类投资知识，没有庄家的消息，你就没得混。然而，庄家真的 有利于众多投资者的福利吗？答案当然是否定的。否则，在证券市场近20 0年的发展历史中，各国证券监管当局就不会为如何限制内幕交易而绞尽脑汁了。很显然， 证券市场再有中国特色，也不至于离谱得让庄家合法。可是，在相当长一段时间里，这却是 中国证券市场的残酷事实。??

在"5?19"之后，显示中国证券市场博弈结构变化的另外一个迹象是，庄家集团的实力和 雄心发生了质的变化。他们甚至试图操纵大盘。??

许多人都注意到，2000年的中国股市行情，有非常明显的操纵痕迹。这个判断可以从市场的 走势中得到部分印证。??

以K线为例。2000年3月10日台湾大选结束，陈水扁当选，大盘短线下跌，接着为神秘资金托 起；陈水扁"5?20"讲话前后，大盘又有一轮短线下跌，神秘力量又一次力挽狂澜，再次 将大盘导入小幅盘升的上升通道。这与1999年的市场特征形成了鲜明对比。1999年是利好不 断，但每一次利好兑现拉出一根大阳线后，便是漫漫不尽的下跌走势。而2000年则不同，利 好不多，但大盘却后劲十足，升势绵绵不绝。要想维持这种走势，没有雄厚的资金以及周密 的策划是难以想象的。毕竟，中国股票市场的流通市值已经足够大，任何单一的机构或集团 资金都不可能带着大盘画图。与1999年不同，2000年的大盘有几个明显的特点。第一是资金 入市的计划性。如我们在K线中所看到的，每当大盘摇摇欲坠之时，便有一批新资金拍马赶 到，挽大盘于既倒。如果说这些资金是1999年被准许入市的（实际上，2000年拓宽资金供给 的政策并不多），那么，它们为什么不在1999年指数较低时入市，而每每要选在大盘十分微 妙的 时候入市呢？这其中我们不难看到某种周密策划的影子。众多投资者看到的所谓戏剧性的大 盘走势，其实早已在大资金的计划之中。2000年大盘的第二个特点是增量资金具有比较明显 的非盈利性。从盘面上看，增量资金大多是在大盘累计涨幅巨大，市盈率风险高企的时候入 市。我想任何一个稍有理性的资金管理者都不会这样做。剩下的答案便只有一个，这些资金 入市的第一目的不是盈利，而是护盘。与以往的过江龙资金不同，2000年入市的资金好像一 夜间都变成了长期投资者、战略投资者，买进去就不动了。如果这些资金大多是利好兑现就 扯腿跑的短线热钱，市道恐怕就不是慢牛盘升，而早就开始上窜下跳了。这大概可以算做20 00年市场的第三个特点。如果说以往的"政策市"还仅限于证券管理机构发布政策的话，那 么2000年的"政策市"看上去就别有玄机。虽然没有直接的证据，但细察大盘走势，我们完 全有理由相信：有人在操纵巨额资金顺序入市。一股神秘的力量左右了市场，其资金之雄厚 ，操盘之老道，入市信心之坚定，板块调度之游刃有余，皆为中国证券市场创立以来之仅见 。种种迹象表明，中国证券市场上已经出现了协同行动的超级主力机构。最为重要的是，在 这种不同寻常的大盘 走势中，我们看到了中国庄家集团在计划和行动上的默契与协调。实际上，现在逐渐披露的 信息也表明，一些著名的庄家兵团并不是孤军奋战。这个系那个系之间的联系远比我们想象 得紧密得多。他们通过股权、互相担保、以及一些更不为人知的纽带被连接在一起。一个协 调行动的庄家集团的清晰形象正在逐渐浮现出来。对2000年到2001年期间大盘这种被明显操 纵的迹象，人大副委员长成思危先生也曾明确提到过。到今天为止，中国仍然是一个政策主 导型国家。政策风一刮，政策便成为衡量行为是否合法的惟一标准。许多人一直都有一种隐 隐的担心，一个资金及信息（尤其政策信息）严重不对称，充满内部人（不仅仅是企业内部 人）控制的证券市场，会不会成为某些特殊利益集团的提款机。如果事情真的发展成这样， 一旦政策转向或市场崩盘，股票市场暂时的共赢假象破灭，广大中小投资者跟风喝的"汤" ，恐怕就会第一个变成"药"。现在看来，这种担心早就已经在不知不觉中变成事实，只不 过我们不知情而已。??

中国证券市场博弈格局的重大变化，不仅使管理层发动"5?19"行情的目标全面落空， 也使其独立制定证券市场政策的能力受到了极大的削弱。??

牛市的结果与管理层以前的估计相差悬殊。这首先体现在国有企业的融资问题上。虽然， 在牛市初期，股票市场的直接融资有较大幅度的增加，但与解决国有企业问题所需要的巨量 资金相比，这仍然是杯水车薪。更何况，国有企业问题远远不是资金问题这么简单。资料显 示，在经过了几年牛市之后，间接融资仍然占据绝对优势的份额。而这种不切实际的希望， 随着股票市场泡沫的破灭，已经变得越来越渺茫。最新的数据更表明，在投资人遭到市场崩 溃的残酷打击后，中国股票市场的融资功能正在大幅度萎缩并处于半瘫痪状态。2002年1至4 月，证券市场共计筹资288?贝0亿元，同比下降56?钡5%。股票市场是何等聪明的所在，该拿 走 的钱早就被人拿走了，而烂摊子自然只能自己看着。最近中央政府开始重新将融资的目光投 向债券市场，就是这个政策目标完全落空的最强烈暗示。而那边厢，中国国有企业在经过了 一阵神奇的"行政性增长"后，亏损额又开始重新扩大。??

在另一方面，用"国有股减持"以充实社保基金的美妙设想，显然也变成了政府决策者的单相思。两次国有股减持试点的失败，不仅出够了洋相，而且激起极大的民意反弹。实在是得不偿失。如果政府想在这个问题上投机，投资者会比政府反应更快。在中国股市上训练出来的投资者，投机的智慧绝对是一流的。实际上，在2001年10月22日证监会被迫宣布"国有股 减持方案"暂停之后，政府推动牛市的第二个政策目标已告失败。??

至于最似是而非的财富效应，北京大学经济学院李振民先生的一项实证研究得出如下几个基本结论：??

1?笔抵し治霰砻鳎?包括股票在内的资产的消费效应是存在的，但由于中国股市的流通市 值 较小，参与股票投资的居民的数量有限，而且中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投 资或投机，很少用于大规模消费，因此，股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响。??

2?绷硗猓?根据弗里德曼的持久收入假说，股市作为一种风险性资产，其可能的收益具有较 大的不确定性，居民从股票上涨所获得的未预期到的收益，只能是一种暂时性收入，因此， 对即期消费不会产生大的影响，否则，可能就是消费过度敏感了。??

3?辈聘恍вΦ睦砺刍?础在于，为平滑一生的消费路径，理性的、前瞻的消费者利用其一生 资源所做的跨时最优化。而中国经济转型期的居民资产存量尚小，人力资本收入仍是其收入 的主要来源，这必然会弱化消费者进行跨时最优化的可能，降低了财富效应（在我们的估计 中，考虑全部资产，其边际消费倾向a也不过0?卑2567，远小于安多和莫迪利亚尼对美国的 估计值0?卑6）。??

4?惫墒械纳?温、财富效应的产生，本身应当是宏观经济走好的结果，是实体经济带起了股 市之后，后者再反过来发生作用。这里经济发展是因，股市升温是果，因果不能倒置。寄望 于启动股市以拉动消费、内需的说法，是根本站不住脚的。人为地吹涨股市泡沫，到头来只 会对实体经济造成损害。刺激消费，最根本的还应从提高居民收入、改善居民预期、优化消 费环境、调整经济结构、增加有效供给等措施入手，切不可缘木求鱼。

这是我们迄今为止看到的第一项关于中国股市"5?19"行情财富效应的实证分析。其结论 明 确否定了通过股市拉动内需的臆测。值得关注的是，这项研究成果发表于2001年10月底，其 数 据收集的时间应该更早。考虑到2001年9月份之后，中国股市仍有相当大的跌幅，中国股市 给中国宏观经济带来的财富效应应该是负的。这与当初宏观决策者的期望完全南辕北辙。 ??

熊市显然还在延续，市场的现实离政府当初的政策目标越来越远。与此同时，负面效果却 正在日益凸现。虽然熊市还远未闭幕，其灾难性的后果还难以评估，但至少有 两点，我们现在就已经看得很清楚。第一点是，此轮人造牛市套牢了大量的公共资源。这两 年进入股市的资金绝大部分是国字号资金，无论是国有商业银行、国有保险公司，还是各 类国有企业的资金，通通都可以归为社会公共财富。有统计表明，这部分资金已经成为中国 证券市场上的绝对主力。近期，中国人民银行对国有独资商业银行违规办理银行承兑汇票业 务的分行进行严肃查处，涉及金额1100多亿元。众所周知，承兑汇票是银行资金进入证券市 场的一个主要渠道。但显然，现在已经披露的资金只是进入股市资金的冰山一角。连时任央 行行长戴相龙本人也坦承：很难计算有多少钱违规进入大陆股市。而根据国务院发展研究中 心最新研究报告的数据，"到2000年底，进入股市的银行信贷资金存量高达4500亿至6000亿 ，占流通市值的28％到37％、金融机构贷款总额的4?钡％到6％"。??

一轮煽人的牛市之后，毁灭的将不仅仅是虚拟的市值，而是实实在在的公共财富。原本想依 靠证券市场减少坏账的中国国有银行，非但没有转嫁包袱，反而进一步增加了坏账。真正是 赔了夫人又折兵。可以肯定的是，自"5?19"牛市以来所形成的证券坏账将远远超过90年 代初南方的地产狂潮时期。??

资产的损失还可以计算，但政府信用的丧失却很难挽回。正是在这里，政府为此轮牛市付出 了最为昂贵的代价。不可否认，许多现在正在承受巨大痛苦的投资者正是在政策的强力动员 下入市的。《人民日报》的几篇社论在这方面"居功至伟"。什么"恢复性行情"了，什么 "风物长宜放眼量"了，在投资者眼中，这些明显带有鼓动色彩的言论在充满政府崇拜的中 国不啻为政府所做的书面担保。但这一次，政府和投资者两方面都打错了算盘。"市场先生 "终于开口说话了。随着行情无可挽回的跌落，利好政策每失效一次，政府的信用就多丧失 一次。作为弱势的中小投资者或许只能以用脚投票的方式来表达他们的不满，但他们肯定会 在心里彻底清算政府的信用。虽然，这对于中国证券市场的成熟未尝不是一件好事，但对于 一个领导转型因而急需信用支持的政府来说，这完全是不必要的丧失。??

毕竟，从长期来看，市场是会自动出清的，今天所付出的隐性成本，并不会自动的消化掉， 它可能会以另外一种形式在未来出现（往往是以更加狰狞的面目出现）。"5?19" 行情虽然因行政力量而起，但却在市场规模急剧扩大的同时壮大了市场 的力量，这可能是"5?19"行情一个令人意外的结果。现在，市场正在用自己的方式展开 它冷峻的逻辑。面对这种力量，政府在证券市场的政策目标只得渐次调低，从最初的投机性 圈钱到后来的不得已救市，再降低到现在的救券商，保银行。依目前的行情看，政府在股票 市场上的政策期望恐怕还得进一步降低才行。一些冷静旁观者的担心，以出人意料的速度得 到应验，这究竟是悲剧还是笑话？

（3.5）：左手与右手的战争

"5?19"行情实际上是管理层第一次主动利用股市为其政策目标服务的一次仓促的决策 。与政府的意愿相反，这一次牛市的全部成果几乎被权力资本尽收囊中。无论从什么角度看 ，在今后相当长一个时期内，管理层的政策都将与权力资本的利益发生剧烈的冲突。然而， 我们会看到，这将是一场左手与右手的战争。??

就像我们在上文中已经提到的那样，我们一直有一个巨大的疑问：在2000年不断进入证券市 场的资金究竟是什么样的资金？我们之所以有这样的疑问是因为，这批资金不仅规模庞大， 而且具有明显的操纵大盘的企图。更为重要的是，这批资金具有某种统一调度的痕迹。如果 这个判断正确，接下来的结论就是，一个准组织化的利益集团已经在牛市中诞生并企图操纵 中国股市。股市正在出现性质完全不同的超级主力。这意味着，资源正在通过各种方 式向寡头手上重新集中，中国在20年渐进改革中发展起来的民间社会正在受到不可抗拒的蚕 食。如果说这与计划经济时期有什么不同的话，它的惟一不同之处仅仅在于，过去是向行政 权力集中，而现在是向以资本面目出现的行政权力的集中。显然，后一种官商勾结的形式并 不比前一种更好。??

随着牛市的不断崩落，这个悬念开始逐渐有水落石出的迹象。

在中国证券市场中，判断一个主力"实力"的标准就是看它能否抵抗住市场崩溃和监管运动 。从任何角度讲，2001年夏天之后的中国证券市场都属于"艰难时世"，不仅两年多的牛市成果开始获利回吐，而且监管风暴也是历年来最为猛烈的。但沧海横流，方显出英雄本色。正当其他的各路庄家纷纷落荒而逃的时候，一些新型主力开始显露"峥嵘"。他们既不是传统的基金，也不是地方性证券公司，更不是那些名不正言不顺的所谓"私募基金"。在这些 新型的主力身上，我们已经看到了具有强大政治背景的金融寡头的雏形。??

自2000年新一届证监会领导上任以来，中国证券监管层提得最响亮的一个口号就是：市场化 。所谓市场化，简单的诠释就是，政府要远离市场，市场的事情市场办。在另外一些场合， 这句话被诠释为：不以大盘指数为管理目标。??

这个口号一直被作为中国证券市场新旧时代分野的标志，也一度使许多人看到了中国证券市 场风凰涅?的希望。但好景不长，2001年下半年牛市崩溃之后，中国证券 市场却走向了历史 上救市政策出台最密集的时期。这似乎应验了极少数人对市场化前景所一直持有的悲观预言 。??

在2001年10月之后，监管当局至少出台了五项重大政策以挽救市场。

继2001年10月暂停国有股减持之后，监管层又连续推出降息、降低印花税、降低佣金以及市 值配售。??

这还不包括管理层发明的符合中国国情的独家救市方法，比如出席各种有明显倾向的座谈会 。利好一个接一个，力度一个比一个强。只可惜，市场的反应令管理层大失所望。

如果大家注意到，每一项利好政策都是选择在市场走势恶劣，大盘濒临技术破位的时候发布 ，我们就能够体会管理当局救市心情之急切。这种无微不至的爱护，甚至被投资者讥讽为" 看盘式监管"。意思是说，管理当局的政策已经完全被市场走势所左右，其角色转化为了一 个市场操作者。只不过，管理层操作的品种不是股票而是大盘。这种作为，与监管当局言之 凿凿的市场化精神，相距又何止以道里计。??

无疑，中国资本市场的市场化实验已经失败，中国监管当局正在市场化的道路上急速退却。 同样没有疑问的是，这种退却并不是由于新一代领导层对市场化缺乏足够的决心及诚意。 那么，究竟是什么导致了这种悲剧呢？??

前面我们已经反复提到，作为"5?19"行情的一个副产品，中国股市中出现了一个新型的 利益集团。考虑到他们主要的盈利模式，我们将它称为庄家集团恐怕更为合适。除了准组织 化、游说能力强大之外，这个庄家集团还具备另外一个新特点：其挟持的公共资金之巨已经 足以影响宏观的 金融稳定。这个迹象在市场崩溃时期表现得如此明显，以至于有人口无遮拦地喊出：救市就 是救券商。然而，这个庞大的利益集团已经远远不是券商这个概念所能涵盖。券商 那点资本金，亏完了不过600-700亿，这个庞大的利益集团通过上市公司、国有大型企业 、尤 其是国有银行输入到股市的资金，已经足以或者接近引发一场内生性的金融危机。这可能才 是"救市"的要害所在。在市场 无情的崩溃面前，袖手旁观就等于放任这样一种前景：一连串的金融机构破产，并进而影响 整体的金融稳定。而这种不祥的后果，在宏观经济增长乏力的背景下，发生的概率更高。而 2001年下半年之后的中国经济形势恰好提供了这样一个可怕的背景。这完全是一场左手与右 手的搏斗。??

在左手与右手的战争中，中小投资者除了离开这个市场，他们 在这个市场中的惟一命运将是：在各种各样神圣利益的名义下被吃掉。也正是在这样的逻辑 指引下，我们以为，只要条件许可，类似"5?19"这样的"做局"行情仍然可能重演。

（3.6）：小结

现在，我们终于可以为庄家做一个小小的总结了。??

在我们已经谈到的庄家概念中，它包括证券公司、上市公司，各种中介机构，也包括了各类 国有大中型企业，它甚至包括了某些地方政府，几乎囊括了所有与证券市场相关 的经 济和政治主体。这些处于社会各个领域、各个层面的主体结成了一个巨大的网络，并寄生于 体制内的合法性资源之中。在纷纷将噬血之管插入股市的同时，这个利益集团还以驱赶、鼓 动、诱导等各式各样的方式将社会公共资源推入股市，以供其自肥。就庄家分布的广泛性及 与现体制融合之紧密程度而言，庄家就是这个体制。??

在另外一方面，庄家作为一种文化精神，使中国证券市场上的市侩主义蔚为风尚。对于中小 投资者 而言，追随庄家并参与掠夺是活下去的惟一方式，尽管他们知道这是一种风险极大的生存方 式。这种市侩风气几乎渗透进了中国证券市场上的每一个个体。所以，我们看到，"与庄共 舞"成了这个市场上的最高智慧和至理名言。在一个大量使用公共资金的市场上，股市不过 是一个"全或无"的游戏。赌，是一个理性的选择。

作为一种体制和文化，庄家就是一种中国病，一种中国式的改革综合症。从这两个方面看， 尽管庄家可能改头换面，但中国的庄家时代还远没有结束。

2004年2月25日，北京，德隆董事局处处渗透着中国式豪华的办公室中，德隆董事局主席唐 万里正在接受《哈佛商业评论》的专访。一家在中国土生土长的草根企业能够与世界顶级的 管理杂志对话，似乎暗示着德隆正在获得一张特别通行证--成为被世界主流媒体认同的国 际化企业中的一员。然而，此时的唐万里心里十分清楚，这是德隆又一次惊险的"危机管理 "。现在看来，这次行礼如仪但实际上谁也听不懂谁的对话，更像是一次精心安排的加冕。 只不过，它的四周已经树起了高高的防弹玻璃。其惊险刺激的程度只有当事人自己能够体会 。在德隆短暂而又奇崛的历史中，"惊险"早已经成为一种生活方式，这一次危机似乎也并 无任何特殊之处。所以，当唐万里以一如既往的大将风度侃侃而谈，描绘着德隆种种国际化 理想的时候，他可能并没有意识到，这已经是德隆传奇故事的尾声。因为，就在他的脚下， 山体彻底崩塌前第一块巨石滑落的声音已经清晰可闻。这一次，的确不同！

一场从一开始就注定是多米诺的游戏终于进入了它最后也最具观赏性的阶段，德隆，这个几 乎完全是凭个人意志支撑着的金融帝国即将不支倒地。

在随后的一个月中，德隆老三股从徘徊已久的悬崖上一跃而下，迅速完成了它最后的规定动 作，其姿态与所有庄股并无丝毫不同。一个神话最终以落俗的方式自我了断，其结局并不出 人意料。但这个神话在中国证券市场上顽强屹立了将近八年，其意义则已经殊为不同。八年 ，占到了中国证券市场历史的大约三分之二的时间。站在这个角度，德隆，作为一种现象， 其意义已经远远超出了中国证券市场所有的重大事件，也远远超出了中国证券市场本身。??

庄家德隆??

1997年6月，一家在证券市场上名不见经传的民营企业进入了沈阳合金（000633）。这就是 后来成为神话的新疆德隆。此时，正值中国证券市场重组之风盛行，各类企业如过江之鲫纷 纷假道进入证券市场，藉藉无名的新疆德隆不过是其中的一员。除了雄心勃勃的唐万新自己 ，当时谁也不会想到，正是这家来自遥远西域的陌生人，将书写中国证券市场上最为恢宏的 传奇。时至今日，我还清楚地记得，当德隆进入合金的消息正式发布后，一位朋友敲开电脑 上的F10肯定地告诉我，合金有戏。因为曾经听我谈起过德隆，知道我与他们有过一些交道 ，他希望我打个电话侧面证实一下他的判断。我不屑地一笑：他们能掀起什么大浪？但后来 的事实证明，我错了。德隆来者不善！

继1997年6月进入地处沈阳的合金股份之后，德隆在当年年底又旋风般地控股了位于中国另 一端 的湘火炬（000549），加上更早在老家新疆参股的屯河水泥（600737），德隆一下就控股了 三家上市公司。其进入速度之快、地域分布之广，令人侧目。德隆在中国资本市场一落子， 就显示了它与众不同的"大模样"布局。要知道，在那个时候，即便是背景深厚的大型国有 企业在如此短的时间中跨越如此大的行政管理半径，控股三家上市公司也要费尽周折。但德 隆却奇迹般地办到了。这一方面显示了中国民营企业对资本市场的灵敏，另一方面也显示了 德隆在决策和执行上的高效（这一点似乎一直是德隆的优势并使其他中国民营企业黯然失色 ）。但就是在这个时候，"世故"的资本市场依然将德隆看作是匆匆来往于这块淘金之地的 逐利之徒，以为德隆不过是炒一把就走的现金偏好者，其表现出的气魄也只是初生牛犊们惯 有的莽撞和冲动。然而，德隆又一次让人们跌碎了眼镜。德隆不仅不是那种蝇头小利即可以 满足的普通逐利者，也不是一般意义上的强庄，它的胃口大得惊人。在这个全新的舞台上， 德隆不仅准备大干一场，还要成就一项霸业。这种雄心壮志已经远远超出当时资本市场中凡 夫俗子们的合理想象。德隆一出手就控制了三家上市公司，绝不是出于虚张声势的庄家习气 ，而是一种霸道气质的不经意流露。就我个人对当时德隆的观感而言，在德隆的这种雄心中 ，更多的是对证券市场的盲目，是一种无知者的"无畏"。但无知从来就不是年轻人的克星 。对于一批斗志旺盛，有着强烈企图的年轻人来说，充满机遇的中国新兴资本市场无疑是他 们一展英雄抱负最佳的揭竿而起之地。除了时间，没有什么能够阻止年轻人的冒险。就这样 ，德隆开始了他们在中国资本市场史无前例的冒险之旅。

在控制了三家上市公司之后，德隆依照坐庄惯例一路推高三家公司的股票。但德隆就是德隆 ，它并没有像普通庄家那样见好就收，而是将三家股票的价格推到了令人咋舌的程度。到20 01年年底，通过长期的运作，德隆老三股的股价上涨幅度全部超过1000％，其中最早开始运 作的沈阳合金涨幅更是超过1500％。对股票市场稍有了解的人都知道，如此推高股价无异于 将绳索套在自己的脖子上。但德隆的奇异之处也正在于此。德隆不仅没有将绳索扔给其他人 ，而且在自己的脖子上越勒越紧。当大胆到难以想象的时候，人们就会怀疑自己的判断有误 。德隆正是凭借这种超乎常规的举动，奠定了自己中国第一庄的名声，这个"第一"不仅仅 是指德隆的强悍，更是指它与一般庄家鲜明的区别。这种区别已经对人们的常识构成了痛苦 的挑战。需要指出的是，德隆老三家股票中的沈阳合金及湘火炬在1999年"519"行情之前 涨幅已经相当之大，控盘比例也已经相当之高。如果以前没有出货是因为时机不好的话，那么"519"行情就为这两只股票提供了最佳的出货时机。但德隆不仅没有出货，控盘比例反 而进一步升高。这里面只有两种可能。一是德隆对后市充满信心，认为可以找到更好的出货 机会，另外一个可能则是，这个时候德隆手上的湘火炬和沈阳合金流通股已经悉数抵押，并 成为德隆资金链的源头。第一种可能性并不大，因为再看好后市，对于盈利丰厚的股票无论 如何都应该做减仓处理，但数据显示德隆并没有这样做。那么剩下的只有后一种可能。如果 是这样，那么就证明此时德隆的战线已经拉得相当广阔，资金链早已紧绷。在这种时刻，资 金的抵押源头不可以有半点动摇。有朋友告知，这个时候德隆介入的股票的确相当之多。但无论如何，在监管废弛、行情火爆的1999年，德隆如果强行出货，平安降落的概率还是有的 ，起码要远远高于此后的阶段。果真如此，德隆就可能在这个市场中活得更长一些。但 德隆要的不是这个，他要的是活得更辉煌一些。在欲罢不能的情况下，德隆必须更坚定地出 击，并将战线拉得更长。事实上，德隆在金融领域的引人注目的扩张都是在这之后发生的。 但这并不能证明德隆是"519"行情中的大赢家，相反，这种反常的扩张可能恰恰在说明这 样一 个事实：德隆的资金比任何时候都更紧张，必须进行更大规模的融资并将融资手段延伸到有 限的证券市场之外。也许，在德隆的逻辑中，活得更长的惟一办法，就是活得更大，活的更 辉煌，这当然不是常人的思维，但德隆到底是德隆，因为它一贯就是以超常思维生存的。 德隆做出这种选择，一是出于路径依赖（依靠融资生存的路径），二是激进的性格使然。在 2004年2月德隆危机爆发初期所安排的一系列"危机公关"中，《经济观察报》对唐万里访 谈后的文章标题非常醒目："唐万里：我不相信激进变革。"但德隆在中国股票市场上看不 见的作为显示，德隆的作风其实相当激进。或许，唐万里所说的"激进变革"是针对德隆目 前的处境有感而发，另有他意。

牛熊循环乃资本市场之常态，在牛市中已然欲罢不能的德隆，在熊市中的处境可想而知。20 01年之后，中国股票市场开始了又一轮熊市，这肯定对风险极高的德隆模式构成了考验。更 为严峻的是，随着基金黑幕、中科创业等一系列事件的爆发，监管环境日趋严厉。舆论对庄 家越来越不利。但就在其他德隆的模仿者一个个落荒而逃的时候，德隆再一次创造了神话。

不仅老三股在长达三年的熊市和舆论的不断围剿中屹立不倒，而德隆本身也在监管风暴中 幸免于难。不仅如此，德隆在金融领域的扩张反而进一步加快，在这期间，德隆进入多间证 券公司、信托公司，还将其触角伸展到了核心金融领域：商业银行。一个庄家的德隆正在变 成一个金融控股公司的德隆。德隆总是要让人瞠目结舌。在德隆这些惹眼的扩张动作中最引 人注目的就是参股深发展（000001），这个参股动作在证券市场已经明显转熊的时候，让大 盘一口气反弹了300多点，并且创造了中国证券市场有史以来的新高。德隆的胆气的确不可 小觑，它甚至准备左右大盘。其"泰山崩于前而不变色"的枭雄本色由此可见一斑。德隆在 熊市和监管风暴中的奇异表现在颠覆了人们的常识之余，也引起了广泛的猜测。举其要者， 大致有三。一是德隆有某种深不可测的"背景"，这在权力不受约束的中国是特别容易被联 想到的。二是德隆的确有钱，而且有很多钱。但2004年5月9日湘火炬为区区1亿元将新疆德 隆告上法庭的事实表明，德隆并没有看上去那么有钱。起码，它的现金流情况与它200多亿 的资产规模并不相称。所以，第三种猜测最有可能，那就是德隆在熊市中的反常表现应该被 归结为德隆的资金紧张。缓解资金紧张的办法有两种，一是收缩战线，另一条就是进行更大 规模的融资以图补救。显然，德隆选择了后者（当然，从来不会束手就擒的德隆此时可能已 经别无选择）。排除德隆的背景因素，德隆在熊市中不断控股上市公司、证券公司以及地方 商业银行的举动可以这样理解：这不是志得意满的德隆在高歌猛进，而是身陷困局的德隆在 继续冒险；不是其他庄家比德隆更愚笨，而是德隆比这些庄家有更大的胆量、更强大的融资 网络和更坚强的意志。的确，德隆把局作大了。这虽然符合德隆的性格，但却是一条显而 易见的危险道路，在不断扩大资产规模的同时，德隆也在不断放大整个市场的系统风险。匪 夷所思的是，言之凿凿要将监管进行到底的监管当局为何独厚于德隆？

有趣的是，德隆的草莽性格和路径依赖困局为德隆意外地赢得了一个好名声：善庄。据朗咸 平先生估算，"德隆系"运作成本70亿左右，而帐面利润在50亿左右。这还是郎咸平2001年 的估计。事实上，加上2001年到2004年这段时间，德隆在老三股上的运作成本可能高得惊人 。这个成本中不仅包括各种法定的交易费用，也肯定包括应付监管的各种"公关费用"。账 面利润毕竟是虚的，但维持成本却是真金白银实实在在堆出来的。我的两位合作伙伴曾经对 中国上市公司进行过多次流动性排名，他们惊讶地发现，德隆老三股的流动性赫然排入前列 。这是德隆与其他庄股最显著的区别之一。不管是银行还是德隆自己在为老三股提供流动性 ，但这个结论证实，德隆用以维持股价的成本要显著高于其他庄股。这样算来，德隆在老三 股上的盈亏将是一个巨大的负数。如此坐庄，在常人眼里肯定是疯子的作为。但德隆显然不 是常人，它是长于算大账的战略家。在德隆那里，除了作为连环抵押的资金源头之外，老三 股实际上是一个它要精心打造的品牌，一个具有展示作用的形象工程。在这个形象工程背后 ， 德隆将开辟更为广阔的看不见的战场。老三股没有人接货不要紧，但品牌的威力却是无穷的 。有了这块超级庄家的金字招牌，只要听说是德隆的庄，市场上的庄家崇拜者就会趋之若骛 。德隆，实际上是在利用老三股的市场品牌在暗中推销它的其他"系列产品"。就系统性而 言，德隆的确是在中国证券市场推进品牌战略的第一人，意识和胆量上都让其他庄家望尘莫及。这个时候的德隆显然已经成长为中国证券市场中的头号战略家。德隆确实敢赌，学习能 力和领悟力也非同一般。对于那些持有或者曾经持有老三股的普通投资者（这种人到后期应 该已经极少），德隆的确是善的，但对于那些持有德隆坐庄的其他股票的投资者呢？很显然 ，德隆之善仅仅止于老三股。其实，以中国证券市场普遍被接受的道德标准，庄家无所谓善 恶。跟庄可能盈利也可能亏损，庄家自己也如此，庄家的存在实际上已经成为这个市场上一 种正常的市场风险。这虽然是一个令人悲哀的道德标准，但却一直是中国证券市场的一个事 实。在这个意义上，人们并没有充足的理由责备作为庄家的德隆。德隆利用明面上老三股品 牌将自己拔高为所谓善庄，以赢得在中国非常有力量的道德资源，彰显了德隆在2001年之后 在舆论上的窘迫。但在有常识的人那里，庄家成为散财童子的说法只能是童话或者传说，其 说服力为零。如果德隆真正是散财童子的话，那么庄家德隆到那里找钱去？德隆的失足显然 不是在它作为庄家的道德缺陷上，而是在其他地方。

德隆究竟利用它富有想象力的品牌战略坐了多少庄、赚了多少钱，我们不得而知。但从德隆 后期尴尬的现金流状况可以看出，这种战略虽然匠心独具，但效果并不如德隆的期望。事实 上，从"爱多"、"秦池"等现成的品牌灾难来看，要在短期内通过巨大投入来打造品牌， 其风险远远高于收益。而证券市场投资者的智力，也绝不会比一般市场消费者更低。他们实 际上是比普通消费者更难啃的一块骨头，更何况，中国新兴资本市场的容量相当有限。这样 ，市场的容量和投资者智力就在德隆--这一群雄心勃勃的战略家面前，竖起了一堵高高的 围墙。德隆纵有再坚强的意志，再出色的智力，再机敏的反应，也无法跨越这个现实的 约束之墙（这其实是中国庄家普遍遇到的一个困境）。于是，一个意外但却必然的结果出现 了。德隆将博弈对手转移到证券市场之外，将庄家与中小投资者的博弈转变成庄家与整个社 会资源和公共财富的博弈。由于银行、证券公司等掌握公共财富的金融机构以及庞大的国 有企业普遍存在的软约束，这个隐蔽的博弈得以成立。而且，其可能产生的"利润"要比 证券市场本身具有诱惑力得多。通过将庞大的公共财富（主要是银行贷款及各类国有企业资 金）引入证券市场，再利用证券市场几乎完全敞开的漏斗（比如老鼠仓等），中国庄家要比 一般意义上仅仅通过市场差价获取利润的庄家活得滋润得多。实际上，通过证券市场转移并 重新分配社会公共财富，是中国庄家们最主要的生活方式之一。庄家从社会公共财富那里拿 到的要比直接从证券市场中小投资者那里拿到的要多得多，引起的愤怒却要小得多。这种财 富剥夺，虽然没有具体和直接的对象，但却是施加于全体公民的一种恶税。不幸的是，这种 在中国做"大生意"的通行财技，竟然是中国社会近20年来公认的潜规则。在这个意义上， 德隆（以及其他庄家）不过是芸芸众生中的一员，是中国改革文化一个漫画式的人格化代表 。以普遍主义的立场，先知先觉的德隆无所谓善也无所谓恶，它的问题仅仅在于：它以激情 的方式将这种财技发挥到了极至。德隆这种由领导人个性特征和企业路径依赖共同决定的激 进战略，造就了一个独一无二的德隆，也为更大的灾难留下了伏笔。

罕见的魄力、超乎寻常的意志以及令人印象深刻的学习能力（这一点我们还将在后面看到） 虽然使德隆区别于一般的庄家，但德隆毕竟是庄家。德隆虽然在表面上极力否认这一点，但 在心里，德隆自己大概也不会相信。老三股经典的庄股品牌放在那里，德隆要想为自己的庄 家"出身"翻案，恐怕很难。德隆既然为自己量身定做了品牌，它就必须为这个品牌付出代 价。

在2001年监管风暴之前的庄家合法化时代，德隆一直是一场哑剧的主角。 但这个哑剧的主角如此显眼，所以，一旦时代开始反省并重新清算的时候， 作为一个象征，德隆就将成为首选的被告。哑剧的主角必须开始说话了，它将为自己辩护。 现在，我们终于应该知道唐万里"我不相信激进变革"的真正含义了，它的潜台词可能是： 作为一个既成事实，人们应该允许德隆从一个庄家渐进地变成别的什么东西，这就是德隆在 监管风暴之后急切要告诉人们的另外一个德隆--民企德隆。??

民企德隆??

在中国证券市场的哑剧时代，德隆一直是以超级庄家的面目示人的。这种以前曾经呼风唤雨 的声名，在2000年之后，逐渐成为一种沉重的包袱。因为这个包袱，德隆非但得不到道义上 的原谅，更容不得有半点财务上的疏失。但德隆既然已经大到无法悄悄淡出的地步（这本身 也不符合德隆的性格），那就只好换一副面孔。

2001年之后，德隆一改从前的低调，开始有节制的在媒体上露面，所要凸现的惟一主题就是 ：德隆是做企业的。在一次接受记者采访的时候，唐万里甚至用富有感情的语气强调："我 最爱好做企业了，什么爱好都放弃了，一辈子都要做下去。"唐万里的话或许不假，但这与 德隆是不是做企业的却是两回事。那么，德隆究竟是不是做企业的呢，或者，德隆在多大程 度上是做企业的呢？

做企业与做金融并没有什么道义上的高下之分，也绝无泾渭分明的划分标准。德隆之所以选 择前者，一方面是想洗刷自己的庄家恶名，尽快脱掉这一件不中用的行头；另一方面，其更 深的用意，则是要说明这样一个问题：无论是过去还是现在，德隆的主要现金流来源都 在实业，而不是在金融。换句话说，德隆帝国的地基牢牢扎根于实业，并不会因为金融市场 的风吹草动而稍有动摇。德隆介入金融完全是为德隆的实业服务的。这应该是普通人划分金 融和实业的标准，也应该是德隆的标准。为了尽量在形象上靠近这个标准，德隆不声不响地 做出了巨大的努力。它不仅为自己的实业归纳出了许多特别适合中国人记忆的专用词汇，诸 如"白色产业"（乳制品等）、"红色产业"（番茄酱等）、"灰色产业"（水泥等）， 还不断邀请经济学家、新闻记者到德隆的工厂参观考察。德隆甚至以叫板的方式点名邀请郎 咸平（此人一直与德隆"过不去"）到德隆的工厂走一走、看一看。这种持续的媒体操作起 到了部分效果，一个新的实业德隆正在逐渐覆盖它以前留给人们的形象。然而，德隆这种急 于昭告于世的新形象却与事实有相当大的差距。

从一家个体照相馆起家，德隆据说已经有了18年的历史。用编年史的方法来记述德隆的企业 史，不仅乏味，也不是本文可以胜任的。当然，更不符合德隆的性格。因为德隆喜欢精彩 。只有足够精彩的故事才能够体现德隆。?? 在进入中国证券市场并大红大紫之前，德隆已经有一些江湖名声。这源于德隆在京城的一家 生意非常火爆的夜总会--这就是后来被媒体寻根刨底挖出来的JJ迪厅。这家夜总会现在被 许多人认为是德隆的第一桶金。但这可能是一种误解。因为此时的德隆，实际上已经介入了 相当多的行业，除了赚钱的JJ之外，还有规模不小但相当不景气的其他产业，比如当时非常 时髦但在1993年经济紧缩之后迅速沦为陷阱的房地产行业。重要的是，所有这一切都是靠银 行贷款支撑起来的。这几乎是当时突然"做得很大"的新兴企业的通例。这就是说，德隆在 当时的负债已经相当可观。我们不敢断言此时德隆的净资产究竟是负还是正，但德隆此 时的情况应该并不乐观。一位早期很接近德隆的朋友在1996年的时候曾经绘声绘色地给我讲 述过这样一个故事。在1993年6月银根剧烈抽紧之后，众多靠银行贷款迅速膨胀起来的企业 以更快的速度陷入了困境。德隆也是其中之一。但与众多四处躲避银行追贷的企业老总不同 ，唐万新没有躲避，而是常常将贷款银行的行长们召集起来开会。告诉他们，德隆不仅无钱 可还，而且需要继续贷款，否则大家一起完蛋！看来，这种临危不惧、知难而上--后来在 证券市场被发挥得淋漓尽致的典型德隆性格，有着更加深刻的历史因由，也在相当程度上决 定了德隆后来的企业路径。不过，隐藏在故事戏剧性中最重要的意义，则是彰显了德隆当时 艰难的财务困境。这说明，号称年盈利3000万（这个由《财经》杂志提供的数据在当时是一 个相当大的数字，可信度不高）的JJ迪厅，是不是真正使德隆的净资产变成了正数，是 一个相当大的疑问。换言之，德隆有没有严格意义上的第一桶金，是一个疑问。至多，此时 的德隆只是维持了脆弱的现金流平衡（如果真能这样，德隆在众多靠银行贷款过日子的企 业中应该算是不错的）。但不管如何，德隆还是挺过来了。这是性格和意志的胜利。这个苦 涩的胜利不仅使德隆体会了"性格即命运"的真谛，也使德隆真正领悟到了金融的第一重要 性。后期的德隆尽管引进了很多知识人，表现出对理论的某种喜爱，但在骨子里却是十足的 经验主义者。毫无疑问，在进入证券市场之前的这种铭心刻骨的"缺钱经验"决定了，只要 有机会，德隆就会在证券市场中舍命一搏。

与人们通常的印象不同，德隆早在老三股中亮相之前，就已经以各种方式潜入了证券市场。 在南方某城市接待一位当时负责德隆金融事务的人士时，这位人士曾经向我透露，德隆当时 已经以承包方式控制了西部某省一家驻上海的证券营业部。以当时中国证券市场的低迷状况 ，很难想象德隆能够在当时的市场中盈利。虽然很难赚钱，但漏洞百出的中国新兴证券市场 却是一个"搞钱"的绝佳场所。经过初步的尝试，相信德隆也和其他精明人一样很快就洞悉 了个中机巧。对于资金紧张的德隆来说，这无异于在黑暗之中洞开了一扇希望之门。只要发 力冲过这扇门，德隆不仅可以浴火重生，而且可以快步登上辉煌的顶点。一夜暴富，是财富 时代人性中的普遍弱点，雄心勃勃的德隆当然更不会错过。尽管此时德隆的财务状况完全不 足以支持德隆在证券市场采取大规模行动（相信银行贷款在德隆进入证券市场之初起到了重 要的作用），但生来就要挑战极限的德隆还是凭着顽强的意志，冲刺而入。

然而，对于没有金融牌照的民营企业来说，在中国证券市场一夜暴富的惟一方式就是坐庄。 所以，德隆甫一进入证券市场就立即显示了它的庄家本色。德隆进入湘火炬和合金之后，这 两家股票马上呈现出了庄股走势，并在此后"光芒四射"，而成为中国庄股经典。德隆所为 何来，实在不问可知。这种庄家动机，从德隆控制湘火炬、沈阳合金之后一路高送配的事实 中也可以略窥一斑。因为这是当时庄家操纵股票最得力的手段。在后来致力于塑造自己实业 家新形象的时候，德隆一直声辩说：德隆是踏踏实实做事的。但这种自我辩护起码与德隆初 期在证券市场上的作为不相吻合。庄家，只要真正赚到钱，就是成功的庄家。成功的庄家仍 然可以立地成佛，成为真正的实业家。但德隆真的是一个成功的庄家吗？这一点颇为让人生 疑。老三股虽然塑造了中国庄股的绝唱，但它丝毫也不能证明德隆是一个成功的庄家。在头 脑清醒的人看来，这种坐庄方式简直就是自杀行为，是一种最愚蠢的坐庄方式。但正所谓大 智若愚，德隆在老三股中所表现出的愚笨，也正是它最智慧的所在。老三股惊人的涨幅以及 长期屹立不倒的事实，向绝大多数人展示的正是德隆超凡的"实力"。在"实力"就是信用 的中国，这足以使德隆在证券市场、民间借贷市场以及银行方面的融资能力成几何级数般地 放大。这实际上也可能是德隆神话中最关键的秘诀。无疑，在中国证券市场上，德隆是在经 营一项系统工程。而这种 "系统工程"，显然不是那些仅仅准备靠坐庄赚钱的庄家们所能 够轻易理解的。以这种融资能力，德隆可以在任何时候讲任何大家喜欢听的故事，又何况塑 造几个实业样板呢？于是，当证券市场不再喜欢庄家的时候，德隆就立即为我们奉上了实业 家的故事。但德隆从来就不同凡响，它绝不会给我们一个平庸的实业故事，它给我们奉上的 是一个更骇人也更加具有智力颠覆性的故事：产业整合。这是德隆倾全力为自己打造的又一 块品牌--实业德隆，就像庄家德隆曾经为自己打造的老三股一样。

从理论上讲，产业整合的确有它的迷人之处。但显而易见的是，这仅仅是一种逻辑上的可能 性。没有天文数字的资金支持，这种迷人的可能性恐怕就永远只能是水中月、镜中花。更何 况德隆是在天然具有分散性的传统行业，并同时在多个传统行业中来进行这种整合呢？当然 ，如果德隆真的具备这种整合能力，只要它愿意，它仍然可以这样做。即便失败了，也可以 惊天地泣鬼神，更能够为后继者留下宝贵的遗产。但德隆真的具备这种能力吗？德隆究竟是 凭它的行业经验还是凭它的资金实力来完成产业整合？

我们无法确切地知道德隆在成为著名庄家之后的实业情况。但一个明显的事实是，除了以纯 粹的金融并购手段取得的老三股以及后来以同样手段取得的汇源果汁（二年之后即告退出） 之外，德隆似乎没有在金融市场之外培育出任何一家在行业中具有明显优势的实业公司。如 果有的话，德隆一定会将它们注入老三股。这样，德隆既可以更好地整合自己的优势和熟悉 的产业，又能够支撑老三股的股价，收回德隆在老三股中的巨大投入。但德隆显然没有这么 做，这大概只能证明德隆并没有在某一个行业中积累起"产业整合"所需要的资金以及更为 重要的行业经验。难怪在2001年的时候，当一位记者向相关研究人员询问合金投资的行业排 名时，这位研究人员以不屑的口气回答到："这有意义吗？它是做这个行业的吗？"这说明 ，在许多专业研究人员那里，德隆的基本面已经完全失去了研究的必要。德隆，已经不再是 可以用正常的专业眼光去观察和研究的上市公司，它是远远超出上市公司之外的某种别的东 西。然而，"产业整合"的故事既然已经开始，就必须讲下去。在这种情况下，德隆便只能 在老三股上将"产业整合"的文章做足、做够。显然，德隆是在用别人的钱整合别人的产 业。这既是德隆一贯的高明之处，也同时体现了德隆在转型上的无奈。

德隆一直宣称，在进入老三股并进行产业整合之后，老三股的销售额都有了大幅度的增长， 在后期，这几家产业整合的龙头据称甚至都有了世界性的份额。在一次《21世纪经济报道》 的采访中，唐万里甚至将德隆的产业整合，描绘成世界性的"德隆机遇"。他说，"这三间 公司（指老三股）的产业整合都已经基本完成。现在来买的人多得很。在国外，人家就把这 个叫做德隆机遇。"

引自《21世纪经济报道》："三驾马车"跌跌不休 德隆"老三股"的宿命， http://finance.sina.com.cn/t/20040428/0913742375.shtml

但稍微研读德隆相关上市公司的财务报告，人们就不难发现，德隆产 业整合的效果并非德隆所期望的（如果它真期望的话），更不如德隆所反复宣称的。伴随着 规 模的不断扩张，这几家上市公司的财务指标都呈现出相当不乐观的发展。其中新疆屯河"截 至2003年9月30日，存货为6.4亿元，大于同期6.1亿元的主营业务收入，速动比率低至0.27 "；合金投资"截至2003年9月30日，应收账款为7.4亿，占同期主营收入8.1亿的91%！"

引自"德隆：'土狼'还是'洋狗'？"http://finance.tom.com

如此财务指标，自然不是什么千载难逢的机遇，而更像是一个独特的"德隆陷阱"。对于德 隆及其他人而言，都是如此。看来，德隆的所谓产业整合仅仅体现在规模的扩张上。这种规 模扩张在我们传统的国有企业那里，是一件最不难的事情。其惟一的难处就在于要花钱，要 花很多钱。但德隆恰好是最不怕花钱的主。自身的造血功能尚且乏善可陈，德隆在实业上的 规模扩张就只好借助大量外部资金进行并购操作。事实上，德隆产业整合中最具轰动性的案例--合金股份并购Murray所花费的8000万美元，就全部来自贷款。

同上。

不过，从这一点我们 倒是可以看出，德隆借钱和花钱的能力的确相当惊人。很清楚，德隆的所谓产业整合不仅效 果不彰，而且靡费巨大。这大概就是德隆在宣布"产业整合"的德隆新政之后，开始马 不停蹄在金融尤其是在银行界扩张的原因。一旦德隆金融扩张的步伐受阻，德隆产业整合的 故事也将立即停顿。这当然是一场非常惊险的游戏。一位业内人士曾经以赞许的口吻描述德 隆："即使他们是走钢丝的，他们也是走得最好的。"此言极是。但做企业毕竟不是玩杂技 。一次成功地走过钢丝，意味着下次走钢丝出事的概率大增。但德隆无论是办企业、还是在 玩金融，几乎是步步钢丝，这意味着德隆从钢丝上摔下的概率已经达到了100％。到现在为 止，我们还无法确切地知道德隆最终崩溃的具体原因。但从德隆通过控制的证券公司在2003 年下半年即开始为老三股接货的迹象上看，在那个时候，德隆资金链已经绷紧到极限。这与 2003年8月交易所国债市场大幅下跌的时间相当吻合。巧合的是，当交易所国债市场在2004 年4月份再次大幅下跌的时候，德隆老三股也开始出现剧烈的跌停走势，始终紧绷着的德隆 资金链终告断裂。这表明，国债回购市场可能是德隆极其重要的融资来源之一。作为证券市 场中的老手，德隆对如何利用这个市场的漏洞以争取最大限度融资的诀窍应该不会陌生。如 果这个判断正确，那么德隆用短期拆借资金去支持三个长达八年的庄股，并试图进行在更长 期限内才能见效的产业整合，显然是犯了一个非常低级的错误。当然，对于一直在资金上走 钢丝的德隆来说，这个违背常识的错误几乎是必然要发生的。不管怎样，作为一个企业，德 隆对外部资金的依赖程度都太大了。这也是德隆（无论是实业德隆还是庄家德隆）的脆弱性 所在。这个深深嵌入德隆内部的脆弱性，并不会因为德隆表面上的"国际化"而有丝毫改变 。

与牟其中要将"喜马拉雅山炸开一个口子，将印度洋的暖湿气流引入干旱西北地区"的豪情 相比，德隆的"产业整合"尽管具有更多的专业色彩和学术深度，但却具有同样的童话结构 。当把做企业变成讲童话的时候（这当然不能证明德隆是我们非常熟悉的那种理想主义者） ，人们就不止是要怀疑其可行性了。一个故事需要一百个故事去弥补。所谓实业德隆不过是 一串故事中的一个而已。显然，德隆并不是在踏踏实实做实业。即便是，那也只是一个假故 事中的真细节。一位青年经济学者在德隆出事之后，在一个论坛上充满感情地留言说，"18 年来出生入死，含辛茹苦。做实业的艰难，难以尽数。一路珍重，德隆人。"我理解这位学 者的情绪，但这毕竟是一个误解。德隆有实业，但牟其中也有实业，许许多多最后崩溃的企 业都有实业。但这绝不是他们能够豁免于崩塌的充要条件。

当有记者问唐万里会不会因为德隆危机而卖掉老三股的股权的时候，唐万里断然答到："因 为我的公司的前景和预期很好啊，会真正成为中国的龙头企业。我干啥要卖掉呢？我拿着钱 干什么？"唐万里的意思是说，德隆根本不缺钱。这当然不是事实。事实是，德隆不仅缺 钱，而且一直缺钱，相对于德隆的欲望来说就更是缺钱。因为缺钱，德隆既玩金融，又搞实 业，因为缺钱，德隆既不能成为金融家，也不能成为实业家。它仅仅是一个搞钱者--一个 无力也不愿承担风险的财富追寻者。很不幸，这恰恰是我们这个时代最茂盛的物种。这注定 了德隆向任何一个方向的转型都将异常困难。在一个人人都在搞钱，人人都被权力强烈暗示 着可以巧取豪夺的时候，实业德隆不过是在一个必须撒谎的时代，在众目睽睽之下又撒了一 个必须撒的谎。显然，谎言不仅仅属于德隆。?サ侣∈鞘裁矗?

在2004年4月21日德隆危机愈演愈烈的时候，唐万里以一句意味深长的话为《经济日报》对 他的一次采访做结。他说，"目前，最关键的是各方面要给民营企业发展创造一个更为良好 的环境。"

"德隆：给民营企业发展创造一个更为良好的环境"，http://www.vankeweekly.com/asp/b bs2/showAnnounce.asp?id=811215唐万里这句话的要点是：德隆是一个民企。

无独有偶，同样是在4月份，在一份由新疆工商联副秘书长陈新生个人署名的"关于动用政 府信用解决德隆公司资金困难问题的建议"中，更是以质问的口气问道："然而就在中央 提出'个体、私营等非公有制经济是促进我国社会生产力发展的重要力量'这一重要精神刚 刚 过去半年……在非公有制经济发展环境从来没有这么好的时候，在全国民营经济日新月异 、蓬勃发展的时候，为什么新疆最大的民营企业却遭遇到如此大的困难？" ]

"政府信用担保贷款扶助德隆目前未收到高层回应"，http://finance.sina.com.cn/roll /20040419/1156725623.shtml

这里面突出的要点仍然是：德隆是一个民企，而且是新疆最大的民企。?? 民企，作为中国正统意识形态中长期以来的歧视对象，这20年来在中国学术界积累了广泛的 道义资源。确实，中国民企配得上这种道义支持，也应该具有宪法意义上的法律正当性。实 际上，许多学者也正是站在这个角度来理解和同情德隆的。一位经济学者就曾经指斥郎咸平 对德隆的批评是"柿子找软的捏"。然而，当民企作为一种新的意识形态，并进而成为一 种话语霸权，开始拥有神圣的政治正确性的时候，民企就可能成为20多年之前"国营"一 样 的东西。尤其是，当权力涉入经济已经成为中国改革中一个普遍现实的时候，民企与国企在 学术上和现实中的界限实际上已经相当模糊。如果将那些形似民企者统统当作民企加以对待 ，那就不仅仅是对个别企业的误读，更是对中国问题的误读。在这个意义上，我们必须对" 民企"这个话语中所潜藏着的政治正确性保持清醒和警惕。

作为中国的第一民企（有人这样夸张地称呼德隆），德隆无疑具有这种非常流行的政治正确 性。而且，从上面唐万里意味深长的结语中，德隆也完全领会了这种政治正确性。然而，德 隆是民企吗？如果是，那德隆是一般的民企吗？?? 德隆之所以成为中国证券市场上一个时代的关注对象，不仅仅是因为它创造了庄股的经典， 也不仅仅是因为它提出的"产业整合"的独特理念，更是因为它作为超级庄家长期天马行空 但却始终安然无恙所带来的疑惑。在相当程度上，德隆在中国证券市场上的影响与其说是德 隆的 作为造就的，还不如说是德隆带给我们的疑问所造就的。这种疑惑在2001年的监管风暴中达 到了高潮。

据2002年《21世纪经济报道》的一篇文章指出，"德隆系每年都是证监会的重点监控对象， 有33名审计师轮番出击，出具了1500页的审计报告"。这似乎表明了中国证券管理层一直在 默默尽忠着自己的职守。不过，不管这些报告的具体内容是什么，也不管德隆业绩的真实性 存有多少争议，德隆在二级市场上的操纵却是铁一样的事实。以德隆股票股东人数之少， 筹码锁定程度之高，这甚至是一件不需要调查就能够认定的事情。任何附着在德隆身上的其 他事实都不能掩盖这一事实。但为什么在2001年以来相继查处了那么多股票操纵案之后，德 隆仍 然能够巍然屹立，究竟是什么在支持着德隆？ 中国证券管理层一向后知后觉，但他们在德 隆身上的后知后觉确实达到了反常的地步。这种反常引起了广泛的揣测。一种是德隆牵涉甚 广，已经成为整个市场的系统风险，管理层投鼠忌器，只能采取分段化解风险的办法。但这 种善意的揣测，在其他庄家纷纷成为刀下之鬼的时候，并不能让人完全信服。于是，另外一 种更加让人不安也更加耸人听闻的猜测油然而生：德隆有比人们想象的强大得多的背景。在 一 个权力就是一切的社会中，这种猜测是非常自然和合理的。有心人 还找到了不少饶有兴味的"证据"。据《21世纪经济报道》的同一篇文章称，从德隆控股 三驾马车以来，德隆系股票进行了多次配股，并同时展开了大规模的关联交易，但却没有遇 到证券监管部门的任何阻力。在有明显价格操纵嫌疑的情况下，德隆的这种"优厚"待遇实 在让人百思不得其解。与此形成对比的是，证券主管部门曾经以各种理由阻止过多个问题股 的配股方案。更加令人拍案称奇的是，当有人向主管部门提出这些疑问时，"有关人士表示 不便作出任何解释。他只是说，对德隆系要有一个平和的心态"。

一位在新疆参观过德隆企业的评论人士在描述他对德隆的印象时说，在那里（新疆），德隆 已经像当地政府的某个综合经济部门。新疆是德隆的老家，其扎根之深、影响之大，自然不 在话下。以新疆产业基础之薄弱，德隆成为某种亦官亦商、政商合一的特殊企业种类，也有 其独特的历史理由。但本应奉"法律面前人人平等"为圭臬的中国证券监管部门在德隆问题 上如此厚此薄彼，就不能不让人浮想联翩了。德隆，早已不是乱世中突然杀出的一路草莽豪 强。?? 在2004年4月20日接受《中国证券报》采访的时候，唐万里开宗明义："德隆是一家民营企 业集团，没有特殊的背景。" "资金链断裂 德隆何去何从？"http://www.china.o rg.cn/chinese/FI-c/549404.htm

以人们所真实感受到的德隆而言，唐万里的话似乎并不可信。 背景，是中国近20多年来做大生意的又一法门。以德隆之聪颖以及对现实的悟性，德隆当 不 会自外于这种致富捷径。退一步说，时世如此，德隆再倔强，也难逃这无所不在的裹挟。看 来，德隆不是一家一般的企业，它是一家懂政治并且讲政治的企业。

由于某种机缘，在德隆马上就要峥嵘突现之前，本人曾接触过几位德隆的高层人物。而在此 之前，因为朋友的关系，对德隆的情况也早有所闻。给我的印象是，这是一家草根性十分强 的家族民营企业。老板读书不多，但雄心勃勃。为人处世之间，更透露出对中国政治文化的 天然 直觉。据手下人称，他们的大老板是一位雷厉风行，坚韧不拔的人物。只要求结果，不讲究 手段，霸气十足，纪律严格、赏罚分明。这种秉赋，暗合中国历史上反复出现的枭雄之辈。 枭雄者，乱世英雄也。虽与治世的社会规范多有不合，但却总能代表转型时期的某种社会潮 流。政治更迭如此，经济转型亦复如此（这是中国专制文化的必然宿命）。德隆这些因领导 人个人而生的特殊性格，在后期的德隆身上仍然依稀可辨。平心而论，管理如此之大的资产 ，拥有如此众多的机构，经历了如此漫长的冒险生涯，德隆竟然没有像其他企业那样因为内 部叛卖而出事，唐万新身上的人格魅力的确非同小可。然而，仅仅凭借这些，德隆是走不了 这么远的。在经历了十年风云跌宕、险象环生的传奇经历之后，今日的德隆早已不复是从前 的德隆，领导人个人的个性和良好直觉已经变成了德隆作为一个整体对时代的一种思 想自觉。它终于在这个改革的时代与改革的文化水乳交融、浑然一体。如果说德隆刚刚出道 时，还带着原始但非常质朴的英雄主义的话，那么后期的德隆则在英雄主义之外，武装了更 多的智慧，处处透着对时代潜规则的透彻理解，处处透着不易察觉的大聪明。?? 据《财经》杂志报道，德隆曾经自得但明显暗含威慑意味地向《经济学家》杂志一名记者透 露：德隆已经大到成为这个市场的一部分。大得不能倒，这句在西方金融市场上耳熟能详的 格言，说白了就是将个别公司的非系统风险扩展为整个市场的系统风险。与一个人绑着炸药 包闯进人口密集的公共场所要挟类似。对此，深谙国情的中国人有更加露骨的解释，他们说 ，做大，然后将所有人套进来。对中国金融市场的这种理解，大概就是德隆不顾风险（绝大 部分是别人的风险）拼命做大的原因之一。在这方面，德隆确实是优等生，但也仅仅是优等 生。在德隆之前，国有银行、国有证券公司以及其他形形色色的国有机构早就得风气之先。 在那个时候，偏于新疆一隅的德隆恐怕还无缘知悉这种已经被众多先行者熟练运用的智慧。 是市场本身教会了德隆。德隆的意义只是在于，它以中国西部人特有的剽悍对这种智慧做出 了最勇敢、最形象的诠释。然而，这又何止是改革时代中国金融市场上的智慧？?? 大，不仅意味着不能倒，不能说，也意味着看不清。这是我们在德隆案例中的一个新发现。 德隆号称有170多家子公司（关联公司更是不计其数），总资产200多亿元。如此规模。德隆 不 可谓不大，但再大，德隆也应该是可以用逻辑来分析的。事实上，在许多人那里，德隆早就 不是什么奇迹。但在有些中国经济学家那里，德隆不仅是奇迹，而且是一个不为人知的奇迹 。所以，他们急不可耐的要将这个奇迹告诉世人，并用自己经济学家的不容置疑的权威身份 让人们相信这个奇迹。一位德高望重的经济学家在考察过德隆之后，以权威的口气教育不懂 经济的投资者："有些人指责它（指德隆）是'黑庄'，大多也是由于不知。"另外一位专 攻 金融市场的经济学家也发表文章称："……'合金股份'等上市公司的股价上涨是由其经营 业 绩的成长支持的，并非简单股市炒作的结果。然而，一些研究者在讨论这些上市公司经营活 动的任何研究中，均对这些事实避而不谈，的确令人遗憾。" 一位更加年轻的经济学者 参观过一次德隆就干脆激动地宣布，德隆不久就会成为中国大陆的李嘉诚云云。在中国证券 市场中（当然也同样在其他公共领域），一些中国经济学家的道德和智力早已经成为中国学 术界最典型的负面形象。所以，他们在"德隆奇迹"中的表演并不令人惊讶。但问题是，在 一个迷信经济学家的财富时代，经济学家的权威身份，的确可以蒙蔽许多人的心智。不用问 ，经济学家这么做，半是出于无知，半是因为别的。能够尽遣中国精锐的经济学家出面为自 己捧场，德隆应该深刻理解了"拼命做大"的另外一层好处。德隆能够善用经济学家--我 们这个时代最具公共舆论力量的特殊符号，足见它对时代脉动的精准把握。

到这里，我们终于看到，作为一个庄家，德隆不再仅仅是一群违规的价格操纵者，而是一张 网络--一个用制度和文化编织起来的坚强网络。它拥有的力量要比它显示出来的大得多 。我们就生活在这样一张充满强制、讹诈和谎言的网络之中。在这样一个网络中，作为一种 现象的"德隆"是必然要发生的，而且它真的发生了。一个庄家的一次操纵，抢劫的资源是 非常有限的，但作为一种制度和文化的庄家的抢劫目标，却是整个市场，整个社会。这才是 庄家最令人恐惧的本质。所以，跟德隆背后的东西相比，作为一个具体庄家的德隆，似乎一 点都不重要。?? 德隆出事之后，德隆的一位员工在德隆网站上发表文章称德隆为异类，并为德隆打抱不平： 异类有异类的代价，异类有异类的价值。德隆可能要付出代价，但德隆决不是异类。它太了 解这个时代了，也太契合于这个时代了。因此，生在这个时代的德隆，就注定同时是政治的 德隆、经济的德隆和文化的德隆。感谢德隆这一面镜子，让我们如此真切地看到了这个属 于我们自己的时代，看到了我们自己。?? 在《十年看山》中，诗人余光中有言：

……

四海漂泊的龙族，叫它做大陆

壮士登高叫它做九州

英雄落难叫它做江湖

……

今日德隆，回望中国金融市场，回望自己曾经热烈投身的这个改革时代，恐怕会顿生江湖之 叹。然而，德隆时代真的结束了吗？

"'中经开'终于完了。"

一位经历过"327事件"的朋友听到这个消息后，长长地舒了一口气。??

他说，"'长舒一口气'将是许多人共同的第一反应。"??

2002年6月7日，一则以"中国经济开发信托投资公司清算组"名义发布的公告称，"鉴于中 国经济开发信托投资公司严重违规经营，为维护金融秩序稳定，根据《金融机构撤销条例》 和中国人民银行的有关规定，中国人民银行决定于2002年6月7日撤销该公司，收缴其《金融 机构法人许可证》和《金融机构营业许可证》，并自公告之日起，停止该公司除证券经纪业 务以外的其他一切金融业务活动。"??

人民银行这一纸公告，了结了中经开短暂但却充满神秘色彩的金融生涯。??

"中经开"，全称"中国经济开发信托投资公司"，前身为中国农业开发信托投资公司，19 92年1月改为现名。中经开成立于1988年4月26日，原隶属于财政部，后由国务院中央金融工 委管理，基本核心业务为证券。中经开成立不过十余年，但它在中国股市中的名气可能要远 远大于其他老资格的同类公司。其中原因很简单，因为中经开的历史基本上与中国证券市场 的历史纠缠在一起。中经开短暂的发展史意味深长地揭示了中国证券市场的某种必然命运。 不夸张地说，中经开的历史几乎与中国证券市场所有最著名的丑闻相关。

最早知道中经开是90年代初期。一个当时在某券商做营业部老总的朋友，言谈之中经常提起 中经开，并充满敬畏之状。于是，中经开作为绝对主力的形象便在心中牢牢扎下了根。不过 真正领略中经开的威力，还是后来的"327国债事件"。??

"327国债事件"虽然已经过去了很多年了，但它留下的疑惑却始终没有被人忘记。而这个 疑惑并不是大输家万国留下的，却恰恰是大赢家中经开留下的。??

1995年2月，上海证券交易所的国债期货交易逐渐变得越来越火爆。其中主角就是以万国为 首的空头及以中经开为首的多头，加上不断变化阵营的辽国发，这场最能反映当时中国证券 市场基本势力对比的经典大战，实际上有三位要角：一方是以财政部的行政权力为背景的中 经开，一方是有地方政府支持的万国证券，第三方则是野路子出身代表草根或民间资本的辽 国发。这种势力对比，不仅反映了1992年之后中国经济的整体格局，也非常贴切地反映了当 时 中央政府与地方政府那种紧张的博弈关系，而"327"国债品种恰好将这三方势力奇妙地纠 结在一起，并以戏剧性的方式呈现了其中的冲突。??

其实，"327"这场惨烈搏杀的结局在还没有开始的时候就已经注定了，但它还是在2月23日 达到了最高潮。为了挽回败局，万国的总经理管金生，在收盘前的七分钟用700多万口空单 砸盘，上海证券交易所只好取消最后七分钟的交易。??

这场战役不仅导致当时证券市场上最为风光的万国证券公司的关门，也导致了被称为"证券 教父"的管金生个人的悲剧人生。但当人们被管金生个人的沉浮和"327事件"本身的戏剧 性所吸引的时候，一个最应该被长久关注的问题却被遗漏了，那就是，作为多方主力的中经 开到底扮演了什么角色？??

从当事人的回忆来看，将万国当作这场金融灾难的首恶是非常不公平的。起码，违规开仓的 就不仅仅是万国，中经开也同样存在类似问题。但这不是问题关键所在。问题的关键是，中 经开究竟是凭什么在这场对赌中大获全胜的？其实，这个答案早已明白，中经开靠的是万国 想都不敢想的内幕消息。财政部早就决定贴息了,而此时的万国还蒙在鼓里。虽然万国肯定 知道中经开的背景，但他们还是固执地以为可以凭自己的智慧赢过对方的权力。如此天真， 在那些谙熟"国情"的人那里，恐怕会笑掉大牙。据说，当时万国的操盘手是刚刚从海外归 来的金融专业人士，算得上第一批"海归"了。但是直到最后，他们还不知道自己是怎么输 的。因为在他们的专业眼光中，对手显然要比自己疯狂得多，但他们还是错了。这当然不仅 仅是这批"海归"的悲哀，也不仅仅是万国的悲哀。不难想象，这种冷酷的逻辑将决定性地 改变他们一生的思维方式。??

可以说，中经开开创了中国资本市场上靠"违规看牌"赢钱的先河。不过，这还不是中经开 在"327事件"中作出的最恶劣示范。最恶劣的示范在于，中经开在"327事件"中，以最明 火执仗的方式开创了中国裙带资本财富转移的新通道。这实际上是中国裙带资本大规模介入 证券市场的一个明确信号。??

在"327事件"之前，上海和深圳证券市场虽然已经红红火火，但仍然具有强烈的地方色彩 ，与成立不久的证监会的关系也处于若即若离的状态。或者更准确地说，它是地方政府权力 在 90年代初期急速扩张的一个标志性领域。由地方崛起的万国证券在当时全国证券业中的无限 风头，就是这种扩张的生动写照。许多人都记得万国在虹桥机场树起的那块著名的广告： 万国证券，证券王国。其气势与雄心，让人闻之而怦然心动。而国债期货的引入彻底终结了 地方性券商的主导地位。??

就当时上交所总经理尉文渊先生的本意看，引入国债期货品种，主要是为了扩大和巩固上海 证券市场在全国的地位，但他没有想到的是，国债--这个无论如何也属于中央政府权限范 围的品种，不仅将全国性的宏观经济政策带进了证券市场，同时也将一种更加具有操纵性的 力量引入了市场。中经开正是这种力量的代表。市场原有的博弈格局陡然发生了变化，天平 的倾斜已经在所难免。??

有人估算，在整个"327事件"中，多头的盈利在70亿左右。作为多头主帅，中经开自然应 该赚得盆满钵满。但奇怪的事情发生了：中经开竟然没有盈利。那么70亿白花花的银子究竟 被谁拿走了呢？答案已不言自明，靠内幕消息在中经开名下开老鼠仓的人拿走了。可以证明 中经开的确没有在"327事件"中盈利的一个间接证据是，在"327事件"后不久，中经开公 司竟然几次面临支付危机。在挪用客户保证金达6?备亿元的同时，还累积了70多亿元的债务 ，公司几乎被掏空而濒临破产。不过，这仅仅只能表明中经开公司没有盈利，而那些与中经 开相关的个人的财产增值情况也许正好相反。中经开作为一个特殊公司的功能及性质，在这 里变得一目了然。"327事件"后有人称，"327"一役，造就了一批亿万富豪。对此，一位 朋友笑着问，你能想象一个普通的司机在"327"短短的几天行情中，赚到近亿元吗？不过 ，最应该问的是，这一批人究竟是谁？??

"327"事件后，中央组成了以财政部、人民银行、证监会、安全部等六 大部委构成的联合调查组，对事件进行了调查。阵容不可谓不强大，规格不可谓不高。但正 如一些人所预料的那样，管金生以个人17年牢狱的代价为"327事件"画上了暂时的逗号。 之所以说是暂时的，是因为"327事件"在以后肯定还会被人重新提及。后来一位更 著名的海归派人士--梁定邦提到了这个问题。梁先生用同样不识时务的口气说，应该重新 评价6年前的"327事件"。很显然，在中国目前的环境下，他也只能是说说而已。

不管围绕"327事件"还会产生多少争议，但有一点现在就可以肯定：作为违规的一方，中 经开也应该受到惩罚。万国的管金生被判，辽国发的高氏兄弟蒸发，惟独中经开稳如泰山。 这个结果，已经充分暗示出中国证券市场的庄家群落自"327事件"之后一直延续至今的新 版图。以"327事件"为界，中国证券市场由此折入了一个新的时代：一种全局性的操纵力 量开始登堂入室，并逐渐占据主流。??

在许多人看来，中经开是不能受到惩罚的，因为它意味着一种超越法律的力量，在这种力量 面前，法律是软弱的。这等于是在说，只要中经开不自寻死路，它就依 然可以为所欲为。果然，中经开在东方电子的炒作上又上演了它的拿手绝技。??

从炒作上讲，东方电子是一个非常成功的典范。这不仅是因为它在4年中累计60倍的惊人涨 幅，而且也在于它将科技股高成长性的投资理念，深深地植入了中国证券市场。中国证券市 场中的许多投资者，大概都是从东方电子开始认识科技股的魅力的。但可惜的是，这只是东 方电子这个传奇故事的前半段，后半段则又是一个让所有投资者魂飞魄散、恶梦连连的梦魇 。??

导演这个悲喜故事的，又是中经开。??

与"327"国债期货几十天赌输赢的情况不同，在东方电子上，中经开似乎经过了长时间的 策划。资料显示，中经开不仅是东方电子1997年上市时的主承销商和上市推荐人，而且是东 方电子在二级市场上长期的重仓持有者。用庄家一词恐不为过。人们通常将德隆系的几家股 票作为长庄的代表，但从时间上推算，中经开介入东方电子的时间应该更早。而其操作时间 之长，股价翻番幅度之大，决不逊于德隆系股票。如此看来，中国长庄的开山鼻祖应该是中 经开。其实，中经开应该早就在四川长虹上有过类似长庄的努力，只是由于各种原因而未能 成功，但这种抱负却在东方电子上得到了近乎"完美"的实现。?ゲ还?，这一次上阵的中经开已经武装了更新式的武器：基金。在东方电子长期的令人惊叹的 涨升中，基金景宏和基金景福都扮演了重要角色。从公开资料能够看出，到2000年末，基金 景宏持股达到10669512股，占总股本的1?北6%；基金景福持有2737848股东方电子。而到200 1年 6月30日，这两家基金仍然分别为东方电子的第七和第十大股东。而中经开正是这两家基金 的管理人--大成基金管理公司的发起人。虽然这两只基金在规定时间披露的持股量，对于 当 时流通盘已经相当庞大的东方电子来说，只具有某种象征性，但却为老庄的出货及老鼠仓的 出逃起到了决定性的作用。这两家基金首次出现在东方电子的股东名册上的时间是2000年中 报，这个时候已经是东方电子的最高价位区域，傻瓜都看得出，这两家基金所为何来。他们 并非是冲着东方电子的高成长性而来，而是为了替庄家高位接货而来。鉴于当时基金在投资 者心目中理财专家的高尚而又专业的形象，这两家基金实际上还起到了迷惑投资者并吸引跟 风盘的作用。这大概用不着有更多的怀疑。虽然基金的高位接货早已不是什么秘密，但中经 开在短短的时间里就将一个为投资者理财的工具，变成了为庄家服务的私器，还是让人不得 不感慨于中经开的敏捷与无所顾忌。??

这几年，基金的职业操守及专业形象广受非议，但中经开的严重违规却为我们揭示了这个问 题的另外一面：大股东对基金公司的控制。有中经开这样的庄家股东存在，基金公司的胳膊 又怎能拧过大股东的大腿？在这个意义上，广大的基金从业人员的确相当无辜，他们正在为 大股东的不法行为背黑锅。这一次，与撤消中经开的公告同时发布的还有中经开退出大成基 金的公告，但愿这能够成为中国基金业重新起步的契机。??

在中经开对东方电子的炒作中，大家还可以发现庄家赚钱的另外一个秘密手段，那就是利用 内部职工股。中国早期的股份制公司大多发行有大量的价格低廉的内部职工股，这些内部职 工股一旦上市，获利将相当丰厚。不过，一般的情况往往是，等到股票上市时，由于上市信 息的极度不对称，所谓的内部职工股早已易手。基本上已经掌握在那些对上市信息非常清楚 的内部人手上。而许多公司，根本就没有真正发行内部职工股，而是将内部职工股直接装进 了自己的口袋。??

有人曾经通过1997年东方电子的年报计算过，东方电子在1997年底，在册职工人数应为1036 人左右，但其年报则显示，持有其内部职工股的户数为5444户。比它应该有的职工数多出40 00多人。仅此一点，我们就可以判断，东方电子的内部职工股存在严重的问题。要么在上市 前有过大规模的换手，要么存在超范围发行的问题。??

东方电子在内部职工股上的猫腻，可能正是中经开与东方电子长期"战略合作"的原因-- 一个美妙的蜜月就此开始。换句话说，没有大量和廉价的内部职工股的集中（更确切地说， 是向少数知情人手上的集中）也就没有人有动力去创造东方电子的这个"造富神话"。这个 推理应该可以列为常识。东方电子内部职工股创造富翁的能力的确是惊人的。经过长期的送 股，在东方电子职工股上市时，其成本已经降低到每股0?辈0元，最高增值幅度可以达到200 倍。这样的财富奇迹，的确让普通人躁动不已，不过他们也仅仅只有躁动的份儿。??

有趣的是，一家IT业的报纸竟然将东方电子的内部职工股模式形容成尊重知识的典范，真是 让人哭笑不得。一夜之间批量打造了一批百万富翁不假，但并不是他们想象中的所谓"知识 英雄"，而是躲在幕后的"权力贵族"。??

以内部职工股的黑箱作为源头，到二级市场上股票价格的延续多年的高成长，我们清晰地看 到了中经开在东方电子上的这个"宏大策划"。这当然是一个杰作，但也是一个彻头彻尾的 阴谋。??

自从"327事件"以后，很多人就将中经开称为中国证券市场上的"恶少"，这一是形容其 树大根深，背景不凡，另一方面则是形容其手法凶悍，行事肆意。但从本质上看，这毋宁是 所有裙带资本的统一标签。不过，"恶少"这一标签对中经开仍有不够洽切之处，中经开恶 是恶矣，但却早已不"少"。十多年了，中经开早就应该成熟起来了，但让人意想不到的是 ，中经开尚未成熟，便已经死去。惟愿，这仅仅是中经开的自身命运。

在东方电子的炒作中，我们看到了中经开对高科技概念的超强悟性，以及对基金的某种独创 性运用。看来，中经开也是懂得"与时俱进"的。??

中经开这种"与时俱进"的特征在银广夏的故事中也同样显露出来。

银广夏的故事大家都已经非常清楚了。但绝非偶然的是，在银广夏的操纵案中，我们又一次 看到了中经开的影子。??

在银广夏崩溃前的股东名单中，中经开的关联公司及关联基金都置身其中。其中中经开物业 持有银广夏近1000万股；景宏、景福两基金持有1100多万股。不用说，这几家与中经开密不 可分的关联股东又是在银广夏股票价格大幅拉高之后介入的。其用意与手法可谓如出一辙。 ??

从时间上推算，东方电子与银广夏的炒作在时间上有交叉。也就是说，中经开几乎在同一时 间出击两家（也许是数家）大牛股，其路子之野，气魄之大，让人望尘莫及。业内谓中经开 凶悍，看来绝非戏言。??

由于银广夏事出突然，还有许多老鼠仓未及出逃。于是坊间传说：中经开全力游说高层，希 望0557无限期停牌，并最终采取琼民源方式重组，这一方案后来由于有人坚决反对而未果。 这虽然是一个不太可信的传说，却显示了人们很容易对中经开这类机构所产生的某种联想。 但不管这种传说是真是假，有一点是清楚的：中经开的背景仍然是它在中国资本市场上呼风 唤雨的尚方宝剑。可悲的是，总有人相信他们能够在这种背景的庇护下分得一杯羹，从而主 动地投靠与跟随。很不幸，这可能只是那些被权力崇拜麻痹了的人们的一厢情愿。于是我们 发现，在银广夏的牺牲品中，又增添了一批新的刀下之鬼。??

这个很不完全的名单是这样写着的：??

上海金陵因投资银广夏损失1亿元。??

轻纺城因投资银广夏损失7500万元。??

银鸽投资因委托理财投资银广夏1?辈亿元，损失约1亿元。

不管这些牺牲品是主动献身还是真的受骗。但从这些受害者是清一色的上市公司来看，我们 发现，裙带资本想要猎杀的目标，已经不单单是中小投资者了。他们的能力与胃口要求他们 去捕杀更大的目标。人们普遍认为，银广夏所引发的震撼是央行最终决定关闭中经开的关键 因素。将一个 地地道道的骗子，化装成一个无可挑剔的蓝筹股，中经开把自己的想象力和"背景"都用过 了头。所谓盛极而衰，银广夏遂成中经开在中国证券市场的最后冲刺式的一搏。在这几年信 托业争先恐后的倒闭比赛中，中经开尚能逢凶化吉，成为少数幸运儿（2000年6月，中经开 成为极少数确定保留的中央级信托投资公司），但最终却没能逃脱自设的银广夏陷阱，中经 开是被自己的贪婪与自负击倒的。??

在中经开的网页上有这么一段话："公司（中经开）宗旨是根据国家有关方针政策及法律法 规，以支持政府鼓励的开发性、示范性、关键性生产经营项目为重点。"对比中经开在中国 资本市场上的种种"开发性、示范性、关键性"的践行，这段话不仅是绝妙的讽刺，也透露 了中经开能够为所欲为的天机。权力权力，多少罪恶假汝而行!??

中国资本市场2001年的噩梦似已过去，市场的气氛复归平静。但在这种平静的表象下，中国 资本市场冷冰冰的吞噬逻辑却依然固我。只要这种逻辑不改变，中国资本市场的明天就将是 过去的延续。正如中经开有关负责人在回答某报纸记者提问时向我们所提示的那样。当记者 问及中经开与东方电子的"亲密接触"时，中经开有关负责人冷冷地答道："我能说的只是 ，到目前为止，中经开已经不再重仓持有东方电子了。至于以前与东方电子的接触，已经是 过去的事了，过去的事情了解它做什么？"这位人士还补充说，"中国证券市场需要树立信 心，需要向前看，没有必要对一些问题太过渲染。"??

是的，中经开的确不愿意回顾过去，因为它的过去太神秘、太敏感。在查询中经开的资料时 ，我们曾经在网上苦苦寻找中经开的公司网站，但遗憾的是，我们只找到一个挂在和讯网上 的残破网页。上面除了寥寥数语的公司介绍外，最醒目的就是通常用来炫耀背景和装点门面 的领导人题词，傲慢及神秘与前面那位负责人毫无二致。中经开究竟要隐瞒什么？偌大一个 金融公司，竟然没有一个像样的业务网站，中经开对业务的潦草及漫不经心由此可见一斑。 从这个角度讲，中经开实际上已经早露败象。??

与中国证券市场上其他出身草根或地方的庄家不同，中经开是天生的贵族，出身名门，血统 高贵。它一开始就拥有其他庄家期望但却不能轻易获得的权力优势。在这里，中经开无疑更 接近中国庄家的典型形象。在中国资本市场中，出身草根的庄家必须通过"赎买"这个中间 过程，才能够开始他们的操纵。换言之，他们必须向保护者交纳高昂的保护费之后，才能够 开始考虑自己的盈利。而类似中经开之类的庄家则完全可以省略这个中间过程，他们无须更 多的武装，就可以直接进行公共财富的掠夺。在这个意义上，中经开实际上是那种所有庄家 欲以巴结、投靠和赎买的对象，是那种所有庄家乐于炫耀的所谓"背景"。??

对于中国证券市场而言，中经开的消亡，可能昭示着一个时代的结束。这个时代由无限遐想 开场，却以凄惶迷茫告终。其中风云诡谲，又岂一个乱字了得。??

英雄总被雨打风吹去。幕，开启又合上，我们却始终不得门而入。不过，所有辉煌过后的遗 迹，都毕竟为我们树起了警醒的界碑。这可能是中经开带给我们的惟一正面意义，虽然代价 不凡。??

吕梁失踪了。这是惊天动地的中科创业事件留给我们的结尾。或许，对于中科创业的所有当事人来说，这是一个最好的结尾，但对于那些过于认真的看客，这肯定不是一个满意的结尾 。??

"失踪"这个词，在江湖上现在更多地被叫做：蒸发。用在证券市场上，"蒸发"这个词实在是再确切不过了。这里既然蒸发大笔的金钱，自然也要蒸发不少人。很多年以来，中国证券市场蒸发的人已经不少了，吕梁不过是最新和最有名的一个。但肯定不是最后一个。

当初吕梁跳出来，大揭中科创业内幕的时候，很多人大为疑惑：惹了这么大的乱子，为什么还要主动跳出来。于是有人分析说，吕梁之所以要跳出来，是因为与其让人无声无息的做掉，还不如去监狱待着安全。所以他要不顾一切地跳出来，主动跳到安全的监狱里去。但吕梁还是蒸发了，吕梁身上的秘密比我们想象力可及的恐怕要多得多。??

关于吕梁，我们读到的最后文字是这样的："2001年2月28日凌晨4点，吕梁乘出租车消失在北京的夜色中。"好大一个夜，好大的夜色。但这可不是什么别的夜色，而是隔开中国证券市场台前与幕后的一张巨大黑幕。??

不过，幕后的阴谋还是会通过前台的表演表现出来的。中科创业也不例外。

在中科创业的故事一直有一个若隐若现的影子，这就是那个神秘的"北京机构"。从最早出 巨资在二级市场上购买康达尔的流通股，到后来注入"优质资产"以维持康达尔离谱的股价 ，这个所谓的"北京机构"就一直闪烁其中。在我们已经读到的有关中科创业的秘史中，" 北京机构"曾经在以下关键场合现过身。??

1998年年底，吕梁组织的"北京机构"的资金接过了朱手上50％的康达尔流通盘，此后，19 99年4月和5月，吕梁又安排（北京）机构资金，两次收购了康达尔34?倍1％的国家股。??

在发现上当，并感觉"仿佛落入了一帮犯罪分子中间，而且要迅速被沦为这些混蛋的同伙" 后，"北京机构"为了挽救投资损失，又只好被动地继续加大投资，组织更多的资源投入康 达尔重组，并注册成立了北京"中科创业"。??

这个"北京机构"的身手的确好生了得。不仅一次性花5-6亿元资金接过康达尔50%的流通筹码，而且在二级市场上将股票炒到70-80元的高位。??

按照吕梁的说法，所谓的北京机构是一批机构投资者，牵涉几十家机构。但这种说法令人难以置信。因为同时几十家机构介入一只股票坐庄，违背坐庄的基本常识。如果这样，不仅合谋成本高昂，而且极易走漏消息，老鼠仓可能开得遍地都是。没有严密的组织性，坐庄根本是无法想象的。也就是说，与朱大户最早合谋坐庄的，只可能是一两家核心机构。即便真的如吕梁所说，牵涉几十家机构，那也只能是先后介入，是被吕梁骗来接盘的。但这种在高位接盘的筹码特别容易松动，很难控制。??

从K线走势上我们看到，在康达尔一路走牛的过程中，几乎没有出现过放量阴线。如果缺乏核心控盘资金，这种走势出现的概率非常小。这种资金可以分散在几十个营业部，但绝对受统一的调度和指挥。如果这种资金分属几家不同的利益群体，吕梁不但不能控制，股票走势也会面目全非。??

所以，大致可以肯定，除了朱大户这个最大的老鼠仓外，必然还有一家核心资金在维持康达 尔的 股票价格。吕梁之所以要将北京机构指认为"几十家"而不是一两家，显然是为了模糊公众 的视线，故意替这个核心资金遮掩。??

很容易判断，这家核心资金就是吕梁的老板，吕梁不过是其浮出水面的发言人而已。藏在吕梁背后的才是中科创业真正的操纵者。一个真正的操纵者是不会轻易现身的，所以吕梁不是真正的操纵者。而中科创业的崩溃正是这个幕后操纵者的资金本身出了问题，而绝对不是其他诸如老鼠仓之类的问题。??

这个神秘的幕后操纵者虽然从未露出其庐山真面目，但从中科创业崩溃后的走势中，我们却 可以明显地感受到。在中科创业雪崩后的2001年元月11日和12日，中科创业出现连续跌停后 的巨量换手，两天之内换手接近100%，耗费资金近十亿。这显然不是其他的投资者在接货，而是同一个主力在操作。没有周密的策划和高度协调的调度，这种走势是不可能出现的。幕后操纵者虽然从未现身，却一直在从容活动。涉资如此巨大的案件，是谁才有能量让主力如此从容地活动？其实，查幕后的操纵者在技术上是应该是一件非常简单的事情，只需要将主要的交易账号一锁定，就可以查到最重要的线索。但奇怪的是，为什么没有人查一查呢？??

此种迷惑，作为中科创业总经理的欧锡钊也同样强烈地感受到。欧介绍说，"中科事件全面 爆发后，朱焕良账户上的剩余股票于今年元月18日被人神秘卖出。而吕梁等核心人物从容失 踪，背后似乎总有一双手在操控着全局。"??

他接着发问："据本月（2001年1月）25日（中科创业巨量换手后）康达尔公司从深交所查 询的股东持股数量显示，持股10万以上的股东基本没有变化，这可以大致看出当初买入公司 股票的机构并未有大的变动，谁接走了巨额筹码，谁又有如此实力通吃巨额筹码？"??

很明显，当吕梁在前台起劲地表演，从而吸引人们的注意力的时候，另外一只有力的手却 在幕后有条不紊地继续操纵着撤退和善后。但这个通天的"北京机构"会是谁呢？

从中科创业崩溃到2月28日失踪，吕梁整整在舞台上大大方方地表演了两个月。这其间，相 关 的执法部门都在干什么？两个月，所有该做的事情都可以做完了。现在已可以肯定，吕梁自 爆内幕之举，不过是缓兵之计。他在掩护一个黑幕的失踪，然后他自己--这个黑幕的最后 一点线索也失踪了。然而，如此从容的失踪能算是失踪吗？??

吕梁失踪了，黑幕也失踪了，但却以更巨大的形式笼罩着我们。??

2001年7月，长达两年的牛市崩溃了。但谁也没有想到第一个作出准确预报的是朱焕良-- 那个炒康达尔（0048）而一战成名的大庄家。??

虽然，自诩为战略家、文化人的吕梁看不起他的这位同伴，嘲笑他"到底是乡下人，只喜欢现金"。但就市场感觉而言，运筹帷幄的吕梁比起土头土脑的朱焕良，恐怕就要差好几个档次了。??

正是朱这种身经百战而培养出的市场直觉告诉朱：牛市快完蛋了。用资金堆砌的牛市快完蛋了。于是，他选择了抛空，选择了将意义越来越含糊的筹码（股票）变成明白无误的现金。从投资的角度讲，朱完成了一次漂亮甚至是杰出的操作。整个过程系统、完整、无懈可击。而其杰出之处在于，在投资活动最关键的环节上，朱焕良克服了贪婪可能带来的致命误判，作出了理性的决定。从现在可以读到的有关中科创业的故事中，战略家吕梁先生似乎还没有彻底服气。他依然认为，如果不是朱的背叛，不是朱在关键时候所表现出来的、看上去"很猥琐"的现金偏好，中科系的资金链条便仍然完美无缺，用他那套似是而非的理论所一手打造的"中科传奇"便能够得以续写，甚至更辉煌地续写。但K先生吕梁忽视了一个常识：证券市场的资金供给是有限度的，即便是像中国这样一个制度严重短缺，巨量资金脱媒的证券市场也不能例外。资金堆砌的牛市哪怕再牛，也有最终衰竭的一天。朱意识到了这一点，而吕却没有。不过，这也难怪。在整个中科系的宏大工程中，吕是战略家，而朱则是负责二级市场的操盘手。朱比吕更知道盘口的轻重。作为一个投机商人，朱并不是像吕梁后来所讲的那样，只"喜欢现金"，0048在二级市场上最风光的时候，他曾经兴奋地对吕梁说，买盘太多了，压都压不住!在那个时候，朱是绝对不喜欢现金的，因为他知道筹码可以换来更多的现金。而后来朱之所以选择抛股票，则肯定是他已经发现：追涨盘越来越少，兑现的难度越来越大。继续持筹的风险已经远远大于未来的预期收益，天平开始明显摆向抛售一边。而此时此刻，我们的Ｋ先生却仍然痴迷于他"讲政治，做大势"的战略梦想，决裂与背叛当然不可避免。中科大厦的倾覆也只是时间问题。在这个新近发生的传奇故事中，我们容易发现，朱是一个头脑清醒、经济理性十足的企业家，而吕则是一个充满政治思维的战略家。在中国 --一个刚刚脱胎于政治社会的转型国家中，像吕先生这样怀抱理想主义热情，用政治的思维去做经济的企业家为数不少，这是一个我们早已熟悉的形象。凭心而论，在我们这块文化土壤中，他们成功的概率很高。吕梁只不过是其中极少数不幸运者罢了。而吕先生之所以倒霉，是因为他将自己的政治智慧用过了头，以至于在常识的阴沟里翻了船。??

不管造就牛市的原因有多少种，其心理机制应该是一样的，这个过程大致如下：一批先知先觉的资金进入市场，赚了大钱，示范效应扩散，更多的资金开始进入市场，在推动股票价格上升的同时也赚了钱，直到所有可以而且愿意进入市场的资金都进入市场，将价格推升到无力继续推高的水平，一段煎熬和犹豫之后（市场表现为筑顶），一批资金开始怀疑他们以 前曾经坚信不移的的神话，陆续撤离市场，股价开始下跌，赔钱效应开始扩散，股价继续下 跌。 牛市结束。虽然，在牛市形成的过程中，各种因素的相互作用非常复杂，但机理其实就 这么简单。如此看来，判断一轮牛市是否到头的关键在于：是不是所有可以而且愿意进入市 场的资金都已经进场。换句话说，是不是所有的"傻瓜"都已经作出了傻瓜的行动。如果这 种迹象越来越明显，那么再美妙的牛市也走到了尽头。对这个简单的标准，朱焕良拿捏得相 当好。??

土头土脑的人之所以比有文化的人更加精明而不是更加聪明，原因无非有两条。其一，文化 人更相信理念，而像朱一样的"农民"则更相信常识，更依赖常识。理念由于脱离事实经验 ，经常容易改变。所以那种坚持到底的理想主义者实在是少之又少，虽然他们尤其让人感佩 。反过来，"土八路"的常识感却非常牢固，这些常识不仅来自日常经验，而且往往是来自 最切 肤最重要的经验。朱焕良如果没有以前控盘但却被套牢的经验（朱曾经通过上千个个人账户 ，掌控了深圳证券交易所上市的康达尔公司90％以上的流通盘，但最后还是要请求吕梁出主 意帮助解套），这一次就不会溜得这么果断了。作为一个商人，朱讨厌风险，讨厌不确定的 未来，现金和现在比什么都来得重要。没有今天的现金就可能什么都没有。没有这种出自常 识的控制力，朱肯定会陷入与吕梁同样的灾难。在这一点上，吕梁却正好相反。吕是一个知 识 分子，是一个浪漫的诗人，他甚至是喜欢冒险，只有不确定的未来对他来说才是合意的。他 虽然非常清楚他的前途是全或无的选择，但他宁愿这样。在这里，充满政治思维的吕梁与作 为 企业家的朱焕良，对风险的偏好程度明显不同。政治家要做大局，企业家要赚小钱。可以肯 定的是，我们这个市场上的绝大多数庄家都属于这类"政治家"，我们这个市场上的绝大多 数上市公司老板也是这类"政治家"。这当然有些无奈，因为支配游戏规则和支配他们个人 命运的往往都是政 治家。所以，他们也只好变成政治家。但实际上，这反映我们这个时代的一些本质特征。如 果没有一个疯狂的时代精神，我们怎么可以想象一个疯狂的股市呢？一个脱离常识的股市， 肯定是被一群脱离常识的人支配着。??

导致朱焕良与吕梁在同一事件中采取不同行动的另外一个可能原因是，他们有不同的约束条件。那就是，朱的钱是自己的，而吕玩的钱是别人的。所以吕敢赌，而朱不敢赌。在整个中科创业的故事中，吕梁更像是一个代理者，说穿了，吕梁更像是一个国营企业的老总，更加准确地说，更像转型期中国权力资本一个典型的代理人。朱焕良不过是出资者之一，他最关心的是他自己资本的最大限度的增值，所以一旦看到继续增值的可能性接近于零时，他当然会毫不犹豫地撤出本来就不牢靠的合约。而吕梁的目的却大有不同，他必须拼命将"局" 做大，作为代理人的利益才会更大。至于整个"局"是不是能盈利，并不是他首先要考虑的。 这与所有国营企业所表现出的那种扩张冲动并无二致。不过，吕梁比一般的国营企业的老总 恐怕有更大的难处。因为他的这个庄家帝国更有可能是一个混合企业。有国有资金，有私有 资金，有的想洗钱，有的想赚钱。步调一致只能是非常短暂的，因为一旦股票被控盘、被炒 到高位，不同的利益就会立即显现出来。所以，要国有资金和私有资金同时并无限期地锁仓 ，不是傻子就是疯子。但这却是吕梁要做的。的确，这种风险只有处在代理人位置并具有诗 人气质的人物才敢于挑战。吕梁就是这样一个人物。所以，吕梁是在恰当的时间出现的恰当 人选。??

吕梁将很多人拉下了水，就是没有能拉朱焕良下水。朱焕良的目标很单纯，他只想赚钱。但吕梁以及吕梁后面还没有现身的另外一部分主力就不同了，既要自己的老鼠仓大赚特赚，又要让用以支持股价的国有资金保值增值，天下哪有这样两全其美的好事？吕梁肯定是一个讲故事的高手，但在这样的悖论下，再好的故事也是讲不下去的。在所有的参与者中，只有吕梁自己会把这个故事当真，也不得不把这个故事当真。而在所有参与故事的资金中，也只有一批资金会坚持"锁仓"到最后，那就是实际上无人负责的国有资金。这倒不是因为智力问题，而是由于必须这样麻醉自己，也希望如此能麻醉别人。但看管自己资金的如朱焕良之类却绝对是清醒着的。??

吕梁以及吕梁背后的人，与朱焕良实际上是两类人。他们之所以走到一起并讲同一个故事， 则完全是出于某种制度的必然。

市场上曾经传说，吕梁在中科系的炒作上，花费了将近20亿。??

对这种说法，在中科系崩溃的危机时刻担任北京中科创业临时发言人的艾晓宁表示不屑一顾 。他透露，参与中科系股票操作的资金大概在70亿之巨。艾晓宁将这些资金大部分称为"委 托理财"性质，但吕梁则更愿意将这种组织方式称作"私募基金"。

的确，从我们看到的有关吕梁的采访中，吕梁对私募基金表现了强烈的偏爱。比如他就在多 个场合暗示过要将中科创业变成巴菲特的伯克希尔?哈撒韦，他也曾毫不掩饰地指出"德隆 "系的合金、湘火炬、以及他自己旗下的康达尔已经构成了对传统分析的嘲笑。因为这些股 票完全摆脱大市的纠缠。??

但吕梁对"私募基金"的这种偏爱并非是毫无来由的。与"委托理财"相比，"私募基金" 不仅符合国际规范（有巴菲特大师作证），甚至是一种金融创新（因为国内还没有）。这样 时髦和唬人的面目，既可以在管理层那里获得某种合法性，也同时可以在投资者方面发挥号 召力。??

不管你愿意不愿意承认，吕梁是一个非常有鼓动力的人物。不过，这种鼓动力大多建立在似 是而非的投资理论基础上的。吕梁嘴中的私募基金就是一例。

所谓私募基金，就是区别于共同基金，面向少数特定人群所募集的基金。其主要特点是，操作策略比较灵活，监管当局的监管也较为宽松。但私募基金这种特点一到中国就变得有点水土不服。而到了吕梁那里，更是对私募基金性质的彻底颠覆。??

吕梁曾经表示要向《财经》杂志的记者出示他与投资者所签定的合约，但最终没有履行这个承诺。按照吕梁的说法，这些协议的性质可能导致见证律师坐牢。虽然我们无法知道这些所谓投资协议的具体细节，但按照时下私募基金流行的做法，我们也大致可以知道。无非就是高得离谱的回报率，以及包赚不赔的保底承诺。这显然已经违反了任何基金包括私募基金的"国际惯例"。用任何标准看，在风险投资活动中承诺保本都具有欺诈的嫌疑，虽然这在中国几乎成了所有私募基金包括那些国有券商的通行做法。但通行并不意味着合法，更不意味可以超越投资常识。??

所以在吕梁那里，所谓私募基金的"私"其实是"私底下"欺诈的代名词，是见不得阳光的意思。这显然是中国的吕梁们对私募基金的一大"创新"。但这种创新并不能完全怪吕梁。 因为在大多数情况下，吕梁们的骗术是很容易识破的。因此，除了那些极少量的无知者和冒 险者以外，绝大多数人都是主动受骗的，就如同吕梁主动上康达尔的套一样。从合约双方对 信息的掌握程度看，吕梁所签定的大多数投资协议并不能叫做骗局，而应该叫做合谋。他们 在一起合谋以攫取第三方的利益。不管这种利益是那些无辜投资者的还是实际上无人管理的 公共利益，这种合谋的性质是确定无疑的。这就是吕梁（当然绝不仅仅是吕梁）的私募基金 所谓"私"的第二种含义：以私募基金的形式窃取第三方--主要是国有资产的利益。这是 中国私募基金管理者在特殊制度背景下的又一种"天才"的发明。??

这种中国私募基金的独门秘诀，在中科创业的已经披露的故事中，袒露得相当充分。

据《21世纪经济报道》一篇题为"中科创、申银万国翻脸，吕梁幕后融资平台浮出"的文章 披露："一位参与过中科系与申万业务接洽、不愿透露身份的人士介绍：在2000年4月16日 ，申万给了上海海燕投资公司1亿元的委托理财资金，授权对象就是被称之为中科系，'关 键人物'吕梁的最重要操盘手丁福根。据欧锡钊说，海燕投资与中科创业和上海中科没有一 点股权关系。而在2000年6月份成立的上海中科，开业第一件事就是写下字据愿代海燕投资 偿还申万给的1亿元。到了2000年8月，申万又给了上海中科一个亿，其用途仍然是委托理财 。这两笔巨资从来没有对外披露过，如果不是中科系崩盘后引发的连锁平仓而带出申万不得 不诉中科创业的官司，这2亿资金有可能永远没人去过问它的出处和归属。"??

既然上海海燕投资公司与中科创业及上海中科一点关联关系都没有，为什么上海中科要为海燕投资公司偿还这1亿元呢？而且还要在开业第一天就急急忙忙地立下字据呢？很明显，上海海燕与上海中科虽然没有股权关系，但有人脉关系，确切地说，这两家公司肯定有不愿为人所知的产权关联关系。稍微有点阅历的人都应该知道，这种不愿意透露的关系实际上就是一种化公为私的典型模式。但这并不是问题的重点。问题的重点在于，在没有任何担保的情况下，申银万国为什么会轻易地将1亿元巨款轻易借给上海海燕做委托理财？而在仅仅四个月之后又再次借给上海中科1亿元呢？按照中国资本市场目前的分工，证券公司是最为专业的"理财机构"，一家专业的理财机构为什么会委托另外一家比较业余的公司去理财呢？在2000年4月到2000年8月，大盘已经处于相当高的位置，这个时候的委托理财所要承担的巨大风险可想而知。这只能说明一个问题，申银万国相关的人士在这种交易中获得了极大的好处，而且这种好处大到足以让他们漠视巨大风险的程度。否则，我们无法理解这种不符合常理的默契。??

实际上，这种漠视国有资产风险的"默契"在披露的一系列的事件中已经露出了它的底牌。在同一篇报道中，我们可以看到，作为中科上海方面主要资金提供者的顾翠华--申银万国陆家滨营业部总经理，在为上海中科购买别墅的过程中就获得了500万元差价。2000万的交易就"洗"走500万，其洗钱的胆量和胃口实在令人惊叹。这当然也是一种默契。在这种交易中，吕梁们与顾翠华们都获得了好处，而惟一的损失方是公共资产。公共资产（或国有资产）肯定应该分，但如此分法恐怕很多人难以接受。??

一个数据可以略微反映中科创业这个"私募基金"仅仅在上海的洗钱规模。??

"据来自申万法律事务部的一位律师向涉案方的有关人员透露，申万曾经一次性给过中科创业的大股东海南燕园6?辈亿。"但有意思的是，这位中科创业的大股东海南燕园公司的注册地址--海口市文明东路山内花园C1栋门口，所挂的牌子竟然是"海口市白龙派出所"，门前不仅长满杂草，门锁也早已生锈。就是这么一家子虚乌有的大股东，却让申银万国--这个国内投行翘楚，一次性地掏了6?辈亿元巨款。真让人感慨制度之松懈，暴发之容易。??

这就是中科创业，这个有中国特色的私募基金，在中国的特殊国情下所带给我们的启示。虽然中科创业不能代表中国私募基金的全部，但却在相当的程度上呈现了中国现阶段私募基金的某种本质特征。??

看来，此"私"并非彼"私"。而此"私"的要义在于，用"创新"的金融工具从事财富转 移活动，在于静悄悄地进行"权钱合谋"的私有化。??

按照夏斌先生主持的《中国私募基金调查报告》所提供的数据，中国私募基金的总规模已经达7000亿。而投资客户以企业为主的公司占69?背％。所谓"企业客户"显然是公共资产的一种更加安全和好听的说法。这个数字提醒我们，在中国证券市场上，仅仅通过私募基金实现的私有化，业已进行到了何种程度。??

通过中经开、中科创业等一系列所谓"庄家"案例，我们将会发现#f2f2f2，庄家并不仅仅是庄家，并不仅仅是一群依靠价格操纵的不法获利者，而是一种制度、一种文化。比庄家的资金及信息优势更加强大的，是站在庄家背后的东西。这才是庄家最令人恐惧的本质。

（2.1）谁套住了谁？

--中科创业再解读??

按照吕梁的说法，在中科创业事件中，他首先是一个受害者。

有一段文字是这样描述吕梁的受害经历的：

"……事实上，北京机构真正接手康达尔之后，才发现实际已落入投资圈套。康达尔远非Z 和该企业原董事长（现已藏匿澳洲）所称的业绩良好、成长性惊人、拥有大量土地资源。揭 开这些虚假财务报表的黑幕，真实的康达尔其实早已烂掉：传统主业亏损严重；为配合二级 市场庄家炒作，包装业绩导致企业财务虚数黑洞巨大；不仅根本没有土地资源，实际还卷入 了海关走私、土地炒卖系列等中纪委重点关注的经济犯罪大案。这些巨大的财务黑洞使一批 战略投资家的策划面临空前困难。投资决策的错误，一方面导致战略投资家的良好愿望成了 水上漂；另一方面严重加大了北京机构重组该企业的投资成本。"??

在这一段文字中，我们看到的吕梁和所谓的"北京机构"是一个天真无邪的受骗者。但这种形象却与吕梁在业内颇有名气的策划大师的称号以及北京机构的名头不相符合。按照吕梁自己提供给《财经》杂志的资料，收购康达尔的5500万流通股及部分国有股大约花掉了"北京机构"7亿元资金。这还是重组的第一步。如此巨大的资金收购回来的却是一堆垃圾，这无论如何是不能用轻率加以解释的。以吕梁在证券市场征战多年的经历及"北京机构"专业和雄厚的研究背景，这种明显的财务黑洞，只要稍做分析应该是很容易察觉的。但吕梁和这一批战略投资者却轻易落入了圈套。这如果不能说明，吕梁和这批战略投资者是地地道道的冒牌货，那就只能说明，他们是故意落入圈套的。从主观上讲，吕梁与他的战略投资伙伴当然希望真正收购到一个成长性良好，但价值却被明显低估的上市公司进行重组。但中国上市公司的现状及二级市场价格泡沫决定了，这几乎根本是不可能的。对这一点，吕梁及其伙伴应该是非常清楚的，很容易判定，吕梁及其战略伙伴从一开始就没有把康达尔的基本面放在眼里，他们看中的是二级市场上康达尔已经相当集中的流通筹码，因为这为二级市场的进一步炒作提供了莫大的便利，何况朱焕良还承诺锁定了50%的流通筹码呢？所以，吕梁及其伙伴一开始就没有打算重组康达尔，而仅仅是准备炒作康达尔。这一点我们也可以通过中科创业的总经理欧锡钊的话得知。他说，自从大股东入主以来，大股东没有为康达尔带来过一分钱。他甚至连大股东派出的董事都没有见过。??

谁都知道，在中国的证券市场上，重组是百分之百的幌子。没有二级市场的炒作暴利，几乎任何重组都不可能发生。这样路人皆知的道理，吕梁却偏要撒谎。我们不能不佩服撒谎者的大胆和心理素质。??

指鹿为马，公然撒谎之所以能够蔚为风尚，是有其深刻的文化原因的。这是因为撒谎者不仅 没有受到惩罚，反而经常受到奖励。于是，撒谎者越来越多，于是，谎言重复一千遍就真的 成了真理。那么，为什么谎言能够重复一千遍呢？是什么导致了谎言的泛滥呢？对于谎言， 最好的解毒剂就是真相。但在中国，真相却成为某些人最想掩盖的东西。吕梁是懂得这个道 理的，所以他要不断地撒谎，直到谎言成为真理为止。

且不管吕梁想要遮掩的真相是什么，但有一点是可以肯定的，那就是，即使康达尔真的如吕 梁所说是由一帮犯罪分子所控制的陷阱，是一个"套"的话，那么吕梁也是主动钻进这个" 套"的，他不过是想用这个"套"来制造一个更大的"套"，来套更多的人，套更多的钱。 吕梁及战略伙伴不仅是这样想的，而且是这样做的。??

于是，在下面的文字中，吕梁及伙伴不仅是受害者，而且从受害者更变成了"天使"：??

"……为补救投资损失，深陷其中的各机构只好被动地加大投资力度，组织更多的资源投入 康达尔重组，注册成立了北京'中科创业'。与中国图书进出口总公司、北京国投、上海风 险投、深圳风险投合作中联网，收购中西药业29％的股份，指望用中西药业的高科技项目和 其他机构的优质资产来整体置换康达尔的烂账、虚账。这就构成了投资界百思不得其解的： 为什么中西药业要把市场极为看好的新生力核酸项目80％的股权低价出让给康达尔的真实 原因。"??

如此重组，终于将康达尔80％的业务转移到高科技生物制药行业，但代价惊人。K工作室组 织的北京机构动员了一切可以动员的资源，对参与的各大机构形成极大的资金压力之后，为 彻底解决康达尔的财务虚数，铤而走险，试图打造一个新型的财务工具，用股票市值的虚数 来填补企业多年积累的巨额的财务虚数。这种国外投行惯用的"钱生钱"操作固然为企业获 得处理财务状态的有效投行工具，但系统风险巨大，一旦资金链崩溃，所导致的连锁反应会 迅速摧垮整个投资系统。后来人们看到的中科系股票莫名其妙的连续跌停便为这一恶果。??

很容易注意到，虽然没出一分钱，但吕梁及其合作伙伴对康达尔的"重组"还是不遗余力的。但如果同时注意到，所有这些"重组"动作都发生在康达尔的股价已经达到历史最高位的时候，我们就会发现，这种"重组"的目的是什么。神智清醒的人都看得出来，这是一个典型的要拉紧绳子的动作，庄家们要结束炒作了。他们放出了"重组"的诱饵，正在静悄悄地等待猎物的上钩。很不幸，面对7-80元的股价，这个诱饵不够香。没错，吕梁及其伙伴的确陷入了陷阱，但并不是公司重组的陷阱，而是陷入了二级市场股票价格的陷阱；不是陷入了康达尔的陷阱，而是陷入了自己的陷阱。??

对于这种结局，吕梁们是应该有准备的，但他们宁愿很"政治"地相信奇迹。这当然是一种病，但不是吕梁们独有的，它是一种时代的疾病。从这个意义上说，吕梁们不过是杰出地体现了我们这个时代的精神--他们被一根更无形的但却更加无从逃避的绳索套住了。虽然，吕梁们同时也套牢了更多的人。??

在整个中科创业的连环套中，我们真的很难分辨，究竟是谁套住了谁？??

及至1992年5月21日，中国证券市场仍然是一场纯粹民间的游戏。它的主体，无论是上市公司还是投资者，都是处于传统体制边缘的企业和下层的平民百姓。这个特点从1992年 5月放开股价那一天起，开始逐渐发生变化。

（1.1）：1992年5月21日

1992年5月21日是极其普通的一天，但却注定会成为中国股市不同寻常的一天。

这一天，上海证券交易所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，引发股市暴涨。当天，上 证综合指数收盘于1265点，一天之内上涨105%，成交量达到创纪录的36000万元。随后几天 ，上海股市继续保持惯性上涨，直到5月26日上证指数达到1429点开始回落为止。??

从这一天开始，中国改革开放中最大的一架财富机器正式发动，中国股市以其制造财富神话 的非凡能力进入普通中国人的生活。毕竟，在此之前，个人财富在一天之内翻番还是闻所未 闻之事。而股市的低门坎对于那些急切要改变自己命运的普通中国人来说，更是一个巨大的 诱惑。或许，许多人还没有意识到，当他们第一次被这种真实的暴富故事所吸引的时候，他 们的一生就此铸定。

然而，对于启动按钮的人来说，这一天却一点都不轻松。

尉文渊，当时上海证券交易所的年轻的总经理是这样描述他当天的感受的。??

"放开股价的意义在于尊重市场，充分利用市场规律调节市场。现在看起来这是个很浅显的 道理，但当时做这件事却很不容易。我花了很长时间做有关部门的工作，但阻力很大。最后 迫不得已，我自主做了全面放开股价的决定，经过几个步骤，到1992年5月21日实现全部放 开。??

当时那么做不少人有意见，有些人还提出要撤我的职。我也知道擅自闯关，个人要付出的代 价，在给市领导写信时也坦言准备被撤职，不过这一步总算走过来了。" 《回眸 中国股市》，第29页。??

这是尉先生很多年以后的回忆，时间肯定已经冲淡当时的紧张。但我们依然能够看到，一个 极普通的市场决定在当时可能付出的代价。与尉先生文质彬彬甚至很秀气的外表不一样，中 国证券市场最初几年迅猛发展的实践表明，尉是一位地地道道的领袖级人物。他肯定已经意 识到，他在中国最大也是当时相当保守的工业城市--上海打开的这扇财富之门，一旦开启 ， 就再难合上。这不仅会影响到他自己的一生，而且会深刻地影响中国经济。果然，在后来的 十年，就在尉搭建的这座平台上，很多人完成了他们以前不敢想象的财富积累，也有人在这 里输掉了他们的全部家当。的确，尉这个可能葬送自己前程的冒险举动，极大地改变了中国 股市的命运甚至中国经济的景观。??

以1992年5月21日为界，中国股市不太长的历史大致可以分为三个阶段。??

（1.2）：草根时代

中国股市是在中国最新一轮的改革开放背景中成长起来的，其发展的内在动力与模式与中 国 改革开放的逻辑高度一致。所以，要理解中国的股市，先要理解中国的改革。反过来，理解 了中国的改革，才能够理解中国股市的过去、现在和可能的未来。??

20世纪80年代中后期，中国改革开始进入城市改革阶段。在这一阶段的初期，政府依然沿用 农村改 革的基本模式，主要依靠基层的主动探索。这种与农村改革初期同样的默许态度，大大激 发 了一批处于传统体制边缘的人们的自我发挥。很容易理解，这批人处于传统体制的下层和边 缘，他们向体制外谋求生存和发展空间便成为理所当然之事。中国最早的股份制企业就是在 这个背景中诞生的。中国最早的几家股份制企业基本上都有这样的"苦"出身。北京 天桥，中国最早的一家股份制企业，当初就是一家在传统体制内处于底层的小型集体企业。 经历过那个时代的人们都知道，"集体"企业的含义以及其与国营企业在等级序列上的差距 。而另外一家更为著名的股份公司"延中"，则更是出身"贫寒"--一家为解决回城知青 就业问题所创办的街道集体企业。现在再回首中国证券市场的这一段早期历史的时候，我们 惊奇地发现，除了"电真空"这一家公司有正统的国营背景之外，其他的股份公司几乎无一 例外的是体制外企业。这与人们的印象迥然不同。换句话说，中国股份制企业完全是下层草 根阶级自发创新的结果。这与作为中国农村改革先声的"小岗改革"颇有异曲同工之妙。??

与此相适应，中国最早的证券投资者也绝对是不折不扣的草根阶级。那个时候的证券投资者 远不像今日这么风光。杨怀定，人称"杨百万"，在叙述自己早期的投资历史的时候就谈到 了当时艰苦的情形。他说，那时我日日夜夜在全国各地跑，现在面孔这么黑，就是那时晒 黑的。或许，肉体上的痛苦还在其次，更加难以忍受的大概是无所不在的体制歧视和随时 可能到来的"投机倒把"之类的荒唐指控。作为中国证券投资最早的成功者，杨怀定的身份 相当具有代表性。他们大多处于传统体制的边缘与底层，这与当时被俗称为"个体户"的那 一批人并没有什么区别。杨本人就是从上海铁合金厂辞职出来的工人。正是这种在传统权力 体系中无所依凭的草根性，造就了他们对市场的灵敏嗅觉和最初的成功。其中原因非常简单 ，他们要比同时代的其他人有强得多的自我激励。不管是证券投资，还是募股集资，在当时 都是下层阶级迫不得已的"创新"。??

当然，这种创新是得到了高级领导人的某种暗示的。能够代表这种默许的一个最具象征性的 事件是，1986年11月14日，邓小平在接见美国证券交易所主 席约翰?范尔霖的时候，亲手赠送了一张飞乐音响的股票。但这种象征并不完全意味着合法 。它随时可能被强大的传统力量所窒息。??

有意思的是，证券市场具有比其他任何制度都更正宗的资本主义形象。在1990年4月，当中 国领导人宣布开放上海浦东时，建立上海证券交易所就赫然 列在十大政策之中。同年秋天，当时的上海市长朱?杌?也特别挑选在香港发布了这一条消息 ，他很明确地向外界宣布了上海交易所将在"年内"成立。"上海"、"证券交易所"，这 种组合给外界所透露出的信息再清楚不过了：中国要继续并且在更大范围内进行西方式的市 场改革。几乎同时，在另外一个更加具有进取精神的中国城市深圳，也有一家证券交易所开 始运作。??

到此为止，中国证券市场奠定了最基本的格局，一批投资人，一批股份制公司，一个集中交 易的场所。然而，这个时候的中国证券市场仍然是一种向外界进行展示的姿态，它的象征意 义远大于其实际意义，虽然民间社会对证券市场发展有强大的需求。可以证明中国证券市场 这种尴尬景况的事实是，到1991年底，上海交易所的上市股票仍然是一年前的"老八股"。 在这一阶段，除了民间投资者将指数推动到一个新的高度之外，地方部分行政部门并没有显 示出多少 真实的主动性和积极性。中国证券市场仍然是一个非常标准的民间活动场所。地方领导人做 出这种选择是很容易解释的。因为在他们看来，主动推动证券市场的发展不仅不能带来什么 经济上的好处，还要冒政治上的巨大风险。起码，收益和风险是不对称的。??

然而，这一切在1992年初开始改变，邓小平的"南巡讲话"彻底扭转了中国政坛的气氛，大 胆创新及市场化实验已经成为地方领导人的政治任务。中国证券市场正是在这个背景下开始 了它的真正的发展时期。发行股票的公司日益增多，一系列的市场改革加紧进行。（到这一 年年底，中国证券市场的最新成绩是，上市股票从前一年的14家增加到71家，市价总值达到 1048亿元。）但需要指出的是，在地方和政府领导人那里，证券市场的功能仍然是非常不清 晰的，它更多的还是政治道具。地方领导人仅仅是利用证券市场来为其政治正确性进行某种 程度的化妆。在他们那里，证券市场筹集资金和资源配置的功能如果不是完全没有，也仅仅 是微不足道。地方领导人给中国证券市场开出的仍然是一张"试验"通行证。正如邓小平所 说的那样，如果"错"了，还可以关掉。他们不必为一个根本还看不清前 途的证券市场去冒险，他们要做的仅仅是点到为止。真正打破这种平衡的，就是我们前面已 经提到的尉文渊，一个不起眼但非常有进取心的处级官员。正是他这个可能牺牲自己仕途的 冒险举动，彻底改变了中国证券市场的命运。现在看来，是不是尉来启动这一天的按钮可能 是一种偶然，但是不是一个低级官员来启动它则是一个必然。道理非常简单，在那个时候， 不太可能有级别更高的官员来为一个可能付出高昂代价的决定负责，作出这种牺牲的必定是 一个下级官员。对这种牺牲，尉是有心理准备的。直到现在，我还清楚地记得尉说过的一句 话，他（尉）准备做中国证券市场的铺路石。后来的发展证明，尉当初的预感十分准确，他 的确成为了中国证券市场的铺路石。但他可能没有料到，中国证券市场在规模壮大到如此惊 人的同时，其理念与功能的扭曲程度也同样惊人。??

但不管怎么说，即便有邓小平在1992年初的"南巡讲话"，但及至1992年5月21日，中国证 券 市场仍然是一场纯粹民间的游戏。它的主体，无论是上市公司还是投资者，都是处于传统体 制边缘的企业和下层的平民百姓。这个特点从1992年5月放开股价那一天起，开始逐渐发生 变化。

（1.3）：黄金岁月

从1992年5月21日上海放开股价开始，中国证券市场就与南方的地产热潮一起，成为中国新 财富时代的象征。大批资金和大批以下海知识分子为主体的精英开始进入这个领域，这在极 短的时间内大大推动了中国证券市场的发展。可以衡量这种发展速度的一个数据是，1992年 底中国证券市场上的上市股票从一年前的14家增加到71家。而最能描述当时股市对中国社会 所 产生的刺激程度的，莫过于当年8月份发生在深圳的街头骚乱。为了认购5亿新股，深圳在短 短几天之内，聚集了来自全国各地的上百万人流。由于发行过程中的舞弊行为，导致了人们 普遍的抗议。骚乱很快就平息了，但股市作为新的淘金场所的神奇形象却被牢牢地树立起来 。??

然而，就在数以千万计的中国普通百姓纵情投入这个新大陆的同时，部分地方权力机构和垄 断资本也 悄悄相中了这块宝地。这两股力量的加盟极大地增加了中国股市的合法性地位，为中国股市 在这一时期的加速膨胀注入了强大的动力。可以非常肯定地说，没有地方部分权力机构以及 垄断资本的加入，中国股市的历史将全部改写，中国股市的规模就要比我们 现在看到 的小得多，甚至它早就自己死掉了（虽然这未必不是一桩幸事）。这与这一时期中国城市改 革的逻辑高度吻合。在这个逻辑中，没有权力的参与、控制，任何改革都无从谈起。 然而，这种非市场的发展方式也为中国股市基本制度的长期扭曲埋下了伏笔。??

地方部分权力机构对股市由谨慎观望到积极介入的态度转变，是有其历史背景的。在这一阶段，随着中国渐进改革的不断发展，地方国有企业日见衰落。这种态势，对地方构成了强大的财政压力，也极大地激发了地方部分权力机构另辟融资途径的动机。在传统的银行融资渠道逐渐萎缩的情况下，股市便成为国有企业解困的最佳资金来源。客观地说，在初期，地方部分权力机构对股市的利用还是比较谨慎的，但他们后来发现，中国股市是一个比传统银行更美妙的圈 钱乐园。因为在这里，他们可以完全不考虑还钱这回事。这个惊人的发现不仅强化了地方 部分权力机构对股市的热衷和依赖，也同时加深了他们对股东制约的蔑视。以至于到后来， 有些地方权力机构直接成为股市造假的主谋。在最近两年披露的但远不是完整的股市造假案 中，几乎没有一件与地方权力机构无涉。而如果这些案件能够得到彻底和公开的审查，相信 地方部分权力机构以及部分地方官员跟这些丑闻的牵涉要比人们想象的更加深入。??

很显然，为国有企业筹资并不是某些地方权力机构积极介入股市的惟一理由，它甚至只是一 个表 面的理由。另外一个秘而不宣的重要原因是，相关官员可以在这种上市游戏中获取巨大的个 人收益。不久前披露的一个案件中，我们可以非常清楚地看到这一点。在这个案件中，江苏 省证管办的一批官员几乎全数落马。一个小小的处级干部涉嫌受贿的金额竟然高达上千万元 。如此诱人的个人利益，当然能够激发地方官员介入股市的积极性。更何况这种个人利益的 实现是在为地方企业排忧解难的旗帜下进行的呢？??

部分地方官员在股市中的利益并不仅仅体现在推荐地方企业上市的过程中，更体现在对本地企业的所谓资产重组的过程中。在90年代中期之后，一批上市公司开始逐渐暴露出其伪劣产品的本质，二级市场上的庄家逐渐发明出一套资产重组的戏法。这一发明使某些地方权力机构的主管 官员又多了一条名正言顺的寻租捷径。他们可以在利用公共财政资源注入上市公司的同时，在二级市场上为自己换取巨大的私利。而这一切，经常是在一些非常可笑的幌子下进行的。没有巨大的个人利益隐藏其中，我们就很难想象那些在财务上看来毫无根据的重组为什么会发生。??

地方部分权力机构的财政压力以及部分地方官员的个人利益，在中国的股市达到了完美的统 一。所以，某些地方权力机构一边要极力推动企业上市，一边又要极力维护这种上市公司不 负责任的格局。只 有这样，他们才能够在将本地的财政压力转嫁给全社会的同时，也为自己牟取源源不断的私 利。正是在这种动力的推动下，某些地方权力机构在中国股市的快速膨胀中立下了汗马功劳 。他 们不仅喜欢股市这种毫无约束的现状，而且还要拼命维护这种现状。如此，中国股市功能的 畸变以及制度建设的长期停滞就是一个非常合乎逻辑的结果。??

不过，中国股市这台大戏，光有某些地方权力机构的参与是玩不转的。与地方部分权力机构合力推动中国 股市发展的，还有另外一个重要角色，那就是形形色色的垄断资本。这是一股藏在暗处但牙 齿同样锋利的实力集团。所谓垄断资本，就是盘踞在权力体系各个环节中以各种关系 扭结起来的分利集团。这些集团往往具有体制外和体制内的双重身份，这为 他们在中国的渐进改革中从事财富转移活动提供了最好的制度保障。而股市，正是垄断资本 从事这 种活动的最好平台。无论是电子交易的快捷性，还是股市本身初期必然具有的不规范性，垄 断资本都有充分的理由喜欢这个市场。在地方部分权力机构通过合法的途径游说上层的时候 ，垄断资 本也在用另外一些更隐蔽的方式进行同样的游说。在后期，这种游说几乎完全变成了对股市 现状的辩护。在这一点上，垄断资本与某些地方权力机构的利益相当一致。而具体的情 形是，他 们经常是某些造假和操纵个案中的主要同谋。就像我们在那些半遮半掩的披露中已能清晰地 瞥见的那样。也就是说，垄断资本与某些地方权力机构的合谋在后期已经发展到相当自觉的 地步 。今天我们甚至可以断定，在中国股市中，他们完全就是同一回事，是一枚硬币的两面。这 一点，我们在以后还会经常提到。??

垄断资本与某些地方权力机构从不同路径进入中国股市，并进而主动合流的趋势极大地 推动了中国股市的规模膨胀。当然，它也仅仅只推动了规模膨胀。因为除此而外的一切文化 和制度建设 ，都与他们的利益相悖。以目前最为人诟病的"全流通"问题为例，在1992年之后就不断有 人 提出全面的解决方案。如果没有记错的话，尉文渊先生就曾经在《上海证券报》上发表长篇 文章，提出过他的国有股解决方案。以当时的市场规模，解决全流通问题要比现在容易得多 ，引起的负面反应也要比现在小得多。但这个在当时并不难解决的问题一直拖到现在，并非 仅仅出于意识形态的考虑，而显然是某种垄断资本的既得利益在作祟。说穿了，全流通不仅 容易瓦解垄断资本对公司的控制，也会对他们在二级市场上的操纵带来巨大的麻烦。??

由于垄断资本对信息（无论是上市公司的内幕信息还是同样有用的政策信息）的高度垄断， 以及发展到后期越来越明显的资金优势，在中国证券市场内活动的民间资本就只剩下两条路 ，要么主动与之结盟并在资本性质上被完全改造，要么逐渐退出市场以图自保。实际上，我 们看到的情况正是如此。留在市场内与垄断资本为伍的只能是那些满怀致富期望却又浑然不 知其危险的中小投资者。而很有可能发生的情况是，在这些中小投资者完全清醒过来之前， 他们就已经被消灭干净。在1995年发生的"327事件"中，我们第一次看到了垄断资本对不 肯就范者的强大制服力量。如果垄断资本不退出市场，当年"万国"的命运就是中小投资者 今后的命运。这是一个根本不需要论证的问题。在一个零和游戏中，牺牲品只能是弱小和无 组织的一方。??

垄断资本对中国股市的入侵，导致了一个更为严重的后果。那就是中国证券市场投资文化的扭曲。这可能是比制度建设滞后更为长期的一个危害。制度是可以在短时间内模仿的，而文化则需要长期的学习。而一旦一个坏的投资文化已经成型，其纠正则可能难上加难。中国证券市场中根深蒂固的"庄家崇拜"和"政府崇拜"，就是在垄断资本介入中国股市之后逐渐形成并得以固化的。这种恶劣的投资文化，与其说是中国社会普遍存在的权威人格在股市中的体现，倒不如说是广大投资者在长期的投资实践中总结出来的、用自己 的血汗钱换来的至理名言。投资文化作为一种没有明示的制度，有时候会比明示的制度和规 范作用更大。一个很简单的道理是，投资人在做出投资行为时，往往是按照文化暗示给他的 规则去做，而不是按照制度和规范告诉他的那样去做。文化是成本更低的制度。??

熟悉中国证券市场历史的人们可能都清晰地记得，自1992年放开股票价格的最初几年中，中 国 证券市场的波动幅度远比现在为大，但那时候并没有出现多少"救市"的呼声，所有的投资 人都相当平静地接受了下跌和亏损的事实，这与近几年一遇市场下跌便鬼哭狼嚎，甚至以" 社会稳定"相要挟的情形形成鲜明对比。相比之下，那个时候的投资者的自我负责精神要比现在健全得多。其中原因非常简单，那个时候的投资主体都是具有自我约束机制的民间投资者。他们即便想去改变政策，也无力改变政策。这其实表明，中国证券市场的投资文化并不是一开始就具有某种不可克服的劣根性的。恰恰相反，在中国证券市场的早期，以草根上市公司与民间投资者为主体的证券市场是具有自我约束精神的。这种文化的逐渐蜕变是从垄断 资本及地方部分权力机构相继介入并逐渐成为主流后开始的。中国证券市场第一次大规模、高规格的 救市行动发生在1994年的3月12日，即当时的证监会主席刘鸿儒所宣布的所谓"四不政策" ，这包括：55亿新股上半年不上市；当年不征收股票转让所得税；国有股、法人股年内不在 交易所上市，不和个人股并轨；上市公司不得乱配股等系列配套措施。但市场对此的反应则 仅仅是向上短暂跳升旋即恢复平静。这足以说明当时的投资者对政策是抱有足够的警惕态度 的。这也同时说明，中国证券市场并非像有些人说的那样一开始就是"政策市"。它的逐渐 蜕变是从越来越大的权力介入股市之后开始的。如果说当时的政策市还是平等施惠于所有市 场参与者并旨在维护市场稳定的话，那么，随着权力越来越深入地涉入这个市场，我们将会 看到这些政策在以后将越来越具有偏向某些特殊利益集团的倾向，也越来越具有其他与市场 本身无关的目的。但这是后话，让我们先来看一看，这一时期中央部分权力机构在股市中的 作用。??

诚如前述，从1992年之后，中国股市的发展主要是在看得见的某些地方权力机构及看不 见的垄断资 本的合力推动下展开的。但这一时期中央部分权力机构与某些地方权力机构却有不太一 致的政策取向。从 总体上说，中央部分权力机构对股市采取了比较谨慎的态度。这与中央部分权力机构与地方 部分权力机构在股市中所具 有的不同利益有关。因为在股市中，某些地方权力机构是纯粹的获利者，它甚至完全不 需要担负 任何责任。但中央部分权力机构的处境却非常不同，它在股市中的利益非常小，除了可以推 荐几家部 委的公司上市以及收一点印花税之外（比例非常小），它并没有什么其他起眼的利益，相反 它却要承担股市的全部风险。所以，我们看到这一时期中央部分权力机构对股市基本上采取 了以防范 风险为主的政策。某些地方权力机构通过股市转嫁负担、垄断资本从股市中牟利与中央 部分权力机构防范 风险的政策冲突，在1996年年底达到了顶峰。这就是1996年12月《人民日报》特约评论员文 章的由来。在这篇文章中，中央部分权力机构用罕见的严厉表达它对证券市场的愤怒情绪。 但这个时 候，股市中的垄断资本已经相当强大，股市在短暂下跌之后，随即创出新高纪录，以接近嘲 讽的姿态对中央的警告做出了回应。??

中央部分权力机构与股市中的既得利益集团的博弈对应于这样一种改革背景：20世纪90年代 中期之后，中央 政府与地方政府之间全方位展开的一次收权与分权的争斗。这场争斗由两位学者撰写的《国 家能力报告》为肇始，最后发展到其中一位学者与深圳的地方领导人公开对阵的程度。这种 较量反映到中国证券市场中，就是中央政府不断从地方政府手中收权。从印花税的分享比例 ，到《上海证券报》被新华社收编，再到深圳及上海证券交易所的归属问题，都是这一改革 背景在证券市场上的体现。??

在这样一种改革的背景下，中国证券市场在这一时期的功能大致可以这样描述：某些地方 权力机构通过股市向全社会转嫁当地国有企业的危机；垄断资本利用股市洗劫社会财富；而 中小投 资者对股市的参与客观上成为了上述两种实质功能的掩护，他们更多成为证明股市合法性的 花瓶。??

虽然我们有充分的理由相信，在这一时期，垄断资本对中央部分权力机构已经具备相当强大 的游说能力。但中央部分权力机构与地方部分权力机构及垄断资本在股市政策中的冲突还是 经常发生的，有时侯，这种 冲突还相当激烈，就像我们在1996年12月所看到的那样。这一方面归结于利益的不同，另一 方面也出于最高经济管理者的个人意志和品格。然而，这种紧张关系很快就会得到化解。一 个意外事件使中央部分权力机构、地方部分权力机构及垄断资本在对中国证券市场的取向上 达成了空前的一致 ，他们在中国资本市场上的合作蜜月开始了。这个事件就是发生在1997年7月之后的亚洲金 融危机。

（1.4）：危机中的盛宴

一场让几乎所有亚洲新兴国家都丧魂落魄的金融风暴，竟然在中国催生了一次特大牛市，这 或许是任何具备正常思维的头脑都无法想象的事情。然而，这就是中国股市的奇特逻辑。??

亚洲金融危机之后，人民币虽然由于外汇管制而幸免于难，但中国经济却遇到来自外部的强 劲遏制，与此同时，大型国有企业的困境也日渐加深。在这种情况下，中央部分权力机构再 也无法固 守一直持有的谨慎立场，他们对股市的态度发生了180度的大转弯。为了短期的经济增长， 中央部分权力机构决意冒险利用一次中国证券市场。这就是我们看到的"5?19"行情。最 能体现这种急迫心情的，是《人民日报》另外一篇同样著名的特约评论员文章。在这篇 题为" 坚定信心，规范发展"的文章中，《人民日报》以权威的口气指出："近期股票市场的企稳 回升反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升，是股市 发展的良好开端；……证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜。" 《 人民日报》1999年6月15日特约评论员文章"坚定信心规范发展"。 懂得《人民 日报》在中国政治生活中重要地位的人，都能明确理解其中所包含的最高政策含义。至此， 从1992年开始并一直延续的博弈格局彻底失去了平衡，中央部分权力机构放弃了此前的中立 立场，中央部分权力机构、地方部分权力机构、垄断资本以及民间投资者，构成了中国证券 市场空前庞大的"多头"联盟，一轮特大牛市已经在所难免。??

这轮牛市从1999年5月开始，到2001年7月结束，整整延续了两年时间，其时间之长，规模之宏大，堪称中国证券市场的历史之最。在全球证券市场一片凋零之际，中国证券市场这一轮醒目的牛市，被许多人轻率地夸耀为中国股市的"一枝独秀"。不过，这场牛市与证券市场历史上经常发生的那些灾难有太多的相似之处。从这个意义上，这场牛市与其按有些人主观愿望那样被称之为中国股市的"跨越阶段"，倒不如按其可能具有的真实含义被称之为中国股市的"大跃进时代"，其明显的"人为"和"泡沫"特征很可能开启中国经济的系统风险 之门。??

中央部分权力机构成为中国股市的多头盟主，同样有其深刻的改革背景。除了我们已经提到 的亚洲金融危机之外，另外一个重要的原因就是，中国的国有企业危机已经从前一阶段主要集中于地方性国有企业，开始蔓延到大型国有企业。国有企业的长期困境和新一届政府的短期目标加在一起，给中央部分权力机构直接干预股市注入了强大的动力。实际上，在国有银行和国家财政都难 以为继的情况下，中国证券市场成为为国有企业缓解危机的最好资金来源。事实上我们看到 ，大型国有企业目前已经成为股市圈钱大军中的绝对主力。从中石化到宝钢，再到招商银行 ，这些寡头式的大鳄已经将中国股市变成了他们最好的饕餮场所。虽然这一切都是打着完善 公司治理结构的时髦旗号进行的，但其通过股市缓解财务困境的本质一望便知。越来越多的 迹象表明，中国千疮百孔的国有银行也准备拼命挤上中国资本市场这艘风雨飘摇的大船，这 可能成为中国资本市场的不能承受之重。??

导致中央部分权力机构态度转变的还有一个重要的原因，那就是社会保障资金的匮乏。在90 年代中期之后，中国的失业问题已呈现高危态势，而中国的社会保障体系建设却相对大大滞 后。情急之下，有 些人打起了股市的主意。他们不切实际地以为，国有股在股市中的变现，将是筹集社会保障 资金和填补社保基金空账的一个好办法。然而，不久后"国有股减持"令人沮丧的实验结果 证明，政府对中国股市的理解仍然是非常想当然的。"国有股减持"闹剧般的结尾实际上已 经彻底否定了 政府在这个问题上单方面的美好设想。??

不仅如此，一群经济学家的鼓噪也动摇了中央部分权力机构对股市的一贯信念。在这群经济 学家 眼中，股市不仅可以增加税收，还可以制造财富效应，简直成为重新发动中国经济的不二法 门。在这种片面而狂热的舆论中，中央部分权力机构要保持清醒的头脑也的确不是一件容易 的事情。??

在90年代初期的地产热潮中，曾经流行过一句很经典的话语：没有做不到的，只有想不到的 。在当时情况下，这半是事实，半是嘲讽。但没想到，这句话在世纪末的中国证券市场再一 次应验。只是这一次，恐怕就完全是嘲讽甚至悲剧了。??

当所有的市场参与者都需要一个牛市的时候，牛市当然会发生。但与此同时 ，中国证券市场的功能却被扭曲到了极致。它完全成为了一个逆配置的市场，成为了劣质企 业骗钱，垄断资本趁火打劫，中小投资者赔本赚吆喝的一个光怪陆离的销金之地。这与一个 证券市场的正常功能相距又何止十万八千里。吴敬琏老先生将它比喻成赌场，似乎并不准确 。因为天下哪有这么大的赌场？哪有大赌客也靠 借贷赌的赌场？在所有人都忘乎所以的时候，中国证券市场的惟一功能只能是：毫无约束地 透支中国社会的明天。??

事实上，这场狂欢的巨大代价正在逐渐浮现，从不断曝光的委托理财的巨额亏损中，从银行 不断沉淀的股市坏账中，我们已经清晰地看到了灾难性的后果。但这仅仅是开始 。??

然而，不管一场赌局成本多么高昂，总是会有赢家的。我们现在就可以指出，中国股市这场 盛大赌局惟一和最后的赢家将有可能是垄断资本。??

1999年5月之后，中国股市进入公开的庄家时代。如 果说在1999年之前，中国股市的庄家虽然普遍存在，但仍然不合法的话，那么在??"5?19 ??行情 "之后，庄家则完全进入合法状态。合法性资源的获得，为庄家提供了更为广阔的活动舞台 。 所以我们看到，中国股市中的庄家不仅资金实力急剧膨胀，而且呈现更加集团化和组织化的 趋势。这就是我们以前称他们为"庄家"而现在更愿意将他们称为"庄家集团"的原因。他 们从以前分散操纵个别股票，到现在可以同时操纵十几只股票，其资金实力、组织规模、人 脉关系和游说能力跟以前的差别不能以道里计。在证券市场上，人们更乐意将这些庄家集团 传神地叫做这个"系"，那个"系"，比如所谓"清华系"、"德隆系"等等。其中的仰慕 和崇拜心态溢于言表。一个以市场规则衡量明显是"恶"最终也必然是"恶"的东西，在中 国证券市场上竟然被人神化为"力量"的象征，变成投资者膜拜的对象，这是何等可悲之事 。然而，更为可悲的是，我们竟然只能无可奈何地将"与庄家同呼吸共命运"视为我们在股 市中生存的惟一法则。而这种生存法则能够成立的充分条件必然是，我们必须相信庄家是" 善"的，是为普通投资者谋福利的。这显然是自欺欺人的迷信。这种迷信犹如我们假设"权 力是善的"一样荒唐。自欺欺人的生活哪怕再美妙，终究会是短暂的。非常清楚，中国股市 中的投资者文化已经完全脱离了常识。这将是中国股市一个难以治愈的慢性病。在中国股市 今后的发展中，这种慢性的文化疾病将始终成为痛苦的折磨。 ??

对常识的弃守和对规则的蔑视，中国投资文化经历了一次彻底的沉沦。在我们这个市场上， 我们开始只相信权力，只相信权力所必然具有的压倒性的力量。这种沉沦发生在1999年5月 之后。投资文化的嬗变必然 对应于某种已经发生的趋势和事实。这个趋势就是中国股市的权贵化。??

庄家是什么？是权力。只有权力与资本的勾结才能制造天马行空的庄家，也只有权力的力量 才能够践踏明示的规则。否则，我们根本就无法解释中国证券市场的现状。 垄断资本不仅在市场上以其庞大的资金实力操纵，而且越来越公开和有组织地利用舆论和所 谓政策建议。我们现在经常可以看到，每到证券市 场走势敏感时刻，一批有明显利益背景的经济学家就准时在最显眼的地方粉墨登场，他们一 个接一个地召开研讨会，一篇又一篇地发表"学术"文章，误导舆论、公众和决策层。在一 个多元化的社会，每一个利益集团为自己的利益游说本不是什么不道德的事情。但问题在于 ，在中国，这些貌似客观的"泡沫经济学家"所代表的，是一些特殊的利益集团，他们 的惟一使命就是攫取超乎市场规则和伦理之上的经济利益。这可能 才是问题的核心，也是绝大部分人憎恶这些游说的原因。有些人曾经将"5?19"行情之后 称 做中国资本市场的超常规发展时期，但在另外一些人看来，这更像是垄断资本在中国资本市 场上的超常规发展时期。??

一则可信度很高的消息提醒我们，中国证券市场上垄断资本已经扩张到什么程度。在2002年 的一次会议上，一批与证券市场相关程度较高的省份，一起向证券市场的最高管理层发难。 在中国，各省份联手就同一个政策公开向最高管理者挑战的事情还相当少见。没有证据证明 这些行动之间有某种紧密的串联，但这只是迟早的事情。因为他们有越来越自觉的共同利益 。这些人的表演与其说是在指责管理层的政策失误，不如说是在指责这些政策导致了某些人 的利益受损。??

种种迹象都显示，1999年5月之后的中国证券市场上，垄断资本已经成为越来越举足轻重的 角色。与前一阶段他们还藏在暗处相比，他们现在的身影已经非常清晰。这种趋势暗示也暗 合了中国社会正在普遍发生的趋势。??

现在，中国证券市场已经呈现出这样一种格局：地方部分权力机构作为上一个时期的主角正 在逐渐退 往幕后，代之而起的是一个强大的垄断资本集团与证券市场管理层的直接和正面博弈。垄断 资本不仅通过某些地方权力机构，而且越过地方权力机构直接向证券市场管理层施加影响。 民 间资本（包括所有的中小投资者）要么被猎杀，要么最终被逐出这个市场。这对中国仍然非 常稚弱的民间资本和市民精神不啻于一种致命的吞噬。从这个角度讲，中国证券市场在很大 程度上已经权贵化。这到底是发展还是蜕变？??

从草根到权贵，中国证券市场又完成了一个可悲的历史循环。这难道也是中国改革的宿命吗 ？