主题：【文摘】加息理由经不起推敲 惟改革才能“治本” -- Chieftain

(中国社科院金融所 殷剑峰)

如果考虑到因调控而逐渐走低的宏观经济，以及业已到来的石油价格冲击，那么，贸然加息将使得经济在遭遇外部供给冲击之后，又凭添一个需求冲击，从而加强了宏观经济硬着陆的可能性

近来，由于若干看似合理的理由，一些媒体经济学家再次高呼加息。而且，据未证实的消息称，宏观政策当局也在考虑加息。有意思的是，呼吁加息的主体没有太大变化，但加息的理由却随着宏观经济形势不断变化。为以下叙述方便，我们将这些观点概称为"加息派"。对于加息派，首先要明确的一点是：加什么息?从当前中国的利率体系看，市场化的利率(如货币市场、债券市场利率)显然不在加息之列；在央行直接控制的利率体系中，再贷款和再贴现利率的效果不大，因为这几年充足的流动性使得金融机构甚少依靠央行的贷款和贴现，而提高准备金利率又同改革利率体系的大方向不一致；所以，加息只能是加存款利率和／或贷款利率，这两种利率在当前都属于管制和半管制的利率。那么，加这两种利率的依据何在呢?

以下就针对"加息派"在以往和现在列举的主要理由进行一一分析，由此，我们可以发现，所有这些理由均经不住推敲。特别地，如果考虑到因调控而逐渐走低的宏观经济，以及业已到来的石油价格冲击，那么，贸然加息将使得经济在遭遇外部供给冲击之后，又凭添一个需求冲击，从而加强了宏观经济硬着陆的可能性。

加息理由一：居民面临"负利率"?

加息派一直在引用的一个主要理由就是消费品价格上涨导致居民面临"负利率"。"负利率"对于居民的可能影响有二：一是收入因资本性收益下降而减少，二是居民减少存款、增加消费。而这两种影响在当前都难以成立：首先，由于中国尚处于发展过程中，绝大多数居民主要依靠工资性收入，而非资本性收益。存款利率的变动对大多数居民没有实质性影响，只会影响少部分高收入阶层。换句话说，存款利率变动的效应是整个经济收入分配结构的重新调整。如果考虑到存款利率提高最、终会传导到企业贷款成本上，这将引致就业下降和居民工资性收入减少，那么，提高存款利率的"劫贫济富"效应就更加明显了。其次，无论从实证检验还是经验观察看，由于处于体制变革时期，我国居民的消费和储蓄行为同利率并无显著关系。直接影响居民储蓄和消费的是经济景气周期。换而言之，是跟随经济周期的收入变化决定了居民的储蓄和消费行为。既然如此，提高存款利率的这个理由就不存在了。

实际上，居民所面临的"负利率"起因于消费品价格上涨率超过了存款利率，而消费价格增长过快的关键因素就在于粮食价格比去年上升了30％强一一这才是居民、尤其是那些下岗和退休职工真正关心的。所以，当前应该着力于采取提高居民工资收入和扶持城市贫困户的政策。提高存款利率不会刺激高收入阶层的粮食消费，只会进一步扭曲整个社会的收入分配结构。

加息理由二：企业面临"负利率"?

加息派的另一个主要理由是企业商品价格上涨使得企业也面临着"负利率"。对此，必须明确的是，究竟用哪个价格来计算企业贷款的真实利率。通常的作法是以企业产成品价格上涨率同名义贷款利率比较，如果发生前者超过了后者、即负利率的情况，在不考虑企业投入品价格变化的前提下，企业贷款需求乃至投资会增加。但是，如果在产成品价格基本无变化而投人品价格大幅度上涨的情况下，以名义贷款利率减去投人品价格上涨率所产生的"负利率"不会使企业增加贷款需求，相反，企业会紧缩投资。企业究竟会面对何种"负利率"，取决于产业链上价格的变化情况以及企业在产业链条中的位置。

从当前企业商品价格变化看，价格高速上涨的唯有煤、油、电等上游产品。因此，对于上游企业来说，其投资自然会增加；但是，对于中游、特别是下游企业来说，不仅投资会萎缩，其效益还会进一步恶化。所以，如果在此时提高贷款利率，必然会对所有产业"一刀切"。并且，在当前油价乃至其他原材料价格提高的背景下，不仅无法抑制高利润率的上游企业投资，而且会导致中、下游企业效益更加恶化。考虑到中下游企业多从事劳动密集型产业，它们效，益的恶化显然会极大地影响就业和居民收入，从而加重了利率上调的"劫贫济富"效应。

事实上，换个思维来看，由于中国业已进入重工业阶段，需求的增加必然会导致上游产品价格的上涨成为一个长期的趋势。对于这种增长性问题，短期的需求政策是不能起作用的。因此，当前不是要如何从需求角度来抑制上游产业发展的问题．而是要尽快放松对上游产业的行业管制，允许更多民营企业进入，以尽快增加供给、降低价格。

加息除了会对产业链上不同企业产生不对等影响之外，还会造成对不同所有制企业的不对等待遇。众所周知，对于各级政府直，接、间接控制的企业来说，软预算约束使之对、贷款利率并不敏感。相反，对于民营企业来：说，贷款利率的提高却是关乎身家性命的大．事。试图用加息来约束前者，不仅无法达到效果，而且会阻碍经济的市场化进程。

如果在此时提高贷款利率，必然会对所有产业"一刀切"。并且，在当前油价乃至其他原材料价格提高的背景下，不仅无法抑制高利润率的上游企业投资，而且会导致中、下游企业效益更加恶化。考虑到中下游企业多从事劳动密集型产业，它们效益的恶化显然会极大地影响就业和居民收入，从而加重了利率上调的"劫贫济富"效应

加息理由三：房地产泡沫?

同企业面临"负利率"相关的一个理由是房地产行业存在着投资泡沫。虽然"泡沫"一词难以界定，以至于常常被廉价地使用，但从目前房价与居民收入水平的对比看，价格确实是过高了。按目前全国房价平均每平米2700元、城镇家庭人均年收入8000元计，则一个双职工家庭购一套100平米的住房需27万元，总房价是家庭年收入的近17倍，远高于世界银行认可的3-6倍合理区间。在北京、上海、杭州等发达地区，房价更是远远高于居民收入水平，并且，这两年的增速还极快。

对于房价的持续上涨，一个最基本的因素就是城市化推动的需求增加。有观点认为，城市化是一个长期的因素，不能解释近期快速的增长。这是有偏误的。虽然，从1979年迄今，我国城市化过程经历了两次高速增长：一次是在80年代中期前，城市人口占总人口比重每年都以接近、甚至超过1个百分点的速度增加；还有一次就是90年代后期至今，每年城市人口比重的增加都在1.4个百分点强。与80年代中期前相比，90年代后期的高速城市化进程之所以会对房价产生显著影响，除了在于城市化速度明显较快以外，还同住房体制改革有着极大的关系。此外，在近几年我国人口结构的变化中，15-64岁的人口比重增加较快，这部分人口增加也是房产需求上升的一个关键原因。

尽管城市化进程加快、住房体制改革以及人口结构变化是房价上升的基本、也是合理的因素，无论情愿与否，在未来几年、甚至十几年中我们都将面对这种现象，但是，房价过高确实是不可争辩的事实。这主要有两方面原因造成：在供给方面，房价过高同土地制度导致的地价过高以及各种税费有关；在需求方面，同大量炒房的投机者有关。对此，是否能够通过加息来解决呢?如果提高房地产企业贷款利率，显然，就如同提高地价、加收税费一样，最终会通过房价的进一步上升转嫁给购房者。如果希望通过提高抵押贷款利率来打击投机者，收效也将甚微。因为相对于飙涨的房价而言，提高1、2个百分点的利率无济于事。相反，提高房贷利率会立刻影响到无房户和已购房居民。这同样会产生"劫贫济富"的效应。

实际上，对于当前过高的房价，在供给方面，需要尽快改革土地使用和批租制度；在需求方面，不仅应该尽快实施央行业已公布的政策一一提高二次购房者的首付款比率，还应按购房次数逐渐递增首付款比率。首付款比率的逐次递增是对炒房者最为严厉的打击，因为这不仅将通过降低杠杆率，极大地缩减炒房暴利，而且会使炒房者面临丧失巨额本金的风险。

加息理由四：美联储加息?

加息派新增加的一个理由是美联储已经连续两次提高联邦基金利率了。此条理由更不值得一驳，因为美联储加息会降低中美利差，这对长期的国际直接投资影响甚微，但可以减少投机性资金流人我国，从而降低金融风险、减轻当前的通货膨胀压力。此时提高利率难道要吸引投机性资金返回？

加息理由五：用市场化手段替代行政手段?

加息派新增加的另一个理由是用"市场化手段"替代行政手段。在他们看来，变动利率即是市场手段，因为发达国家(如美国)都是在用利率政策调控宏观经济。这又是一个自误误人之处。

对于那些成熟市场经济国家来说，变动利率确实是市场化的手段，其原因有二：第一，在这些国家，整个利率体系都是市场化的，各种利率是在竞争较充分的市场中形成的；第二，对于市场化的利率，发达国家的货币当局是通过市场化的手段一一公开市场业务来影响之，而不是通过行政性手段来调整之。例如，在利率业已市场化的美国和欧元区，央行通常是预先公布一个货币市场利率的调控目标，然后通过在市场中买卖国债来达到这个目标。

在我国，如果央行要调控货币市场利率，可以说是市场化手段，因为这样的利率是市场化的(尽管货币市场具有明显的垄断特征)，调整利率的手段一一公开市场业务也是市场化的。但是，对于依然处于行政管制下的存、贷款利率，它本身就是非市场化的，如何能够称这种手段是市场化的呢?可以将这样的手段同80年代价格双轨制时期做一比较，在当时，国家计委调整计划价格属于市场化手段吗？显然不是。

除了以上加息派的诸项理由均不成立之外，在当前国际、国内石油价格上涨的背景下，加息无疑是在经济已经遭遇一个成本上升的供给冲击后，又附加于一个紧缩的需求冲击，从而强化了经济硬着陆的可能性。

总之，对于发展中的中国来说，结构问题始终要比总量问题重要得多。在实体经济层面，结构问题表现在重工业化和城市化过程中的产业结构和地区经济结构调整上；在金融层面，结构问题突出表现在单一层次的资本市场极度不振、长期投资资金只能依靠银行上。对于这些问题，需要继续推动各方面的改革措施。例如，就利率政策而言，可以考虑进一步放宽贷款利率波动区间、适当放松存款利率管制。尽管这些改革比行政化的加息手段要难得多，但却是治本之道。试图用总量性的加息政策来将复杂的结构问题简单化，其结果必然是旧帐未清，新问题又将产生。