主题：【文摘】美国金融市场面临电子大革命 -- Chieftain

杰里米•格兰特(Jeremy Grant)报道

2004年09月14日 星期二

无论何时，只要好战分子的炸弹阻断了来自伊拉克的石油，或美国政府发布月度失业统计数据，在芝加哥和纽约的美国大型期货交易所交易大厅中，就会出现人们纷纷举手的场面。交易员进行所谓的“公开喊价”( open outcry)，赶忙通过买入期货合约来保护自身及客户，帮助防范未来石油或政府债券价格的波动，或对这种波动进行投机。

但在交易大厅场外，还有数十亿美元计的期货交易在通过电子方式进行，操作者是坐在电脑屏幕前的交易员，无须中间人。技术变革开启了以这种方式进行交易的机会，其作用不仅是突出了美国公开喊价体制的逐渐消亡，而且对于交易期货和期权等衍生品的美国各交易所而言，还预示着一场更为深刻的革命，迫使这些交易所打破运行一个多世纪的业务模式。

科技进步突飞猛进，正吸引新的市场参与者进入期货和期权市场。参与者中规模最大的群体是对冲基金，它们希望点一下鼠标就可以进出市场。对于股票、期权和期货之间的传统差别，它们也越来越不关心。它们希望交易所能提供多种多样的资产，其中包括规模庞大的“场外”市场的交易品种，大型银行之间的复杂交易常在这类市场中进行。

结果，数十年来依赖于期货、期权或股票交易的交易所已开始认识到，它们必须提供更多服务，也许这三种产品都要提供，而且在电子交易系统上提供此类服务。

美国金融机构的彻底革新

美国金融领域中有一些最具代表性的机构，它们可能会经历一场彻底革新，其中有美国最大的期货交易所芝加哥商品交易所(CME)、包括芝加哥期权交易所(CBOE)在内的美国六大期权交易所，以及各家股票交易所，尤其是纽约证券交易所(NYSE)。

詹姆斯•纽索姆(James Newsome)现任纽约商品交易所(New York Mercantile Exchange)总裁，前不久是美国期货业监管机构的主席。他说：“在股票和商品市场之间的界限肯定在模糊。在期货和现货，以及期货和场外交易市场之间也一样。显然，就服务的多样化和拓展而言，各交易所和结算所均需加以考虑。”

Patsystems首席执行官凯文•阿什比(Kevin Ashby)表示：“该行业（在美国）运作方式全面转变的要素都已具备。”Patsystems是一家总部位于英国的期货交易软件领先供应商。

这场改革意义深远。随着各交易所采取行动，设法建立联盟，以便成为“一站式商店”，一波整合浪潮可能即将来临。

费城股票交易所(Philadelphia Stock Exchange)首席执行官迈耶•“桑迪”•弗拉彻(Meyer “Sandy” Frucher)说：“交易所将不得不变革。它们明白，专营单一产品的‘小商店’不是前进之道。我想你会看见一种向多种产品实体演变的趋势：股票、期权和期货并行交易。现在你已经看到，有一些人聚在一起，考虑如何促成此事。”

芝加哥期货交易所(CBOT)首席执行官伯纳德•丹(Bernard Dan)表示赞同：“我想你们将发现，美国的交易所打算创建必要的基础设施，以方便资产类别的集中交易。你们可能会看见，这将通过收购或合作来实现。”

这就解释了，为什么纽约证交所对建立衍生品业务表示出兴趣，同时解释了，为什么今年早些时候，芝加哥商交所试图收购美国第二大期权交易所国际证券交易所(ISE)。

芝加哥期权交易所是美国最大的期权交易所，今年以来在走向多种资产交易的道路上取得了最大进展。该交易所于今年3月推出了自己的期货交易所，提供VIX期货买卖。这种期货测量投资人对标准普尔(S&P)股票指数未来30天波动性的预期。

与此同时，芝加哥商交所首席执行官克雷格•多诺霍(Craig Donohue)表示：“我强烈地感到，长期而言，我们不会只是提供交易所买卖的期货，以及期货合约的期权。鉴于在各种产品和平台上发生的趋同现象，我认为，我们将成为更多样化的金融服务公司。”

电子交易技术推动多种衍生品交易

电子交易技术发展迅猛。凭借基于计算机的复杂运算，就有可能开展多种衍生品之间的交易。

总部在芝加哥的交易科技公司(Trading Technologies)是一家专业软件公司。该公司今年推出了“导航者”(Navigator)，这是一个屏幕交易系统，不仅为交易员提供与多家衍生品交易所的连接，还会自动把交易指定给报价最优的交易所。

欧洲期货交易所(Eurex)是德国证交所与瑞士股票交易所联合拥有的期货期权交易所。该交易所首席执行官鲁道夫•费尔沙(Rudolf Ferscha)表示：“(电子交易)是一个伟大的推动力，它使这场衍生品革命得以实现，并使养老基金和投资者更有兴趣活跃于这类市场中。”

欧洲期货交易所与对手伦敦国际金融期货期权交易所(Euronext-Liffe)是欧洲最大的两家衍生品交易所。今年，正是这两家交易所分别向芝加哥商交所和芝加哥期交所发起挑战，在芝加哥期货界点燃了导火线。

今年2月，欧洲期交所在芝加哥西尔斯大厦(Sears Tower)启动了一家美国期货交易所，矛头直指芝加哥期交所。该交易所通过推出几乎一模一样的产品，打破了芝加哥期交所在美国中长期国债期货上的垄断地位。一个月后，针对芝加哥商交所的欧洲美元利率期货合约，伦敦国际金融期货期权交易所开始推出自己的电子交易版品种。当时，大部分欧洲美元利率期货合约仍在芝加哥商交所的交易大厅进行。此后，芝加哥商交所迅速将其欧洲美元产品交易从大厅转移到自己的全球电子交易系统(Globex)上，该系统已有12年历史。

在美国期权行业中，向老牌交易所发起的电子竞争始终来自本土，但其效果一样显著。2000年国际证券交易所成立，令当时四家既有期权交易所大为震惊，因为这是首家全部提供电子交易的交易所。自那以后，国际证券交易所的对手们就不断开发自己的电子交易系统。

You Just Trade是一家面向交易公司与经纪交易商的咨询公司。该公司董事总经理琳达•布拉肯(Linda Bracken)说，通过进行科技上的投资，美国各家交易所已具有“显著的规模经济”，现在能以比从前大很多的规模进行交易、清算和处理，而从前一切都是人工操作的。

“向其它资产类别扩散是个非常合理的步骤，因为它们的系统已经设置妥帖，能够处理大得多的交易量。它们需要拓展，但向哪里拓展？这是许多交易所正在提出的问题，”她说道。

对冲基金奠定市场新宠地位

对冲基金在衍生品市场上的影响力与日俱增，这也推动各交易所开发一些产品，供交易高手用来实施多资产交易策略。

KMZ罗森门律师事务所(Katten Muchin Zavis Rosenman)金融服务部门董事长阿瑟•哈恩(Arthur Hahn)说：“对冲基金的出现是这些市场上的一股重大推动力。过去你只有寥寥几个交易高手，而今，在通晓技术的一代人手中，进行着数十亿美元的交易。他们通过数值分析进行交易，就股票之间、资产类别之间的关系进行交易，并完全用电脑来量化交易。他们向交易所施加了重大压力，要求后者提供一种可供他们交易的产品。”

对冲基金对衍生品的渴求受到一个压倒性因素的驱动：运用期货或期权合约之类的衍生品，投资者可以获得一种资产，而又无须实际买入那种资产。期货业协会(Futures Industry Association)代表银行与经纪商的利益，该协会主席约翰•达姆高(John Damgard)说：“越来越多的对冲基金开始认识到，与直接购买某种资产相比，购买以这种资产为标的的期货，其资本运用效率要高得多。”

这有助于解释，今年以来衍生品交易量为何会呈爆炸性增长。据国际清算银行(Bank for International Settlements)统计，今年上半年，利率、股票指数和货币衍生品合约的交易总额上升了43%，达304万亿美元。

期权业委员会(The Options Industry Council)由各期权交易所设立，旨在促进期权的运用。该委员会估计，在美国期权交易量中，包括对冲基金在内的机构投资者目前约占一半，高于三年前的20%。

大型经纪商也注意到，一些客户的交易方式类似于对冲基金，诸如养老基金或其它类型的机构投资者。

法国兴业银行(Societe Generale)全球经纪部门Fimat USA的首席运营官托马斯•克洛特(Thomas Kloet)说：“我们的最终客户的确不管产品之间的差别。随着产品变得更加相像，人们已开始在产品之间进行套利交易，而客户们也不那么讲究这是不是期货产品，或者该产品在哪种类型的交易所挂牌交易了。”

银行及其经纪部门自有理由欢迎多资产交易。在并购活动枯竭多年后，交易再度成为一种有利可图的收入来源。

它们还发现了削减成本的机会。Patsystems的阿什比先生说：“大银行想降低维持所有这些垂直（销售和行政管理）架构的成本，这些架构遍及所有资产类别，而银行认为这些类别正在趋同。”

交易所合并尚有许多障碍

但要通过交易所合并来为多资产交易铺平道路，还存在诸多障碍，其中的首要问题是监管环境。美国拥有一家期货业监管机构，即商品期货交易委员会(CFTC)，还有一家证券与期权监管机构，即美国证券交易委员会(SEC)。美国证交会的角色主要是监管以保护散户，而散户并非期权交易的最大参与者，而且几乎不参加期货交易。同时，商品期货交易委员会则专门处理机构终端用户事宜。

达姆高先生说，人们对交易所的多资产交易有着监管方面的担心，“因为两家监管部门的观念不同”。

他说，两家监管机构在联邦政府都有强大的支持者，不仅如此，若试图将这两家专长不同的机构合并起来，也没有什么意义。达姆高先生说：“坦率地说，多年来，在为期货业提供一个成长环境方面，商品期货交易委员会做得很出色。这就好比把美国国务院和国防部合并在一起一样没有意义。我们业内一直担心的是，一旦突然之间以趋同的名义将证交会和商品期货交易委员会合并起来，就会有些对该行业所知甚少的人来作判断。”

然而，从两家机构合作为“单一证券期货”设计监管环境中，一些人看到了令人振奋的东西。“单一证券期货”是针对个股的期货产品，于去年在美国推出。

太平洋交易所(Pacific Exchange)主管监管政策的高级副总裁艾尔登•阿德金斯(Alden Adkins)认为，若布什(Bush)连任，那么新政府也许会愿意重新考察“钳型”监管架构（two-pronged regulatory structure）问题。“如果现政府再度当选，那它们可能要做的一件事就是去除障碍，因为业界渴望这样(合并)。”太平洋交易所总部位于旧金山，是美国六大期权交易所之一。

不论监管环境是否最终会证明有问题，交易所都已在采取措施，将其公司治理结构从会员拥有的实体向营利机构转变。

上周一，一位伊利诺斯州法官表示，本月晚些时候，他将对一宗持续4年的诉讼做出支持或驳回的判决。这一诉讼阻碍了芝加哥商交所将会员制改为股份制的计划。芝加哥商交所董事长查理•凯里(Charlie Carey)表示，他希望将交易所从会员制改为股份制，以进行可能的“业务合并”。

芝加哥商交所走得最远，去年已成为美国首家在证券交易所上市的期货交易所。它毫不掩饰其领导业内合并的意图，但拒绝公开透露收购目标。

纽约商交所的纽索姆先生表示，他的交易所意识到环境正在迅速改变。“任何一家交易所若希望拓展，都必须考虑到市场的整合与合并，”他说，“不能指望在真空中发展壮大。”

争当美国风险管理首都

长期以来，纽约和芝加哥一直进行着健康的竞争。但对于中西部最大都市芝加哥的一些人而言，“第二大城”的标签令他们感到气恼。一些参与芝加哥宣传的人士正考虑提出一条新口号：“无人能出其右”（Second to none）。

如果向衍生品和其它金融工具的多资产交易发展的趋势加快步伐，那么两座城市将为争夺“美国风险管理之都”的头衔而开战。

两个金融中心之间的摩擦日益增加，一个早期迹象出现在8月份，当时芝加哥期交所表示，下月将全面推出以电子方式交易的金银期货合约，将与纽约商交所场内交易的金银期货进行正面交锋。

芝加哥在期货行业领先于纽约。据非营利经济发展组织World Business Chicago统计，去年芝加哥占美国全部交易所交易期货和期货期权交易量的63%，纽约居后，占16%。

纽约是纽约证交所、纳斯达克证券市场和强大的华尔街投资银行的驻地，主导了股票和能源期货交易。但所有类型的衍生品增长速度更快。难怪纽约证交所首席执行官约翰•塞恩(John Thain)今年早些时候说，他希望开发衍生品业务。

欧洲期货交易所是衍生品交易所，总部位于法兰克福，首席执行官鲁道夫•费尔沙表示：“要想在每个领域都有竞争力，你得有合适的衍生产品。除此之外，你是否拥有股票或能源产品，这并不太重要，这不会改变竞争格局的面貌。”

“衍生品已证明是通往交易机会全球化的门户，”他说。

芝加哥商交所今年已打入新的产品领域，并有从事多资产业务的雄心。芝加哥商交所前董事长、现任高级政策顾问的列奥•梅拉梅德(Leo Melamed)表示，芝加哥商交所可能会被改造成一家基础广泛的金融服务企业。“我们不想成为期货交易所的旧版，我们必须想方设法，不仅作为‘交割论坛’（transaction forum）来为市场服务，而是在交割附带结果的方方面面为市场提供服务：银行业务和资产管理。由此产生的创意将使我们在未来10年里成为一个非常有趣的场所。”

在纽约，就将业务扩展至传统的能源期货组合以外而言，纽约商品交易所已取得进展。纽约商交所是第一家提供场外能源交易结算的美国交易所。最近被任命为总裁的詹姆斯•纽索姆表示，纽约商交所“正在重新审视我们将采用哪种业务模式”。

纽约证交所已披露计划，准备扩大自己的电子交易系统。该系统目前仅占交易所交易量的10%。芝加哥商交所的电子交易比例为62%。

芝加哥在另一个重要方面也领先一步：将会员制改为股份制。在帮助芝加哥商交所快速改革方面，放弃会员拥有结构的做法已证明是关键。纽约证交所仍在疲于应付其复杂的特设经纪商系统。